涪陵榨菜渠道调整效果待现 销售费用投入加大

　　来源：中金公司

　　原标题：涪陵榨菜（002507）渠道调整效果有待体现，销售费用投入力度加大

　　1H19业绩低于市场预期

　　公司公布1H19业绩：收入10.86亿元，同增2.1%，归母净利润3.15亿元，同增3.1%；对应2Q19单季度收入同增0.6%，归母净利润同降16.2%；业绩低于市场预期，主因收入增速疲软及销售费用率上升所致。

　　发展趋势

　　收入增长依然疲软，期待渠道调整效果后续逐步显现。公司2Q19收入延续1Q19疲软态势，除去年同期高基数（2Q18同增23.7%）外，亦因渠道继续去库存及宏观经济疲软。公司积极推进渠道下沉和经销商激励政策变化以改善现状。根据草根调研，公司全国新设销售办事处的人员已基本落地，我们判断随着三、四线城市经销商招募逐步到位并发力，2H19销售增速有望较1H19加速。

　　目前公司在部分低线城市已实现经销商调货，但持续性有待观察，公司产品终端售价高于竞品，渠道下沉难度较一、二线城市更大，公司将依靠品牌力、产品质量及地面推广与经销商费用支持持续推进渠道下沉；公司对经销商激励政策包括激励频次提高，销售指标分解，放宽部分授信，加强地面推广等，草根调研显示，2Q19末渠道库存降至1.5个月左右，较1Q19末2个月以上水平下降。

　　毛利率居于高位，销售费用率高企。2Q19公司毛利率依然维持高位约58.9%，同比+1.3ppt，环比+0.8ppt，我们认为，公司继续享受2019年青菜头原料成本较2018年稳中有降的成本红利，以及增值税下调的利好，我们预计在市场销售策略基本稳定的情况下，毛利率将维持较高水平。2Q19销售费用率达22.1%，同比+5.4ppt，环比+2ppt，我们认为主要受公司积极推进渠道下沉、增加地面推广和经销商激励所致，在销售额增速较低时，刚性费用投放导致销售费用率偏高。我们维持对公司2019年销售费用率将有所增加的判断，但认为费用投放力度加大利于下半年收入增长逐步恢复。

　　盈利预测与估值

　　由于2Q19业绩低于预期，我们分别下调2019/2020年收入预测5.5%/6.5%，分别下调EPS预测9.4%/8.1%至0.90/1.04元。当前股价对应2019/2020年31/27倍P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整下调目标价8.5%至30元，对应33倍2019年市盈率和28倍2020年市盈率，较当前股价有7%的上行空间。

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