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原标题:【天风策略丨春季思考】云程发轫(PPT版)
来源:分析师徐彪
摘要
1、我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”,关键要看“大部队”来不来》给出了相对比较谨慎的结论,同时,也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。得出这一结论主要依赖于“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型:
1)未来半年,信用-盈利二维框架中,①信用逐步扩张;②盈利回落;③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】,历史上的信用扩张前期,市场表现都比较一般,只有超跌反弹的机会。
2)下半年再看,信用-盈利二维框架中,①信用继续扩张;②盈利触底回升;③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置;④二十大前风险偏好较高——下半年可能出现指数级别的机会,仓位在这个阶段,可能成为胜负手。
2、但是,坦率来说,过去2个月市场调整的幅度,仍然超出我们的预期。那么,总结来看,有没有哪些领先指标,能够预判这一次的大幅调整?在2021年的前两次重要调整中,我们框架中的指标,都给出了比较明确的信号,也帮助我们提前做出了领先的判断:
①第一次:2021年春节后的整体调整——在这一次调整开始之前,我们提出了“开辟超额收益的新战场”,对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎,其中一个重要指标是沪深300的股债收益差(10年国债-沪深300股息率)已经非常接近+2X标准差的极值点,给出了明确的卖出信号。
②第二次:2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整——2021年1-2月和7-8月,对于高景气赛道,我们都看到了换手率超过阈值的情况,相应地,这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。
这次的超预期调整之前,我们只能通过“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型给出市场没有太大机会的信号,但是在领先指标层面上,并没有找到特别好的信号,来提前预判这么多大幅度的下跌。
3、短期维度来看,美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素,这个逻辑事后复盘很清晰、但事前判断难度太大。美债利率短期突然快速上行,对大部分权益资产,都是riskoff模式,因此,这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产,都会有明显调整,比如18年2月、21年2月、22年1月,美债利率短期快速上行,影响最大的分别是A股当期的高位资产:大金融、茅指数、宁组合。
4、中期维度来看,任何以宏观环境(利率、通胀、流动性等)为依据,来判断成长股的行情都是不科学的,反例不胜枚举:
①75-79年美国滞胀阶段(利率、通胀飙升),美股市场连续5年中小市值风格占优,背后是以半导体和微型计算机为代表的产业周期崛起,对应成长风格连续跑赢。
②80年代以后,6轮美联储加息周期,美股科技板块3次大幅跑赢、1次小幅跑赢、2次跑输。
③过去50年时间序列,美国科技行业估值变化,与美债利率几乎无关,但是基本同步于全球半导体销售周期。
④2010年,国内4万亿退出、利率上行、通胀二次探顶,但IPHONE智能手机渗透率提升,消费电子大幅跑赢。
⑤2013年,国内钱荒、利率大幅上行,美联储TAPER,但移动互联网周期叠加外延并购,传媒计算机大幅跑赢。
结论:决定成长股中期走势的核心还是产业周期本身,宏观环境(利率、通胀、流动性)只能带来短期扰动。
5、春季A股市场展望:成长超跌反弹就在眼前
①信贷脉冲前30个交易日,市场整体下跌,稳增长方向表现更好,低估值相对抗跌。
②信贷脉冲后60个交易日,市场整体上涨,一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。
③短期风格变化的具体细节:先金融/周期/价值,再成长。数据公布日之后的一段时间内,市场往往表现为金融、周期、价值占优(多数情况为延续此前的风格走势);拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右,此后,成长风格将会反弹(12年、14年、16年)甚至趋势性占优(19年、20年)。
6、哪些公司增速降速后,还能跑赢?——降速后增速大于30%,降速幅度不超过50%。依此筛选,成长方向中,重点关注:智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网。
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责任编辑:张熠
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