太平洋证券:贵州茅台销售方案好于预期目标价1240元|贵州茅台_新浪财经

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　　来源：太平洋证券

　　原标题：太平洋证券：贵州茅台集团销售方案好于预期，目标价1240元

　　点评事件：

　　贵州茅台8月10日公告了答复上交所监管工作涵的文件，和《关于子公司向关联方销售产品的议案》及董事会表决通过的决议。日前，公司还召开了市场工作会议，就市场和渠道管理、价格管控、以及旺季放量等工作做了相关的部署。

　　点评正文：

　　一、集团销售方案好于预期，直供及直销有望增加，利好吨价和利润

　　集团营销公司的销售方案归结起来，核心要点包括：1、集团匹配社会经销商的购货价格和定价原则；2、交易标的包括茅台酒以及系列酒；3、2019年度的交易金额不超过股份公司2018年末净资产金额的5%，亦即56亿元。

　　定价原则市场已有预期，交易金额及其对应的茅台酒配额明显好于此前市场的悲观预期。方案总体上超预期，释放利好。交易金额未超过5%，董事会有直接表决通过的权限，消除了不确定性。

　　图表1：茅台集团营销公司销售方案的预期对比

　　资料来源：太平洋证券研究院

　　存在不确定的地方：交易期限细化到2019年度，至于2020年及以后的关联交易金额的限定并未提及。猜测未来的交易金额可能随净资产同比例增长，但占比不超过5%。预计在此背景下，股份公司业绩持续增长的核心逻辑不会被破坏；并且公司在答问询函的公告中亦有提及：“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。”只要集团的茅台酒销售配额比例长期保持在低位，并且茅台酒的定价权归属于股份公司，则上市公司主体和长期逻辑成立，具备长期投资价值，毋须过分担忧。

　　采用2018年茅台酒的不含税吨价（使用最新的增值税率）代入计算，56亿元对应的茅台酒配额约为2700吨。如果集团配额内的产品结构与去年茅台酒全渠道的销售结构接近，则刨除系列酒的关联交易后，实际上茅台酒配额不足2700吨，不足市场原先预期的6000吨的45%，占比全年计划量的8.5%以内。

　　尽管集团匹配社会经销商的购货价格，导致对应配额的渠道利润无法尽数回收，但因为比例压缩，影响相对减弱。利空转利好的背景下，公司目前正紧锣密鼓地部署营销体制调整和渠道变革，下半年直供及直销有望增加。

　　目前逐步落地的600吨KA直供的招标以及推进中的400吨电商的招标将大比例增加KA直供和电商的配额。此外，管理层此前透露的直营门店配额有望新增1100吨达到1600吨左右，将大幅提升直销的比例。上半年直销比例低于预期，随着集团营销公司销售方案落地，直营门店的增量投放有望同步加快，直销比例有望恢复和提升。

　　6000吨的经销商回收配额，剔除掉集团营销公司的2700吨，以及直供的1000吨和直销的1100吨增量，仍剩余1200吨左右的配额可用于提升KA直供、电商、直营门店以及出口的销售占比。

　　图表2：6000吨经销商回收配额的分配示意图

　　资料来源：公司公告、网上资料、太平洋证券研究院

　　除了出口，其余直供或直销渠道的产品的出厂价明显高于经销商合同的定价。伴随6000吨经销商配额的回收和直供、直销渠道的配额提升，茅台酒的吨酒价格有望进一步提升，改善毛利率等指标，提高净利润。

　　二、维持2019年度茅台酒的量价拆分和公司的盈利预测不变

　　在贵州茅台的中报分析中我们测算过，如果2019年茅台酒的销量同比持平，则吨酒价格需提升至232万/吨左右，才能确保收入增长14%的年度目标顺利完成。同时借助敏感测算进行判断，如果集团配额为3000吨，则其对应的茅台酒的定价需超过1014元才能确保任务目标的达成。

　　考虑到：1、集团真实配额低于2700吨；2、集团配额也包含非标产品，单位价格高于普飞；3、增值税率下调后收入、利润的提升。据此判断，尽管集团匹配社会经销商的定价原则，但收入增长14%的目标仍将大概率达成，暂时没有调整2019年收入和量价拆分的需要。

　　图表3：2019年的茅台酒量价拆分及预期

　　资料来源：公司公告、太平洋证券研究院

　　我们在上一篇报告中指出，集团冲千亿、股份公司完成14%收入增长的最优场景是保持“量平价升”，在此背景下既不会出现“寅吃卯粮”的透支和被动，也能充分释放利润弹性，提高销售净利率。集团销售方案好于预期，有望确保“价升”的实现；而公司在中秋、国庆销售旺季到来前迅速出台集团销售方案，有助于茅台酒全年计划量的如数投放，期待全年销量同比持平的实现。如果全年报表销量同比略下滑，则吨价提升的要求就更高一些。

　　我们之所以看高吨价，原因主要有三点：1、产品结构升级，非标产品占比不断提升；2、去年非标产品的提价没有一步到位，留有继续提升空间；3、渠道变革，直供和直销比例提升有助于推升茅台酒整体吨价。

　　图表4：2019年茅台酒平均吨酒价格提升的可行性分析

　　资料来源：太平洋证券研究院

　　假设2019年全年销量同比持平；集团营销公司的吨酒价格和2018年全渠道的吨酒价格保持一致（增值税调整后），对应吨酒价格207万；直供、直销的增量给予渠道10%的合理毛利率，对应吨酒价格256万；其余投放量考虑旺季和产品结构，采用2019Q1的平均吨酒价225万。按权重计算，全年平均吨酒价格有望达成232万/吨。亦即中性假设下，只要相关税费保持稳定，销售毛利率和销售净利率均有望大幅提升，净利润和EPS的弹性较大，我们维持2019年的盈利预测和EPS不变。

　　三、旺季放量叠加同比低基数，三季报预期较为乐观

　　公司8月7日召开了市场工作会议，主要围绕近期茅台酒的终端市场价格疯涨等现象，进行销售旺季增量及加强市场管控等工作的部署。管理层宣布，中秋、国庆销售旺季之前，将增加7400吨的市场投放量，同比去年中秋前的计划量7000吨有所增加。

　　集团销售方案适时落地，为旺季增量投放提供良好契机；而营销体制改革也使得渠道更加多元和合理，我们有望看到在手订单的充分消化和真实需求的更好满足。

　　当然，即便有所增量，但供不应求的大格局仍难以打破，预计一批价和终端市场价将有所回落，但跌幅较深的概率不大。只有等茅台酒真实放量、渠道更加精细管控、需求从囤货投资转向真实消费的时候，茅台酒的价格才会长期维持在一个较为合理的水平。短期内因为供需不匹配而震荡向上仍是大概率。

　　去年三季报无论收入还是利润，同比基数很低。今年上半年茅台酒的真实投放量不足，目前市场价格高企，需求更盛，真实动销可能很好。在增量投放和市场需求旺盛的背景下，三季报的预期较为乐观。

　　四、营销体制改革务实推进，销售方案兼顾多方利益，彰显企业担当

　　股份公司的营销体制改革狠下决心且务实推进，结合当前茅台酒价格高企以及渠道乱象来看，足见管理团队此前的高瞻远瞩和决断定力。集团营销公司成立，初衷是借助茅台集团在渠道和资源等方面的优势，进一步拓宽产品销售渠道，促进持续、稳定、健康发展。

　　当方案受阻，市场产生分歧和异议时，公司保持耐心，并考虑多方利益，兼听则明；控股股东也作适当的让步，使得市场情绪由空转多，投资人信心恢复。

　　公司充分权衡利弊，兼顾企业发展和维护股东权益等各方面的要求，合理合规妥善处理问题，不失龙头企业和上市公司标杆的担当及表率。

　　五、盈利预测

　　“量平价升，净利率提升”的逻辑边际强化，目前基本面没有问题。维持近三年盈利预测不变，预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%，净利润增速分别为27%、16%、16%，对应EPS为35.52、41.32、47.94元。

　　在不考虑普飞继续提价的前提下，预测2020年公司的收入增速为13%、净利润增速为16%。如果明年普飞提价，将继续上调明年的增速。