华泰策略：A股三阶段拾级而上首选中游制造、次选必需消费_新浪财经

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　　原标题：【华泰策略|中期策略】拾级而上，中游制造

　　来源：华泰策略研究

　　张馨元/王以/王伟光/孙瀚文

　　A股三阶段拾级而上，首选中游制造，次选必需消费

　　下半年A股大势不悲观。内滞外胀环境是制造国压力最大的宏观组合，其构筑的风险溢价顶已经在4月末出现，往年底看，A股有望迎来三阶段拾级而上行情，第一阶段（5月至中报季）震荡反弹至上海疫情前震荡位，第二阶段（中报季至10月）业绩拐点出现，进入反转行情，第三阶段（10月后）释放行情弹性。配置角度，把握Q2后重大边际变化和已有逻辑的交易程度，美债贴现率压力见顶、产业链利润分配压力见顶、当前产业周期/通胀结构/地产宽松的股价隐含预期程度不高，由此，中游制造为首选，必需消费次优。细分品种中，结合自下而上逻辑，中游制造考虑机械/电子/汽车/电新/军工。

　　现状分析：三个关键词和三个预期差

　　市场现有三大特征：内滞外胀、中美错位、高低切换，下半年三大特征的预期差分别定义A股方向、节奏与结构。①当下内滞外胀组合意味着制造国量与成本端均承压，下半年国内复苏+海外衰退组合对制造国更友好；市场担忧海外收水+通胀+Risk-off进一步演绎，但三者相互勾稽，外部压力峰值不会超4月末水平；②中美疫情/经济/政策三重错位，市场关注内外错位持续时间，考虑中美经济/通胀/政策/利率周期联动顺序，Q2中美利差压力见顶→Q4中美利差压力反转；③高低估值切换是表，上中下游轮动是里，Q2海外贴现率压力+产业链利润分配压力见顶，对应成长+中游风格双重修复。

　　H2大势：拾级而上，修复在5月之后，弹性在10月之后

　　5月后A股修复行情或呈现三阶段拾级而上：①第一阶段，5月至中报季，上海疫情反转+中美利差缓压，市场向疫情前震荡位修复，②阶段二，中报季至10月，A股业绩拐点确立（预计中报非金融归母净利同比-6%），但考虑国内流动性分配结构（脱虚入实）+企业盈利结构（中下游利润率改善幅度或有限），行情以慢牛爬坡为主，③阶段三，10月之后，Q4全A非金融业绩同比转正并呈现弹性，盈利上行或持续至23年底，同时，防疫压力缓和→中美利差反转→海外收水完成或渐次兑现，对应风险溢价、海外流动性分配、海外流动性总量共振改观，A股步入业绩+估值双升的弹性行情环境。

　　H2风格：中证500赔率占优，中游制造＞必需消费＞其他

　　定量角度，中证500赔率＞沪指＞创业板指＞沪深300，创业板指弹性＞中证500/沪深300＞沪指。定性角度，综合考虑久期风格+板块风格+预期程度，超配顺位：中游制造＞必需消费＞其他。①久期风格，Q2海外贴现率压力见顶，成长估值环境改善，②板块风格，PPI-核心CPI剪刀差回落、中游毛利率拐点回升、上游产能投放拐点回升，共同指引中下游利润分配环境改善，③当前自上而下逻辑中，股价反映的预期程度从高到低为，全面基建＞动态清零＞地产宽松＞通胀结构＞产业周期，中游制造是产业周期+地产宽松+共同受益对象，必选消费是动态清零+通胀结构共同受益方向。

　　H2配置：自下而上，考虑供给侧+需求侧+边际资金动向

　　供给维度，筛选1：原材料成本敏感度高、海外营收占比高（可将内外价差转化为利润），筛选2：毛利率压力缓和、现金流好、产能利用率高，筛选结果为电源设备/电气设备/通用设备/航天军工/白电/消费电子。需求维度，考虑1）降债目标完成、现金流好的上游央企/国企资本开支方向，对应储能、循环经济；2）远期降本增效确定性较强的工业数字化+智能化，包括工控自动化、半导体；3）技术迭代驱动需求确定性的光伏设备、SiC。边际资金维度，下半年加仓有空间、有意愿的长线资金险资、国家队Q1共同加仓方向为机械/电子/汽车/电新/军工，历史上加仓持续性为3-5个季度。

　　风险提示：疫情防控压力超预期；联储紧缩程度超预期；全球通胀超预期。

　　现状分析：三个关键词和三个预期差

　　关键词：“交易滞胀”与“交易衰退”之间的博弈

　　去年Q4至今市场在内滞（衰退）+外胀（滞胀）之间反复博弈，主要矛盾沿内滞→外胀→内滞切换。2020年中美进入短周期步调的差异，使得投资者在本轮美林时钟中，反复在内外错位环境中博弈市场预期变化；去年10月国内PPI同比见顶，短周期从滞胀走向衰退，去年11月美国制造业PMI、工业产值等短周期指标筑顶回落、广义通胀指标仍在上行，标志短周期从过热走向滞胀，内滞+外胀组合构成年初至今大类资产宏观交易底色。

　　沿商品轮动视角，去年Q4至今，内生定价资源品→内外定价+强金融属性资源品→外生定价+弱金融属性资源品价格顶依次出现，呈现内滞→外胀→内滞主要矛盾三阶段切换：

　　去年10月至12月，“滞压”强于“胀压”，国内地产链下行风险加大，内外资源品价格普遍回落，煤炭、螺纹等内生定价资源品周期筑顶；但“滞”中有“胀”，越靠近海外需求的、金融属性受强美元抑制程度越小的，价格韧性越强，油价在此期间基本在高位震荡；

　　1-3月，“胀压”强于“滞压”，俄乌冲突爆发，内外资源品价格同步走高；但“胀”中有“滞”，煤炭、螺纹等内生定价资源品弹性弱于铜铝油，且未升破去年10月国内PPI见顶时的高点，同期铝、原油创疫情以来新高，铜升至与去年高点基本持平；

　　4-5月，“滞压”再度强于“胀压”，北上疫情爆发+海外收水预期上调，内外资源品价格同步回落，铜、铝等内外综合定价+强金融属性资源品周期筑顶；同样的，“滞”中亦有“胀”，更靠近海外需求的、金融属性受强美元抑制程度更小的原油，基本维持在高位平台。

　　去年Q4至今，A股交易同样呈现内滞→外胀→内滞主要矛盾三阶段特征，超额收益主线沿全面宽松→供需缺口→业绩刚性轮动。一般而言，从滞胀切换至衰退环境时，A股超额收益主线的边际变化为上游资源转弱、主题成长走强，前者对应供需关系拐点，后者隐含流动性预期变化（但由于每轮流动性预期强弱有别，衰退中的超额收益品种并不稳定）。

　　去年10月至今年2月，计算机+通信+传媒等主题成长领跑，期间全面降准+降息依次落地、元宇宙与数字基建等产业催化剂较密集，美联储加息开启前的短暂窗口期，国内衰退→货币宽松逻辑上升为主要矛盾与超额收益主线；

　　1-3月，煤炭+有色再度领跑，细分行业中，半导体材料也有阶段性表现，期间依次经历俄乌冲突升温、国内资源品价格反弹、美国年初通胀大超预期、油价破百，海外滞胀→供需缺口上升为主要矛盾与超额收益主线；

　　4月，食饮+商贸等必选消费领跑，体现疫情冲击下，国内衰退→业绩刚性上升为市场主要矛盾与超额收益主线；受海外收水压力牵制，央行弱化“以我为主”表述、强化“兼顾内外平衡”目标，与全面宽松预期逻辑匹配的主题成长超额收益逻辑不顺。

　　预期差：联储收水vs美国通胀vs美股下跌是三合一变量，相互掣肘

　　疫情后中美经济周期的持续性错位，造就三种内外组合：2020年下半年至2021年一季度，“国内过热+海外复苏”，制造国量升的同时，成本压力小，股价环境最优；2021年二季度至四季度，“国内滞胀+海外过热”，制造国成本压力上升，但依靠强外需+不过剩的产能，成本压力大部分可以传导，制造国量稳+成本稳，A股股价环境依然友好、不乏结构性机会。

　　去年Q4至今年上海疫情前，“国内滞胀+海外过热”向“国内衰退+海外滞胀”环境切换，原料进一步涨价，且外需总量增速下降，制造国成本转嫁的能力较前一个阶段有一定弱化，北上疫情爆发，市场进一步担心外需份额下降+供应链成本上升，同时联储加快收水、美股下跌带来微观资金面的恶化，上述逻辑叠加A股4月跌幅加剧。

　　但考虑当前市场担忧的主要压制力之间的勾稽关系，我们认为，4月末沪指2870一线大概率是外部压力高峰：以五月上旬为临界点（5.5联储缩表时间落地+5.11美国4月核心CPI出现拐点+5.6从股债同跌变为美股跌美债涨），联储收水-美国通胀-美股下跌三者之间开始呈现更强的相互掣肘、内部勾稽关系，对A股的实际总量影响小于三者单独负面影响之和。基准情形下，下半年国内疫情复工复产+美国通胀确认筑顶，内外宏观组合由国内衰退+海外滞胀向国内复苏+海外衰退切换，内外环境对中游制造及下游消费股价表现更加友好。

　　考虑市场担忧的负面因素，若美国CPI通胀持续性继续大幅超出市场预期，美股跌幅进一步加深，第一，联储收水节奏受制约，第二，制造国出口总量不会失速下滑。若联储收水节奏超预期，美股跌幅进一步加深并导致A股资金面恶化，第一，美国CPI通胀压力将更快缓解，内外宏观组合或更快步入国内复苏+美国衰退阶段，对应制造业原料成本缓压，第二，人民币贬值虽然导致外资流出风险加大，但也对应制造业出口份额不会失速下滑。

　　关键词：疫情、经济、政策的内外“反向剪刀差”

　　上半年中美利差进入倒挂，其背后是疫情、经济、政策三大维度的内外分化加剧。经济维度，2020年疫情后至今年年初，国内制造业持续保持领先修复优势，而美国消费修复力度强于中国，两者产业结构的修复差异也反映在疫情防控政策重点的不同——国内重心为保供应链，美国重心为保居民资产负债表。但2月以来，中美制造业实际产值剪刀差从扩张走向收敛、消费增长的反向剪刀差进一步扩大。以相对于2019年同期水平衡量，今年2月中、美制造业产值分别处于127%、100%水位，3月中国制造业产值快速下降至111%，美国进一步修复至103%，2月中、美消费增长分别处于132%、113%水位，3月中国社零消费快速下滑至96%，美国进一步修复至133%。

　　疫情维度，中美防疫压力错位约3个月。除中国本身领先于美国半个身位的短周期因素外，疫情剪刀差的反向扩张构成显著的额外压力。从去年底到今年4月，Omicron毒株带来的疫情防控压力从美国转向中国，美国本轮疫情冲击高峰出现在1月中旬，国内出现在4月中旬，滞后约3个月，且由于本轮国内疫情位于高端制造业重镇上海（上海在半导体、工业机器人、新能源车领域的国内产值占比约20%），对宏观经济增速贡献较高的高技术制造业，受到的供给冲击可能不亚于2020年武汉疫情时期。

　　政策维度，中美货币政策错位约9个月，分别处于宽松周期中段、紧缩周期中段。以广义流动性扩张速度和政策定调衡量，2020年5月国内M2增速触顶、政策基调转向，宏观流动性向常态化回归，去年11月以来M2再度扩张、开启降准降息周期；2021年2月美国M2增速触顶、开启Taper预警，去年12月启动Taper、3月启动加息。

　　预期差：中美错位的最长周期约5个季度，当前已持续3-4个季度

　　中美周期错位已在市场交易的预期中，当前核心问题/预期差在于周期错位的持续性。由于衡量周期的指标不同，得到的结果可能差异较大，我们以尽可能全面的对比，分别考察中美经济增长、通胀、政策、利率视角下的错位程度。

　　经济增长视角，中美经济周期最长错位15个月，本轮错位10个月。2000年以来中美经济增长短周期共出现7轮明显错位（包括本轮），其中，国内增长走强而美国增长走弱的分化区间共两个，分别为2006年上半年到2007年上半年、2019年下半年至2020年疫情前，其中2006年2月至2007年1月期间，中国强于美国的错位时间最长，达到11个月；国内增长走弱而美国增长走强的分化区间共5个，除本轮外，分别为2005年下半年、2010年下半年至2011年上半年、2013年下半年至2014年下半年、2017年下半年至2018年下半年，其中，最长一轮美强于中的分化出现在2013年9月至2014年11月。本轮中美短周期增长高点均已现，国内为去年Q1，美国为去年Q4，错位时间约10个月。

　　通胀视角，中美通胀周期最长错位17个月，本轮分化已持续7个月。考虑中、美的经济结构和通胀压力源差异，我们分别以国内PPI同比、美国CPI同比衡量两国通胀周期。中美通胀周期的同步性很强，2000年以来仅出现4轮明显错位（包括本轮），其中，国内通胀升而美国通胀落的分化区间为2010年1-11月，共11个月；国内通胀落而美国通胀升的分化区间分别共3个，除本轮外分别为，2004年底至2006年上半年、2017年底至2018年年中。

　　其中，最长分化持续时间为17个月，为04年12月至06年4月，彼时国内上游资源品陷入阶段性产能过剩，钢铁、水泥、电解铝在02-04年大举投资，并自05年开始陆续投放产能，随着04年下半年地产调控政策加码、下游总需求回落，上游产能过剩问题逐步显现。本轮国内PPI通胀高点出现于去年10月，美国CPI顶部尚待确认，分化已持续7个月。

　　货币政策视角，中美政策周期最长错位15个月，本轮错位已持续6个月。2000年以来中美经济增长短周期共出现6轮明显错位（包括本轮），与前述的经济增长错位区间大致对应，其中，国内紧而美国松的分化区间共两个，分别为2007年下半年到2008年上半年、2010年下半年至2011年上半年，两轮持续时间均为9个月；国内松而美国紧的分化区间共4个，除本轮外分别为，2005年下半年、2010年下半年至2011年上半年、2013年下半年至2014年下半年、2018年年中至2019年下半年。

　　其中，最长一轮中松美紧的分化出现2018年5月至2019年7月，彼时国内经济面临民企去杠杆+中美贸易摩擦+周期下行三重压力，自2018年4月末开启降准周期，而美国顺周期财政扩张（特朗普减税），联储持续推进缩表加息，直至2019年7月，联储宣布进行货币政策中期调整，转向连续降息、停止缩表。美国自去年12月开启Taper，中美进入政策反向，目前政策分化已持续6个月。

　　贴现率视角，中美利率周期最长错位16个月，本轮错位已持续15个月。利率周期是经济增长、通胀、货币政策的综合映射，2000年中美利率周期共出现6轮明显错位（包括本轮），与前述的经济增长周期、通胀周期分化区间基本对应。其中，中上美下的分化区间有两个，分别为2007年、2010年下半年至2011年年中，其中2010年8月至2011年9月的分化持续时间最长，达到14个月；中下美上的分化区间分别共4个，除本轮外分别为，2004年底至2006年上半年、2015年、2018年。

　　其中，最长分化区间为2004年12月至2006年3月，持续时间16个月，如前文所述，彼时国内经济面临阶段性产能过剩（但可通过强外需缓解部分压力，经济增长及通胀呈现软着陆），美国仍受益于金融创新（次级贷款），处于居民加杠杆、地产上行周期中。本轮国债利率去年2月见顶，中美分化已持续15个月。

　　上述四个视角下，如果简单按照当前分化持续时间vs历史最长分化时间推演，对应的中美经济指标走向同步的先后顺序为，美国经济增长拐点（去年Q4已现）→中美利差拐点（今年7月）→美国货币政策拐点（明年2月）→美国CPI通胀拐点（明年3月）。

　　但需要注意，美国通胀拐点大概率并不会延迟到明年Q1才确认，我们更倾向于今年8月前确认，主要考量：①历史上最长17个月中美通胀周期分化，跟当前情形不具备可比性，05-06年初的PPI下行周期受国内上游02-04大举扩产、05-06阶段性产能过剩影响所致，但本轮上游产能在20-21年未明显扩张，当前产能不过剩，因此考虑其余两轮分化更可比，即10个月左右的最长分化，②通胀与经济增长同属于短周期库存周期指标，一脉相承，本轮中美经济增长也错位10个月，以10个月为锚，对应今年8月前确认美通胀拐点。

　　关键词：非典型的“高低切”

　　去年Q4以来，公募系统性调仓，开启估值风格的高低切换，以相对全A超额收益衡量，高估值、低估值风格年初至今的表现分层比较显著，低估值风格的周期+大金融，整体优于高估值风格的TMT+成长型消费+成长型制造，但当前交易的估值高低切换，与传统视角下，价值风格明显全面占优的市场特征并不完全匹配。

　　其一，久期风格内部的分化较大、一致性并不强，低估值风格中保险+券商没有超额收益，除煤炭外的低估值品种没有绝对收益，而高估值风格中医美、免税也取得超额收益，其二，上中下游板块风格的表现分层，似乎更加明显，典型上游（煤炭+有色+石化）超额收益最强，其次为典型下游（除地产链外的各类消费），典型中游（中游制造+地产链可选消费）超额负收益最明显，资金呈现从中游向上游和下游切换。

　　本轮高低估值风格切换并不纯粹，且与上中下游板块风格切换并存，可能的原因是，第一，本轮价值股行情缺乏明确的宽信用载体。2010年以来价值绝对占优（同时具备超额+绝对收益）的区间为2012年、2016-2017年，彼时成长相较价值的业绩剪刀差大幅回落、低估值产业周期启动——2012年新型城镇化建设（商品房销售面积累计同比从2012年初的-14%强势反弹至2013年初的50%）、16-17年三四线地产去库存（商品房销售面积累计同比从2015年初的-16%强势反弹至2016年中的37%）；而今年上述两个条件似乎不清晰——成长vs价值业绩剪刀差未明显收窄，地产有修复逻辑但难言弹性（至少在目光所及的下半年）。

　　第二，上中下游的利润分配进一步向上游集聚。截止一季报，广义中游制造（中游制造+地产链可选消费）归母净利润占非金融地产比重，进一步下滑至16.0%，处于2010年以来的最低水平，与之相对的是，上游资源利润占比提升至25.0%，为2014年年报以来的最高水平，高于16-17供改时期。

　　预期差：成长型周期股的两个属性均有望迎来减压

　　按前述逻辑延伸思考，下半年的两个边际变化可能意味着，年初至今看到的估值高低切、板块上中下游切，均存在极致反转机会。第一，价值缺乏全年绝对占优的必要条件，上半年制约成长的贴现率因素如果出现反转，那么成长或迎来阶段性减压，年初至今美债长端率上行对成长的相对收益构成明显负向压制，且长端利率水平接近18年高点，若美债利率见顶，成长相对估值具备修复条件，我们认为这个时点出现在Q2（详见第二部分：H2展望：修复在5月之后，弹性在10月之后）。

　　第二，中游成本压力最大阶段在中报前出现，三个边际变化可侧面印证，其一，PPI和核心CPI剪刀差已回落7个月，历史上中游利润占比相较上游回升，均发生在PPI-核心CPI剪刀差后0-7个月，Q2大概率即为本轮中游利润占比拐点；其二，一季报显示制造业单季度毛利率已较年报回升，尽管上海疫情可能导致Q2毛利率进一步承压，但原本利润率修复趋势大概率不会被逆转；其三，自去年Q3开始，上游资源产能建设及投放加快，在建工程+固定资产投资增速连续三个季度从底部回升。

　　H2大势：修复在5月之后，弹性在10月之后

　　择时判断

　　企业盈利拐点：二季度为业绩底，四季度见业绩弹性，明年有业绩持续性

　　在2021.11.12《2022：配置能源与芯片的增长闭环》中，基于自上而下的宏观指标拟合法及自下而上的分板块汇总法，我们测算出2022年全A非金融归属母公司股东净利润同比增速为4.7%（此外，乐观值为8.0%，悲观值为1.3%）。

　　在2022.5.1《22年A股盈利预测更新》中，考虑到俄乌冲突、疫情扩散等低预见事件对企业盈利的扰动，并结合2021年年报、2022年一季报的最新数据，我们更新了2022年全A非金融盈利预测，并做出以下判断：

　　1）下调2022年全A非金融归母净利润同比增速至3.8%（去年底预测值为4.7%），此外，乐观值下调为6.9%，悲观值下调为0.7%；

　　2）季累增速仍呈现“U型”，中报为业绩增速底，三季报业绩增速大概率仍为负数，年报业绩增速回正且为年内高点；

　　3）考虑到疫情对企业盈利的影响具备黏性、21Q3全A非金融业绩增速回落但仍处于高位（21Q3全A非金融净利增速+41.6%），22Q3全A非金融业绩增速大概率仍为负数；22Q4在疫情影响逐步消散、国内经济周期步入小复苏、21年报低基数等因素作用下，全A非金融年报业绩增速有望展现弹性（预测业绩增速较前三季度+5．2pct回正至3.8%）；

　　从业绩增速走势、ROE走势对A股指数走势的指示作用来看，05年以来全A非金融业绩增速底部拐点、ROE底部拐点对上证指数底部拐点的指示作用较强：①市场底部拐点一般同步于业绩增速拐点，②ROE则是相对滞后的指标，ROE拐点通常滞后业绩增速拐点约一个季度，但ROE同比增速底部拐点往往同步于业绩增速底部拐点。

　　从持续时间上看，在全A非金融ROE由净利率、资产周转率双拉动回升时期，业绩增速的修复时长往往是ROE修复时长的一半左右。业绩增速修复通常持续5-7个季度，而ROE修复持续时间往往更久（8-12个季度）且与修复动力有关（在净利率与资产周转率双拉动的时期ROE修复时长往往较长，如2009-2011年、2016-2018年，仅由净利率拉动的时候ROE修复时长往往较短，如2013-2015年），此外ROE修复斜率的高点往往同步于业绩增速修复顶点或滞后其1个季度。

　　按照我们的测算，并结合上文发现的时序关系，若22年中报为全A非金融业绩底，则全A非金融ROE将于22Q3触底后步入修复通道；持续性上，本轮业绩修复或持续6个季度（取历史平均）至23年底、ROE修复或持续8-10个季度（取历史平均）至24H2。此外，考虑到22年在疫情爆发、通胀高位、经济周期回落等因素影响下全A非金融企业利润增速普遍下滑，低基数效应下同样可以推导出23年全A非金融业绩修复或具有持续性。

　　此外，基于PPI领先指标的底部形态，以及领先时滞，年内PPI或在Q3末-Q4结束下行趋势，22Q4-23Q1PPI或呈现平底形态，对应Q3末-Q4全A非金融补库指引不变；基于全A非金融业绩修复在09年以来三轮完整库存周期里的表现，若22Q4末-23Q1下一轮库存周期开启，则全A非金融业绩修复有望在23年保持持续性。

　　第一，信贷周期是库存周期的先行指标，新增社融同比与新增信贷同比对 PPI 同比有强领先指引；新增社融（12月移动平均）自21年10月以来进入回升通道，但本轮新增社融增速在去年9月-12月期间呈现低位震荡，或指引本轮PPI底部形态扁平，类似的还有14年社融平底，对应15下半年PPI同比平底形态。

　　第二，除信贷周期外，M1同比亦是PPI同比的强领先指标，历史数据显示其底部大约领先PPI底部8-13个月不等。本轮M1同比于今年2月触底，按照历史平均滞后期限推导（10个月），同样对应今年Q4 PPI同比结束下降趋势。

　　第三，在09年以来三轮完整库存周期的初期（这里指被动去库存时期，及主动补库存前期）均发生有全A非金融的盈利修复。其中，盈利修复贯穿被动去库存的整个时期，但在主动补库存时期的持续时间不定：①2013-2015年内外需双弱导致主动补库存时期较短、盈利修复基本贯穿整个主动补库存时期，②而2009-2011年、2016-2018年内外需均较好，因此主动补库存时期较长、但盈利修复往往在主动补库阶段行至一半便回落（或源于过高的资源品价格反向侵蚀了企业利润）。若按照上文所测算，PPI同比或于22Q3末-22Q4结束下行趋势，对应22Q4末-23Q1或开启下一轮库存周期，假设被动去库存时长取历史均值（3-4个季度）、国内疫情得到控制，基于前文发现的时序关系（即盈利修复贯穿被动去库存的整个时期），则同样能推导出23年A股业绩修复具有持续性。

　　贴现率拐点：Q2美债压力或见顶、H2有望边际减压

　　去年Q4至今，美债贴现率上升为市场整体、尤其是高估值风格的最大压制力之一。考虑三层逻辑，我们认为Q2美债贴现率及中美利差压力见顶，下半年边际减压，Q4中美利差压力或反转。

　　第一，从加息周期的角度考虑，本轮加息周期至1Q23，按照过往美债贴现率与加息周期的互动关系，4Q22应触顶。联储收水周期中，美债收益率有典型的“三段式行情”，市场预期驱动上行→联储操作驱动上行→最后一次加息前夕筑顶回落，1970年以来一共有8轮加息周期（不包括本轮），其中，最近6轮美债长端利率均在最后一次加息结束前一个季度内筑顶。以前文中美政策周期错位最长区间（15个月）vs当前已分化时间（6个月）推算，最晚1Q23联储结束加息进程，对应4Q22美债贴现率压力见顶；从衰退预期维度也可侧面印证联储加息终止时点或为1Q23，1970年以来美债10y-2y曾7次倒挂（不包括本轮），其中6次成功“预言”经济衰退，且衰退基本发生在出现倒挂的12个月以后，按此时滞算，也对应1Q23美国经济衰退风险升温、联储加息应基本终止。

　　第二，进一步考量本轮加息周期的特殊性，美债贴现率实际筑顶时间应远早于4Q22，我们更倾向于是2Q22。本轮加息周期启动明显晚于历史同期，1970年以来首次加息基本均在CPI底部拐点后0-3个季度内，但本轮滞后CPI底部拐点22个月，与之对应的是加息速度明显快于过往，其结果是，债券市场已可能前置交易加息预期（21年一季度联储预警Taper时，市场已在关注加息时点），考虑中美利率周期最大错位时长（17个月）vs当前持续时长（15个月），若美债利率仍在当前位置上行，7月也应基本见顶。

　　第三，从上行空间角度比对，1970年以来的8轮加息周期，美债长端利率平均上行幅度275bp，当前已上行260bp（0.5%至3.1%），1985年以来最大上行幅度为269bp，若美债长端收益率仍有上行动力，其对应的空间也可能非常有限，从侧面印证本轮紧缩政策后置之下，债券交易的预期已经明显前置。当然，在加息周期中，美债收益率快速回落的概率可能也不大，我们倾向于Q2美债贴现率压力+中美利差压力见顶，Q4联储基本结束加息进程时，美债贴现率下行压力加大+中美利差压力反转。

　　弹性判断

　　国内流动性结构：居民和企业资金均脱虚入实，Q4前不支持估值大幅抬升

　　以M2与名义GDP增速（以工业增加值+PPI 作为名义GDP增速的代理指标）之差衡量的剩余流动性表征流动性在实体与虚拟经济之间的分配，剩余流动性扩张往往是 A 股估值扩张的必要条件（但并不是充分条件）。根据下半年工业增加值、PPI、M2的变化趋势考虑，下半年剩余流动性料难大幅扩张，居民和企业部门资金均脱虚入实，不支持估值大幅抬升。

　　1）居民端地产和消费需求或恢复，挤占部分流动性：商品房销售面积、网购商品和服务销售额同比1Q21触顶回落，居民中长期贷款和居民短贷同比持续下行，公募基金发行创新高，资金脱实入虚；下半年地产政策加码的效力显现，叠加疫情导致购房和消费需求后置，居民部门在实体经济的流动性需求大概率回升。

　　2）企业端资本开支需求大于回购需求：一方面，全A非金融地产固定资产周转率、工业企业产能利用率处于历史高位，资本开支有必要性，而4-5月因为疫情压制的资本开支需求也或随着复工复产而后延兑现；另一方面，本轮下跌阶段，产业资本回购峰值水平低于2015、2018年峰值，企业部门在实体经济的流动性需求可能大于资本市场。

　　企业盈利结构：上游利润占比中枢抬升，中下游利润率改善幅度有限

　　上游利润占比自1Q20疫情低点后持续抬升，目前位于2015年以来最高水平。随着PPI和CPI剪刀差收窄，上游价格高斜率上行阶段已经过去，但除非出现技术路径的变化，中游对上游原材料的依赖度下降（如钠离子电池），中下游利润率短期改善幅度或有限。

　　定量测算

　　安全边际：悲观情形下，沪深300PE TTM最大收缩风险约10%

　　我们在2021.11.12《2022：配置能源与芯片的增长闭环》中对2022年沪深300估值中枢进行了测算，相对估值法下，盈利增长按Wind一致预期（2022沪深300营收同比9.5%、净利润同比12.7%）、无风险利率按中枢3.1%、风险溢价水平按升4%测算，2022沪深300的PE（TTM）中枢或在13.12倍、PB（MRQ）中枢在1.51倍；绝对估值法下，2022合理静态PE中枢为12.64倍。

　　站在当前时点，考虑全A非金融业绩变化趋势（U型）、内外经济阶段（国内从衰退到复苏，海外滞胀）、中美货币政策（内松外紧）、中美利差（中下美上），我们将可比时间段调整为2012年、2005H2-2006H1（需要注意这两个时间段与当前类似但并非完全相同：当前制造业产能并不过剩，但国内面临的全球流动性压力更大）。相对估值法下，盈利增长按照最新Wind一致预期（2022年沪深300营收同比12.87%、净利润同比16.05%）、无风险利率中枢下调至2.8%、风险溢价水平假设至2022年初以来水平，算2022年沪深300合理PE估值中枢为13.01倍，PB中枢为1.52倍，分别较2021.11预测值下降0.84%、上升0.67%。

　　此外，除了测算合理估值，我们也对风险溢价做了最悲观假设，以测算沪深300估值的最大收缩风险。相对估值法下，盈利增长按照最新Wind一致预期、无风险利率中枢下调至2.8%，但风险溢价在两个可比年份做最悲观假设（2012年对应估值系数调整为-10%、05H2-06H1对应估值系数调整为-15%），测算出2022沪深300的悲观情形PE（TTM）中枢或在11.18倍，相比2021年估值中枢（14.47x）收缩10.1%，相比2021年底估值（14.02x）收缩7.2%，相比当前（2022.5.18）估值收缩6.1%。

　　绝对估值法下，下调无风险利率区间至2.7%-3.0%、维持永续增长率2%-4%的假设，更新2022-2023年的万得一致预期盈利预测，测算沪深300对于2021年净利润的合理PE估值处于12.18-15.14倍之间，中枢在13.57倍，与相对估值法的测算结果接近，相比2021年估值中枢收缩6.22%。

　　弹性空间：中证500赔率高，创业板指弹性大

　　对比历史盈利弹性和宏观流动性环境相似的阶段，根据我们的模型测算，预计相对沪深300、创业板指，中证500、上证指数的赔率更高，创业板指估值修复的弹性更大。

　　22年中证500、创业板指、沪深300的预测净利润同比增速（Wind一致预期中性情形与悲观情形均值，原因在于我们认为当前Wind一致预期中性值尚未完全计提疫情影响）分别为29.57%、31.21%、9.59%（预测数据截至2022.5.19），22年中证500相对沪深300的业绩剪刀差（预测值）较21年收窄，创业板指相对沪深300的业绩剪刀差（预测值）较21年小幅走廓，22H2业绩剪刀差角度看不支持中证500、创业板指相对沪深300显著占优；流动性角度，预计22H2剩余流动性走廓幅度有限，中证500相对沪深300估值边际减压但难言提升（与2009年、2012年剩余流动性持续走廓不同）；海外22H2美债长端利率下半年上行空间有限，且上行斜率放缓，成长板块的估值压力有望减弱，但稳增长基调下难现相对估值明显回升。

　　中证500、上证指数赔率相对更大，创业板指弹性更高。根据风险溢价隐含的估值模型，站在当前时点，我们预计沪深300、中证500、上证指数、创业板指等指数的赔率分别为2.57、4.52、4.06、3.70，即中证500>上证指数>创业板指>沪深300。主要假设：1）无风险利率：华泰固收团队对22年10年期国债利率的研判2.65-3.00%之间，我们取中枢2.8%；2）历史相似阶段风险溢价波动：根据22年各指数Wind一致预期净利润增速、历史上盈利&宏观流动性相近阶段风险溢价波动（2012年、2018年）并考虑各指数行业成分变动，以此得到风险溢价波动区间。

　　H2配置：胜负手是“生产要素优势”

　　自上而下：全面基建vs动态清零vs地产宽松vs通胀结构vs产业周期

　　考虑相关行业当前与可比阶段股价表现，或基金仓位情况，当前预期被交易的程度，从高到低顺序为，全面基建>>动态清零>地产宽松>通胀结构>产业周期：1）中游制造是多重逻辑共振的首选，短期受益动态清零、中期受益通胀结构和产业周期，原料成本、汇率和供应链成本均边际改善；2）必选消费次优，是通胀结构+动态清零的共振方向。

　　1）全面基建

　　全面基建政策仍有一定预期空间，但整体性价比较去年底降低：1）从央企订单和新增政府债券增速上看，基建投资增速仍处在上行周期中，4月受疫情扩散、银行透支Q1优质项目、政府端发力放缓影响略有回落，但考虑到美联储加息预期可能度过上升最快的阶段，国内或开启宽信用政策的密集窗口期；3）本轮基建工程相对全A收益上行阶段已持续10个月，幅度仅次于14-15年，4月29日政治局会议“全面加强基础设施建设”的表述或标志着本轮基建宽松周期的政策力度达到高点，当前整体性价比有所降低。

　　政府端仍是主要加杠杆部门，基建或为“稳增长”加码最直接有效的抓手。三驾马车中，消费受制于疫情扰动和居民可支配收入增速放缓，出口增速并不弱，固定资产投资中政策起决定性作用的基建是共识下的“稳增长”发力点。1）政策表述上，从去年底中央经济工作会议、今年政府工作报告的“适度超前开展基础设施投资”，升级为本次政治局会议的“全面加强基础设施建设”；2）支持举措上，4月央行、外管局发文要求保障融资平台公司合理需求，5月国常会提出“通过发行不动产投资信托基金（REITS）等方式，盘活基础设施等存量资产”，有望从中长期增加基建资金来源。

　　回顾近五轮基建宽松周期，1）新增政府债券和地方债券带动广义基建投资增速回升，但近年来基建投资增速中枢下移；2）绝对收益上看，基建工程指数涨跌幅主要由估值驱动，最大涨幅区间往往对应宽信用前期，后期调整后或有修复；3）相对收益上看，基建工程指数往往在政策加码阶段跑赢万得A，之后跑输或持平。逆周期调节下基建相对业绩预期强化，而随经济企稳、政策收敛，基建相对市场业绩预期剪刀差收敛，表现回落。

　　2）动态清零

　　5月初上海疫情减压，15日上海发布复工复商初步计划，17日全市16个区均实现社会面清零，全国疫情防控局面出现转折点。随着防疫政策回归常态化，下列配置逻辑逐渐强化：1）需求韧性：必选消费和军工等2G品种需求受疫情影响较小，疫情或系统性抬升居民部门必选品常态库存水平；2）线下消费和出行链需求恢复：航空、酒店、旅游及景点中叠加供给侧变化的酒店最优；3）制造业景气形态的U-V反转：由于本轮疫情中心上海和2020年武汉的产业结构差异，工业机器人（占全国产量比重为19.6%，后同）、新能源车（17.2%）、半导体（10.2%）等制造业受到扰动，对应需求延迟而非取消，疫情后景气修复斜率更大。

　　以武汉/上海封控首日为T0，对比配置逻辑相似的行业两轮疫情前后相对全A股价表现：1）必选消费疫情后表现较强，假设净利润恢复至4Q19水平，当前农林牧渔PETTM 32.1，近5年分位数63.2%；食品饮料PETTM 33.8，近5年分位数49.4%；2）除酒店餐饮疫情后相对股价逐渐修复外，线下消费和出行链2020年疫情后持续低迷，结合当前PETTM（假设净利润恢复至4Q19水平）和供给侧变化（营收CR3），配置性价比超市>酒店餐饮>航空运输>旅游及景区。

　　复工复产领先复商：1）制造业方面，以受上海疫情冲击较为明显的汽车轮胎、PTA制造为例，截至5月19日当周全国汽车半钢胎开工率（62%）显著回升，修复至上海疫情前约83%水平，全国聚酯工厂负荷率（79%）较前一周继续回升，当前处于上海疫情前约88%水平；2）线下可选消费与地产方面，全国乘用车销量近4周平均周零售销量为39.3万辆，近4周周平均批发销量为34.1万辆，相当于上海疫情前约50%水平，有企稳迹象；30大中城市商品房近4周周均销售面积回升至199万平米，相当于上海疫情前水平（350万平米左右）的57%。线下购车、看房活动仍然直接受静态管理影响、间接受经济与收入预期影响，大致相当于疫情前五至六成活跃度。

　　3）地产宽松

　　对比近三轮地产宽松周期，房地产或仍有超额收益： 1）个人住房贷款利率和房地产相对收益基本同步，对比前几轮地产宽松周期，房贷利率变动幅度指引本轮地产宽松仍有充足政策空间；2）政策加码阶段地产链取得显著超额收益，行情主要由估值驱动。本轮地产宽松周期前期分歧较大，房地产相对全A股价已上行5个月，但仅回升至接近1Q21水平；公募基金仓位和超配比例连续3个季度回升，但1Q22仓位仍低于近5年中位数。随着政策加码、市场对稳地产分歧转一致，房地产或仍有超额收益。

“因城施策”背景下地方自主性提升，下调LPR传递稳地产政策意图：1）因城施策：

　　3.5政府工作报告中自上而下提出“因城施策”默许各地房地产政策短期继续宽松，4.29政治局会议自下而上提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，截至5月20日全国已有百余个城市或地区出台了降首付、降税费、公积金贷款、购房补贴、调整限购限售范围等刺激政策；2）需求端：继5月15日监管宣布下调首套房贷利率下限20BP后，5月20日主要针对居民房贷的5年期LPR报价下调15BP，调降方式超出市场预期，体现了稳地产和为居民部门减负的政策取向。3）投资端：商品房预售资金监管放松有望改善房企现金流，并通过需求传导刺激地产投资。

　　综合持续性和弹性，地产>后周期（家电）>前周期（水泥）：1）持续性上，近3轮地产宽松周期中房地产>后周期（家电）>（前周期）水泥，后周期品种滞后于地产销售数据；2）弹性上，整体看房地产>后周期（家电）>（前周期）水泥，后周期品种与基本面更相关。

　　4）通胀结构

　　4Q21至今，市场对全球通胀预期定价较为充分，但通胀结构的边际变化或未被充分交易。用长端利率、PPIRM同比、PPI同比、CPI同比的价差趋势，来对比判断金融、原料、制造、消费的相对盈利改善：1）长端利率仍未进入上行区间；2）PPI同比、PPIRM同比自去年底同比回落，但万得一致预期今年不会转负，年底或拐点回升；3）PPI同比与PPIRM同比的剪刀差自去年12月触底回升、海外PPI同比与国内PPIRM同比的剪刀差在扩张；4）PPI同比与CPI同比的剪刀差自去年11月收窄，万得一致预期收窄至今年9月。上述价差趋势的可比阶段是2005年下半年，彼时中游制造和必选消费表现占优。

　　目前，国内PPI向CPI的传导仍不强，下半年CPI加速上行的涨价预期下，必选消费有望开启绝对收益行情。从历史经验上看，农林牧渔、超市股价拐点领先万得一致预测CPI拐点1-2个季度左右，短期调整后配置性价比上升。

　　5）产业周期

　　在2022.3.25《成长股投资时钟：速度与加速度的博弈》中，我们基于对历史上六大产业生命周期的复盘，提出了成长股时钟模型，即①按照渗透率的速度（一阶导）和加速度（二阶导），成长股生命周期可划分为导入→奇点→加速→减速四阶段，②渗透率加速度（二阶导）与成长股相当估值中枢几乎同步触顶，也即，在奇点区间（开始于渗透率突破5%，结束于渗透率加速度/二阶导达峰），产业相对估值中枢完成整个生命周期的主升浪，③从整个生命四阶段来看，成长股相对估值中枢变化呈现“π”型或“厂”型，两者的区别在于，减速期产业相对估值中枢是否回落，“厂”型的产业，大概率在减速期完成了龙头进阶+国产出海，反之则呈现“π”型。

　　按照成长股时钟模型，去年10月新能源车渗透率二阶导见顶，标志着奇点时刻结束，当前新能源车处于奇点后的加速期，申万电池行业中期相对PE估值中枢（相对全A，后同）理应稳在去年10月末的水平（6.4x），但从10月以来相对估值回调幅度已经超过59%，如何理解这么大程度的杀估值？

　　杀估值的原因包括：①渗透率二阶导触顶，去年下半年以来入场的、期待产业业绩增速持续超预期的浮动筹码流出，体现在去年Q4至今年1月的公募调仓，②2月-4月，锂电中游产能扩张预期强化，市场担忧竞争格局恶化，Q1财报锂电龙头毛利率承压也侧面印证了部分保市场份额的压力，进一步杀估值，③2月俄乌冲突爆发以来，市场对通胀持续性的担忧加深，进而对产业链渗透率天花板预期明显下调，进而对当前产业链所处阶段产生质疑，若渗透率天花板从接近智能手机水平下调至30-40%，则当前可能已处于减速期，理应调低估值，④4月上海疫情爆发，阶段性的生产扰动，导致进一步杀估值。

　　上述四个逻辑中，④为阶段性因素，不影响中期估值，也是随着复工推进，估值修复最容易挣的一部分“钱”，对比产业相对估值回到4月初位置，还有约20%市场空间；①从历史经验来看，也为阶段性因素，产业链渗透率预期、对应的能站稳的相对估值中枢，也不会因此发生改变；③是预期层面的变化，挪威新能源车渗透率曲线与中国高度类似，通过22年1-3月渗透率判断全年渗透率大概率继续沿曲线上行；②同样是预期层面的变化，会影响中期估值，考虑2000-2004年空调“价格战”期间产业相对估值的最大跌幅（约30%）vs今年申万电池行业相对估值跌幅（约33%），短期调整幅度已超出彼时最大跌幅，且1Q22申万电池行业营收CR3（36.5%）接近4Q20水平，或意味着竞争格局未出现显著恶化。

　　HUD等智能车零部件有望进入奇点时刻，相对估值中枢有望持续抬升：根据高工智能汽车产业研究院，2022年3月国内智能车销售渗透率27%，但目前国内智能车仍以L2及以下级别的车型为主。据IHS，到2025年，国内L3及以上级别渗透率或达4.7%，届时智能汽车产业链或将真正进入奇点时刻。行业渗透率提升的驱动力主要来自供给侧：1）技术研发深入促进量产：自动驾驶赛道投融资热度高，据iFind数据，2021年全球自动驾驶领域投融资额较2020年翻倍，L3级以上的高阶智能驾驶为研发重点；2）技术降本：2021年来，更多车型开始搭载高算力芯片及激光雷达等传感器，在硬件上实现L3级别，且车型价格下探至20-30万元水平，亲民价格或进一步促进放量。

　　智能汽车当前已修复至疫情前水平，但其调整的时间和幅度均不低于电新板块，且渗透率加速度仍未见顶，我们认为下半年可以继续关注“智能化”趋势性机会：1）类比2021年碳中和指数和电新指数行情，碳中和指数先行启动主题行情，随后电新指数迎来三段式上涨，下半年“智能化”有望在政策（数字经济）和产业周期共振下启动行情；2）类比智能手机产业链和电动车产业链的投资节奏，当前智能汽车产业链或类似于2012年的智能手机（2020年底特斯拉上海工厂量产，可对标2010年苹果发布iPhone4）和2012-2013的电动车（2011年为全球电动车量产元年，可对标2020年全球L3级智能车量产元年），考虑到苹果产业链与锂电池产业链于2013年启动行情，下半年智能汽车产业链行情可期。

　　自下而上筛选：供给侧变化+需求确定性+边际资金加仓方向

　　供给侧变化维度，1Q22财报体现三大变化，1）原材料行业投产加速；2）多数制造业成本压力缓解；3）以农林牧渔（猪周期）、房地产为代表的行业，集中度提升。基于成本压力这一核心矛盾，第一层筛选：原材料成本敏感度高、海外营收占比高（能够将潜在内外价差转化为利润），第二层筛选：毛利率压力缓和、现金流好、产能利用率高，两层筛选指向电源设备、电气设备、通用设备、航天军工、白电、消费电子。

　　需求维度，考虑1）降债目标完成、现金流好的上游央企/国企资本开支方向，对应能源转型、循环经济，重点关注三重逻辑共同驱动且大跌中回调幅度较大的储能；2）远期降本增效确定性较强的工业数字化+智能化，包括工控自动化、半导体；3）技术迭代驱动需求确定性提升的SiC与光伏设备。边际资金加仓方向，下半年有较大加仓空间+意愿的边际资金是长线资金，Q1险资、国家队两大长线资金的共同加仓方向为机械/电子/汽车/电新/军工，历史上加仓持续性一般为3-5个季度。

　　供给侧变化

　　变化1：多数原材料（上游资源品+中游材料）行业投产加速

　　从21A年报与1Q22季报看，上游资源方面，固定资产投资增速进一步回升，投产整体加速，1Q22，煤炭行业固定资产投资增速升至9.21%，为板块内最高，但斜率趋平。有色方面，内部出现分化。工业金属同比增速回升但仍为负增，稀有金属（能源金属为主）投产增速中枢抬升。中游材料方面，1Q22整体固定资产增速回升至1Q21水平，基础化工投产加速最为显著，是否为拐点待中报验证。2021年起，基础化工行业整体产能利用率提升，21H2起，行业开始扩产，在建工程增速持续上行，至1Q22升至27.5%，与此同时，固定资产增速却不断回落，1Q22出现底部回升迹象，产能落地加速或逐步改善部分子行业紧供给局面。

　　变化2：多数制造业（中游制造+可选消费+电子）原材料成本压力有所缓解

　　从21A年报与1Q22季报看，中游制造方面，电新内部出现分化，风电板块单季毛利率回升幅度最大，体现上游钢材、碳纤维、环氧树脂、聚醚胺等原料成本压力部分缓和。锂电单季毛利率则显著回落，原材料成本压力进一步加剧。机械行业整体毛利率回升幅度较小，除原材料成本外，或受行业竞争加剧制约（营收CR3由26.7%回落至22.2%）。可选消费中汽车、家电、轻工单季毛利率均改善，原材料成本压力最大的极端时期或已度过。电子行业成本压力整体趋缓，单季毛利回升，但行业内部分化，半导体毛利率基本走平，光学光电明显回落。

　　变化3：部分行业（农林牧渔+房地产）受供给扰动，行业集中度进一步提升

　　从21A年报与1Q22季报看，养殖业仍处亏损，农林牧渔行业产能去化仍在进行，营收CR3由4Q22的42.2%提升至46.6%，行业集中度进一步提升，H2猪周期有望触底回升。房地产方面，融资端收紧增加房企现金流压力，货币资金负增幅度加剧（-7.4%—>-16.1%），营收CR3由42.6%提升至45%。部分龙头房企3-4月获大行并购贷款，H2并购或将落地，行业集中度将进一步提升。

　　上述1Q22呈现的边际变化中，两者指向原材料成本压力在当下和未来有望缓解，因此我们将此作为自下而上行业比较的主要线索。

　　以对原材料成本敏感为前提，筛选海外业务占比高故而能充分受益于国内外原材料价差的行业。供给侧的三大堵点分别是资源成本（原材料及能源）、供应链成本以及汇率波动。其中，国内优势最大且边际最可能出现积极变化的是资源要素。因而，从弹性上考虑，前期受原材料成本压制最大的行业下半年修复的斜率或最优，对应条件1）对原材料高度敏感（以毛利率与前移6个月的PPIRM的负相关程度衡量）。从具体路径上考虑，出口型企业能够最充分的将海内外价差转化为盈利，且其成本端汇率及海运费两大压制力H2有望边际缓解，对应条件2）需求并未失速（营收增速变化至少优于非金融地产A股），海外业务收入占比高且稳定或边际提升。筛选结果如下：

　　进一步地，我们发现，成本压力缓解程度最高的制造业，1Q22同时还出现了三个积极的边际变化，值得深入挖掘。在压制ROE的成本端压力边际改善，单季毛利率回升，扣非净利率微幅修复的基础上，中游制造业：1）偿债现金流支出同比维持负增；2）产能利用率高位继续回升，意味着资本开支必要性在进一步上升。

　　由此，我们从产能、现金流、盈利能力三维度自下而上细筛制造业中的细分行业。在具备中游制造属性的行业（中游材料、中游制造、可选消费、电力及公用事业、纺织服装、电子、非运营通信）中设置三个基础条件进行筛选：1）产能利用率向好：固定资产周转率同比、环比均回升；2）现金流改善：货币资金增速边际回升；3）成本压力缓解，净利率有望改善：单季毛利率同比回升。结果显示化工（农用化工、基础化工、其他化学制品）、电力设备及新能源（电气设备、电源设备）、纺织服装、专用机械、其他电子零组件以及系统设备较优。

　　两层“2+3”的筛选中，两层筛选所有条件均满足的一级行业为电新、纺服，二级行业为电源设备、电气设备、其他电子零组件。其他值得关注的行业包括：基础化工（农用化工、其他化学制品）、通用设备、白色家电、消费电子、航天军工等。

　　需求确定性

　　相对确定的需求需要满足两个条件：1）充分条件（自下）：行业内企业的财务状况能够支撑进行资本开支，实现需求；2）必要条件（而上）：行业内企业的需求具有一定的刚性，通常能够贴合政策目标或产业周期等长逻辑。沿此思路我们建议关注：

　　1）需求充分性、必要性兼具的上游央企/国企的资本开支方向

　　2）远期降本增效需求确定性较强的产业数字化（工业企业智能化）

　　3）技术迭代驱动需求确定性提升的SiC与光伏设备

　　从1Q22现金流量表的边际变化看，煤炭及有色央企/国企的资本开支需求具备充分性。一方面，现金流状况较好，货币资金增速仍在回升或维持高位；另一方面，降债目标基本完成，在现金流充裕的情况下，1Q22偿债支出同比增速维持负增或处于低位，两个条件同时满足意味着煤炭及有色的国企/央企有充裕的剩余现金流进行资本开支。

　　而从实现当期经济“稳增长”，远期经济高质量发展的政策目标出发，煤炭及有色央企/国企的资本开支需求具备必要性，方向上或围绕“降碳”。一方面，在B/C两端资本开支意愿均较弱的情况下，央企/国企密度较高的上游行业进行资本开支是G端发力，托底经济的重要方式。另一方面，上游是“高排放高污染”行业最为集中的环节，其进行清洁生产改造，减污降碳将是推动实现“双碳计划”，促进经济高质量发展的重要举措。从《“十四五”全国清洁生产推行方案》上看，上游央企/国企的资本开支方向或为能源转型（使用清洁的能源和原料）、循环经济以及设备更新（采用先进的工艺技术与设备）。

　　重点关注三重需求确定性驱动增长且大跌中调整幅度较大的储能：1）政策确定性驱动渗透率提升：短期更多由各地政府的配储规划以及优惠补贴政策驱动，2022年多省强制10%风光配储能，而到2025年，新型储能装机规模达3000万千瓦以上；2）降本增利驱动渗透率提升：长期随着电化学储能的技术性提升以及储能价格机制的完善，将从降本增利两个维度以经济性驱动储能装机量提升，第三方储能共享电站等业务模式在价格机制明确后或加速发展；3）应用场景拓宽带来增量需求：典型案例是，当前5G基站、数据中心IDC等高功率数字基建大规模建设，催生大量电力需求，储能可作为必要的配套备用电源。

　　中游制造的降本增效需求亦兼有充分性与必要性，因而具备远期确定性，方向上或围绕与政府支出方向形成共振的产业数字化。充分性方面，如前所述，偿债压力缓解，产能利用率回升的中游制造企业逐步具备资本开支回暖的条件。必要性方面，产业数字化既能解决微观主体痛点又适应宏观发展需要。

　　微观层面，降本降费增效是当前需求收缩环境下，各行业改善盈利的主要途径。从工信部2015年至今305个智能制造试点的成效看，产业数字化能够增强后疫情时代企业抵御生产场景变化等风险，适应其远期降本增效需求。宏观层面，产业数字化适应短期“稳增长”，长期“高质量”的发展诉求。产业数字化是现阶段发展数字经济的主要方向，从2020年的经验看，数字经济具备对冲经济下行以及带动经济高质量发展的能力，根据工信部部长肖亚庆在2021年两会上的发言，数字化程度提升10%，人均GDP增长0.5%-0.62%。1Q22产业互联网行业营收逆势维持高增印证这一领域稳定的需求。下半年，B端资本开支意愿回暖的过程中，G端仍有望将产业数字化相关，如数字基建等作为重点支出方向。

　　具体行业上，重点关注疫情后景气有望V型反转的工业机器人以及半导体。除上文所述的产业数字化智能化带来需求必要性外，需求充分性而言，两大下游主要应用汽车以及消费电子的资本开支有望先后回暖。汽车方面，在疫情及缺芯的影响下，2Q22资本开支增速或触及年内低点，H2随着两大制约的边际好转以及购置税减征政策见效，资本开支增速有望率先回升。消费电子方面，消费电子方面，随下半年折叠屏手机量产加速（DSCC预计Google折叠屏手机3Q22开始量产）及元宇宙相关产品周期开启（Meta 有望在H2发布下一代头显Project Cambria，苹果有望在今年末明年初发布MR头显），22年底起消费电子资本开支有望回升（类比2019年6月5G周期开启，9月消费电子资本开支开始回升）。

　　沿解决中游企业痛点而驱动资本开支，进而具备远期需求确定性这一思路，我们认为出现技术迭代的行业亦具备需求确定的属性。对任何行业而言，技术迭代驱动产业周期发展都是实现降本增效的重要途经，企业为保持行业内的竞争力会自发的进行资本开支，这一点在渗透率处于向“奇点时刻迈进的新兴产业中尤为重要。当前可关注：1）解决里程焦虑（技术路径为SiC MOSFET替代硅基IGBT），且随性价比提升未来应用场景有望拓宽的碳化硅SiC（由电动车向光伏/储能/特高压IGBT拓展）；2）解决效率焦虑，带来设备与辅材（银浆、碳碳热场、POE胶膜、串焊设备、PECVD设备）增量需求的N型电池。

　　两类长线资金共同加仓方向

　　5.4《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中我们注意到4月融资资金净流出1362亿元，为2014年以来第五高净流出月份，并认为融资资金大幅净流出更可能是处在本轮下跌最后一波的阶段，其净流出可能会增强长线绝对收益资金的入场意愿。

　　在2022.5.4《北向、QFII、险资、国家队持仓分析》中，我们分析了两类外资（北向资金、QFII/RQFII）及两类长线资金（险资、国家队资金）的持仓情况，并注意到险资持股市值占流通A股市值比例连续两个季度回升、国家队持股市值占流通A股市值比例在连续12个季度下降后触底回升：

　　1）险资对A股的配置强度继续大幅回升。险资持股市值占全A流通市值的比重从21Q4的3.9%回升至22Q1的4.4%，处于自2015年以来的90.9%分位数，已经连续两个季度回升。

　　2）国家队资金对A股的配置强度触底回升。国家队资金持股市值占全A流通市值的比重从21Q4的3.5%回升至22Q1的3.8%，处于自2015年以来的18.2%分位数，22Q1触底回升。

　　历史上看融资资金大幅净流出的阶段，往往伴随着长线绝对收益资金（险资、国家队）的入场，投资持续性约3-5个季度。2015Q3、2018Q1融资余额大幅下滑，保险资金持股市值、国家队持股市值占流通A股市值的比重转而提升，持续时间约4-5个季度。以险资为例，我们从行业维度分析了两轮加仓周期的持续性：2015Q3险资加仓最多的三个行业为银行、房地产和公用事业，加仓期持续了约4-5个季度；2018Q1险资加仓最多的三个行业为银行、房地产和建筑，加仓期持续了3-4个季度。

　　公募基金自21Q3开始持续加仓A股，21Q4、22Q1仓位进入顶部平台期且未见明显减仓，三类主动型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）的投资比例自21年12月以来基本保持稳定，因此当前公募基金的加仓方向对市场的边际影响较低；反观险资在21Q3前、国家队在21Q4前均减仓A股，当前位置两类长线资金的加仓方向对市场的边际影响高于公募基金。

　　加仓方向上，21Q4-22Q1险资加仓电子、食品饮料、房地产、机械、汽车、国防军工等板块，减仓非银行金融、煤炭、石油石化、基础化工等板块；22Q1国家队资金加仓银行、电子、国防军工、电力设备及新能源、汽车、机械等板块，减仓非银行金融、建筑、基础化工、石油石化等板块。两类长线资金共同的加仓方向为机械、电子、电新、汽车、军工，共同减仓方向为石油石化、基础化工及非银金融。

　　国内疫情防控压力再度超预期

　　我们判断A股弹性在10月之后的重要假设是：二季度末国内疫情逐步控制，考虑到企业复工复产的逐步推进、海外订单回流需要时间，三季度疫情对企业盈利的影响仍具有一定黏性，待四季度防疫压力缓和致使风险偏好回升、A股非金融业绩增速回正并呈现弹性后，A股有望迎来业绩+估值双击。如果国内疫情防控压力再度超预期，则市场风险偏好将持续低迷、企业盈利预测会进一步下调，A股将会面临更大的收缩风险。

　　美联储收水斜率和节奏超预期

　　我们判断成长性周期股的成长属性在下半年迎来减压的重要假设是：价值风格缺乏全年绝对占优的必要条件，上半年制约成长的贴现率因素如果出现反转，那么成长或迎来阶段性减压，年初至今美债长端率上行对成长的相对收益构成明显负向压制，若下半年美债利率筑顶回落，成长相对估值具备修复条件。如果美联储收水斜率和节奏超预期，则美债长端利率上行斜率、空间或超预期，成长估值将继续承压，中美经济周期的错位也可能会提前结束。

　　全球通胀上行超预期

　　我们判断中游制造将在下半年占优的依据之一是4Q21以来，市场已经对全球通胀预期定价较充分，关注点转向通胀的边际变化。从通胀的边际变化看，海外受俄乌战争及中国疫情刺激，通胀走高，国内则在海外经济修复动能趋弱，政策”保供稳价“以及高基数效应的支撑下，输入性通胀压力可控，PPI同比仍在温和下行通道，从而产生海内外的成本价差，有望转化为中游制造型企业的利润。若全球通胀超预期，则市场或重新为全球通胀预期定价，海内外成本价差有收敛风险，国内中游制造型企业的成本优势弱化。

　　本材料所载观点源自5月26日发布的研报《拾级而上，中游制造》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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