占八成营收的七大产品移出医保 四环医药H1首亏20亿

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　　近期，2019新版医保目录、医保谈判目录均出炉，医保调入与调出目录也均落地。四环医药的七大产品从列入重点监控目录到移出医保，其中三个药品占据该药主要市场份额，产品端给公司埋雷。

　　一方面，这七大产品贡献的八成营收未来业绩存较大的不确定性，另一方面，公司上半年一次性计提全部商誉28.44亿元以反映《国家重点监控合理用药药品目录》对公司主要产品的影响，导致公司迎来上市以来首亏20亿元，产品端的雷已开始爆发。公司股价在12月3日最低价为0.800港元，为自公司上市以来获得的最低价。

　　公司欲将渠道下沉到三四线城市中小型医院及小区医疗机构，下沉渠道的药品规模有多大尚不清楚，渠道的转变给产品销售将带来一定的影响；新药研发目前进展较快的在III期临床，仿制药有37个项目在审评审批状态，未来三年之内仿制药或将增强公司非心脑血管产品组合；公司现金流充裕，通过并购或合作丰富产品管线或是现行最有效的方式。

　　产品埋雷：七大核心产品移出医保 三个市场份额独大

　　四环医药成立于2001 年，于2007 年在新加坡上市，2009 年从新加坡退市，并于2010年在香港上市，目前销售产品及在研发产品线涵盖心脏血管系统、中枢神经系统、新陈代谢、肿瘤及抗感染五大医疗领域。

　　公司上市之后通过收购、兼并等资本运作手段，先后将北京四环制药、深圳四环医药等企业纳入四环医药旗下，获得40 多个产品。根据官网介绍，公司目前拥有4个研究机构、8家销售公司、11家生产基地，主要包括北京四环制药有限公司、吉林四环制药有限公司、廊坊高博京邦制药有限公司、长春翔通药业有限公司等附属公司。

　　公司产品主要包括心脑血管药物和其他药物两大类，心脑血管药物主要以治疗和中枢神经系统药物为主；其他药物主要包括抗感染、新陈代谢及神经系统等药物。2019年上半年，公司心脑血管产品收益为14.50亿元，营收占比为87.25%，非心脑血管类产品营收为2.12亿元，占比12.75%。2018年，心脑血管和非心脑血管产品分别创造营收26.86亿元、2.32亿元，营收占比分别达92.06%、7.94%。

　　公司是国内最大的心血管处方药制造商，据艾美仕市场研究公司资料显示，2018年公司在中国心脑血管处方药市场份额达8.3%，稳居首位；在中国整体医院市场，公司市场份额为1.4%，位列第11位。

　　根据2019新版医保目录，150个品种被调出，包含7月1日发布的20个首批国家重点监控合理用药药品目录，在这20个重点监控用药中，四环医药涉及7个药品，分别为曲克芦丁脑蛋白水解物注射液、脑苷肌肽注射液、丹参川芎嗪注射液、马来酸桂哌齐特注射液、单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液、脑蛋白水解物、前列地尔脂乳注射液。

　　这七个药品在2018年、2019年上半年分别创造营收23.80亿元、13.12亿元，占当期营收比例分别高达81.57%、78.95%。

　　七个药品中，脑苷肌肽、曲克芦丁脑蛋白水解物2018年市场份额由四环医药附属公司100%占有，两者对四环医药营收贡献比例分别高达31.14%、18.76%；马来酸桂哌齐特2018年92%的市场份额被北京四环占有，为四环医药贡献9.19%的营收。这三个药品被移出医保，四环医药遭受的影响最大。

数据来源：公司资料，光大证券研究所

　　1）马来酸桂哌齐特--克林澳/安捷利

　　马来酸桂哌齐特是新一代哌嗪类药物，由法国赛诺菲-安万特公司开发，1974年首次在法国上市，之后相继在欧洲、日本等国广泛应用。但1988年始，桂哌齐特相继从西班牙、法国、意大利等国撤市，原因是会造成粒细胞减少的不良反应等。这款药品也曾在日本上市过，但在1999年后也没有再被重新注册，原因是日本药品监管部门经过审评，将该药与其他痴呆药物对比后发现并没有明显的治疗优势。

　　2002年，四环制药将马来酸桂哌齐特首次引入中国，直到2015年福建金山、齐鲁制药的马来酸桂哌齐特注射液获批打破了四环制药的独家身份。北京四环的马来酸桂哌齐特注射液商品名为克林澳/安捷利，适用于脑动脉硬化、脑血栓、冠心病及雷诺氏病等心脑血管及外周血管疾病。

　　2018年马来酸桂哌齐特用药市场中，克林澳/安捷利以3.15亿元的营收占据92%的市场份额，而马来酸桂哌齐特为2017版医保乙类药品，截至2018年底克林澳/安捷利覆盖5173家医院，克林澳中标29个省份，安捷利中标30个省份。此次马来酸桂哌齐特被移出医保，影响最大的为克林澳/安捷利。

　　梳理克林澳/安捷利的业绩发现，四环医药上市之初过半的营收都来自于克林澳/安捷利，克林澳/安捷利在2010年以5.70收益贡献55%的营收，由于其独家身份，随后收益逐年增长，2013年成为公司过十亿的产品，而随着2015年福建金山、齐鲁制药的进入，加上2015年部分省份出台重大监控目录/辅助用药目录，克林澳/安捷利的收益逐年下滑，从2013年的12.86亿元到2015年的6.07亿元，收益减去一半，从2015年再到2018年的3.15亿元，收益亦缩水近一半。克林澳/安捷利在2018年、2019年上半年的营收占比分别达10.78%、9.19%。

数据来源：公司公告整理绘制

　　2）脑苷肌肽注射液--欧迪美/位通/澳辅泰/捷立欣

　　米内网数据显示，脑苷肌肽仅吉林四环和吉林振澳两家企业生产，吉林四环和吉林振澳均为四环医药的附属公司。四环医药的脑苷肌肽注射液商品名为欧迪美/位通/澳辅泰/捷立欣，欧迪美于2010年上市，适用于脑卒中、阿兹海默症、颅脑损伤及新生儿缺氧缺血性脑病等中枢神经损伤。

　　欧迪美于上市之初2011年便创造6.55亿元营收，利润贡献率达29.21%，2013年欧迪美营收增长至峰值13.44亿元，但2014年营收减少过半至6.12亿元，2018年、2019年上半年营收分别录得7.50亿元、5.18亿元，占当期公司营收比例达25.70%、31.14%。

数据来源：公司公告整理绘制

　　根据公开资料显示，脑苷肌肽在2017版医保中共进入18个地方增补医保目录。随着新版医保目录出台，基本医疗保险支付决定权已基本收归中央，地方原有15%的调入权被取消，且原先进入地方增补医保的药品需在未来三年内逐步清出。

　　11月中旬，国家药监局发布“关于修订脑苷肌肽注射液说明书的公告（2019年第91号）”，公告指出，在脑苷肌肽注射液药品说明书里增加警示语，重点内容包括本品含有单唾液酸四己糖神经节苷脂。国内外药品上市后监测中发现可能与使用神经节苷脂产品相关的急性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（又称吉兰-巴雷综合征）病例，吉兰-巴雷综合征的临床表现为急性对称性弛缓性肢体瘫痪，换言之，需警示消费者脑苷肌肽注射液可能致肢体瘫痪。所有脑苷肌肽注射液生产企业应依据《药品注册管理办法》等有关规定，提出修订说明书的补充申请，于2020年1月8日前报省级药品监管部门备案。

　　截至2019年6月30日，该产品医院覆盖数目为6024家，随着脑苷肌肽逐步被地方医保清退，四环医药覆盖的6000多家医院渠道将受到较大的影响，脑苷肌肽医院端的销售额将受到极大的影响。

　　3）曲克芦丁脑蛋白水解物--源之久/杏维/欣升通

　　根据米内网数据，曲克芦丁脑蛋白水解物这一品种当前仅吉林四环一家生产，吉林四环生产的曲克芦丁脑蛋白水解物商品名称为源之久/杏维/欣升通，源之久于2010年上市，适用于治疗脑血栓、脑出血及脑痉挛等慢性脑血管疾病。

　　上市后业绩逐步增长，8年来源之久收益从2011年的8324万元增长至2018年的6.46亿元，增长近7倍，营收占比也在逐年增长，2018年营收占比增长至22.14%。2019年上半年以3.12亿元的收益贡献18.76%的营收。

　　根据公开资料显示，曲克芦丁脑蛋白水解物在2017版医保中已进入15个省份的地方增补医保目录，但随着2019新版医保目录规定，曲克芦丁脑蛋白水解物将在未来三年内从地方医保目录中清退。截至2019年6月30日，该产品医院覆盖数目为4738家，随着该产品逐步从地方医保目录退出，4000多家医院的销售渠道将受到较大影响。

数据来源：公司公告整理绘制

　　业绩暴雷：近八成营收受影响 H1业绩首亏20亿

　　此次被移出医保的七大核心产品在2018年、2019年上半年合计分别贡献81.57%、78.95%的营收，且这七大产品在近五年内对公司的营收贡献率均超八成，换言之，公司八成营收将受到影响，影响具体多大需要视政策实行情况而定，但毫无疑问的是影响将在未来三年之内释放完毕。

　　值得注意的是，同样被移出医保的参川芎嗪注射液相关企业三季报业绩已经开始出现销量、营收的下滑。公开资料显示，2018年丹参川芎嗪注射液市场上，吉林四长（四环医药的附属公司）占据22%的份额，份额更高的为占46%份额的贵州拜特（康恩贝子公司）和32%份额的贵州景峰（景峰医药子公司）。康恩贝在三季报中称受重点监控目录影响，销量下降8.94%、销售收入减少6.22%；景峰医药三季度营收减少30.76%至10.33亿元，主要系重点药品监控目录及辅助用药目录，被纳入其中的品种，销量受到严格限制。

　　此前针对这七个产品列入首批重点监控目录以及三年内取消医保报销资格，国泰君安证券研报称，“这些政策预计将不可避免地损害公司的运营”。

数据来源：公司公告整理绘制

　　四环医药也不例外。列入监控目录和被移出医保的产品雷已开始爆发。9月13日公司发布2019年中报，公司迎来了自2010年上市以来归母税后利润的首次亏损，上半年公司录得20.20 亿元的股东净亏损，主要归因于公司作出了人民币28.44 亿元的商誉减值以反映《国家重点监控合理用药药品目录》对公司主要产品的影响。

数据来源：iFinD数据整理绘制

　　二级市场，公司股价在12月3日最低价为0.800港元，为自公司上市以来获得的最低价，公司于2014年3月20日获得最高价10.30港元。自7月1日公布首批监管目录以来，公司股价一路下跌，截至2019年12月5日，公司收盘价0.8600港元。当前市值80.46亿港元，市盈率4.46。

数据来源：同花顺

　　前路在何方：并购、合作或是“救命稻草”

　　业绩暴雷，被移出医保，七大产品覆盖的大量公立医院的销售渠道将受阻，摆在四环医药面前的困境要如何突破？

　　国泰君安证券研究团队认为通过更积极地渗透到未开发的医疗机构并通过上市后再评价促进产品纳入临床路径、合理用药以及指南共识，可以部分缓解心血管组合销售受到的冲击。此外，随着更多仿药的加入，非心脑血管组合的强劲增长势头将能延续，并抵消公司面临的政策影响，以及拥有充裕的现金，公司有望继续通过并购或合作丰富其产品组合以作为新的增长动力。

　　我们可以细看一下这三个层面：渠道开拓、非心脑血管领域的仿制药加入、通过并购或合作丰富产品组合。

　　渠道开拓层面，药品市场七成以上的份额在医院端，公司在半年报中称，正顺应分级诊疗的政策引导资源向基层医疗机构下沉，正加快三四线城市中小型医院及小区医疗机构的开拓。根据艾美仕2019年第一季度数据显示，公司在县域市场开发方面排名第8，采购额达到28.90亿元，2018年采购额达294亿元。公司被移出医保的七大产品覆盖的大量公立医院的销售渠道将受阻，公司欲将渠道下沉到三四线城市中小型医院，下沉渠道的药品规模有多大尚不清楚，渠道的转变对药品销售也将带来一定的影响。

　　药品研发方面，创新药端，中报披露临床前有七款新药在研、12款新药处于临床期，进展较快的有五款新药，具体为：糖尿病药加格列宁启动了中国III期临床试验、治疗糖尿病的胰岛素类似物（门冬胰岛素、门冬胰岛素30）正处于中国III期临床试验、消化系统药安纳拉唑钠中国II期临床完成患者入组、肿瘤药罗替尼和抗感染药百纳培南均处于II期临床阶段。而临床II期试验一般耗费两年、临床III期试验一般耗时三年时间，未来三年内创新药端不太可能补充产品结构。

　　仿制药端，产品主要集中在非心脑血管疾病，如精神神经类、消化系统类、抗感染类等领域，目前公司多个产品预期将成为首三家通过或视为通过一致性评价的产品，预计在2019年下半年开始陆续通过审批，包括重酒石酸卡巴拉汀胶囊、阿奇霉素胶囊及醋酸奥曲肽注射液，截至2019年6月底，在国家药监局审评审批的仿制药项目合计37个，在研项目合计109个。仿制药端预计将释放产品增强非心脑血管产品组合。

　　产品并购方面，截至2019年上半年末，公司净资产107.23亿元，现金及现金等价物49.37亿元，上半年经营性活动产生的现金流净额为12.45亿元，现金及现金等价物净增加16.22亿元，公司现金较充裕。现阶段通过并购或合作丰富产品管线或是现行最有效的方式。（邓柯达/文）

责任编辑：公司观察