隐形冠军系列之佳士科技（300193）深度研究报告：厚积薄发，成就中国林肯电气【华创机械李佳团队】

原标题：隐形冠军系列之佳士科技（300193）深度研究报告：厚积薄发，成就中国林肯电气【华创机械李佳团队】 来源：华创机械

导读

投资要点：

佳士科技是国内焊割设备制造领域领先企业，主要产品为逆变焊机和焊机配件。

公司产品广泛应用于包括船舶制造、石油化工、工程机械、车辆制造、压力容器、铁路建设、五金加工等制造业中。在以“全代理制”为主要销售模式下，公司业务布局全球，2019年上半年出口业务占比已达42.92%。随着行业复苏及逆变焊机渗透率逐步提升，公司近三年收入利润稳定增长，2016-2018年收入分别达到7.06亿、8.07亿、8.93亿，同比增长12.91%、14.31%、10.76%，净利润分别达到1.03亿、1.47亿、1.91亿，同比增长30.68%、42.34%、32.70%。

焊接设备被称为“钢铁缝纫机”，行业规模与粗钢产量高度相关；行业进入发展平稳期，升级替换是需求主要催化剂，集中度提升是必行之路。

近年来，我国焊割设备行业销售收入总体呈现波动性增长趋势，2017年行业销售收入达到466亿元，且随着近两年粗钢产量的进一步提升，焊割设备行业规模也有望继续稳中有升。逆变焊机替代传统焊机逐渐成为市场主流，2017年我国逆变设备市场容量242亿元，占总焊割设备的56%，预计未来占比仍将逐步扩大直到完全替代传统设备。目前行业集中度较低，随着逆变焊机渗透率提升以及新一代焊机产品问世，具备技术领先优势的龙头企业市占率提升空间大。

佳士科技稳居国内焊机民用市场第一的位置，布局工业用及家用产品并拓展焊材业务，实现焊接产品全系列发展，打造中国的“林肯电气”，前景值得期待。

佳士科技是国内焊接设备行业第一梯队企业，且近三年业绩增长和盈利能力较同行具备显著的领先优势，稳居行业龙头地位，未来有望继续拉大差距，提升市场占有率。公司立足于中端民用市场，开拓高端工业用焊机产品实现进口替代，下沉家用焊机产品拓宽市场，并发展焊材业务，打造焊接产品全系列布局，对标国际巨头林肯电气，发展空间广阔，前景值得期待。

在手现金充足，资质质量良好。

公司在手现金充足，截至2019年上半年，在手货币资金18.95亿元（含理财5.71亿元）。资产负债率13.52%，较上年同期降低了0.15个pct，应收账款周转天数57.82天，存货周转天数78.77天，资产质量良好。现金分红比例高（2018年达到52%），股息率维持在3%上下。

盈利预测

基于焊割设备行业稳定增长及公司盈利能力的提升，我们预计公司2019-2021年实现归母净利润为2.44亿、2.72亿、2.98亿，对应EPS为0.48、0.54、0.59元，对应PE为19倍、17倍、16倍，参考可比公司平均估值，给予佳士科技2019年24倍估值，目标价位11.52元，维持“推荐”评级。

风险提示

汇率波动，原材料价格上涨。

目录

一、焊接设备行业：钢铁缝纫机，需求稳中有升

（一）“钢铁缝纫机”，全球粗钢产量影响需求

焊割设备，是现代工业生产中不可或缺的综合的工程技术，是指将电能及其他形式的能量转化为焊接或切割能量并对主要是金属材料进行链接或切割成为具有给定功能结构的制造设备。因此，焊割设备可以广泛应用于工业生产的各行各业，例如航空航天器、船舶制造、建筑行业、大型风力发电装置等领域。焊割设备主要产品分为弧焊设备、切割设备、内燃发电焊机设备、焊割成套设备等。

焊割设备又分为焊接设备（也称焊机）与切割设备，被称为“钢铁缝纫机”和“钢铁剪刀”。由于粗钢必须经过焊割加工才能生产出具有不同功能的钢铁产品，因此焊割行业的景气程度和行业规模通常与粗钢的产量高度相关。

全球焊割用钢量基本达到钢材总量的60%-70%，在我国的比例约为40%-50%。根据近十年国内粗钢的产量变化趋势来看，自2009年到2019年，粗钢的产量有不断增长的趋势，产量由4119万吨增长到8522万吨。粗钢的表观消费量与产量呈现相同变化趋势，也在逐年增长。我们预计，2019年粗钢产量将达到10亿吨并在2020年产量上涨到10.5亿吨。未来粗钢的需求量将保持继续上升趋势，也为焊割设备行业打下了良好的基础，决定了未来的焊割设备行业规模仍有上升空间。

近年来，我国焊割设备行业销售收入总体呈现波动性增长趋势。焊割设备行业销售收入从2011年的307亿元上升到2017年的466亿元，年均复合增长率达到7%，其中在2016销售收入达到顶峰值485亿元，2017年销售收入略有下降（-4%）。焊割设备行业销售收入在近些年的总体呈现稳定增长趋势，且随着近两年粗钢产量的进一步提升，焊割设备行业规模也有望继续稳中有升。

（二）产业链涉及广泛，目前上游成本压力较小

焊割设备涉及众多行业及其领域，例如半导体、电力电子、自动化控制、焊接材料等，进而使得焊割行业上下游分布较广。焊割行业上游原材料主要包括电子元器件、钢铁、有色金属。下游主要为需要使用焊割设备的制造业，具体包括船舶制造、石油化工、工程机械、车辆制造、压力容器、铁路建设、五金加工等，与钢材的下游行业基本一致。

1. 目前上游成本压力较小

上游采购品类较多，焊割设备企业的供应链管理影响成本。焊割设备的上游行业主要是电子元器件、钢铁和有色金属行业，上游行业的产品价格变动对焊割设备的成本有直接影响。

电子元器件：电子元器件是焊割设备的核心零部件，对焊割设备的机设发展起着决定性作用。电子元器件由电子元件和电子器件构成，包括像IGBT、MOSFET、IC、电容、PCB板等。一方面，随着电子元器件产品的性能不断提高和技术的不断普及，电子器件产品的价格在逐渐下降。另一方面，随着国产技术的提升，电子元器件产品的国产替代也降低了下游企业成本。

钢铁：截止到2019年6月，钢材价格指数为108.99，整体稳定有下降趋势。自2009年以来，钢材的产量整体有逐步上升的趋势，从月生产6198万吨上涨到2019 年7月生产1.05亿吨，产能过剩导致价格的持续下降。由于2016年供给改革解决产能过剩，2017年钢材产量有所下降，钢材价格开始回升。至2019年，钢材价格总体平稳。

有色金属：铜、铝等有色金属材料的成本几乎占传统焊割设备成本的60%，因此有色金属的价格波动大大影响了焊割设备的成本。根据长江市场金属材料的平均价格走势， 近十年铝的价格一直保持稳定在14000元一吨左右。而铜材的价格波动非常大，但近两年的价格处于相对较低的状态。整体而言，目前有色金属材料成本对焊割设备处于相对友好的价格区间且呈现下行趋势，对未来焊割设备行业的成本压力有所减小。

2、下游分布广泛，涉及制造业各个领域

焊割设备行业的下游分布领域较广，且下游用户较为分散，大多为制造业企业。具体包括船舶制造、石油化工、工程机械、车辆制造、压力容器、铁路建设、五金加工等。随着焊割行业的下游逐步扩大，对焊割设备的需求也逐渐扩大。且焊割行业的下游为制造业企业，很大程度上深受宏观调控的影响。纵观过去船舶、石油、金属加工等几个主要下游领域的固定资产投资额，可以看出我国制造业发展平稳，除金属加工以外，其他船舶、石油、铁路从2015年以来发展皆较为缓慢，从而使得焊割设备行业市场需求较为低迷，行业竞争较为激烈。然而，随着国家节能减排的环保号召，石油化工、船舶制造等高耗能行业也在加大企业对环保设备的需求。因此，高耗能焊割设备将逐渐被新型环保焊割设备所取代，未来节能环保型焊割设备将成为焊割行业的主要需求设备。

3、中游焊接设备与焊接材料配套

根据使用需求的不同，焊割设备行业大体可以分为三个层级，分别面向工业用设备、民用设备、以及家用焊割设备。

工业用设备作为第一层级是以广泛用于钢铁、造船、大型钢结构、汽车生产为中心的工业体系设备，也是对技术水平要求最高的层级，目前市场上工业用设备主要由几家大型国外企业来提供，代表企业有林肯、米勒等。工业用市场焊材占据了主要营收，占总营收的70%左右。且由几家大型企业把控的铝焊材等材料利润很高，净利润率在15%左右。

民用设备应用于电建、管道、化建、锅炉等，目前市场上主要由一些国内掌握核心技术的大型企业来提供，代表企业有佳士科技、瑞凌股份、北京时代等少数几家。

家用焊割设备对不同于工业需求和民用需求的设备，对技术要求不高，是焊割行业中的低端市场。国内家用设备领域中有大批小规模焊割企业存在，技术大多停留在仿制等较低层次的竞争上。

焊接设备企业往往也是焊接材料企业，卖焊材可以更好的绑定客户。焊接材料是焊接时所消耗材料的统称，通常包括焊条、焊丝、金属粉末、焊剂、气体等。根据《中国焊接行业现状及发展趋势研判》报告，目前我国焊割材料行业产量逐年下降、焊材表观消费量下降明显，且存在产能过剩态势。但焊接材料技术水平明显提高，高端焊接材料品种不断完善，且高端焊材产量逐渐增加。目前国内各类焊材的产能达到750万吨，产能达产率基本上维持在60%左右，且产能闲置。主要企业有天津大桥、四川大西洋、天津金桥等。

与焊割设备配套，不同焊接工业条件下采用的焊接材料也分为高、中、低三个层级，分别是高端焊丝、焊丝以及焊条。其中焊条一般用气焊、电弧焊机来连接，焊丝用于气体保护焊机、埋弧焊机等。目前焊接材料领域中，应用在海洋工程、船舶制造、工程机械等方面的高端焊材技术要求越来越高，且目前我国高端焊丝生产技术与国外相差较大，但我国焊丝生产技术也在稳步提升并在未来逐步实现进口替代。

（三）技术升级将是需求主要催化剂

根据电源种类使用的不同，电弧焊接设备可分为传统焊接设备与逆变焊接设备，逆变焊机替代传统焊机成为市场主流。国内传统焊割在2007年占总焊割设备的76%左右，是当时国内市场的主流焊割设备。然而随着焊割设备技术的逐渐发展和完善以及节能减排的发展趋势，传统焊割设备占比逐年下降。从2007年以来，传统焊接设备占电弧焊接产品市场比重从76%下降到2017年仅占比44%。逆变焊接产品市场容量也从2007年50亿元上涨到2017年242亿元。10年间逆变焊接产品市场容量占比从24%上升到56%，未来逆变焊接设备也将会继续逐步代替传统焊接设备。

逆变焊割设备是通过逆变器把直流电转化为交流电然后进行焊割的设备。与传统焊割设备相比，逆变设备具有体积小、重量轻、高效节能、电弧稳定、适合与机器人结合组成自动焊接生产系统并且可一机多用完成多种焊接和切割过程等众多优点。逆变式焊割设备可以节能20%~30%、省材80%~90%，易实现多功能、自动化和智能化等突出的优点。自20世纪70年代问世以来，逆变焊割设备发展极快，广泛应用于美、日等工业发达国家。逆变焊割设备替代传统焊割设备在国内也在逐步进行，截至到2017年，我国逆变设备市场容量242亿元，占总焊割设备的56%，并预计未来占比仍将逐步扩大直到完全替代传统焊割设备。

然而我国焊接技术与发达国家仍然存在较大差距，尤其在高新技术的应用领域差距巨大。目前我国焊接材料产品结构不够合理化，焊条产量约是气体保护焊丝产量的三倍，侧面表明了我国使用手工电弧焊的比重仍然很大。新型焊接材料开发缓慢，高精尖新型材料仍然完全依赖进口。其次，我国焊接设备较发达国家自动化、半自动化程度不高，自动、半自动化焊机仅占电弧焊机的约20%。而且，我国焊接机器人领域仍然有所缺失，国内投产使用的焊接机器人绝大多数都是从国外进口，国内的焊接机器人技术还不具备产品化能力。与发达国家相比，焊接机器人数量少且正常运行率较低。

未来焊割设备会朝着数字化、智能化、效率化、机器人自动化、轻量化发展。焊割设备发展还在持续，有望实现将先进的传感技术、检测技术、计算机技术和智能控制技术应用于焊接设备中，使其能替代工人在各种高污染等恶劣的焊机情况下高效率、高质量的完成自动焊接降低工人劳动强度。也将运用现在网络技术实现焊接自动化装备管控一体化技术的发展，将生产过程自动控制一体化，实现脱机编程，远程控制、诊断和检修。下一代数字化焊机产品的面世有望催生行业升级替代需求。

（四）集中度提升之产业必行之路

目前，国际焊割行业市场集中度相对较高，目前全球焊割设备半数以上的市场份额被美国林肯、米勒、日本松下、瑞典伊萨等几家主要的焊割公司占据。而我焊割设备行业的产业集中度较低，除少数具有自主研发能力的厂商规模较大以外，其余厂商规模普遍较小，技术实力也普遍偏弱。

我国焊割设备行业仍具有较大的整合空间，市场集中度将会逐步提高。国内现有焊割器材的生产企业上千家，但其中产值在一亿元以上的企业仅有二十余家，行业集中度较低。绝大多数企业开发能力弱，只能扩大生产来抢占市场份额，随着市场竞争加剧，焊割行业领先企业研发水平与自主创新能力的提高，规模效应的增强，以及客户对于产品需求和要求的进一步提升，一些不具备创新能力的小企业将会被淘汰。目前国内焊割市场主要的几大参与者为佳士科技、上海沪工、瑞凌股份、北京时代等。

国际焊接行业市场集中度很高，几家大的焊接巨头如林肯、米勒、伊萨、福尼斯等在高端产品市场占有绝对优势且国外巨头产品特征体现在自动焊机、数字化焊机、焊接机器人等高端产品。随着逆变焊割技术在国内市场的逐步普及且技术逐渐趋近于国外市场，国内焊割行业有望逐渐涌出一些掌握可信技术的第一梯队企业，例如佳士科技、上海沪工、瑞凌股份、北京时代等。

与国内企业相比，国外焊割行业的焊割技术较为成熟，而且在焊接精度、稳定性、数字化和自动化程度仍领先于国内企业。且目前国内高端焊割市场仍由进口产品主导，高精尖技术领域例如军工、航空航天、核电、高速铁轨等行业的焊割设备需求仍完全依赖国外企业。

2010年以来，由于逆变焊机替代传统焊机，中国焊接设备市场已经开始进入整合阶段，未来随着技术的发展，下一代焊机产品将在数字化等方面有进一步的提升，具备技术竞争实力的优质企业有望胜出，行业整合有望进一步加速。

二、他山之石：从海外巨头“林肯电气”发展史看焊接设备行业

（一）根基稳步，造就百年焊割企业

林肯电气是一家成立于1895年总部坐落在美国俄亥俄州克利夫兰市的焊接设备及焊接耗材供应商。该公司焊接产品包括焊接动力来源的弧形物、电线供给系统、机器人焊接包装、烟雾抽取设备、可消耗的电极和助焊剂等。作为发展了123年的老牌焊机设备公司，也是弧焊行业的世界领导者，林肯在世界18个国家拥有生产经营企业和合资企业，销售遍及世界160个国家。在电焊设备、内燃发电焊机、焊割成套设备、焊材生产上均匀世界领先地位。林肯电气也在中国投资设立了林肯电气（内蒙古）焊接有限公司、南京林肯电气有限公司、林肯电气合力（郑州）焊材有限公司等。

如今，林肯电气是一家在2018年营业收入为30.29亿美元的公司，其中焊接业务为林肯电气的主营业务在2018年由28.64亿美元的营业收入，占总营业收入的95%左右。由此可见，林肯电气的体量之大，是国内龙头企业佳士科技年营业收入的数十倍，且近几年营业收入逐渐趋于稳定但仍有小幅度上升趋势。此外，林肯电气2018年度的营业利润达到4.01亿美元，且阶梯性上升趋势。

（二）兼并收购不断，进而扩大公司规模

公司1895年成立以来，通过在技术研发领域的逐渐增强并同时兼并收购其他相关公司得以一步一步扩大规模，成为全球焊割行业龙头公司。1909年由林肯兄弟制造了第一套焊接装置并于1911年推出了世界上第一台可变电压、单人操作的便携式焊接机，从而林肯电气开始在美国焊割行业确立了主导地位。第二次世界大战带来了林肯电气业务的迅速扩张，焊接船体为电弧焊产品开辟了巨大的新市。20世纪80年代初期，由于通货膨胀、能源成本大幅上涨和国际经济衰退的综合影响，林肯电器的销售额下降了40%。随后林肯电气开始了积极地对外扩张进程，最终在16个国家的制造业获得了控股权。

林肯电气在1998年这一年里大举扩张，收购，产品开发。在中国上海开设了一家焊条厂，并收购了来自德国埃森的市场领先的管道钢管焊接系统设计者和安装着Uhrhan&Schwill，收购加拿大铝线和棒材公司Indalco，获得了土耳其焊接材料生产商AS Kaynak50%股权，并在南非约翰内斯堡开设了一个配送中心。

1999年1月，林肯电气与分销商合作伙伴在菲律宾建立了一家多设控股的合资焊材公司。2000年收购意大利焊接材料制造商和MIG焊丝生产商C.I.F.E.Spa，从而巩固了公司作为欧洲焊接材料业务领导者的地位。

2001年收购委内瑞拉消费焊接产品制造商Messer Soldaduras de扩大其在南美洲的业务。

2002年收购波兰焊接设备制造商BesterS.A，推动了公司在东欧的发展。

2003年收购Century和Marquette焊接和电池充电器品牌补充了其成功的零售产品线。

2004年收购中国三家焊接企业的控股权益。

2005年收购钎焊和焊接合金领域的全球领先企业J.W.哈里斯公2006年收购镍基药芯焊丝和棒状焊条消耗品制造商MetrodeProductsLimitied

2007年林肯气投资扩大其全球制造足迹在世界各地建造或升级10座工厂，并收购计算机控制管道切割设备制造商弗农工具公司扩大了林肯的自动化解决方案。

2009年，林肯电气在9个月内推出108款新产品，并在印度钦奈开设了一个面积达10万平方英尺的焊接耗材设施，还受够了锦州金泰焊接和金属有限公司的全部所有权，以扩大其在中国这个世界上增长最快的焊接市场的制造能力。

2012年林肯继续扩张，收购了自动化和合金消耗品高增长领域的四家公司田纳西兰德，韦恩足迹，伯尼卡利伯恩和WearTech。

2014年林肯电气继续收购Easom自动化系统公司用于重型制造自动化解决方案。

（三）战略部署瞄准中国焊割市场

自1997年以来，林肯电气开始开展中国区焊割市场战略部署。从在中国建立第一个药芯焊丝和实芯焊丝的生产基地以来，逐步在上海、南京、郑州、锦州、唐山等城市兼并收购当地公司并建立自己的生产场地。

2004年，林肯电气中国收购了位于内蒙古的手工焊条厂，即现在的林肯电气（内蒙古）焊接有限公司。主要生产一系列高品质的常规用途的低氧和不锈钢手工焊条，同时还有符合国际标准的MIG/MAG实芯焊丝。

2006年，随着药芯焊丝生产能力的扩大；电焊机的本地化生产；亚太区总部迁至上海；以及由经验丰富的自动化工程师所组成的现代自动化（机器人）部门和焊接培训中心的即成立，坐落于上海宝山的工厂成为了林肯电气在中国的旗舰生产基地。所有这一切都为林肯电气在中国的长期发展奠定了基础，

2007年7月，林肯电气收购了焊条生产厂南京广泰焊接有限公司，更名为南京林肯电气有限公司。在现有技术及新引进技术的支持下，该厂成为了焊条生产的领先企业。

2008年1月，林肯电气与郑州合力焊材有限公司签订了战略合作协议，成立了林肯电气合力（郑州）焊材有限公司，是中国埋弧焊焊剂的重要制造商之一，并持续不断地提升埋弧焊材的生产能力。

2009年7月，林肯电气收购了锦州锦泰焊接金属有限公司，成立了林肯电气（锦州）焊接材料有限公司。这不但极大地扩展了我们的客户群，而且还为林肯电气亚太区注入了更多行业/领域的管理经验，并显著提升了成本竞争力，使MIG焊丝的生产能力大幅提升。

2010年7月林肯中国在河北省唐山市建成一家新的保护焊丝工厂--林肯电气（唐山）焊接材料有限公司，并进行试生产。该厂具有最先进的生产技术，旨在持续增加MIG焊丝在市场中的份额。如今，林肯电气公司在中国已经拥有五家工厂，员工总数超过2500名。

2010年，为了更好地整合和管理整个林肯中国的运营业务，林肯电气管理（上海）有限公司于2011年7月在上海宝山区成立。这是林肯电气在中国持久的进行人力资源和工厂投资的重大行动，同时也使林肯电气能够向中国和全球的所有客户提供更完善、统一的销售和服务。高品质的产品和优质的服务成就了林肯公司百年的辉煌和历史。我们承诺用最优秀的产品为您提供全方位的焊接解决方案。

（四）林肯电气发展的启示

纵观林肯电气的百年发展历程，通过兼并收购不断扩大公司规模发展公司技术。我们可以看出林肯电气主要有三条发展方向，分别是不断扩展焊材领域的生产技术以及向自动化领域不断迈进，进而拓展全球市场。

收购多家制造焊材厂商，林肯电气得以拓宽全产业布局，从焊割材料到焊割设备一体化生产，从而增加产品毛利率，扩大公司核心竞争力，稳固公司在行业中的龙头地位。

此外，焊割自动化技术已经成为未来行业的发展方向，将工业机器人与焊割设备结合是目前行业内的主流趋势。林肯电气通过收购一系列自动化解决方案公司，从多方面各角度完成重型制造自动化、电弧焊自动化等技术储备与产品生产，从而顺应行业发展趋势。

通过收购来获得技术的同时，林肯电气也在逐步进入全球各地区焊割市场。收购意大利 MIG焊丝生产商从而巩固公司作为欧洲焊接材料业务领导者地位，收购波兰焊接设备制造商推动林肯电气在东欧的发展，并且扩大全球制造足迹，在世界各地建造升级工厂。林肯电气成功进驻中国焊割设备市场，在高端焊割设备领域以及焊材领域拥有一席之地。

通过百余年的兼并收购、全球化布局的良好发展，最终使得林肯电气得以形成如今集焊接设备、切割设备、焊材、自动化、解决方案一体的全产业链布局的全球焊割行业龙头企业。

三、佳士科技：焊机行业隐形冠军，打造中国林肯电气

佳士科技设立于2005年9月, 是一家立足中国面向国际市场的研发型高新技术企业，在焊割技术和设备制造方面经过多年的进取实践和不断的经验积累，逐渐成为国内焊割设备制造领域的领先企业。目前公司的主营业务为焊割设备的研发、生产和销售，主要产品为逆变焊机、内燃发电焊机和焊割成套设备，包括直流手工电弧焊、直流氩弧焊机、柴油发电逆变焊机、汽油发电逆变焊机、数控等离子（火焰）切割机、电阻焊机等各种机型。公司产品应用范围广泛，主要包括船舶制造、石油化工、工程机械、车辆制造、压力容器、铁路建设、五金加工等。

（一）焊割设备龙头，立足民用市场，市占率有望进一步提升

1. 稳居民用市场第一宝座，规模不断扩大，业绩增长及盈利能力远超同行

公司自上市以来，业务稳步发展，规模不断提升，从2009年营业收入3.37亿元增长到2018年8.93亿元，年均复合增长率达到11.44%，优于行业7%上下的增幅。2018年实现营业收入8.93亿元，同比增长10.76%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长32.7%。销售毛利率达到32.06%，销售净利率达到21.91%，ROE达到7.9%。

近年来，公司业绩表现及盈利能力均优于同行。

营业收入：近五年上海沪工与佳士科技两家公司整体呈上升趋势。但佳士科技坚持主业，主营业务一直为逆变焊机产品，而上海沪工通过并购拓展航空航天业务。瑞凌股份近五年呈现波动状态，现营业收入不增对比2014年略有下降。北京时代近5年的业绩表现不太理想自2015年开始出现持续下降至平稳到年收入2亿元左右的状态，逐渐大幅度落后于其他三家公司。

净利润：从利润指标来看，佳士科技仍然领先于其他三家公司。自2014年起，佳士科技每年净利率增长率均保持在30%以上，净利润从5200万元增长至2018年1.91亿元，远高于其他三家公司。上海沪工自2015年起虽然营业收入依旧保持上升趋势，但净利润已经逐步保持平稳。瑞凌股份净利润保持在1亿上下。北京时代在营业收入下降的同时，在2016年和2018年分别出现了亏损。

盈利能力：从毛利率指标来看，四家公司中佳士科技和瑞凌股份毛利率水平较高，近两年均保持在30%以上，其中佳士科技毛利率最高达到37%（2016年），5年间未低于30%。从净利率指标来看，佳士科技近5年呈现不断上升的态势，从2014年的8%提升到2018年的22%。

2、我国焊接设备市场仍分散，公司市占率有望进一步提升

由于焊割行业市场较为分散，每个地区都有焊接设备的供应商，导致无论传统焊机还是逆变焊机的竞争格局都非常激烈。目前公司的市占率在3-5%左右，从过去5年的规模增长和盈利能力等指标观察到，佳士科技已领先于其他第一梯队企业。随着未来焊机行业技术水平进一步革新，市场集中度有望提升。公司在坐稳民用焊接设备龙头的基础上，市占率仍有很大的提升空间。

（二）横纵向拓展，焊接产品全系列布局

公司立足民用焊机市场向两级拓展，开拓高端工业用焊机产品实现进口替代，下沉家用焊机产品拓宽市场，并发展焊材业务，打造焊接产品全系列布局，对标国际巨头林肯电气，发展空间广阔，前景值得期待

横向拓展——工业市场。公司重视研发的投入，新设研发中心和部门，未来将在数字化焊机和高端工业焊机领域取得新的突破。

横向拓展——家用市场。蓝舰系列（Novo）作为公司今年新推出的面向家用市场的产品，有着清晰的市场定位、销售模式及发展规划，肩负了公司在未来产品战略及市场规划上的重大使命。同时除了在性能上的改善以外，蓝舰系列将标注实际电流，努力在规范国内产品型号上发挥佳士科技应尽的责任与义务。

纵向拓展——焊材市场。焊材、焊机配件和部件是公司多元化战略的重要组成部分。对标国际，成熟的焊接设备企业均拥有自己品牌的焊材。

目前国内的焊割设备厂商主营业务大多在低端民用焊接市场领域，然而中高端焊割设备市场依然由国外焊割设备厂商垄断。国外厂商垄断的情况，造成了中国工业用焊割设备市场价格高昂, 国外品牌的大功率设备的单价可达7-8万，然而国内品牌价格不到五分之一。因此，工业用焊割设备的进口替代是国内焊接设备企业的目标，也是佳士科技下一步的主要战略部署。

随着焊割行业的不断发展，焊接电源控制数字化、焊接工艺控制智能化、焊接系统集成网络化已成为行业发展的趋势。进而，公司在完成进口替代的战略部署过程中，着重在对技术研发方面的投入和发展。目前，公司的研发团队从事软件数字化产品方向技术的研究，以期实现下一代数字化焊机产品。

持续的研发投入为技术超越做后盾。公司作为国家高新技术企业，技术研发能力和储备在行业内处于领先水平，且公司十分重视研发方面的投入，在业绩增长的同时不断加强在技术、质量以及营销渠道等环节的控制。在技术研发方面，近年来研发费用支出在不断增长，从2014年3743.24万元增加到2018年5419.12万元。

截止目前，公司设立了独立的产品研发体系，并与中国、美国及意大利设有6个研发中心，拥有163人的行业顶尖水平的研发团队，目前有效专利102项，其中发明专利19项，且设有多个技术中心，且自主研发项目也在逐步批量生产投入使用。

（三）出口业务占比高，受益人民币贬值

公司在全球多个国家和地区设立一级代理商和二级经销商。坚持渠道下沉策略，持续优化一级代理商和深耕二级经销商网络，开拓产品销售市场，提高产品市场占有率。公司借助已有的营销渠道，建立并行的售后服务体系，能够为客户提供及时、有效的售后服务。

近年来，公司出口业务占比不断提高，从2014年1.51亿元的海外营业收入增长到2018年2.64亿元，占比从42.52%上涨到47.59%。公司出口业务占据近半数的公司总业务产值，因此海外业绩情况对公司整体营收有较大的影响。

自2018年3月以来，由于人民币不断贬值，导致人民币兑美元汇率一直呈现波动性增长模式，由6.2981USD/CNY增长到如今7.1785USD/CNY，使得公司出口业务毛利率得到显著提升。2018年公司出口业务毛利率达到37.82%，远高于同年国内业务的毛利率25.66%，且在2019年上半年持续增长，毛利率达到38.23%。自2019年8月人民币破“7”后，人民币兑美元汇率仍增长，公司受益于人民币贬值仍将持续。

四、盈利预测及投资建议

基于焊割设备行业稳定增长及公司盈利能力的提升，我们预计公司2019-2021年实现归母净利润为2.44亿、2.72亿、2.98亿，对应EPS为0.48、0.54、0.59元，对应PE为19倍、17倍、16倍，参考可比公司平均估值，给予佳士科技2019年24倍估值，目标价位11.52元，维持“推荐”评级。

五、风险提示

汇率波动，原材料价格上涨。

华创机械重点报告合集【机械科创巡礼系列报告】机械科创巡礼之一——天准科技：立足机器视觉，助力智能制造机械科创巡礼之二——中微公司：龙头公司引领，半导体设备国产化曙光已现机械科创巡礼之三——杭可科技：优质的锂电池后段设备龙头机械科创巡礼之四——华兴源创：领先的面板检测设备制造商，向半导体检测进军机械科创巡礼之五——天宜上佳：动车组刹车片国产化推动者机械科创巡礼之六——中国通号：全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商机械科创巡礼之七——交控科技：城轨CBTC系统自主化先行者

【油服系列报告】

斯伦贝谢发展启示录——油气钻采服务子行业专题报告

油价企稳，油服行业凤凰涅槃

【轨交系列报告】中国中车深度报告：天地人和，锦绣中车

铁总发力货运增量行动，铁路货运装备迎新机遇——铁路货运装备行业深度

“2019轨交变局之年”策略会纪要之轨交信息化专家|铁路信息系统及运营维护市场发展趋势

“2019轨交变局之年”策略会纪要之钢铁市场|需求韧性、库存低位叠加基建加码会带来什么

“2019轨交变局之年”策略会纪要之交运市场|铁路改革将进入收获年

“2019轨交变局之年”策略会纪要之地铁专家|新政后中小轨道交通发展趋势

“2019轨交变局之年”策略会纪要之宏观|2019年基建空间展望与猜想

“2019轨交变局之年”策略会纪要之机械|轨道交通产业链2019年投资亮点

【半导体系列报告】

半导体设备深度：东风起，“芯芯之火”必燎原

半导体硅片设备深度：硅片供需缺口扩大， 设备国产化大势已来

大道至“检”，“测”助功成——半导体检测设备深度

【公司深度报告】

中环股份（002129）深度：深度解读中环发布会，M12到底意味什么

中环股份（002129）深度（上篇）：行业蓄势新一轮成长，国产硅片乘风而上

中环股份（002129）深度（下篇）：行业蓄势新一轮成长，国产硅片乘风而上

杭氧股份（002430）深度：基于优秀回报率的持续成长

杭氧股份（002430）深度：寻找无边界扩张的行业龙头

中环股份（002129）深度：大硅片厚积薄发，光伏续写辉煌，半导体材料龙头乘风起航

航天工程（603698）深度：被忽略的高端制造标的，被低估的煤气化龙头

北方华创深度：对标海外龙头，探寻“中国应用材料”崛起之路

华测检测深度：从布局期到收获期，民营检测龙头爆发潜力有望释放

金卡智能深度：提前卡位NB-Iot，腾飞的智能燃气龙头

五洋停车深度报告：卡位智能停车生态圈，设备运营一体化开启成长新征程

投资评级定义

行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

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