华鲁恒升(600426)一体化优势明显，公司业绩尽显韧性

原标题：华鲁恒升(600426)一体化优势明显，公司业绩尽显韧性 来源：群益证券

结论与建议：

公司发布19年上半年业绩公告，上半年实现营收70.76亿元，yoy+1.12%，录得归母净利润13.09亿元，yoy-22.09%，折合每股收益0.805元，其中二季度实现营收35.33亿元，yoy-0.72%，qoq-0.27%，录得归母净利润6.67亿元，yoy-29.53%，qoq+3.79%，业绩符合预期。公司结合煤气化平台、柔性联产，成本优势明显，抵御市场风险能力强，底部业绩有保障，叠加部分产品价格逐步企稳回升，公司19年业绩有弹性，长期来看，多个储备项目已启动，公司为未来成长动力充足，维持“买入”评级。

产品量增价落，营收微增净利下滑：销量方面，上半年肥料销量122.38万吨(+55.36%，同比变动，下同)、有机胺17.43万吨(+3.87%)、己二酸及中间品11.41万吨(+9.19%)、醋酸及衍生品30.85万吨(+0.16%)、多元醇33.05万吨(+180.08%)，其中肥料和多元醇销量增加明显主要是新增产能释放带来同比增量。价格方面，各类产品综合平均售价均有不同程度回落，其中肥料均价1491元/吨(-2.60%)、有机胺均价4934元/吨(-18.75%)、己二酸及中间品均价7361元/吨(-23.07%)、醋酸及衍生品均价2622元/吨(-36.75%)、多元醇均价4708元/吨(-31.24%)。

受公司产品价格回落影响，公司上半年综合毛利率同比下降3.77个百分点至29.36%，产品量增价落，致上半年营收小幅增加，净利润同比下滑。

另外费用方面，上半年期间费用率同比上升2.96个百分点至7.08%，其中销售费用率因销量规模扩大、物流费用增加提升1.06个百分点至2.67%，研发费用支出增加致研发费用率提升1.78个百分点至2.28%。

二季度价格环比回落，业绩环比上涨，业绩尽显韧性：二季度市场价格上尿素环比上涨3.45%，而DMF环比下跌2.46%、己二酸环比下跌5.91%、醋酸环比下跌11.58%、甲醇环比下跌4.91%、乙二醇环比下跌12.61%，辛醇环比下跌7.63%，可见多数产品环比下跌。在此基础上，公司在盈利能力突出的肥料产品上增产增销，并缩减跌幅较大的产品产量，其中二季度单季肥料产销量环比增加14.7%、12.8%，多元醇减少产量13.03%，公司充分发挥“一头多线”柔性多元联产运营模式，降本增效，单季综合毛利率同比提升1.63个百分点至31.18%，另外上半年公司综合毛利率下降幅度明显小于产品价格下滑幅度，可见公司平抑产品价格波动能力突出，在化工景气下行的背景下，公司业绩韧性十足。展望后市，行业方面：受响水化工园区爆炸事故影响，江苏省重拳整治化工园区，同时全国范围内“退城入园”工作提速，受制于园区进入门槛较高及园区数量有限，其中山东省化工园区减少约六成，化工园区将成为稀缺资源，随着中小产能退出，市场份额有望向园区龙头企业集中。公司层面：一方面，18年底新投产的50万吨乙二醇项目，5万吨三聚氰胺项目，继续贡献增量产量，另一方面，公司煤气化成本优势明显，化工产品已底部运行且部分产品价格企稳回升，公司19年业绩有弹性。

储备项目已开启，未来成长潜力大：公司酰胺及尼龙新材料项目、精己二酸品质提升项目已启动建设，前者建设期30个月，建成后可贡献利润4.46亿元，后者建设期24个月，建成后可贡献利润2.96亿元，两个项目建设资金均由公司自有资金及银行贷款解决，目前公司在手资金约31亿元，加上公司后期持续经营产生的净利润及折旧费用等，项目后续建设无忧。公司依托煤气化平台，不断扩展公司产业链，优化产品结构，提升企业盈利能力，未来成长潜力大。

盈利预测：我们预计公司2019/2020/2020年实现净利润24.8/27.6/29.7亿元，yoy-18%/+11%/+8%，折合EPS为1.52/1.69/1.82元，目前A股股价对应的PE为10、9、8倍。鉴于公司底部业绩有保障，新增项目支撑未来业绩成长，维持“买入”评级。

华鲁恒升(600426)一体化优势明显，公司业绩尽显韧性