资本市场丨股市应为长期资金提供合理水平回报

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　　来源：中国经济时报

　　聚焦资本市场高质量发展

　　编者按 9月26日召开的中央政治局会议提出，“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革等。”投资和融资是资本市场功能发挥的一体两面。本期资本市场聚焦引导和支持更多中长期资金入市，加快推动上市公司并购重组和公募基金改革，探讨如何进一步促进资本市场高质量发展。

　　■ 中国经济时报记者 刘慧

　　9月26日召开的中央政治局会议提出，“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”投资和融资是资本市场功能发挥的一体两面，接受中国经济时报记者采访的专家表示，引导和支持更多中长期资金入市是厚植长期投资和价值投资理念、促进资本市场高质量发展的关键，应多方努力，建设一个为股东提供合理长期回报、投资功能和融资功能相平衡的股票市场。

　　中长期资金总量不足、结构不优

　　社保、保险、理财等资金是机构长期资本的主要来源，其他来源有中央汇金公司、公募基金、企业年金等。长期资金的权益类投资现状如何？入市的堵点有哪些？

　　中国人民大学财政金融学院国际并购与投资研究所所长汪昌云对中国经济时报记者表示，目前社保基金资产总规模约2.8万亿元，保险资金运用余额约32万亿元，其中权益类资产持有超6万亿元；各类理财资金投资规模约30万亿元，其中权益类投资规模0.9万亿元。从权益类投资总额看，险资是上述三类机构长期资本的主要力量。受资产运作目的和风险偏好的约束，社保基金用于长期投资权益类资产的总量较小，按40%上限权益类投资比例测算，可用于权益类投资的规模在1万亿元左右，但社保基金权益类投资动向具有重要的市场影响力。

　　“保险资金入股市受到权益投资范围和监管比例的约束。”汪昌云表示，2020年监管部门上调了保险资金投资权益类资产比例的上限，并根据保险公司偿付能力的不同，设定了10%至45%的差异化权益类投资监管比例上限。对比美国、日本等发达国家的监管要求，我国对于保险资金权益类投资监管比例上限要求比较宽松。按平均30%权益类投资比例估算，保险资金持有权益类资产总额可达10万亿元左右，但现在实际权益类资产持有规模只有6万亿元。我国社保、保险和理财资金进入股市的最大堵点在于，A股还不能为长期资金提供合理水平的长期回报，此外是短期化的保险公司评估考核机制，以及缺乏较为灵活的权益类理财产品的审批机制。

　　中证金融研究院首席经济学家潘宏胜对中国经济时报记者表示，近年来，我国发展权益类公募资金，持续推动中长期资金入市，取得了阶段性成效，但资本市场的投资者结构仍以散户为主，中长期资金的总量不足、结构不优，引领企业价值发现和资本市场“稳定器”“压舱石”的作用发挥仍不够充分。

　　从“长钱长投”的制度环境看，当前中长期资金入市的主要堵点有三个。

　　一是相关投资机构的长周期考核机制不够健全，年金基金、险资等均存在考核短期化的问题，且考核压力在投资管理机构、投资经理、产品组合等层层传导，投资管理人过于求稳求短，影响投资稳定性。

　　二是保险资金扩大权益投资面临着会计核算、绩效考核、偿付能力要求等现实困难。如会计核算方面，按现行要求，保险公司一般按交易性金融资产对权益类资产进行核算，其价格变动直接体现在保险公司当期利润表，这会导致权益投资行为的保守化和短期化。

　　三是全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金等机构的投资政策有待完善。全国社保基金是A股长期投资、价值投资的典范，但其权益投资比例已接近政策上限，增量空间受限。基本养老保险基金的委托人风险偏好普遍较低，注重保本、保收益，普遍设置了收益保底的要求，大幅提高权益投资比例的难度大。企业年金一般代表广大参保职工委托专业机构管理，按统一策略进行投资，难以兼顾不同风险偏好的群体尤其是年轻职工容忍和平滑短期波动的特点，权益投资等差异化需求难以满足。

　　潘宏胜认为，9月26日中央金融办联合证监会发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》（以下简称《意见》）出台了一系列针对性举措，这将从制度上、操作上推动提高中长期资金投资的规模和比例，优化资本市场的投资者结构，强化各类机构投资者投资行为的长期性和资本市场的内在稳定性。

　　营造“愿意来、留得住、发展得好”

　　的良好市场生态

　　汪昌云表示，打通社保、保险和理财长期资金进入股市的堵点，要通过多方努力，建设一个为股东提供合理长期回报、投资功能和融资功能相平衡的股票市场，其核心在于完善体制机制，促进上市公司高质量发展，提高上市公司的价值创造能力，加强资本市场高质量发展的基础制度和法治水平的建设。此外，还可以改革保险公司的监管评估和绩效评价制度，由短期的季度和年度考核为主，转变为三年滚动期的中长期监管评估和绩效评价体系。打通社保、保险和理财长期资金入市的关键，在于营造一个“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。

　　潘宏胜表示，《意见》着眼“长钱更多、长钱更长、回报更优”的总体目标，重点提出了持续优化资本市场生态、大力发展权益类公募基金、着力完善各类中长期资金入市配套政策制度等举措，不少措施的针对性强和可行性高。

　　一是提高了相关机构投资者投资的收益性和便利性。如，允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增，锁价发行且禁售期为18个月，而一般投资者为6个月，以支持中长期资金增厚长期收益。

　　二是建立健全保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制。如，保险公司应加强长周期投资收益考核，按季度公开披露近三年平均投资收益率和综合投资收益率，对国有保险公司净资产收益率实施三年期考核机制。还可以构建多层次相互衔接的考核体系，建立健全与长周期考核相适配的管理制度，减少短期市场波动对中长期资金投资业绩的影响。

　　三是丰富和完善保险资金的长期投资模式和考核评估机制。如，扩大保险资金长期投资试点范围，探索推出更多保险资金长期投资模式，支持保险资金克服绩效考核、会计核算、偿付能力监管等方面的入市障碍，降低权益投资对保险公司的资本占用，推动解决“当年度利润”指标考核权重仍过重、中长期考核指标权重仍较低等问题，减少短期市场波动对保险公司投资业绩、绩效的影响，推动提高保险资金权益投资的规模和比例，支持保险公司更好实现保值增值。

　　四是完善全国社保基金、基本养老保险基金投资制度。包括“努力扩充全国社保基金资金来源”等，推动形成养老保障体系和资本市场良性互动，实现养老资金保值增值和资本市场健康发展的双赢。

　　五是支持企业年金扩大权益类投资。如，明确提出“支持具备条件的用人单位放开企业年金个人选择”，用人单位可设置不同风险收益偏好的投资策略选项，职工个人在充分了解策略差异和个人风险承受能力的情况下可自主选择。

　　推动中长期资金投资

　　规模和比例明显提升

　　对于如何实现《意见》中“推动中长期资金投资规模和比例明显提升”的目标，西南财经大学金融学院副教授刘亚辉（金麒麟分析师）对中国经济时报记者表示，可从以下几方面入手。

　　一是创新考核机制，将股息收益纳入权重。社保和保险资金均存在短期业绩考核问题。对此，财政部于2023年明确对国有保险公司净资产收益率实施“三年周期+当年度”相结合的考核方式，但仍存在当年度利润指标考核权重过高、中长期考核指标权重较低的问题。不仅如此，拉长考核期限未能改变股市波动对业绩考核的冲击。对长线资金而言，现金分红是投资收益中不可忽视的部分，目前不少上市公司具有5%左右的分红率，超过其他固收类资产的收益。因此，应将分红收益与价格波动单独考核，赋予分红收益较高的权重，以减少股价波动对业绩的冲击，引导长线资金更重视对价值投资标的的挖掘。

　　二是丰富投资“工具箱”，放开股指期货等套保工具投资权限。对大体量资金而言，风险对冲管理是资产保值的重要手段，因为短期的买卖不仅会对市场造成更大的冲击，也会增加流动性成本，不符合长期价值投资的理念。因此，可以逐步放开社保和险资投资股指期货的限制，进而对冲系统性风险。而为防止投机行为，可施加禁止做多、做空等约束。

　　三是动态调整权益类投资比例上限。对保险公司权益类投资的比例，当前是根据偿付能力实行差异化监管。据申万宏源统计，保险行业的综合性偿付能力在130%左右，对应的权益投资比例不超过20%，当前保险公司的实际权益投资比例是12%，增持空间有限且固定。可根据A股整体估值浮动调整持股上限，估值高时降低上限，估值低时提高上限。这既符合价值投资规律，也避免短线投资风险，还能起到市场“压舱石”的作用。

　　四是提升上市公司吸引力。要打通长线资金入市堵点，抛开经济景气周期的外生因素来看，改善资本市场信息环境尤为重要。新“国九条”等已有规定，落实好造假退市、降低“踩雷”风险是打造良好市场生态的重要一环。此外，很多优质上市公司是国企，应明确国企考核机制，强调利润管理和市值管理，引导市场预期，实现估值修复和投资价值提升。

　　本文图片来源：摄图网授权

　　总  监  制丨王  辉  车海刚

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责任编辑：杨红卜