帝欧家居(002798)工程业务景气度可持续，业绩符合预期

原标题：帝欧家居(002798)工程业务景气度可持续，业绩符合预期 来源：中泰证券

投资要点

事件： 帝欧家居 发布2019年半年报：2019上半年年公司实现营业收入24.98亿元，同比增长30.13%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长48.13%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长33.33%，其中，19Q2单季度收入增长25.25%，归母净利润增长47.93%。欧神诺放量驱动业绩高增长，整体业绩符合预期。

瓷砖工程业务持续放量，零售渠道增长良好。1)卫浴业务Q2收入增速回正。2019H1，母公司实现营业收入2.66亿元，同比减少4.21%，较一季度大幅好转。2)欧神诺整体高增长，Q2收入增速环比放缓，盈利能力提升。2019H1，欧神诺实现营业收入22.46亿元，同比增长37.4%，Q1/Q2单季度收入增速为47%/31%；实现净利润1.96亿元，同比增长19.9%，扣除合并摊销费用后净利润为1.86亿元，Q1/Q2单季度净利润增速为21%/19%(扣除摊销前)。分渠道看，零售业务增长良好，新客户成为工程业务增长新动力。19H1欧神诺零售业务增速25%-30%，工程业务老客户增速25%-30%，新客户增速35%-40%。分季度看，欧神诺19Q1/Q2净利率为6.7%/9.4%，扣除合并摊销费用前净利率为7.3%/9.8%，盈利能力环比提升。

规模效应凸显，盈利能力提升。1)净利润、毛利润均有提升，Q2业绩显著提升。2019年上半年公司毛利率35.46%(同比+1.15pct.)，其中Q1/Q2毛利率分别为33.63%/36.76%；2019年上半年公司净利率9.22%(+1.13pct.)，其中Q1/Q2净利率分别为6.2%/11.37%。2)整体费用匹配工程业务增长。2019年上半年费用率(加研发费用)24.97%(+1.31pct)，其中，销售费用率16.8%(+1.70pct)，安装物流费用及新客户导入费用提升，整体与工程收入增速匹配，卫浴业务负增长拉低收入基数；管理费用率(加回研发费用)7.26%(-0.73pct)，财务费用率0.91%(+0.34pct)。

精装房市场景气度可持续，工装瓷砖龙头受益。精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低，逐步从一二线向三四线推广，景气度具备持续性。同时，2019年交付订单以2017年新房为主，对应竣工周期小高峰，帝欧家居工程端销售占比70%以上，绑定碧桂园、万科等优质头部客户的同时不断导入腰部新客户，客户优势显著。公司目前工程端客户中标并签约14家，中标等待约8家，正在投标十余家，老客户高增长同时，新客户逐步放量形成业绩增长驱动力。

B端C端共同发力，渠道协同优势明显。销售渠道端：帝王洁具以经销渠道为主，收入占比超过70%；欧神诺拥有强大的工程渠道，为卫浴产品进入房地产工装市场提供良好基础，两者产品和渠道有望实现互补。营销网络端：帝王洁具以西南和华东区域营收为主，占比超过60%，欧神诺客户以华南和华东为主，两者销售网络可实现互补，营销布局有望进一步完善。

产能规模效应提升，行业加速跑马圈地。欧神诺现有藤县、佛山三水、江西景德三大生产基地，年产能近3000万平米。景德镇基地大规模自动化生产线改造和广西藤县生产基地也在建设当中，截至19年年中，广西藤县已有2200万平米产能投产。预计未来仍有近3000万平方米新增产能空间，自有产能仍有较大提升空间，规模效应有望持续提升。

高管持稳中升，业绩承诺信心增。公司高管鲍杰军、庞少机、陈家旺、丁同文、黄磊等五人承诺欧神诺在2017-2019年，分别实现扣非归母净利润1.63、1.92、2.28亿元。公司于2019年发布第一期员工持股计划草案，提高了欧神诺管理层的持股比例。同时公司公告在12个月内公司控股股东、实际控制人(刘进先生、陈伟先生、吴志雄先生)作出承诺，除已披露的减持计划外，不减持其所持有的公司股份。重要股东股东(鲍杰军)不减持公司股份。

投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2019-2021年实现归属于母公司净利润5.53、7.04、8.85亿元，同比增长45.28%、27.40%、25.86%，EPS为1.44、1.77、2.22元，对应P/E为15X、12X、10X，维持“买入”评级。

帝欧家居(002798)工程业务景气度可持续，业绩符合预期