上市之路一波三折 三只松鼠怎么了？

　　来源：财经头条号财经早餐

　　作为一家定位于纯互联网食品品牌的企业，三只松鼠连续七年稳居天猫双十一销售冠军。

　　尤其是2018年，三只松鼠成为“天猫双11半小时成交额破亿”30个品牌中唯一的零食品牌，无疑是休闲零食界的一哥。

　　只是，三只松鼠的IPO之路并不像它的发展一样顺当。

　　崎岖的上市之路

　　2017年3月，三只松鼠第一次向证监会递交招股说明书，就在众人以为IPO水到渠成的时候，三只松鼠却主动提出中止审查。2017年10月21日，证监会网站显示三只松鼠IPO审核状态变更为“中止审查”，原因为“签字律师辞职”。

　　第二次在同年年底，三只松鼠更新招股说明书，IPO申请恢复正常审核。然而12月8日，鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，发审委又决定取消对三只松鼠发行申报文件的审核。

　　据证券时报报道，当时，三只松鼠收到匿名邮件，对方自称自媒体团队，要求三只松鼠出资500万元与之“合作”，否则将公开“负面信息”，三只松鼠团队选择了法律维权，从而不得已停止IPO。

　　两度IPO受挫后，三只松鼠的转机终于来了。

　　2018年6月25日，证监会网站显示三只松鼠进入IPO排队阶段，2019年5月16日，三只松鼠的IPO申请获发审会通过，拿到A股通行证。

　　2019年6月3日，三只松鼠公布创业板上市招股意向书，预计6月12日深交所挂牌交易。

　　俗话说事不过三，本以为这次三只松鼠终于修成正果，却在6月12日前一天临门一脚之际，突然宣布推迟IPO发行至7月3日。

　　第三次遭遇坎坷的三只松鼠解释称，发行价格14.68元，对应市盈率为22.99倍，高于行业均价，存在给投资者带来损失的风险。

　　辛苦的“老大”

　　撇开这些略为“奇葩”的历程，从七年业绩来看，三只松鼠俨然已经稳坐休闲零食行业的第一把交椅。

　　2018年，三只松鼠的营收已超过70亿，行业老二良品铺子则为50亿，差距已经拉开得足够明显。

　　只是，三只松鼠的盈利能力仍受到了市场关注。

　　三只松鼠此前申请上市的招股说明书中显示，2016年到2018年期间，三只松鼠毛利率分别为30.20%、28.92%、28.25%。

　　而其对手良品铺子在2015年-2017年，毛利率分别为32.7%、32.7%、29.4%，虽然同行对比差距不大，但要知道，良品铺子是线上线下全渠道经营的模式。

　　一般来说，三只松鼠少了线下门店的运营，原本应当在利润上更占优势，但正是由于其线上经营不得不花费大额的资金来进行营销和购买流量，因此在和同行的对比中，反而并没有占到多少便宜。

　　可以说，独特的互联网销售渠道和IP化的推广方式消耗掉了公司不小的营收，要想打造爆款，扩大销量，不仅要花重金营销，更需要为消费者提供低价高质的服务，只有这样才能在激烈竞争的线上脱颖而出。

　　三只松鼠自2015年起，不断通过动画片、影视剧集、综艺节目等形式进行品牌推广，试图打造网红IP。

　　此外，三只松鼠曾在《欢乐颂》、《小丈夫》、《好先生》、《小别离》、《微微一笑很倾城》等国内的偶像剧以及韩剧《W两个世界》、《太阳的后裔》等多部热播剧中植入广告。

　　2019年至今，三只松鼠已经广告投放了《我只喜欢你》、《青春斗》、《如果可以这样爱》等热播剧集，还签下人气组合TFBOYS作为品牌代言人。

　　为了推广品牌，获取消费者的注意，三只松鼠必须时时高调，并为此心甘情愿地买单。

　　此外，三只松鼠并不是零食的生产商，反而更像是搬运工：它采用典型的“耐克模式”，即代工+贴牌，只负责研发和营销，生产环节一律外包。

　　这种模式除了让三只松鼠始终处于食品安全的风险之中，还要在上游生产商进价基础上加价，然后出售，做食品的二道贩子，导致利润不高。

　　供应链上省钱，也映射出三只松鼠缺钱的现实，从自由现金流来看，2018年，三只松鼠70亿营收实现了3.9亿自由现金流，比率为5.6%。同年， 洽洽食品 则以48亿营收实现了5.6亿自由现金流，比率为11.7%。

　　在消费品行业中，三只松鼠这个现金流水平实在算不上好。要知道无论是伊利、茅台这样的消费品巨头，还是 涪陵榨菜 、 海天味业 这样的调味品佐餐食品，都实现了极佳的自由现金流及增长，哪怕是低毛利的洽洽食品，也要高出三只松鼠一倍。

　　最后，在经历了几年的高增长之后，如今以三只松鼠为代表的许多零食企业都陷入许多大公司都面临的“船大难掉头”的困境，甚至出现了负增长。

　　2018年12月，商务部流通产业促进中心发布《消费升级背景下零食行业发展报告》，“零食行业普遍存在品牌之间的同质化竞争，口味、包装、等各方面的产品同质化及产品线趋同化，营销手段、营销途径同质化现象明显。”

　　同质化竞争也是导致行业整体利润都不高的原因。

　　虽然三只松鼠2018年的营收高于2017年的50亿，净利润却在两年之间几乎没有增长，分别为3.02亿和3.04亿，2017年的净利率为5.44%，2018年则为4.34%，情况并不算太乐观。

　　三只松鼠并不是个例，2016年到2018年，良品铺子主营业务收入分别达到31.1亿、42.3亿和53.7亿，但同期净利润只有4700万元、1.05亿元和1.1亿元，净利润率仅仅只有1.51%，2.45%和2.18%。

　　即便如此，行业内的玩家很难为了利润而提高售价，因为价格一旦提高，就意味着消费者掉头转向对手——简直就是恶性循环。

　　最后，依靠营销起家的三只松鼠极度缺乏商业“护城河”。在巴菲的护城河理论认为，企业的护城河应该能持续多年的为企业带来超额收益，并且管理层的变迁与替换不会影响到企业本身品牌所具有的价值。

　　虽然三只松鼠的IP已经深入人心，但其产品上相比较于同行同质化严重，坚果与坚果之间，一般人很难分得出高低优劣。

　　上市并非救赎

　　以平台轻资产模式起家的三只松鼠虽然在创业之初使得其能够迅速扩张，在很短的时间内从激烈竞争的零食行业崭露头角。

　　但是，代工模式带来的不仅是对食品安全的把控困难重重，更是拉低了它的利润率。

　　或许正是这种种原因，让三只松鼠的上市之路充满坎坷，即便成功上市，这些问题没有解决，市场给予的估值恐怕也不会很高。

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