方正策略：美股现阶段波动对A股的影响更为有限 A股中小成长风格将得到进一步强化_新浪财经

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　　【方正策略】以史为鉴，美股调整的幅度以及对A股的影响

　　来源：策略研究

　　胡国鹏 S1220514080001

　　袁稻雨 S1220519030001

　　刘阳 S1220520080004

　　核心观点

　　1、受超预期的事件冲击，2010年以来美股共出现5次10%以上的回撤，分别是2010年5-7月欧债危机爆发；2011年7-8月美国财政悬崖问题发酵；2015年7-8月人民币汇改；2020年2-3月新冠疫情；2020年9-10月宽松政策退出担忧叠加疫情反复。

　　2、加息周期中美股的大幅调整有3次，分别是2015年11月-2016年2月首次加息落地；2018年1-2月加息担忧升温叠加美联储缩表；2018年9-12月加息频率加快叠加中美贸易摩擦升级。

　　3、从美股下跌到A股的传导来看，2016年之前美股大跌对A股的传导仅限于风险偏好层面，2016年之后美股大跌期间景气行业更能获得相对收益甚至独善其身。

　　4、本轮美股回调更像2020年9-10月，预计回调的幅度相对有限，大概率属于5%级别的调整。

　　5、美股现阶段波动对A股的影响更为有限，核心原因在于国内和海外在基本面和政策周期上并不同步，A股中小成长风格将得到进一步强化。

　　摘要

　　1、2010年以来，以标普500指数作为参考基准，美股阶段性回撤10%以上的情形有8次。其中超预期的事件冲击有5次，分别是：2010年5-7月，欧债危机在希腊愈演愈烈；2011年7-8月，美国财政悬崖导致美国主权信用降级；2015年7-8月，人民币汇改叠加加息预期升温；2020年2-3月，新冠疫情在全球范围内大爆发；2020年9-10月，宽松政策退出担忧叠加疫情反复。加息周期中的大幅调整有3次：2015年11月-2016年2月，加息落地叠加全球经济低迷；2018年1月-2月，缩表、美债收益率飙升叠加加息担忧；2018年9月-12月，加息频率加快叠加贸易摩擦升级。

　　2、从美股下跌到A股的传导来看，2016年之前美股大跌对A股的传导仅限于风险偏好层面，2016年之后美股大跌期间景气行业更能获得相对收益甚至独善其身。2016年之前由于外资的话语权相对有限，加上A股的波动较大，美股对A股的传导仅限于风险偏好层面，单日的大跌会影响到次日A股的行情，但拉长看同自身的环境关联更大。2016年之后，美股大跌期间景气行业更能获得相对收益甚至独善其身，如2018年四季度受益于猪周期启动的农林牧渔，2020年9-10月受益于新能源车景气度抬升的电气设备、汽车。

　　3、本轮美股回调更像2020年9-10月，预计回调的幅度相对有限，大概率属于5%级别的调整。按照过往的经验，美股超过10%以上的回调原因大致有两种，一是超预期的事件冲击，引发经济增长预期的变化，包括债务危机、疫情等；二是货币政策出现基调上的显著变化。近一周美股下跌的原因主要有两方面，一是通胀读数高，二是变异病毒蔓延，两者均不至于引起10%以上的回调，且变异病毒带来的经济不确定性会一定程度上缓释市场对于美联储收紧流动性的担忧。从去年的经验来看，单单只是疫情的反复给市场的冲击短暂且幅度有限，例如去年9月下旬和10月下旬，下跌的时间在一周以内且幅度不超过5%。

　　4、美股现阶段波动对A股的影响更为有限，核心原因在于国内和海外在基本面和政策周期上并不同步，A股中小成长风格将得到进一步强化。从经济基本面来看，美国经济复苏环比高点已过，但仍具备继续复苏的空间，服务业是主要驱动力；中国经济目前处于有韧性的下行阶段。从货币基调来看，美国处于边际收紧的前夕，中国流动性稳中有松。因此，疫情带来的扰动一方面会使全球经济复苏的不确定性增加，进而对价值板块造成负面影响；另方面使得“疫情牛”拉长，利好宽松预期下的成长板块表现。我们认为中小成长风格将得到强化，2019年以来成长风格占优的格局将延续，但市值维度需要下沉，参考往常小盘成长占优时期30%左右的超额收益，春节至今小盘成长超额收益10%左右，后续有望继续跑赢。细分领域上建议沿两条主线布局，具体包括1）科技创新是最长的赛道，最确定的趋势，关注智能汽车产业链下的新能源车、半导体、5AIOT。2）新消费布局新赛道，新成长享受高估值。关注医美、化妆品、高端家电、创意小家电等新消费赛道。

　　风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 以史为鉴，美股调整的幅度以及对A股的影响

　　近两周美股在疫情出现反复、Delta变异病毒肆虐的背景下陷入盘整，特别是7月19日标普500指数下行1.59%，加剧了全球股票市场的担忧，A股同期也出现调整。以史为鉴，历次美股的调整幅度如何？什么原因会导致美股陷入10%幅度以上的调整？美股调整对A股的影响如何？本次周报我们将复盘2010年以来美股幅度超过10%的八次调整，以启迪投资者如何客观看待本次美股的调整。

　　1.1 超预期事件冲击下的调整

　　1.1.1 2010年5-7月：欧债危机愈演愈烈

　　2010年5-7月美股出现明显回调，三大股指均出现超过10%的下跌，行业间无差别下行特征显著。2010年4月的美股延续了2月以来的上行态势，但从4月下旬开始美股急转直下，至7月初实现阶段性企稳前经历了约2个月的下跌。从美股三大股指表现来看，2010年4月下旬至7月上旬标普500下跌16.00%，同期纳斯达克指数下跌幅度达到17.33%，道琼斯工业指数下跌13.55%，纳斯达克指数回调幅度最大。从行业表现来看，本轮回调期间，11个标普500行业中，通信设备、公共事业和必须消费呈现相对抗跌属性，跌幅分别为4.60%、8.03%及8.83%，同期能源、金融和材料板块领跌，下跌幅度分别为19.84%、19.51%及19.35%。总的来看，2010年5-7月美国回调时间较长，且无差别下行特征明显。

　　全球经济复苏的证伪是本轮下跌的核心逻辑，欧债危机拉开序幕，美国经济二次探底的趋势逐步显现。在经历2008年的金融危机冲击后，全球主要经济体均采取扩张的财政与货币政策刺激经济复苏，在此背景下美股从2009年3月起重回上行通道，并随着经济的企稳回升，股市由估值向业绩驱动态势明显，经济复苏的成色与持续性成为决定市场走势的核心变量。从4月下旬开始，全球经济的共振复苏逐步证伪，欧洲债务问题持续恶化、中国经济增速开始见顶回落，以及美国经济二次探底的趋势开始显现。欧洲方面，由于希腊政府财政状况持续恶化，4月23日穆迪公司将希腊主权债务评级下调至垃圾级别，27日标普公司同样下调希腊评级至垃圾级，欧洲次贷危机正式拉开序幕。中国方面，2010年Q1中国已经达到一轮经济复苏周期的顶点，随后经济下行压力不断加大。美国方面，在2010年4月美联储正式结束QE1后，市场对流动性收紧后未来经济增长的可持续性存在较大担忧，并且在这一时期包括美国企业盈利在内的各项经济数据出现大幅下滑，失业率长期稳定在9.9%的高位，在此背景下美股市场进入下行通道。随着美联储在公开场合讨论QE2的可行性，7月上旬美股企稳，8月结束了之前的震荡格局，本轮调整正式宣告结束。

　　本轮美股调整期间，A股处于下行通道，主要原因在于国内政策紧缩效应的冲击。从指数表现来看，本轮美股回调期间，上证指数、沪深300分别下跌21.19%、21.52%，创业板指跌幅较小，跌幅为13.77%。具体来看，本轮回调期间，28个申万一级行业全部收跌。其中，银行、房地产及非银金融表现相对抗跌，分别下跌10.66%、13.77%及6.12%；同期传媒、有色金属、采掘领跌市场，跌幅分别达到31.38%、30.39%及30.09%，整体来看，金融板块具有更高的安全边际，周期及成长板块回调幅度较大。从国内来看，随着2010年Q1经济数据明显过热，地产调控加码，4月接连下发地产调控政策，同时4月16日股指期货上市交易，A股正式具备做空机制，两者加剧了政策的紧缩效应冲击，市场出现回调。从本轮美股及A股的联动性来看，4月中旬A股下跌的主要原因在于国内地产政策的骤然加码，5月后出现联动下跌。

　　1.1.2 2011年7-8月：美国财政悬崖

　　2011年7月至8月美股出现一个月的回调，市场整体下跌幅度超过15%。从美股三大股指表现来看，2011年7月至8月纳斯达克指数下跌16.80%，回调幅度最大，同期标普500、道琼斯工业指数分别下跌16.70%及15.05%。从行业表现来看，本轮回调期间11个标普500行业收益均为负，其中必需消费、公共事业和通信设备呈现相对抗跌属性，跌幅分别为9.09%、11.48%及12.40%，同期顺周期风格的地产、金融和能源板块领跌，下跌幅度分别为21.80%、21.38%及20.85%。

　　美国财政悬崖问题的持续发酵为本次美股下跌的主要诱因。2011年以来美国经济增速持续放缓，5月制造业PMI从4月的58.9%下降至53.7%，下降幅度达到5.2个百分点。美联储主席伯南克在公开场合表示QE2将按计划在6月结束，加剧了市场对未来经济前景的担忧。与此同时，金融危机以来的大规模刺激政策推高了美国政府的债务负担，在欧债危机蔓延的背景下，美国的国债危机也在步步逼近。2011年5月16日美国国债达到法定上限，按照相关规定，美国国会必须在同年8月2日前就提高国债上限达成一致，但彼时美国两党未能在第一时间达成一致。尽管两党最终通过提高债务上限和削减赤字的法案，但这一举措引发了国际评级机构标普将美国主权信用由“AAA”降至“AA+”，评级展望为负面，作为“史上首次”由美债危机引发美国主权信用评级被下调引发了市场恐慌，在7月PMI数据的再次大幅“跳水”催化下，美股于7-8月遭遇断崖式下跌。

　　本轮A股随着美股市场同跌，市场整体回调幅度接近10%。从指数表现来看，本轮美股回调期间，上证指数、万得全A和创业板指分别下跌8.64%、8.54%及4.14%。具体来看，本轮市场调整期间，28个申万一级行业全部收跌。其中，食品饮料、采掘、休闲服务表现相对抗跌，分别下跌3.36%、6.00%及6.12%；同期机械设备、钢铁、建材领跌市场，跌幅分别达到12.20%、11.24%及11.23%，整体来看，消费板块具有更高的安全边际，周期板块回调幅度较大。从国内来看，尽管2011年以来我国通胀持续抬头，7月CPI数据攀升至6.45%，7月政治局会议再次强调坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，但本轮政策收紧周期自2010年已经启动，市场对紧缩政策预期已经充分消化，政策定调并非是A股市场调整的主要诱因，本轮回调美股和A股存在一定的联动性，美股大幅调整引起A股市场同步下行。

　　1.1.3 2015年7-8月：人民币汇改+加息预期升温

　　2015年7-8月美股经历了一个月的回调，三大股指跌幅均超10%，行业表现同样全线下跌。指数层面，标普500下跌12.18%，同期道指、纳指分别下跌13.38%、13.51%。行业表现同样全线下跌，分行业来看，标普500能源、材料、信息技术领跌，跌幅分别为18.70%、14.82%、13.98%，下行幅度均超三大股指；公共事业防御性最强，跌幅仅为3.57%，房地产、必需消费、通信设备相对大盘回调幅度较小，区间涨跌幅在10%以内，工业、医疗、金融跌幅在10%左右，与大盘走势持平。总的来看，2015年7-9月美股全面回调，无显著分化特征。

　　这一时期美股大跌主要受A股市场股灾影响共振下跌，对加息预期的担忧也成为一定诱因。一方面，这一时期A股市场处于见顶后的第二次股灾阶段，尤其是“811汇改”启动后，人民币兑美元中间价瞬间贬值幅度超过3%，市场对中国系统性经济危机爆发概率的上升产生预期，引发了资金对股票的疯狂抛售。人民币汇率的大幅波动引起了全球股市的明显回调，成为这一时期美股市场大幅下跌的主因。另一方面，随着美国经济进一步复苏，失业率持续走低，美国为应对金融危机而实施7年之久的超宽松货币政策可能面临尾声，美联储在2月、6月多次阐述加息可能，加息预期不断走强同样成为这一时期美股市场下跌另一诱因。

　　国内来看，A股下跌主要受“811汇改”影响，海外股市的暴跌对A股形成了负反馈，强化了这一时期A股的下行趋势。2015年6月12日上证指数创下5178点的历史第二高点后，大盘开始急转直下，出现两轮断崖式下跌，6月下跌主要由证监会严查场外配资引起，“811汇改”引发的人民币大幅贬值刺激市场再次失速下行。2015年7-8月A股迎来第二轮股灾，指数方面，上证指数、万得全A、创业板指跌幅分别为25.08%/25.45%/28.48%，跌幅均超20%，调整幅度达美国市场的2倍以上。行业方面，28个申万一级行业跌幅均超10%，无差别下跌特征显著。其中农林牧渔、轻工、建材等抗跌性较强，跌幅小于15%。非银、银行跌幅超过大盘水平，其中非银金融跌幅达36.32%。总的来看，这一时期A股市场下跌以内因为主，同时海外市场的暴跌形成负反馈，呈现出共振下行态势。

　　1.1.4 2020年2-3月：新冠疫情爆发

　　2020年初疫情爆发后，美股进入调整模式，三大股指回调幅度达30%，能源、工业和金融行业领跌。2月19日海外疫情爆发前，美股延续了长期以来的温和涨势，标普500指数年初上涨4.80%。2月20日后后欧美疫情开始爆发，美股见顶回调，开启超过一个月的下行通道，三大股指回撤幅度达30%，道指领跌，回撤36.40%，标普500和纳斯达克指数分别下跌33.61%和29.50%，短期内抹平了2017年以来的所有涨幅。从具体行业来看，能源、金融和工业行业领跌，分别回撤55.46%、42.62%和41.87%。此后，美联储创设启用一系列流动性投放工具缓解流动性紧缺，3月24日宣布无限量QE，3月26日通过2万亿财政刺激计划，美国超预期的积极货币及财政政策切断了金融到经济的负反馈循环，短期衰退可能走向长期萧条的悲观预期被扭转，美股随之阶段性见底反弹。

　　海外疫情爆发是本次美股回调的导火索，石油战带来的油价暴跌引发的海外流动性危机，进一步扩大本轮回撤。2020年2月底见证了美国疫情确诊人数快速爬升，市场对新冠疫情蔓延对全球经济的影响存在悲观预期，美股至此开始快速下行，2月29日至3月5日三大股指同步下跌10%。3月6日石油战开启，欧佩克减产协议谈崩，导致了布伦特原油期货创造史上第二大单日跌幅，随后一周，国际油价经历了1991年海湾战争以来的最大单周跌幅，油价腰斩，引发美股暴跌，恐慌情绪蔓延。欧美主要股市进入危机模式，美股十天内四次熔断，波动率快速攀升至次贷危机时期水平，美股的短期急跌引发了流动性危机以及各类资产的无差别抛售，全球主要资本市场进入极端避险环境中，除美元及波动率走高外其余资产价格全部下跌。

　　2020年初美股调整期间，A股受到明显拖累，在疫情爆发带来的急跌后迎来二次探底。本轮美股调整期间，A股同步进入回调，上证指数、沪深300和创业板指分别下跌10.88%、13.00和15.84%。具体从走势来看，2月19日美股的回调中断了A股自1月23日以来的反弹行情，在美股见顶后的两天，上证指数和沪深300率先见顶回落。尽管A股市场在三月初有所上修，但随着石油战的开启再度被拖入急跌通道。美股调整期间，A股各板块普跌特征显著，从风格看，四大风格跌幅均在10%左右。从行业看，申万一级行业除建筑材料外全部下跌，其中有色、电子、汽车和家电行业领跌，有色和电子跌幅超过20%，汽车和家电行业跌幅达17%。总的来看，这一时期A股受美股影响显著，走势与美股较为同步。同时，经济受疫情影响较大，停工停产的影响尚未消散，A股市场预期不断下修，同样拖累A股走势，使得宽松货币环境带来的反弹行情并不长久，直至二季度经济复苏确定性增加，A股才正式迎来一段长牛。

　　1.1.5 2020年9-10月：宽松政策退出担忧+疫情二次爆发

　　2020年9月至10月，美股再度进入两轮回撤，三大股指期间回调幅度将近10%，能源、信息技术和通信设备行业领跌。9月美股回调前，在美联储创设启用的一系列流动性投放工具和2万亿财政刺激计划的支撑下，美股开启了长达半年的反弹行情，点位在9月初首次回升至疫情爆发前的水平。随着9月美国经济数据好于预期，市场首次引发对QE退出的担忧，美股自此开始长达20天的回调，三大股指回撤幅度将近10%，纳指领跌，回撤11.81%，标普500和道琼斯指数分别下跌9.60%和8.03%。从具体行业来看，能源、信息技术和通信设备行业领跌，分别回撤12.89%、12.84%和12.31%。此后，尽管市场短暂回暖，随着9月底美国疫情二次爆发，叠加美国大选临近风险事件接近落地，10月中旬美股再度回调，三大股指下跌将近8%，信息技术行业领跌，跌幅达10.26%。

　　9月美股回调的催化剂是散户蜂拥看涨期权带来的杠杆风险集中释放以及市场担忧宽松的货币政策即将退出，疫情的二次爆发和欧洲各国的封锁措施引发美股二次回撤。杠杆风险方面，9月3日，美股在线交易软件Robinhood遭美国证券交易委员会的调查，未能全面披露关于出售客户订单/指令给众多高频交易公司的情况，而大量美股散户通过此交易软件买入看涨期权，一致性过高的市场共识在调查下风险集中释放，直接成为引发美股调整的催化剂。经济方面，劳工部报告新增就业岗位好于市场预期，美国经济恢复速度超预期，市场对于后续进一步宽松政策的退出的担忧加剧。据道琼斯调查的经济学家预期，美国8月份将新增132.1万个工作岗位，8月ADP就业人数环比增加0.36%，较上月提升0.18个百分点，且8月29日当周申请失业金人数也由前值101.1万人减少到88.1万人。对流动性最敏感的纳斯达克指数在此背景下大幅回调，信息技术和通信行业也进而带动市场整体走低。进入10月，美国疫情再度爆发，当日新增确诊病例斜率陡峭化提升，10月中旬的当日新增病例再度超过7月水平，再度引发美股回调。

　　2020年9至10月A股处于前期拉升后的盘整阶段，美股的阶段性调整对市场风险偏好存在压制。在本轮美股调整期间，A股同样处于前期拉升后的盘整阶段，主要股指均出现不同程度的下跌。具体来看，2020年9月美股调整期间，上证指数、创业板指、万得全A分别下跌5.29%、3.07%、4.18%，各板块无差别下行特征显著。从行业看，28个申万一级行业中，这一时期仅有汽车、电气设备取得正收益，其余行业收益均为负，其中农林牧渔、通信、计算机领跌，跌幅分别为21.83%、13.81%、12.90%，行业间走势仍存较大分化。总的来看，2020年A股处于牛市中的阶段性调整，核心原因是风险偏好在这一时期存在阶段性回落的压力，美股的走弱是其中一个因素，而中美关系的不确定性则是当时市场调整的核心原因。

　　1.2 加息周期中的调整

　　1.2.1 2015年11月-2016年2月：加息落地+全球经济低迷

　　2015年11月-2016年2月美股经历了三个月的回调，三大股指跌幅均超10%，行业表现出现分化，通信设备、公共事业、必需消费录得正收益。指数方面，这一时期标普500下跌11.61%，同期道指、纳指分别下跌10.85%、15.70%。行业表现出现分化，通信设备、公共事业、必需消费录得正收益，涨幅分别为7.03%、3.37%、0.18%，而能源、金融、非必需消费跌幅居前，区间涨跌幅分别为20.99%、16.27%、14.59%。总的来看，与经济复苏相关的周期和金融板块大幅下跌，通信设备、公共事业、必需消费等行业防御性较强。

　　金融危机后的首次加息是导致本轮美股出现调整的核心逻辑。一方面，2015年美国经济恢复至金融危机前水平，加息靴子在12月终于落下，美联储进行了十年以来首次加息，收紧的流动性对股票市场形成资金面和情绪面的冲击。另一方面，美国市场受以中国为代表的新兴市场经济低迷影响。2015年Q4中国GDP增速仅6.9%，汇率再次走低，进出口压力传导到其他新兴市场国家。同期美元指数走强，加剧了中国等新兴市场国家的外债和汇率压力。美国刚刚从金融危机中彻底恢复，投资者担心新兴市场危机传导到全球最终导致美国经济增速放缓，上升的风险偏好使得资本市场进一步下跌。

　　国内来看，A股下跌主要受汇率再次大幅贬值、熔断机制连锁反应、海外暴跌形成负反馈三方面影响。经济方面，2015年底中国经济低迷，GDP增速首次降至7%以下，叠加美联储加息影响，人民币汇率再次大幅贬值走低，引发资本外逃担忧，股市面临下跌压力。资本市场方面，2015年9月证监会表示将引入“股市熔断机制”，以期维护股市稳定和投资者利益。但沪深300暂停阈值5%和停牌阈值7%设置过近，彼此之间极易因投资者恐慌情绪形成连锁反应，带动市场大幅下跌。海外方面，同期新兴市场和美股的下跌与A股形成联动效应，进一步加剧了股市回调幅度。2015年7月至2016年2月，A股市场从指数到行业层面全面回调。指数方面，上证指数、沪深300、创业板指区间涨跌幅分别为17.20%/14.97%/12.86%，海内外因素叠加刺激下调整幅度较美国市场更甚。行业方面，28个申万一级行业均未取得正收益，其中休闲服务、房地产、家用电器等行业抗跌性较强，跌幅小于10%,国防军工、交通运输、建筑装饰等行业领跌，跌幅均超20%。总的来看，这一时期A股市场下跌内外因共振。

　　1.2.2 2018年1-2月：加息担忧+缩表

　　2018年1月下旬至2月上旬美股经历了半个月的回调，三大股指均出现约10%左右的下跌，行业间分化不明显，无差别下行特征显著。2018年初美股迎来开门红，1月中上旬延续了之前的上行态势。但从1月下旬开始美股急转直下，至2月上旬实现阶段性企稳前经历了约半个月左右的回调，三大股指跌幅均在10%左右。具体来看，从2018年1月26日至2月8日，10个交易日内标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌9.1%、9.6%、8.6%，三大股指无差别下行特征明显。从行业看，这一时期标普500的11个行业指数收益均为负，其中公用事业、非必需消费、通信设备相对抗跌，跌幅分别为7.0%、7.3%、7.4%，而能源、材料、医疗等顺周期板块跑输大盘，跌幅分别为13.5%、10.0%、9.8%。总的来看，2018年1-2月美股回调属于短暂的技术性调整，指数间、行业间分化不明显，无差别下行特征显著。

　　加息预期升温是导致本轮美股出现阶段性回调的核心逻辑，亮眼的就业和薪资增长数据使市场对通胀上行和美联储加息提速的担忧不断加剧。2月2日美国劳工部公布了2018年1月的非农就业数据，1月美国非农就业人数增加20万人，远超市场预期，非农雇佣连增88个月创下史上最长记录。其中薪资增长率表现尤为靓丽，2.9%的同比增速创下金融危机以来的最大增幅，出现这一变化的原因包括税改法案的刺激作用、18个州提高最低工资标准以及劳动力市场的供求关系等。在远超市场预期的就业和薪资增长数据公布后，市场对美联储年内加息提速的担忧不断加剧，美国十年期国债收益率在2月上旬加速抬升，一周内上行接近10BP，其中实际利率的走高是主要原因。此外，美债收益率飙升引发养老金等长期资金卖出股票买入债券，巨量抛售引发算法程序交易共振，同样间接催化了这一时期美股的下行。随着市场对美联储加息步伐加快的预期不断消化，2月中旬起美股企稳回升，本轮调整宣告结束。

　　本轮美股调整期间，A股处于两年慢牛见顶后的首轮急跌，主要是受美股走弱拖累以及业绩不及预期共同导致。在本轮美股调整期间，A股同样在1月26日见顶后开始进入下行通道，结束了2016年至2018年初接近两年时间的慢牛行情。具体来看，从2018年1月26日至2月8日，十个交易日内上证指数、创业板指、万得全A分别下跌8.1%、9.4%、9.6%，各板块无差别下行特征显著。从行业看，这一时期28个申万一级行业收益均为负，但行业间分化显著，其中通信、农林牧渔、国防军工跌幅位居各行业前三位，分别下跌14.8%、14.4%、12.7%，大幅跑输市场。而前期涨幅较小的钢铁、银行、休闲服务在这一时期相对抗跌，分别仅小幅下行1.1%、4.8%、5.7%。这一时期A股出现调整的原因有两点，一是受海外美股大幅走弱的拖累，市场风险偏好的走弱导致A股结束了两年的慢牛行情后开始回落；二是2017年A股业绩预告不及预期，1月底中小创公司业绩预告连续暴雷，加剧了市场恐慌情绪的蔓延。

　　1.2.3 2018年9-12月：加息频率加快+贸易摩擦升级

　　2018年9-12月美股经历了三个月的回调，三大股指下跌幅度在20%左右，行业间分化显著，前期涨幅居前的信息技术、可选消费跌幅较大。在经历4-9月长达半年的上涨后，2018年9月下旬至12月下旬美股再次进入下行通道，三大股指跌幅均在20%左右。具体来看，从2018年9月20日至12月24日，标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌19.2%、17.5%、22.1%，前期涨幅较高、科技属性更强的纳指跌幅明显超过其它两大股指。从行业看，这一时期标普500的11个行业指数收益均为负，但行业间走势分化明显。其中能源、工业板块跌幅最大，分别下跌28.0%、24.0%，而前期涨幅居前的信息技术、可选消费同样出现明显调整，分别下跌22.2%、22.1%，跌幅均超过美股三大股指。公用事业、房地产在本轮下行阶段相对抗跌，跌幅分别为2.3%、9.2%。总的来看，2018年9-12月美股的回调是2009年以来的9年长牛中最深幅度的一次回调，纳指最大跌幅超过20%，标志进入技术性熊市。

　　加息周期下流动性的不断收紧，叠加贸易战的进一步升级，共同导致了本轮美股的大幅回调。2018年是美联储本轮加息周期的最后一年，同样也是加息最猛烈的一年，一年内四次加息将美国联邦基金目标利率从1.5%抬升至2.5%，上行幅度达到100BP。与此同时，2018年美联储依旧按原定计划进行缩表，货币政策的不断收紧是导致2018年Q4美股出现明显回调的核心逻辑。具体来看，2018年10月起美股迅速跳水，引发美股回调的直接原因是在9月27日美联储宣布年内第三次加息后，十年期美债收益率开始快速攀升，短短六个交易日内从3.05%上行至3.23%，创下近七年利率的最高点位。在经历11月的震荡盘整后，12月起美股再次失速下行，主要原因是12月19日美联储宣布年内第四次加息，叠加同期孟晚舟在温哥华被捕，中美贸易战进一步升级的预期不断强化。随着年内第四次加息落地，市场预计本轮美联储政策紧缩周期接近尾声，2018年底美股开始探底回升。

　　本轮美股调整期间，A股处于2018年熊市的最后一跌，美股走弱对A股风险偏好造成一定负面影响。在本轮美股调整期间，A股处于2018年熊市的末期，金融去杠杆+中美贸易摩擦是全年下跌的主因，而美股走弱对A股的风险偏好同样造成一定负面影响。具体来看，从2018年9月下旬至12月下旬上证指数、创业板指、万得全A分别下跌7.5%、7.8%、8.0%，三大股指无差别下行特征显著。从行业看，28个申万一级行业中，除农林牧渔外收益均为负，行业间依旧存在分化。其中钢铁、国防军工、医药生物、食品饮料跌幅位居前列，下跌幅度均在13%以上，而同期农林牧渔小幅上涨4.5%，主要是受益于猪周期的开始，通信、电气设备、建筑装饰同样相对抗跌，跌幅均在5%以内。总的来看，这一时期海外市场的调整对A股风险偏好造成了一定负面影响，但金融去杠杆、中美贸易摩擦不断升级依旧是市场下行的主要诱因。随着2018年下半年政策的由紧转松，在经历本轮的最后一跌后，2019年A股拾级而上开启新一轮牛市行情。

　　1.3 美股调整的幅度以及对A股的影响

　　2010年以来，以标普500指数作为参考基准，美股阶段性回撤10%以上的情形有8次。其中超预期的事件冲击有5次，分别是：2010年5-7月，欧债危机在希腊愈演愈烈；2011年7-8月，美国财政悬崖导致美国主权信用降级；2015年7-8月，人民币汇改叠加加息预期升温；2020年2-3月，新冠疫情在全球范围内大爆发；2020年9-10月，宽松政策退出担忧叠加疫情反复。加息周期中的大幅调整有3次：2015年11月-2016年2月，加息落地叠加全球经济低迷；2018年1月-2月，缩表、美债收益率飙升叠加加息担忧；2018年9月-12月，加息频率加快叠加贸易摩擦升级。

　　从美股下跌到A股的传导来看，2016年之前美股大跌对A股的传导仅限于风险偏好层面，2016年之后美股大跌期间景气行业更能获得相对收益甚至独善其身。2016年之前由于外资的话语权相对有限，加上A股的波动较大，美股对A股的传导仅限于风险偏好层面，单日的大跌会影响到次日A股的行情，但拉长看同自身的环境关联更大。2016年之后，美股大跌期间景气行业更能获得相对收益甚至独善其身，如2018年四季度受益于猪周期启动的农林牧渔，2020年9-10月受益于新能源车景气度抬升的电气设备、汽车。

　　本轮美股回调更像2020年9-10月，预计回调的幅度相对有限，大概率属于5%级别的调整。按照过往的经验，美股超过10%以上的回调原因大致有两种，一是超预期的事件冲击，引发经济增长预期的变化，包括债务危机、疫情等；二是货币政策出现基调上的显著变化。近一周美股下跌的原因主要有两方面，一是通胀读数高，二是变异病毒蔓延，两者均不至于引起10%以上的回调，且变异病毒带来的经济不确定性会一定程度上缓释市场对于美联储收紧流动性的担忧。从去年的经验来看，单单只是疫情的反复给市场的冲击短暂且幅度有限，例如去年9月下旬和10月下旬，下跌的时间在一周以内且幅度不超过5%。

　　美股现阶段波动对A股的影响更为有限，核心原因在于国内和海外在基本面和政策周期上并不同步，中小成长风格将得到进一步强化，关注两条主线。从经济基本面来看，美国经济复苏环比高点已过，但仍具备继续复苏的空间，服务业是主要驱动力；中国经济目前处于有韧性的下行阶段。从货币基调来看，美国处于边际收紧的前夕，中国流动性稳中有松。因此，疫情带来的扰动一方面会使全球经济复苏的不确定性增加，进而对价值板块造成负面影响；另一方面使得“疫情牛”拉长，利好宽松预期下的成长板块表现。我们认为中小成长风格将得到强化，2019年以来成长风格占优的格局将延续，但市值维度需要下沉，参考往常小盘成长占优时期30%左右的超额收益，春节至今小盘成长超额收益10%左右，后续有望继续跑赢。细分领域上建议沿两条主线布局，具体包括1）科技创新是最长的赛道，最确定的趋势，关注智能汽车产业链下的新能源车、半导体、5AIOT。2）新消费布局新赛道，新成长享受高估值。关注医美、化妆品、高端家电、创意小家电等新消费赛道。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　7月高频数据显示供给端仍存韧性，需求端存在分化，经济复苏结构不平衡的现象依然存在。资金价格保持在中低位运行，美债收益率在1.3%附近持续震荡，全球流动性充裕的格局并未发生方向性改变。风险偏好保持较高水平，外部环境波澜不惊，重点关注下周政治局会议的政策定调。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　7月高频数据显示供给端仍存韧性，需求端存在分化，经济复苏结构不平衡的现象依然存在。从7月经济高频数据来看，生产端方面，当前各项开工率较7月均值相比基本持平，部分领域小幅抬升，表明生产端仍存韧性。具体来看，黑色系高炉开工率维持高位，特别是唐山钢厂高炉开工率已创下4月以来的阶段性新高。轮胎开工率7月以来保持上行态势，化工各产业链开工率在高位维持稳定。需求端方面，地产销售出现明显回落，7月30大中城市日均商品房成交面积同比增速为负，较2019年的两年年化同比增速也回落至5.5%左右，低于今年1-4月10%左右的增速；汽车销售方面，7月进入传统车市淡季，高温天气导致整体市场需求放缓。7月前两周日均销售在3.4万辆左右，同比下滑4%，而环比增速大幅提升，主要是受6月端午和广东疫情导致销量偏低的影响。外需方面，集装箱价格指数在高位震荡，周边国家如韩国、越南出口仍处于扩张区间，出口景气度仍然较高。总的来看，7月高频数据显示供给端仍存韧性，需求端存在分化，经济复苏结构不平衡的现象依然存在。

　　资金价格保持在中低位运行，美债收益率在1.3%附近持续震荡，全球流动性充裕的格局并未发生方向性改变。尽管本周LPR利率保持稳定，但在7月中旬全面降准落地实施后，资金价格保持在中低位运行，流动性阶段性充裕迹象明显。具体来看，7月中旬以来十债利率持续在3%下方震荡，当前已经下行至2.91%，DR007也一直围绕2.1%的中枢窄幅波动，资金面宽松态势不改。海外方面，7月19日十年期美债收益率下行至1.19%，创下3月以来的新低，之后由于美国7月Markit制造业PMI初值录得63.1，为有数据纪录以来最高水平，这无疑提振了市场的风险情绪，美债收益率出现小幅上行后在1.3%附近持续震荡，总体来看全球流动性充裕的格局并未发生方向性改变。

　　风险偏好保持较高水平，外部环境波澜不惊，重点关注下周政治局会议的政策定调。过去一周市场风险偏好依旧处于较高水平，创业板指上行动能强劲，在新能源、芯片等强势板块的推动下，7月21日收盘价创下近六年新高。从市场成交量来看，本周有四个交易日成交额突破万亿大关，特别是7月23日超过1.36万亿的成交额创下去年7月中旬以来的新高。外部环境方面，大国博弈进入平静期，但需关注变异病毒对国际格局走势的影响。国内政策方面，政策基调保持稳中有进，双碳、共同富裕、区域协调发展等重点领域政策密集落地实施，针对校外培训的强监管政策不断加码，需重点关注下周政治局会议的政策定调。

　　2.2 7月行业配置：首选电子、医药生物、化工

　　行业配置的主要思路：波澜不惊，拥抱景气。6月市场依然表现活跃，但风格分化更加明显，大盘蓝筹股明显跑输中小创风格。具体来看，科创50继续领涨10.1%，创业板指上涨5.1%，中证1000上涨4.0%，而上证50则下跌4.2%，沪深300下跌2.0%，创业板指更是在6月30日创2015年后的点位新高。从行业表现来看，6月电气设备、电子、汽车等板块领涨，高弹性的核心赛道集体表现强势。休闲服务、房地产、建筑材料等顺周期表现相对较弱。目前来看，我们认为7月市场仍将延续震荡向上趋势，中小风格占优的结构性分化不变。维稳窗口的结束对前期上涨逻辑造成扰动，而对未来政策的博弈将决定市场走向，7月底的政治局会议则是下一个重要观察窗口。从目前货币政策框架看，经济动能虽然高点已过，但部分细项仍保持强韧性，所以短期“保增长”无忧下，或是年内重要“防风险”窗口，政策短期存在稳中偏紧可能，长期则更加乐观。配置建议仍应围绕高景气主线布局，关注7月中报季行情，具体包括，1）长期景气方向，包括新能源、医药生物、半导体等；2）关注盈利高景气的强周期板块，化工、有色金属等行业；3）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链。7月首选行业电子、医药生物、化工。

　　电子

　　标的：北方华创、中环股份、沪硅产业、立昂微、中芯国际、士兰微、捷捷微电等。