西部策略：下半年市场的核心矛盾在于通胀与复苏的拉锯战有耐心才有希望_新浪财经

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　　【西部策略】有耐心，才有希望

　　核心结论

　　当前市场并不脆弱，不会出现上半年市场快速急跌的情况。市场的脆弱性来自估值水平，交易结构和风险收益匹配度，相较于上半年而言，各项风险因素都已经有较为充分释放，当下市场闪崩概率不高。

　　信用风险会加速市场出清，但不是市场核心矛盾。从历史上看，熊市期间的信用违约事件往往是市场调整进入下半场的标志，而牛市期间的信用违约对市场中期不会构成太大影响。对于当前的所谓“断供风险”只是因为疫情扰动下居民就业和收入的短期扰动，仍然属于现金流量表问题范畴，与2008年美国金融危机对于家庭部门资产负债表的冲击有较大差异。

　　下半年市场的核心矛盾在于通胀与复苏的拉锯战。目前来看复苏预期相对充分而对通胀预期不足。虽然未来CPI上行趋势具有较高确定性，但是在数据没有公布之前，市场仍然会有更加乐观的预期。无论是2011年的国内CPI上行期，还是今年以来美国的创纪录通胀，每次数据公布点，都是市场波动加剧的时点，随后市场情绪阶段性修复，以迎接下一次冲击。

　　盈利仍然需要较长时间磨底，下半年分子端的波动可能会比分母端更大。当前上游行业利润处于历史高位，其2021年利润占比按照工业企业利润和全A非金融净利润口径计算分别为33.7%和34.5%，而增量贡献则分别达到了60%和80%。这使得海外经济预期的修正通过大宗商品价格的波动，传导至国内上游周期行业的业绩变化，进而影响国内整体企业盈利短期走向。

　　耐心等待利润向下游的传导，这也是业绩筑底的重要支撑力量。周期品的价格下行将对上游资源类行业的盈利带来直接影响，但这部分利润并不会立刻转移到下游企业。考虑到企业存货购置周期，先进先出的财务处理方式，以及产业链议价能力等因素，传导到下游行业的利润改善往往还需要半年左右时间。这意味着如果周期品价格大幅波动，三季度的盈利不确定性将进一步上升，但年度维度来看，A股市场的业绩底将更加坚实。

　　保持足够的耐心才会迎来真正的机会。下半年市场仍将面临更多反复，指数层面比4月底更好的机会可能需要耐心等待CPI增速拐点出现。对于相对收益投资者而言下半年把握风格上的确定性将更为重要。短期关注盈利预期相对稳健的消费（农林牧渔，家电，纺织服装，食品饮料）和有望受益于稳增长政策预期的基建链（环保，公用事业，建筑等）。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

　　市场陷入复苏与通胀的拉锯战之中。我们在4月17日报告《比降准更重要的是信心修复》中指出“价值风格行情已经演绎到极致，二季度市场将重回均衡”，并明确提出了修后复苏，通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索。4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。”在5月22日报告《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》中，提出“上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力”，“沿着疫后修复阻力最小方向前进。”在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再创新高。在6月19日报告《消费股正在成为“新共识”》中指出，“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近，市场将进一步回归中长期的基本面预期。在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”在7月3日报告《如果还有信用风险释放？》中前瞻提示地产行业仍然有信用风险释放的压力，7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中旗帜鲜明的指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在上周报告《为什么波动率会上升？如何应对？》中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进。”

　　当前市场并不脆弱，出现闪崩概率不高

　　市场出现闪崩往往来自宏观冲击和市场脆弱性的集中释放。从去年以来的市场调整看，每次快速下跌的原因并不一样。去年8月和12月的市场调整主要原因来自市场脆弱性的显现，而3月和4月的加速下跌，则是来自俄乌冲突和上海疫情等不可预知的宏观事件冲击。由于外部冲击的不可预知性，我们在此仅着重讨论市场脆弱性影响。

　　脆弱性出现的原因主要来自于情绪的过度高涨，交易结构的高度集中，以及交易风格的趋同。从目前来看，随着年初以来市场的快速调整，市场情绪整体回归至较低水平，交易拥堵度也有明显回落，市场交易结构也呈现均衡化。这三方面的因素都有不同程度的弱化，这决定了市场整体已经具有较强的韧性。如果没有外生冲击的情况下，当下市场再次出现类似去年8月或12月的闪崩概率不高。

　　警惕结构性过热风险。但是从行业层面看，仍然有部分行业当前处于交易拥堵和估值双高的情况，仍然需要保持警惕。

　　通胀和复苏的拉锯战是下半年市场核心矛盾

　　我们认为下半年市场的矛盾在于通胀与复苏的拉锯战，信用风险会加速市场出清，但不是市场核心矛盾。从当前市场来看，对于疫后经济的修复已经有较为充分的预期，但是对于下半年通胀的预期依然不够充分。这意味着下半年市场整体方向仍然需要对预期做出相应调整。

　　猪油共振，下半年CPI加速上行趋势初步确立。我们在2021年11月28日发布的2022年年度策略报告《动中求其定》中，明确提出 “通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在2022年年中逐步显现。”从当前的生猪存栏情况来看，下半年生猪价格仍有较大上行空间。另外一方面，在美国激进的清洁能源政策与俄乌冲突短期难看到较大改观的情况下，油价中枢依然维持高位，从而对CPI非食品项构成支撑。叠加去年下半年低基数影响，CPI上行趋势已经初步确定。对于通胀压力的讨论在我们的夏季策略报告《欲翕故张》中有更加全面的讨论，在此不再赘述。

　　如何理解市场对于通胀的反馈机制。虽然未来CPI上行趋势具有较高确定性，但是在数据没有公布之前，市场仍然会有更加乐观的预期。无论是2011年的国内CPI上行期，还是今年以来美国的创纪录通胀，每次数据公布点，都是市场波动加剧的时点，随后市场情绪阶段性修复，以迎接下一次冲击。

　　信用风险会加速市场出清，但不是市场核心矛盾。从历史上看，熊市期间的信用违约事件往往是市场调整进入下半场的标志，而牛市期间的信用违约对市场中期不会构成太大影响，我们在报告《如果还有信用风险释放》中对历史上的信用风险及对A股影响有全面复盘，在此不再赘述。

　　对于当前的所谓“断供风险”只是因为疫情扰动下居民就业和收入的短期扰动，仍然属于现金流量表问题范畴，与2008年美国金融危机对于家庭部门资产负债表的冲击有较大差异。随着近期国内经济逐步恢复正常化，大城市失业率快速回落，居民部门现金流有望逐步改善，“断供风险”进一步扩大化的概率相对较低。

　　业绩仍待磨底，商品价格扰动需要持续关注

　　盈利仍然需要较长时间磨底，下半年分子端的波动可能会比分母端更大。

　　当前企业盈利贡献主要来自上游行业。从工业企业数据来看，1-5月上游行业（包括采掘业，以及制造业中的黑色和有色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，非金属矿物制品业）的利润占比已经达到39.9%的历史高位，而从贡献度的角度看，截至2021年末，上游企业利润贡献了整体工业企业利润增量的60%左右。从历史上看，仅仅在2000年中国加入WTO后的快速发展阶段上游企业的贡献占比达到过这一高度，此后随着2008年金融危机以及随后的中国经济转型，上游行业利润占比持续下降，到2015年末达到15.8%的历史低位。随着2016年供给侧改革政策的不断推进，叠加近年来碳中和相关政策支持，以及疫情后海外大宗商品价格的大幅上涨，上游行业对于盈利的贡献也逐步上升，成为推动经济恢复的重要支持力量。

　　从上市公司层面看，周期行业的业绩贡献更加明显。截至2021年四季度，上游材料（包括石油石化，煤炭，有色金属，钢铁和基础化工）的归母净利润占比全A非金融已经达到34.5%，这一数据与工业企业利润相当，而从增量供需来看，上游材料行业的贡献度达到了81.7%，较工业企业数据更高。

　　大宗商品价格波动上升为业绩底带来隐患。2008年以来，随着国内周期品产能逐步进入稳定阶段，商品价格的波动开始成为影响上游行业业绩的核心因素，无论是2018年中美贸易摩擦还是2020年疫情，商品价格的大幅波动往往会对上游行业的业绩带来更加直接的影响。

　　商品价格的联动机制引发国内企业盈利和海外经济波动的短期关联度上升。由于2016年以来上游行业在经济中的占比持续上升，叠加商品价格的波动加剧，这使得海外经济预期的修正通过大宗商品价格的波动，传导至国内上游周期行业的业绩变化，进而影响国内整体企业盈利短期走向。基于这样的传导机制，投资者仍然需要关注短期商品价格波动对于业绩底的扰动。

　　耐心等待周期品价格回落后利润向下游的传导，这也是业绩筑底的重要支撑力量。周期品的价格下行将对上游资源类行业的盈利带来直接影响，但这部分利润并不会立刻转移到下游企业。考虑到企业存货购置周期，先进先出的财务处理方式，以及产业链议价能力等因素，传导到下游行业的利润改善往往还需要半年左右时间。这意味着如果周期品价格大幅波动，三季度的盈利不确定性将进一步上升，但是以年度维度来看，A股市场的业绩底将更加坚实。