恒力石化(600346)恒力炼化首份成绩单超预期，行业领跑优势日渐清晰

原标题：恒力石化(600346)恒力炼化首份成绩单超预期，行业领跑优势日渐清晰 来源：中金公司

2Q19业绩大幅超市场预期

恒力石化 公布了2Q19业绩：收入同比增长83%至272.8亿元，归母净利润同比增长351%至35.2亿元，大幅超出市场和我们的预期。公司盈利强劲增长，主要得益于：1)2Q19新投产炼化项目盈利大幅超预期，体现了该项目良好的竞争力；2)以及公司优于同行的产能与配套优势，和运营策略，帮助PTA业务也录得了超过行业平均水平的超额盈利。财务杠杆基本已达峰值并开始回落，截止2Q19末，公司净负债权益比已开始出现环比回落，下降8个百分点至219%。2Q19经营活动现金流大幅增长创下历史新高，但同时炼化项目进入建设收尾期，资本支出继续增长，导致自由现金流仍为负，但净流出额同比环比均大幅收窄。

发展趋势

炼化项目增量业绩超预期。2Q19公司销售了成品油和化工品分别达45万吨和226万吨，我们按收率推算该项目上半年可能满产满销(近110%负荷率，超99%产销率)近2个月。公司披露了炼化项目上半年录得净利润达13.6亿元，我们测算对应年化盈利能力或达70亿元。由此来看该项目潜在盈利能力(ROA-6.3%，ROE-32.6%)可能远优于其他上市国有炼化公司，且考虑到当前炼化行业景气度处在周期低位，中长期仍有上行空间。恒力石化炼化项目首张成绩单向市场证实了该项目是国内乃至全球最具竞争力的项目之一。

行业领跑者有望走出独立趋势。我们认为，恒力石化炼化项目从建设到投产，取得了多项行业领先的成绩，其作为行业领跑者的角色也日渐清晰。我们判断，未来2-3年，即使受全球炼化行业景气度下行的影响，A股民营大炼化板块Beta的投资机会并不清晰，恒力石化仍可能凭借其竞争力良好的炼化项目贡献年化60-70亿元的增量业绩。后续公司150万吨/年乙烯和500万吨/年PTA新项目的陆续投产，我们预计也有望为市场进一步带来更明确的Alpha的投资机会。

盈利预测与估值

考虑到恒力石化炼化项目盈利能力好于我们此前的预期，我们上调公司2019e/20e每股盈利16%/9%至1.16元/1.49元，同时上调目标价8%至17.8元，对应12倍2020e市盈率和45%的上行空间，维持跑赢行业评级。公司目前股价对应8倍2020e市盈率。

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