广发:伊利盈利能力短期承压 维持买入评级目标价34元

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　　来源：广发证券《伊利股份：凝聚核心团队利益，公司收入有望持续稳健增长》

　　原标题：伊利股份：凝聚核心团队利益，公司收入有望持续稳健增长 

　　凝聚核心团队利益，公司收入有望持续稳健增长

　　公司公布限制性股票激励方案，激励规模1.83亿股，占总股本比例3%，授予价格15.46元/股。公司本次激励对象为公司高级管理人员、核心技术（业务）骨干共计474人，覆盖乳制品成熟业务部门和健康饮品事业部等新业务部门，业绩考核时长为5年。我们认为本次激励凝聚核心团队利益，有望推动公司收入未来5年维持双位数增长：（1）本次激励有望进一步提升乳制品业务人员研发和销售积极性，我们预计未来5年公司乳制品成熟业务收入有望维持双位数增长；（2）本次激励有望提升健康饮品事业部人员积极性，推动饮料类业务布局和发展，保障公司收入持续稳健增长。

　　考虑市场竞争和渠道开拓影响，公司盈利能力短期承压

　　本次激励计划授予的限制性股票分五期解除限售，业绩考核要求为：以2018年净利润为基数，2019-2023年净利润增速分别不低于8%/18%/28%/38%/48%。即考核要求公司净利润未来5年复合增长8.16%（剔除股份支付费用影响），考虑股份支付费用影响后复合增长7.70%。考虑股份支付费用分摊影响，公司报表端净利润短期增速承压。我们预计公司净利润考核目标有望超额完成，未来5年公司净利润有望复合增长8%+。公司净利润复合增速低于收入，主要源于以下三方面：（1）乳制品行业增速放缓，双寡头竞争格局下，公司为增强核心竞争力、抢占市场份额，预计将维持高费用投放。（2）公司成立健康饮品事业部，将打造食品平台。我们预计公司将持续进行渠道开拓，销售费用率将维持高位。（3）原奶上涨周期，公司毛利率承压。但公司有望通过产品结构持续升级对冲原奶成本上涨压力，且规模效应下管理费用率有望下降，助力净利润考核目标超额完成。

　　盈利预测

　　我们预计公司2019-2021年收入分别为900.03/1013.73/1137.53亿元，同比增长13.1%/12.6%/12.2%；净利润分别为68.46/70.64/80.90亿元，同比增长6.3%/3.2%/14.5%；EPS分别为1.13/1.16/1.33元，对应PE估值为27/27/23倍。2018年公司PE估值中枢为25-33倍，我们给予公司2019年30X的PE估值，对应合理价值为34元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：行业增长不达预期；费用投放力度超预期；品类扩张不达预期；食品安全问题。