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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：肖恩
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中航光电自上市以来，营收由2007年的6.1亿元增长至2020年的103.1亿元，年平均复合增长率（CAGR）达到24.3%，同期归母净利润CAGR达到22.8%，且没有一年负增长，这个稳定性甚至超过茅台。毛利率、净利润率达到36.03%、14.86%，还在稳步提升，ROE为16.08%。
从过往的业绩来看，在军工这个典型的“渣男班”中最具确定性的应该是中航光电了。早年还只是河南洛阳伊川县的航空插销厂，年产值仅二十余万，经过五十一年的拼搏奋斗，中航光电2020年营收跨越100亿大关。
中航光电一直秉承“强军优民”的思路，手握过硬技术，在“十四五”防务订单饱满的基础上，民用领域也将随着5G及通信、新能源汽车的快速增长而有较高确定性。
连接器赛道易出大市值公司
连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用是电路或光通道接通、断开或者转换的功能元件，主要有电连接器和光纤连接器两类。
中航光电作为高可靠军品连接器的龙头企业，产品分为电连接器、光器件及光电设备、流体及齿科等产品。各类连接器广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车、石油装备、电力装备、工业装备、轨道交通、医疗设备等高端制造领域。
半年报显示，目前中航光电的电连接器占营收比重达到77.77%，其次为光连接器占比17.45%，两者几乎构成公司绝大部分营收和利润。
实际上，连接器产品也可以按照通用品和订制品分类，不同的产品均有“拿到订单-原材料采购-生产交付”的流程。各类连接器的原材料基本是通用的，备货和滚动生产都比较稳定，订单的不确定在于客户的需求。通用品通常可以在4-6周交货，而定制产品周期较长，尤其是定制化比较高的，需要2个半月-3个月。
但从实际应用来看，大多数的连接器都是通用类产品，尤其是在民品领域，诸如立讯精密的产品，通过通用产品做大规模效应，并最终通过低利润率找到自身的市场定位。
而由于工业品往往只有功能属性，没有情感和社交等其他类别的属性，而且工业品的功能属性常常只有一两个维度，市场不容易被细分，产品规模越容易做大。因此，在同质化竞争的大环境下，非常有可能出现市占率较高的寡头竞争格局。加上连接器的整体市场空间相对较大，因此容易成长出大市值的公司。
受益于全球信息化建设进程，连接器市场持续增长，正常年份2019年全球连接器市场规模达到722亿美元，2010-2019年的CAGR为5.19%。而TE Connectivity（泰科电子）、Molex（莫仕）、Amphenol（安费诺）这三家美国大型厂商市占率位列前茅，合计占全球30%以上的市场份额，CR6超50%。小小连接器领域的龙头泰科电子的市值已达到近500亿美元，此外，市场在进一步向龙头集中的趋势还在延续。
2019年中国连接器市场规模为227亿美元，同比增8.16%，CAGR达8.6%，高于全球。中国市场占全球31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场，其次是欧洲、北美、日本，占比分别为21%、21%、8%。市场中的主力企业主要为立讯精密、中航光电、长盈精密、航天电器、永贵电气等，从2020年的利润来看，头部效应非常明显。而在军品连机器领域，中航光电市占率约在40%左右，包括航天电器和永贵电气一起占据了军品大多数市场份额。
防务订单饱满 民品有高弹性
信息时代，通信、电路已经进入生活的方方面面，光、电、流体的连接器的应用领域十分广泛，几乎触及各行各业。
防务领域。面对百年未有之大变局，党的十九大报告提出新时代战略目标，我国力争2035年基本实现国防和军队的现代化，本世纪中叶把军队建成世界一流军队。随着我国军队信息化程度不断提高和军队现代化建设的加快，这必将带来大量新式武器及连接器需求的快速增长。
上半年，中航光电实现营业收入66.63亿元，同比增长38.53%，归母净利润11.14亿元，同比增长68.01%。营收增速创近5年来新高，业绩表现亮眼，主要系军品业务需求维持高景气及民品业务持续拓展。军品方面，随着下游主机厂收到三年预付款后的需求持续释放，逐步传导至上游，公司军品业务有望维持高增长。
在业绩交流会上，中航光电管理层给了方向性业绩指引，公司在十四五期间订单都比较满，公司各种型号品种都比较全，能够充分受益。加上军品的利润率叫民品明显更高，军品订单饱满为中航光电的业绩打下了一个坚实的基础。
民品领域。根据Bishop&Associate统计数据，汽车是目前连接器产品中最大的终端设施应用领域，占比达到22%。连接器应用在新能源汽车领域主要包括两个方面，其一是车上，其二为充电桩。8月份乘联会数据显示，新能源汽车维持高景气度，当月的新能源汽车销量渗透率历史性地突破了20%，中航光电上半年新能源汽车业务增长比较迅猛。通信领域，5G与数据中心快速发展，对连接器产生了巨大的需求。
此外，中航光电在民品领域的市占率还很低，凭借着明显领先的技术实力以及充分的管理层激励，公司在有望在民品市场逐渐提升自己市场份额，达到“强军优民”均衡发展的目标。成为华为的金牌供应商，是对公司在开拓民品领域的一大肯定。
产能方面。2020年中航光电年产连接器58823万只，同比增长25.8%，目前产能利用率在90%以上。公司在华南和洛阳的两个定增项目正在建设，是为了十四五期间订单做准备。华南项目已经在勘察，9月份动工，洛阳项目正在规划。
中航光电“十四五”规划显示，2025年规模较2020年翻一倍，进入全球前十行业。2035年的远景营收目标是破千亿，进入全球领先行列。
此外，可以从中航光电的合同负债，公司存货及其原材料占比情况，来大致判断公司当前的业绩情况。
在产能利用率超90%的情况下，未能及时加工的产品会以预收款的形式留在账面上，尽管合同负债的总额不大，但能显示出下游订单的饱满。上半年的合同负债达到3.81亿元，同比增237%。
中航光电的存货增加也显示下游高景气，截止6月的存货36.12亿元，比年初增长29.37%。其中原材料存货8.47亿元，比年初增长69.65%，原材料/存货达到23.45%，同比环比均明显提升，结合公司通用品的生产周期看，反映当前公司订单较为饱满，备货意愿充足。
中航光电的护城河或是充分的激励
对于一家生产工业通用品的企业来说，由于产品同质化竞争，To B端的品牌溢价又不明显，因此在产品端的核心竞争力并不明显。但即使如此，中航光电在产品端的技术领先优势还是明显存在的。
中航光电在防务领域产品占营收约50%，拳头产品在防务连接器市场中占比40%左右，防务连接器市场集中度较高，公司为行业绝对的龙头。军工电子元器件存在资质、技术双重壁垒，市场竞争格局稳定。
军工电子元器件存在资质、技术双重壁垒，也是相辅相成的。军工产品的质量、可靠性要求更高，具备技术优势企业拥有供货资质，下游一旦选定供应商，不轻易更换。市场份额也从侧面验证公司在连接器的基础储备上是领先的。公司目前拥有一系列军标生产线，包括XC圆形电连接器、矩形电连接器、光纤光缆连接器、以及耐环境高密度圆形电连接器等军标生产线等。
截止2020年底，中航光电拥有产品系列300多个，25万个品种，这背后是庞大的研发团队和研发投入。2020年研发投入9.6亿元，占营收比在10%左右的较高水平，处在行业的前列。中航光电还拥有“国家认定企业技术中心”、“博士后科研工作站”以及“国家和国防认可实验室”，制定和修订行业标准680余项。
但在无明显差异化的竞争格局下，对于下游同质化的需求来说，技术有所领先并不足以令中航光电构筑宽广的护城河。需从产品以外寻找自己的竞争力，而对于军工企业而言，管理体制是最重要的要素之一。
中航光电的管理体制与大部分军工股不同，是军工企业中少有对员工进行股权激励的企业且薪酬机制非常市场化。
2016年，中航光电推出第一期股权激励，向266位核心员工授予股权，是军工企业中较早进行股权激励的公司。2019年，中航光电再次进行股权激励，对象扩大到1182人，是国有军工企业中唯一的一家两次实施股权激励的企业。目前公司第一期股票激励已完成第三次解锁，第二期完成股份授予。
在充足的股权激励之下，中航光电的董事长持股55万股，市值超5000万，其他高管持股也多在20-40万股之间，良好的机制有效的激励了工作效率。
中航光电处在产业链的中游，上游主要为金属、塑料、陶瓷等材料，受大宗价格波动、人工成本上升的影响，成本端承压，价格端也竞争激烈，非常考验公司管理层创新和管理能力的。
中航光电今年上半年的毛利率为38.81%，同比增加5.55百分点，净利率为17.71%，同比增加3.18百分点。公司毛利率已创2006年以来新高，除了与毛利率更高的军品收入占比提升有关，也与公司管理层进一步推进成本效率工程，并加快公司数字化、智能化水平升级有重要关系，利用商业模式中的三级“标准化”优势，全业务链降低成本，管理效率的提升有效应对了原材料涨价的不利因素。
为了扩大下游需求容量，中航光电管理层谋求通过集成化等手段打造落实解决方案提供商的角色定位，牵引客户需求，强化客户对产品的粘性，目前的集成化产品已实现了电、光、流体等连接方式的全覆盖。
责任编辑：公司观察
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