三棵树(603737)中报点评：核心业务全面提速，规模优势显现

原标题：三棵树(603737)中报点评：核心业务全面提速，规模优势显现 来源：广发证券

核心观点：

公司披露2019年中报，实现营业收入22.02亿元，同比+66.14%；归母净利润1.18亿元，同比+99.66%；扣非后归母净利润0.82亿元，同比+103.79%。

家装墙面漆增长超预期，工程墙面漆继续高增长提速。2019H1公司业绩继续高增长，主要源于核心业务全面提速，2019H1墙面涂料营收增速51.3%，其中工程墙面漆和家装墙面漆收入分别增长65.2%和25.6%，销量分别增长76.4%和51.6%，价格因产品结构性原因下滑。与墙面业务配套的基材与辅材类产品、装饰施工业务也实现快速增长，同比分别增长47.8%和416.8%。

同时，大禹防漏纳入公司合并报表增厚收入(占收入比重6%)。

公司继续加大投入叠加规模效应显现，2019H1费用率同比下降，净利率提升。2019H1期间费用率同比下降1.8pct至32.2%；公司销售费用率和管理费用率变化符合我们深度报告《站在成长的转折点》里的判断，一方面公司运营管理效率高，随着规模效应显现，销售费用率和管理费用率必然会下降；另一方面公司保持战略定力，“钱花在刀刃上”，继续加大对营销人员、广告宣传推广、产品研发投入，这些投入也将是公司长期成长的动力。

公司运营效率和产业链中地位都在提升。一方面，2019H1公司存货周转率、应收账款周转率、应收账款结构、应付项目比应收项目都在改善，这也带来公司经营净现金流/净利润同比去年大幅好转；另一方面，与收入规模相当、模式部分相似的的 科顺股份 、 帝欧家居 及2015H1的 东方雨虹 相比， 三棵树 的运营能力和产业链中地位要好于这几个公司。

持续员工持股，彰显公司发展信心。2018年10月到2019年8月，公司连续两次员工持续计划，并且由董事长兜底保证收益率，一方面能够充分调动公司员工的积极性，进一步完善公司薪酬激励体系、改善治理水平；另一方面也展现出公司对未来发展的信心。

投资建议：维持“买入”评级。涂料行业长期赛道好，国内目前仍处于“大行业小公司”格局，政策助力“旧改”存量属性开始显现(周期属性减弱)；公司综合能力较强，品牌和渠道已经建立打下良好基础，收入将继续保持较快增长，零售业务开始逆势回升；2016年开始公司处于投入期(体现为高资本开支、人员数量扩张、高费用率)，2019年有望出现转折，规模效应开始显现，带来费用率下降，利润率上升；收入扩张和利润率上升，双轮驱动，未来三年，盈利增速有望保持高增长态势，预计2019-2021年EPS分别为2.04/2.89/4.18元/股，对应目前PE分别为29.7/21.0/14.5倍；考虑到公司自身的高成长性及当前市场更加关注公司2020年的增长，我们认为可以给予公司2020年25x PE，对应合理价值72.25元/股，维持“买入”评级。

三棵树(603737)中报点评：核心业务全面提速，规模优势显现