世诚投资策略：2022年于A股市场将是充满希望的一年高端制造业是战略重点_新浪财经

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　　原标题：查理财富谈 │ 2022年世诚投资策略报告：守正，出奇

　　来源：世诚投资

　　摘要

　　疫情、通胀、监管、中美关系。这些是A股分化行情背后的关键词。进入2022年，挑战依旧，但希望更大。结合两个重大理论和实践——共同富裕和双碳减排，以能源革命为代表的高端制造业是2022年的战略重点。经过调整的传统核心资产如消费和医药已体现出性价比。提前布局困境反转主题也是不可忽视的战术安排。

　　2022年于A股市场将是充满希望的一年。这种希望不在乎是否伴随着“春季躁动”，而将贯穿全年；这种希望不会像2021年那样仅局限于新能源及传统周期等个别领域，而是“全面开花”。如果一定要抓一条主线的话，高质量发展下的能源革命是不二选择。这个“全球共振”的主题可以应对2022的两大新挑战：美元流动性收紧、企业盈利增速下行。

　　宏观篇

　　在对2022年进一步展开之前，有必要回顾一下刚刚过去的2021年。很难定义2021年是牛市还是熊市——这取决于不同的视角。假使盯着机构瞩目的沪深300指数，个位数的负收益显然无法与牛市划上等号；而如果看那些与（新）能源相关的指数，则是“风光无限”。这种分化，与世诚投资在2021年度策略报告里所列示的四大风险有莫大的关系。

　　疫情

　　通胀

　　监管

　　中美关系

　　疫情。一年前应该几乎没有人能预测到疫情在2021年会如此的反复。其在过去一年对经济复苏、通胀、宏观政策的扰动是显而易见的。于中国而言，疫情防控全球领先，并且连续第二年享受了出口红利；但也伴随着些许（并非仅仅是一次性的）代价，比如消费场景的受损及消费习惯的改变。这也很好地解释了A股市场在过去一年的结构分化——跟内需相关的消费板块总体波澜不兴、跟出口联动的制造业高歌猛进。

　　通胀。这是中美两个超级经济体面对的共同问题，只是具体环节略有不同。美国因资源紧缺（从劳动力到制造业产能）体现在消费者物价层面，核心通胀创下近40年新高；中国因为强劲的出口更多体现在上游商品价格。国内的高通胀使得以现金流贴现法估值的传统核心资产——从高端消费到医药医疗服务——明显跑输。

　　监管。回顾2021年度报告，我们的预判“不可能更加正确了”。反垄断、防止资本无序扩张的监管威力已无需多言，那些受影响的板块跌幅巨大（教培跌去了95%）。虽然这里面有一些“合成谬误”或者“分解谬误”产生的放大效应，大方向没有任何问题。

　　中美关系。尽管仍有起伏，中美关系在触及“世纪冰点”后已略有修复。这体现在双方过去一年更高频的接触，从阿拉斯加到北京、从天津到苏黎世。中美双方对这些再次“接触”的结果有各自的解读，但毕竟是相向而行。这个边际变化事实上封住了A股市场的下行空间。这让我们回想起2018年——彼时的大幅下跌显然是国内环境和中美关系双重因素叠加的结果。

　　进入2022年，上述四大风险点仍然存在，只不过演绎的方向可能略有不同，资本市场对此的反映（price in）程度也稍有差异。

　　疫情仍是新一年的最大变数。去年此时，又有多少人能想到这个世界会以创纪录的全球单日确诊数迎来2022年的第一缕曙光呢？唯一的变化是，人们对于病毒的复杂性多了一层认识。但分歧总是有的。悲观者“苦中作乐”：“这才到了Omicron，后面还有很多希腊字母可以用呢。”乐观者云：“谁知道当初的‘非典’奇迹（病毒几乎在一夜之间消失殆尽）不会再次发生呢？”确实，没有人知道。而疫情本身又是如此的重要——它是各国经济、通胀及应对政策的中心。

　　世诚投资目前的“正”假设是，疫情还会有反复，甚至不排除更新的变异株及更强的传播力，惟重症比例会进一步大幅降低。另，好消息是，目前已有两款特效药获得美国FDA的紧急使用授权并将批量上市。不过，尽管中国的代工企业已经开足了马力，由于其他环节的瓶颈，2022年二季度之前的供应量将比较有限（或仅千万人份级）。更差的情况是，在特效药可及性问题得到解决之前，疫情在主流欧美经济体再次反弹到各国不得不采取更严厉防控措施的地步。那样的话，于中国而言，虽然仍能享有供给侧红利，但也要更关注需求下行的额外压力。当然，我们永远不能排除那个“奇”假设：新冠病毒在数周内“烟消云散”。是啊，谁知道呢！2003年的SARS病毒就是“突然消失”的。

　　通胀，于中国不是大问题。一则我们的货币政策非常有节制，未来即使保持总量合理充裕也不会有所谓的MMT（直接印发货币以补财政的缺）。其二，中下游总体格局是竞争激烈、供给充分，价格传导机制并非想象中的顺畅。第三，对2022年需求的总体判断是弱复苏，即需求侧不足以对核心通胀造成压力。至于大宗商品价格，中央政府已充分认识到之前的“供给冲击”压力，将采取包括先立后破、避免“一刀切”、完善国储机制等措施来保供给、平抑大宗商品价格。对此我们有充分的信心。

　　但于美国，通胀的阴霾或难以消散。在核心通胀创下近40年新高之际通胀预期已有下行（反映在长期国债收益率的“踯躅不前”），但货币严重超发所埋下的更长期的隐患，无不指向一个事实：仅仅拿到通胀前面那个“暂时性的”定语是远远不够的，或许还要在不久的将来加上一个（截然相反的）形容词——“持久性的”。不过，谁又知道这不是一个“阳谋”呢？即美国需要一个更高水平的通胀来刺激经济增长。

　　目前市场的一致预期是明年美联储将加息2-3次以应对持久性通胀的可能。我们会调整组合整体估值的方式来应对美元流动性的收紧。在世诚投资看来，尽管加息预期在升温，美联储的实际动作更有可能“迟到”。美联储向来擅长通过与市场沟通的方式来达到“不战而屈人之兵”的结果（这个机制一度让我们的央行十分“艳羡”）。如果美联储和华尔街达成默契，风险资产可以平稳穿越加息周期。

　　国内监管风暴最严厉的时刻及对二级市场冲击最大的时段或已过去。不过投资机会还要再等一等。首先，对于资本监管的最新表述是“防止资本野蛮生长”，即监管政策并没有缺位。其次，2021年的影响仅限于监管政策本身及情绪波动，而2022年（乃至更长的时间）相关影响将真正蔓延到上市公司的盈利层面。最后，技术层面的扰动也还没有结束，比如中概股重新选择上市地、港股持续受海外包括美元流动性影响等。

　　但也无需再悲观。为了应对“预期转弱”的压力，“两个毫不动摇”在近期再次得到了强调。我们注意到平台经济多集中于非公有领域，这样的表述也是为了重塑信心、再建预期，持续激发市场主体活力。再者，现在是“胡萝卜”和“大棒”皆有，“红灯”和“绿灯”都在，关键看企业和企业家们自己的选择。从这个角度，我们看到了一些积极的变化，比如某头部平台公司已开始逐步退出部分多元投资、更聚焦于硬科技，并将“用户为本、科技向善”作为使命和愿景。这些积极的变化让我们看到了监管带来的正面支撑作用，即实现资本的有序发展、更好服务实体经济。

　　最后是中美关系。对此世诚投资较之前看得更加积极乐观一些。尽管仍有部分领域的摩擦包括口水仗，在中美两国2022都是政治大年的背景下，并考虑各自经济的现实情况，双方都有诉求进一步改善关系（至少是阶段性的）。值得关注的一个标志性事件是中美元首是否会在2022年年内（在疫情防控许可的前提下）实现在某个多边场合的双边会晤。我们对此非常期待。我们相信中美关系会是2022年一个较大的预期差。

　　要说有什么重大风险在去年年初我们没有特别想到、有可能在2022年继续成为焦点的，那非房地产莫属。个别大型房地产企业因扩张过度、管理不善，其个案风险一度引发了对于中国金融体系所谓“雷曼时刻”的担忧。彼时我们的观点非常鲜明：这不是中国的“雷曼时刻”。我们现在仍持这样的观点，不过虽然至暗时刻已经过去，警报还没有解除。除了监管带来的影响，世诚投资认为中国的房地产行业本身也确实来到了拐点——这背后的唯一原因是中国人口或正接近“达峰”。在此基本假设下，房地产业从历史高点小幅下行或是不可逆的趋势。短期而言，房地产投资对于宏观经济的影响尚在可控范围之内。

　　至于风险，负债3000亿美元的那家公司应该不是最后一家暴雷的。在防范化解重大风险方面，未来的原则将是“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”。而“压实企业自救主体责任”也有利于防范道德风险，防止黑天鹅事件重演。落实到投资层面，尽管我们有“出奇”的一面，但显然不包括房地产及地产产业链股票的投资，哪怕是更低风险的那类比如低负债率的国企企业。

　　结合上述几个风险点的概述，并结合中央经济工作会议的定调，我们较容易勾勒出2022年的中国经济画面：稳字当头、稳中求进，通过扎实落地各项政策（包括跨周期政策与逆周期政策的有机结合）使得经济增速接近潜在增速。不确定性主要来自于各国各地疫情及防疫政策措施，且还要同时关注需求侧的影响。中美关系的阶段性缓和有利于我们集中精力做好经济建设，而陆续新上任的地方政府“一把手”将在新一轮经济建设中有更多的担当和作为。重大风险不能排除，但在充足的资源、广泛的配合和完善的处置机制下，风险总体可控。

　　投资篇

　　稳字当头、稳中求进不单是宏观经济的总基调，也是对资本市场的诉求。“稳”相对容易，“进”又在何方？过往的实践证明，投资策略无问对错，但从结果看，能紧跟时代节奏和脉搏的方向显然有更大的机会——所谓“没有投资的时代，只有时代的投资”。这个韵律和脉搏，于当下就是治国理政的两大重要理论和实践：共同富裕和双碳减排。

　　关于共同富裕，是首先通过高质量发展做大做好“蛋糕”，再通过合理制度安排切好分好“蛋糕”，即先做增量再分存量。同时，之前的《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》也指出，要提高效益，夯实共同富裕的物质基础。由此我们继续强烈看好在科技自立自强领域优秀的民营经济和民营上市公司。

　　双碳减排是一项复杂工程和长期任务；要坚定不移，但不可能毕其功于一役。传统能源退出要建立在新能源安全可靠的替代基础之上。要稳中求进，通盘谋划，先立后破，不能影响经济社会发展全局。

　　结合共同富裕所要求的物质基础及双碳减排的目标进程，一个投资主题作为交集跃然纸上：以能源革命为代表的高端制造业。

　　首先，中国正在进入一个新时代。上周是中国“入世”二十周年。如果“入世”的首十年是制造业时代或者房地产时代、第二个十年是互联网时代，那现在开始的这第三个十年就是（新）能源时代。如果能在新能源时代获得领先优势，那毫无疑问又向“世界舞台中央”挪近了一步。

　　其次，能源革命与共同富裕的物质基础及双碳减排政策高度契合。共同富裕旨在克服货币超发带来的贫富差距扩大，增强人民的获得感。双碳减排是中国建立全球优势的重要战略。通过自主创新能力的提升践行双碳减排，进而实现一场真正的能源革命。通过“先立后破”的“立”为优势企业提供了广阔的发展空间。能源革命不止于能源领域，而是影响所有人生活和发展的方方面面，所以能源革命不是遥不可及的概念，而是实实在在的投资机遇。

　　当下的能源革命及能源产业具有鲜明的时代特征和丰富的内涵。结合二级市场，投资领域主要包括新能源板块和新型电力系统。

　　新能源板块已经强了两年了，有没有风险？世诚投资认为行业的韧性足够化解估值和交易结构带来的短期压力。新能源是供需皆优的板块。需的角度，新能源是一个全球共振的行业。不单中国已作出双碳的庄严承诺、有强烈的诉求，欧美发达经济体及一部分的发展中国家都有明确的目标和要求，所以“可以看得更长一些”。供的角度，该领域的优质中国企业已具有全球竞争力。2021年年中白宫曾发布一份重振美国制造业的白皮书，其中处处将中国作为假想敌，包括在新能源动力电池制造领域。美国人错了。至少在新能源中游制造领域，中国企业绝不是假想敌，甚至都不是挑战者——中国企业是真正的全球领导者，并且还在进一步扩大领先优势。供需结合，我们相信新能源板块的持续高成长完全可以消化估值等短期因素。

　　在新能源内部，综合竞争格局、技术革新、市场空间、估值等因素，我们的排序是，新能源车优于光伏，再是储能。以新能源车为例，首先，我们除了喜欢其相对稳定的竞争格局及完全可接受的估值之外，感觉市场低估了企业的成长空间和规模效应。成长空间是多方面的，既来自现有产品、现有客户，也来自客户基础的扩展包括海外市场的开拓，还来自同源技术带来的新产品策略，而有时还有技术革新甚至革命提供的质的飞跃。随着收入的快速增长，费用率将有明显的下降，在毛利率相对稳定的前提下显著提升净利润率。

　　同时，我们也在提醒自己：越往后，越要注重量的逻辑。反观2021年，是价的逻辑“满天飞”。进入2022年，部分环节的产能将大规模释放，供需快速平衡将导致价的逻辑不具可持续性。

　　新能源产业链的投资布局，在享受高增速的同时，难免会有一个挑战：行业属性决定了其产能扩张及重资产投入的特征。如何解决？首先要通过密切的产业跟踪调研来判断景气周期的位置，其次是要求一定的“风险补偿”。补偿的两条路径，一是在同样重投入的情况下选择更高质量的品种，比如能通过产能扩张更好地稳定行业格局，即能体现中长期战略价值；抑或更高的增速，即能呈现短期的战术价值。与此同时，我们还要控制好投资组合总体的资产负债率。

　　2021年9月份的那场全国范围内的“运动式”拉闸限电让人记忆犹新。虽然有一些人为的因素，技术问题（比如新能源的接入和消纳）也是重要原因。解决之道是建设更加坚强的以新能源为主体的新型电力系统，或称之为更加聪明的智能电力系统（包括智能电网）。双碳减排要求新能源向“主体能源”转变，再过个十年二十年，新能源将成为电力系统的重要支撑。而新型电力系统是数字技术赋能形成多网融合，且配电网将成为电力发展的主导力量。

　　由此，新型电力系统的投资机会主要体现在电网建设（包括特高压）及电网数字化智能化信息化。同时，在提升调节能力比如抽水蓄能及电化学储能方面也有不错的投资机会。当然，对于“新”事物，也要关注潜在的风险点，比如电网投资力度不达预期、技术迭代等。

　　能源革命不是2022年唯一的投资方向。除了能源产业链之外，我们也看好其他有竞争优势的高端制造领域。中国成为制造强国是高质量发展的动力和保障。为了畅通经济循环，提升制造业核心竞争力，将启动一批产业基础再造工程项目，同时激发涌现一大批“专精特新”企业，并在政策层面进一步推动制造业与信息化的融合。这些变化将给予我们相应的投资机会，包括半导体制造业、基础零部件的进口替代、工业物联网渗透率快速提升、工业自动控制的国产化提升等细分主题。

　　上述能源革命及先进制造业的投资布局在世诚投资看来就是新时代的“守正”。除此之外，我们的投资组合里还有“出奇”的部分：传统核心资产的归来及部分困境反转的机会。

　　传统核心资产的典型代表是消费和医药（亦可用“茅指数”成分股来表征）。两者在2021年的表现都“不咋滴”。各有原因。前者受损于疫情带来的消费场景的缺失，以及在共同富裕背景下投资人对于潜在政策（比如消费税改革）的担忧；后者受政策层面的影响更多一些（集采、药监局新药研发新政等），而之前的高估值也是额外的压力。不过我们想再次强调的是，这批“公认的靓仔”已成长为行业龙头，拥有宽广的护城河及核心竞争力，也已经过了时间的证明、市场的检验。经过2021年的调整（估值收缩），性价比和吸引力已再次显现，“机会就在眼前”。考虑行业增速下移，我们判断2022年大型龙头公司有更佳的股价表现（2021年，在同一个板块内部，反而是“鸡犬升天”）。

　　出奇的另一个方向是困境反转。之前的困境或由各种因素导致，客观的（比如疫情或者政策）或者主观的（比如人事变动导致短期的“不作为”），或者两者兼而有之。此类投资标的需符合如下条件：1）行业有机会实现困境反转，2）反转不完全基于政府救助或者国家政策，更多的是“内生的”或“自发的”，3）公司自身一直在努力。这其中一个观察对象就是在香港上市的创新药公司。还有一种“另类”的困境就是，基本面并没有明显受损，只是因为不属于热点或者没有看点而在二级市场受到冷落。此类公司的反转或来自于某个事件或者某个催化剂。对于困境反转，我们更多采用“左侧埋伏”的战术来提前布局。

　　投资篇的最后，我们再给自己提醒一下2022年微观层面的一个风险点——企业盈利的快速下滑。无论是自上而下还是自下而上，我们预测的结果都是：2022年A股上市公司盈利增速将只有小个位数（2021年是接近30%）。这意味着2022年成长将更加稀缺。如果这个预测接近现实，我们该如何应对？首先，更看重增长的质量（相对于增速本身）；其次，谋求高质量基础上的高增速；最后，扩大相对性价比上浮的稳定价值类股票（增速介于10%至20%之间）在投资组合内的占比。

　　由于疫情的未知和不确定性，2022年不乏新的挑战。不过充满韧性的A股市场仍将在新的一年给我们带来新的希望、新的机会。祝我们好运！

　　公司申明：本报告由上海世诚投资管理有限公司撰写，报告中提供的信息尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资决策的依据。市场有风险，投资需谨慎。

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