广发策略：下半年A股盈利韧性支撑、流动性缓而不紧的格局下有望乘流而上_新浪财经

投资研报

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　　原标题：重磅！【广发策略戴康团队】量价突破—21年A股中期策略展望

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　● 大类资产与大势研判：乘流而上。

　　21H1A股符合我们21年度策略展望《逆水行舟》“金融供给侧慢牛中的震荡期”判断。回顾今年以来我们的研判脉络，沿着“迎接第三波顺周期行情”、“暂避锋芒扩散升级”、“微观结构恶化”、“小盘成长接棒”等线索依次展开。展望21H2，全球债券与通胀罕见背离指示大类资产线索：我们预计工业大宗品涨幅明显放缓、债券长端利率上行空间有限、股票风险可控。我们关于三大分歧的判断：（1）美元流动性会否大幅收紧？预计十年美债利率难达到主流预期的2%以上；（2）业绩动能减弱是否形成拖累？下半年盈利仍较乐观，供需缺口支撑业绩改善惯性；（3）中国狭义流动性将如何变化？宽松局面会有温和收敛。下半年A股盈利韧性支撑、流动性缓而不紧的格局下，有望乘流而上。

　　● 经济增长&盈利：经济动能减弱，企业盈利韧性。

　　海外经济增长位于顶部区域，欧美疫苗接种率放缓会影响复苏进程。国内经济动能减弱但韧性犹存，结构上地产投资有下行压力，出口边际走弱但有韧性，制造业与基建投资有扩张空间。全球/中国“供需缺口”仍存，利润率将继续驱动ROE上行。预计A股非金融全年盈利增速48.6%，ROE（TTM）将持续改善到21Q4/22Q1。结构上，顺周期和中小盘股的业绩弹性更大。

　　● 流动性：“紧信用”贯穿全年，货币缓而不紧。

　　海外：当前美元短期流动性异常充裕，财政投放、联储实质购债对下半年流动性形成支撑，下半年美债将形成实际利率上行+通胀预期回落的组合，风险资产的锚——十年美债利率难以达到主流预期的2%以上。国内“紧信用”贯穿全年，关注健康的信用收缩何时转为糟糕的信用收缩；在机构“资产荒”欠配压力、中美利差仍然较高、超储率持续下降的背景下，狭义流动性中枢稳定但波动率上行。美元指数阶段性上行和拜登加税预期下新兴市场和美国风偏均面临压制因素；国内城投尾部风险加大，官方年内四次提及“房地产税”，关注“百年献礼”前后可能的政策变化风险。

　　● 行业配置：利润率主线，量价最优解。

　　借鉴美国FAANG长期“抱团”经验，中国确立高质量发展后，逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”经济体。“混合型”财政/“国内大循环”/高端制造升级将开启中国消费/科技制造业较长利润率回升周期。21H2宏观经济运行至“价升量跌”的象限区间，“量价组合”将牵引利润率主线，建议关注：（1）量价齐升：消费跃迁的新能源车（锂电池/锂电材料）/ 次高端白酒；（2）量稳价升：“供需缺口”涨价的煤炭/玻璃/半导体，以及“涨价传导”的化工/建材/造纸；（3）价稳量升：需求扩张的光伏/疫苗及“制造扩产”的军工/油服。主题投资：“乘势”中期布局三大新兴主题。重点关注碳中和主题（光伏/锂电）、智能汽车主题（雷达系统/智能座舱）、人口主题（创新药/医美）。

　　风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

　　报告正文

　　引言：策略研究的预测与应对

　　在工作中不时会和客户闲聊到“明星卖方分析师转型买方投资者后的投资业绩有时候不如人意，是什么原因呢？”——这是个好问题。

　　事实上，并不乏明星卖方分析师转型买方投资依然能够获得成功的案例。不可否认，卖方和买方获得职业成功所需要的长板素质是有比较大差异的，关键是怎样从卖方长板中走出去锻造买方长板，有些天赋是与生俱来的。

　　证券分析与投资的区别是卖方分析师容易“重预测，轻应对”。尤其是明星卖方分析师囿于光环，难免为了证明自己预测的正确性，而容易忽视市场先生发出的异常信号，陷入“自证”的负向螺旋，失去应对调整观点的良机。而买方投资中，预测和应对几乎是同等重要的！我常常和团队成员讲“当你的观点和市场的表现不一致时，你需要先倾听市场先生的语言，反思自己的逻辑是否依然站得住，做好应对，有则改之，无则加勉。只有这样你才能成为敬畏市场的常青树。”

　　预测与应对案例之一——解读异常现象，应对市场波动

　　2月24日香港财政司提交法案提高证券交易印花税，但A股“热门股”的跌幅却不比港股小，这在逻辑上是经不起推敲的，我意识到这类似一次压力测试，表明A股市场的结构很脆弱。我们当晚发布《扩散升级》指出“A股交易前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%。这个现象历史上仅出现四次，A股市场都出现了很大的反转，本轮我们判断更大可能是风格切换”如果在这个时刻缺乏对市场异常现象的警惕，就难免在此后经受“热门股”较大的波动。

　　预测与应对案例之二——尊重历史经验，应对交易主线

　　站在2021年中，什么是牵动全球资产价格的交易主线呢？我认为是通胀预期见顶回落（参见5.23《小盘成长接棒》）。对应大类资产表现：下半年大宗商品的表现将不及上半年，美债长端利率上行空间不及此前市场主流预期，权益市场系统性风险可控，成长类资产可能会从上半年的落后表现中有所恢复。

　　尽管美国通胀指标再度爆表，但是美债收益率持续下行，且本周刷新自去年6月以来最大的周度跌幅，而且是连跌四周。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯的发言代表市场上大部分投资者的心声：“我没有预料到名义收益率会出现这种下跌，”萨默斯在接受访问时说。“我大吃一惊。我原以为收益率应该会上升更多。”

　　我相信全球投资者对此现象吃惊不小！全球财政和货币政策刺激正以前所未见的方式齐头并进。但全球主要央行尤其是流动性总闸门美联储却坚称当前通胀压力很大程度上是暂时的。那么如何看待当下最核心且争议最大的问题？我不会把主要精力放在逻辑预测上，也不会选择与主流预期同行，我们选择相信历史经验，选择相信市场先生给予的信号并做出应对！

　　历史上只出现过5轮如此罕见的大类资产表现组合：通胀仍在上行，工业大宗品上涨、债券上涨、黄金上行，美股亦震荡上涨。历史上类似的5轮大类资产表现均指向之后的通胀预期即将企稳或回落，尽管实际通胀仍可能继续上行；海外经济在3个月内均见到经济扩张速度放缓。我们统计了之后的3—6个月大类资产表现：（1）大宗工业品上涨放缓；（2）美债长端利率难上行；（3）美股震荡风险可控。因此我们建议的应对是：21H2工业大宗品涨幅放缓、长端利率上行空间有限、股票系统性风险可控，其中成长类资产可能会从上半年的落后表现中有所恢复。

　　站在2021年中前瞻下半年，大部分投资者都对于通胀指标高企和全球主要央行淡定鸽派的姿态心存疑虑，我们观察到A股市场核心分歧主要集中在以下三点：

　　1．美元流动性是否会大幅收紧？究竟是高通胀推动Taper加速收紧？还是减缓的经济扩张速度使得Taper相对温和？

　　我们认为当前美元短端流动性异常充裕，下半年财政投放、美联储维持当前购债规模的实际操作仍将对流动性形成支撑，而充分的沟通之下“缩减恐慌”难以形成显著冲击。主流观点担心美国高通胀，但我们判断美国通胀预期已处顶部区域，下半年货币政策边际收敛+经济扩张速度放缓将形成实际利率上行+通胀预期回落的美债构成。而即使实际利率上行也难以驱动十年美债利率达到主流预期的2%以上！

　　2．下半年经济环比动能减弱，A股业绩是否会对股市形成下行拖累？

　　我们对下半年A股盈利的预期仍较为乐观。一方面，在阶段性政策控制大宗品价格上涨斜率后，下半年“碳中和”主导的“供给收缩”有望有序延续，部分结构性外需拉动的制造业“供需缺口”继续对A股盈利能力及盈利增速形成支撑；另一方面，在行业格局改善的背景下，一些中游制造行业毛利率对于大宗品涨价并不显著受损，且16年之后对成本涨价的传导和抵御能力进一步增强，这也会使下半年A股盈利保持一定的韧性。因此，我们认为盈利围绕“量价最优解”依然可以挖掘利润率抬升的结构性机会。

　　3．配置层面，微观结构调整后，如何看A股热门股行情的持续性？宏观经济将运行至“价升量跌”的象限区间，有哪些相对业绩优势的机会可以把握？

　　中国热门股短期依然会受到微观结构调整未充分的掣肘，但中国确立高质量发展后，逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”经济体。“混合型”财政、叠加“国内大循环”、以及高端制造升级将开启中国消费/科技制造业较长利润率回升周期，中长期来看，中国消费/科技制造的热门股行情可持续。

　　我们提出三个量价组合，来寻找“量价最优解”的后周期或周期不敏感行业。

　　第一， “量价齐升”行业：主要关注消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链（锂电池/锂电材料）。

　　第二，“量稳价升”行业：主要是“供需缺口”煤炭/玻璃/半导体，及“涨价传导”化工（化肥化纤钛白粉）/造纸/建材（涂料和玻璃）。

　　第三，“价稳量升”行业：主要是“需求扩张”疫苗/光伏，及“制造扩产”的军工/油服。

　　大势研判：

　　乘流而上

　　1.1 大类资产：债券与通胀的罕见背离指示什么线索？

　　2021H1大类资产表现回顾：去年底在21年度策略展望《逆水行舟》中，我们关于“大宗商品相较股债吸引力更大”的判断得到印证。我们在2020.12.06的年度策略展望《逆水行舟》中，基于经济和金融的周期位置研判大类资产价格表现。历史规律来看：①中外经济均上行，海外弹性高于中国；②中国金融条件收敛+盈利修复先上后下但仍处于较高区间，历史上①&②区间的交集阶段A股普遍偏震荡，债券收益率通常上行，商品收益优于股债。由此我们认为2021H1全球经济共振，大宗商品将表现最优，基本得到了印证。

　　2021H2大类资产表现如何展望？从异常的资产表现背离寻找市场蕴含的线索。当前海外通胀持续上行、长端利率却拐头回落，全球的大宗商品/股票/债券同时较强，罕见的背离意味着有一类资产在边际上被过度定价。

　　历史上来看，美债长端利率常和通胀指标，尤其是核心PCE同向，两者反向自2009年以来出现共计6次（不含本轮），其中有5次出现过同样罕见的大类资产表现组合：工业大宗品上涨、通胀仍在上行，债券上涨、黄金上行，美股亦震荡上涨。

　　罕见的大类资产表现背离指示21H2大类资产线索：全球经济扩张边际放缓，通胀预期进入顶部区域。预计工业大宗品涨幅放缓、长端利率上行空间有限、股票系统性风险可控。历史上类似的五轮大类资产表现均指向之后的通胀预期企稳或回落，尽管实际通胀仍可能继续上行；海外经济在这之后仍能保持扩张，但在3个月内均见到经济扩张速度放缓。

　　两者亦可互洽，长端利率对于经济需求的敏感度高于供给，当经济扩张预期放缓时，尽管实际通胀仍在上行，但债券定价包含更为远期的预期，对于经济需求扩张速度和通胀上行斜率的可持续性担忧制约利率上行空间，甚至略向下推动。

　　与当前类似资产表现组合出现之后的3—6个月大类资产表现：（1）大宗工业品上涨放缓；（2）美债长端利率难上行；（3）美股震荡风险可控。

　　我们关于2021H2大类资产表现的展望：预计21H2工业大宗品涨幅放缓、长端利率上行空间有限、股票系统性风险可控。

　　1.2 A股“逆水行舟”验证，21H1呈现盈利修复 VS 信用收缩

　　我们在20年末的21年A股策略展望《逆水行舟》中，提出21年的A股核心矛盾是两股力量的抗衡：盈利修复 VS 信用收缩，2021年是“金融供给侧慢牛”的震荡期，需要相较前两年合理降低预期收益率。报告中预判2021年盈利继续修复仍是主旋律；但金融条件收敛的信号逐步增强，并且20年末较高的估值水平将对贴现率的变化更为敏感。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计2021年A股估值大概率转向收缩，但在“全面通胀”及“民粹主义失控”之前仍然是“金融供给侧慢牛”。

　　2021上半年A股走势大致符合我们“金融供给侧慢牛中的震荡期”判断。回顾今年以来我们的研判脉络，沿着“迎接第三波顺周期行情”、“暂避锋芒扩散升级”、“微观结构修正”、“小盘成长接棒”等线索依次展开：市场研判上，我们自1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》中率先提到，警惕“指数上涨+赚钱广度下降”的背离，预计短期市场震荡将加剧后实现背离的弥合；在2月下旬《暂避锋芒，扩散升级》后反复提示美债利率上行只是压力测试，内在根源是“A股微观结构问题”，并在3月《微观结构恶化的成因与展望》等系列报告中详细阐述了微观结构的历史复盘、风格演变、交易因子测算等，持续提示布局“市值下沉”和“扩散升级”；在5月25日《汇率新高，打破箱体》中全球通胀预期回落及人民币升值趋势将支撑A股震荡上行。结构上，我们自1月3日《迎接第三波顺周期行情》、3月4日《市值下沉如何布局？》、3月14日《避闹取静，碳中和恰逢其时》、5月23日《小盘成长接棒》中，持续提示21年关于顺周期、中小市值、及扩散升级的结构性机会。

　　1.3 回顾21H1，A股从总量到结构的四个“超预期”

　　总量上，21年上半年影响A股的两个超预期因素是：企业盈利强劲+狭义流动性宽松。

　　首先，21年疫苗接种带来全球主要股指EPS一致预期上修；剔除基数效应，A股一季报仍然高质高增，对基本面形成较有力支撑：1．即便剔除低基数效应后，A股非金融一季报归母净利润增速仍显著改善，19-21的两年复合增速15%；2． ROE连续4个季度回升，主要驱动力来自于“供需缺口”支撑的利润率回升；3． “市值下沉”继续演绎，中证500的盈利增长弹性、ROE改善幅度均优于沪深300，全球经济共振下中小市值企业呈现出更高的业绩改善弹性；4． “供需缺口”支撑A股结构性扩产迹象增强，从去年Q3的“出口链”制造业、进一步扩散至涨价顺周期。

　　其次，虽然中国广义流动性紧缩（预期内），但狭义流动性保持宽松（超预期），对A股投资者的流动性预期产生影响：上半年广义流动性（实体流动性）偏紧，3-5月社融增量同比大幅少增4.6万亿元，存量同比增速大幅降至11.0%；但狭义流动性（银行间流动性）偏松，货币市场利率持续处于低位，金融机构对资金面体感偏松。

　　而结构上，21年上半年的第一个超预期是“微观结构问题”，经历了积聚→暴露→修正的过程，这是我们上半年持续提示的核心矛盾。自1月《非典型躁动，广度下降意味什么？》，2月《暂避锋芒，扩散升级》，我们提示A股赚钱广度与指数上涨出现背离，A股前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%，这种局部交易拥挤的背后是微观结构出了问题。微观结构并非简单的筹码问题，当套利者、噪音者、理性者等各类投资者都失去“异质判断”之后，投资者给予“热门股”的风险溢价过低，对于一些不确定事件的风险补偿不足，这是A股2月以来微观结构问题得以暴露和修正的内在本因。

　　2月底美债利率上行形成压力测试，后续微观结构的暴露与修正推动从A股结构上和风格上产生影响，促成极致收敛，风格沿着“大盘成长-小盘价值-小盘成长”轮动：风格上，过去2年以来成长跑赢价值、消费跑赢周期的风格在21年上半年出现了逆转；大小市值上，去年末至今A股经历了从大盘成长→小盘价值→小盘成长的轮动，2-5月整体呈现“市值下沉”的特征；在极致风格收敛的背景下，A股的行业估值分化指数自19年以来的历史高点也出现下行。

　　上半年第二个结构上的超预期，是疫情后“供需缺口”扩张，全球交易的主线是通胀预期上行驱动的顺周期行情。21年全球疫苗接种提速叠加大规模的财政刺激，全球“顺周期”行情开启，交易通胀预期上行。截止5月末，美国、英国的疫苗完全接种人数占比已接近40%，美欧经济活动进一步修复。此外，3月拜登正式签署1.9万亿抗疫刺激法案， 5月末美国国会正式公布6万亿美元的2022财年预算方案；欧盟下半年也将落地“欧洲复兴计划”，复苏基金总额预计达7500亿欧元。在全球复苏的背景下， 21年上半年大宗商品价格持续上涨，全球主要股市呈现顺周期跑赢的结构特点。

　　自1月3日《迎接“第三波”顺周期行情》，我们全市场领先提出重视中国“供需缺口”支撑盈利韧性：16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增速）持续低位，而产能利用率则高位回升。较高的产能利用率使得企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而带来A股顺周期行业的涨价预期，并强化了景气修复弹性。

　　1.4 展望21H2：大势研判——逆水徐徐，乘流而上

　　总结一下，21年上半年A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和狭义流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口；DDM三因素来看，分子端业绩强劲略微战胜了分母端金融条件收敛，A股震荡上行。

　　展望21年下半年，市场核心分歧主要集中在以下三点：美元流动性；A股业绩下拉项；中国狭义流动性。对此我们的看法如下——

　　1．下半年影响全球大类资产配置的核心判断是，美元流动性是否大幅收紧？究竟是高通胀推动Taper加速收紧？还是减缓的经济扩张速度使得Taper相对温和？

　　2．下半年经济环比动能减弱，A股业绩是否会对股市形成下行拖累？

　　3．上半年狭义流动性超预期宽松将有何变化？市场担忧“转弯”情形如何演绎？

　　我们认为下半年流动性的宽松局面会有收敛，但整体维持温和，并非大幅挤压估值的担忧因素。上半年狭义流动性的超预期宽松主要源自于对信用风险的控制以及地方债发行的后置，部分投资者认为随着相应驱动力的减弱和“百年献礼”的结束或将逆转狭义流动性的宽松状态。我们认为，在机构“资产荒”的欠配压力、中美利差仍然较高、超储率持续下降的背景下，下半年狭义流动性上有顶、下有底，显著收紧的概率不大，但波动率会有所加大。

　　在对三个核心分歧做出判断后，我们对下半年A股DDM三因素、及大势研判的观点已经清晰：下半年盈利韧性支撑，流动性缓而不紧；A股将乘流而上。供需缺口仍存，下半年盈利趋势有韧劲；十年美债利率难以突破2%，国内流动性缓而不急；风险偏好维持平稳，对城投风险和7月前后市场对于政策波动的预期保持留意；A股将乘流而上，挖掘结构性机遇。

　　1.5 展望21H2：扩散升级——继续“人少+即期业绩+低PEG”方向

　　我们在20年底《逆水行舟》中提到21年要坚持“估值降维”的思路：A股历史上从未有过连续3年拔估值、而在连续2年拔估值之后的第3年往往迎来估值挤压。站在20年末A股估值相对高启的位置，估值对贴现率的敏感度上升，高-底估值的弥合将进一步收敛。

　　事实上，21年上半年“热门股”的估值溢价已如期收敛，A股的结构化高估有所缓解，A股估值仍是局部的高估但非全面的过热。我们类比美股漂亮50构建A股“漂亮150”即A150（详见1.20《如何看机构化加速阶段的风格分化？》），可以看到截至21年6月“A150”的全动态PE估值约53倍，年初以来挤压估值下修后仍处于均值+1X附近；而A股非金融剔除A150的估值水平并不算高，目前PE估值约26倍，仍处于2016年以来均值下方。

　　局部的高估有所缓解，广谱的A股估值依然合理。每一轮A股微观结构修正之后均指向配置扩散，下半年匹配将继续挖掘“人少+即期业绩+低PEG”的结构性机会。从①基金配置分位数、②21年动态PEG、③21年盈利预测上修等指标综合衡量各行业，A股下半年有望继续我们率先在2月下旬提出的“扩散升级”。

　　经济增长&盈利：经济动能减弱，企业盈利韧劲

　　2.1 海外经济：增长位于顶部区域

　　对于下半年的海外经济，市场预期偏乐观，但我们认为欧美的经济复苏已经处于顶部区域，后续边际放缓的概率更大。

　　海外经济复苏与疫苗接种率高度相关，而欧美疫苗接种率已经明显放缓。我们用OECD领先指标与疫情前的距离来表征经济复苏的程度，该指标与疫苗接种率之间的相关系数高达0.67。分国别来看，中国得益于有效的疫情控制，复苏的最早，幅度也比较靠前；美国疫苗接种先于欧洲提速，复苏态势也好于欧洲；发展中国家接种率则普遍较低，复苏进程依然受到疫情反复的扰动。进入5月，欧美的疫苗接种率环比均明显放缓，而根据“接种优等生”以色列和英国的经验来看，这种放缓应该是趋势性的。并且，英国在疫苗接种率超过50%的情况下，5月疫情再度反弹，反映海外在实现真正的“群体免疫”之前，可能还会受到疫情不确定性的扰动。后续欧美疫苗接种率的放缓可能会影响下半年经济复苏的进程。

　　财政补贴退出将削弱美国消费需求，欧洲一体化复苏进程过半。上半年美国高消费增速与财政补贴增加了居民收入有关，不过在4月1400美元的补贴发放完毕后，我们观察到美国零售销售同比回落，环比零增长，消费者信心指数也出现回落，商品消费的疲态初显。对于服务消费，市场主流预期是“群体免疫”后会大幅反弹，但正如前述，我们预计欧美疫苗接种率的放缓是趋势性的，因此“群体免疫”的实现时间可能会晚于市场预期，这会影响到下半年服务消费修复的速度与弹性。随着8月财政补贴全部发放完毕，工资性收入“置换”财政补贴收入，美国居民总收入增速预计会回落，由此拖累美国消费和增长动能。欧洲则依然面临着经济复苏不均衡的问题，其中德国、意大利、法国等核心国家的经济已经基本恢复至疫情前水平，滞后的是一些经济体量较小的国家，后续对欧洲一体化复苏的拉动力有限。

　　2.2 中国经济：动能减弱，韧性犹存

　　国内经济下半年会是动能减弱和韧性犹存的组合，结构上出口走弱但仍有韧性，地产投资有下行压力，而制造业与基建投资仍有扩张空间。

　　中国出口方向向下，但韧性较强。一方面，美国商品消费增速的回落意味着外需会逐渐走弱，这在近期制造业PMI新出口订单上已经有所反映，尤其是5月的新出口订单指数回落至荣枯线以下。另一方面，原材料和运输费用高企也会影响企业接单意愿：用PMI购进价格指数与出厂价格指数的差来表征成本端的压力，历史上成本压力抬升时，新出口订单往往是偏弱的，其中利润率较低的小型企业对成本端压力更为敏感。当然，由于欧美产能利用率已经修复至疫情前的95%以上，供给进一步释放的空间有限；而发展中国家在疫苗接种率较低的情况下，供给的波动较大。因此预计下半年全球贸易的供给端依然会对中国有所依赖，支撑出口韧性。

　　下半年地产投资有下行压力。地产投资作为本轮中国经济复苏的双引擎之一，下半年会面临考验。一方面，当前地产投资主要由建安投资（施工）和土地购置费支撑，但由于去年下半年拿地增速回落，今年下半年土地购置费的支撑会减弱。另一方面，今年前4个月，包括拿地、新开工、地产商到位资金等投资的领先指标均明显走弱，对应后续地产投资下行压力。

　　制造业和基建投资仍有扩张空间。一季度制造业投资未能延续去年四季度的复苏态势，市场对其持续性存疑。我们认为制造业投资本身具有滞后性，扩张之前要先经历需求回暖、产能利用率抬升、盈利和融资向好的过程，因此从历史上看，10和18年制造业投资扩张的起点正好是下游需求增速的高点，具有明显的滞后性。本轮制造业投资在产能、资金（利润和中长贷）、库存等领先指标均向好的情况下，下半年仍有扩张空间。基建在上半年呈现温和复苏的态势，下半年的发力空间较大，一方面，今年专项债发行较为滞后，下半年还有超过3万亿的额度，对应基建投资有扩张能力；另一方面，在下半年出口和地产引擎走弱的判断下，预计基建也有一定的扩张需求。

　　2.3 A股盈利：利润率“主线”，ROE“韧性”

　　A股杠杆率“窄幅波动”，周转率仅“弱回升”，“供需缺口”扩张强化利润率“主线”。从ROE杜邦拆解来看，当前A股的杠杆率和周转率继续抬升的空间都比较有限，我们判断利润率还好继续抬升驱动ROE继续维持相对高位——（1）杠杆率“窄幅波动”：20年全球/中国大宽松之后，A股杠杆率已经处历史高位，“供给侧改革（稳杠杆）”政策也很难走老路，企业“加杠杆”的空间有限。（2）周转率仅“弱回升”：不同于08金融危机后中国的“4万亿”财政刺激，20年“新冠”疫情之后，中国采取的是兼顾消费和投资的“混合型”财政，财政刺激的力度明显弱于08-09年。同时，全球疫情并未完全得到控制，中美贸易摩擦仍在发酵，预计全球/中国总需求仅“修复”难“扩张”，企业的周转率也只是“触底回升”，继续向上的空间也比较有限，对ROE最多只是“托而不举”。（3）“供需缺口”强化利润率主线：我们早在20.11.4发布的《“结构性”扩产，“出口链”先行》中就已经指出：中国高质量发展（中国制造2025/“国内大循环”）、20年以来的“混合型”财政正在开启新一轮利润率回升周期。同时，A股产能利用率高位，“供需缺口”也将进一步强化利润率修复“主线”。

　　全球/中国“供需缺口”仍存，利润率驱动ROE韧性。从需求端来看：全球“供需缺口”和中国新一轮制造业资本开支周期会维持企业需求端的韧性。外需：各国疫情修复不均衡会使得全球“供需缺口”仍存，中国出口增速回落但仍将维持相对高位——从各国的疫苗接种人数占比（疫苗接种）和新增确诊人数（疫情防控）来看，消费国（美国/英国/加拿大等）的疫情有效修复、生产国（中国/东盟）疫情可控但疫苗接种率较低，而主要资源国（巴西/阿根廷）疫情则处于失控状况。内需：我们在5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》中指出：21年中国制造业将开启新一轮资本开支扩张周期——过去3轮典型的资本开支周期的经验均显示：制造业固定资产投资增速一般会滞后于A股非金融的构建各类资产支付现金流同比增速大概3个季度。本轮产能扩张周期中，A股剔除金融的构建资产支付现金流同比增速从20年3月开始回升，我们判断：制造业固定资产投资增速和在建工程同比增速也将从21年开始触底回升。

　　而从供给端来看，顺周期行业“在转固”滞后期以及“碳中和”潜在供给收缩，都会导致企业短期内产能公司仍受约束。供给：预计资源/制造/可选消费产能“投产”至少要等到22Q1之后——不同行业的“在转固”的滞后期不一样，多数顺周期行业即便进行产能“投资”，短期内也较难实现产能“投放”，产能利用率高位导致的“供需缺口”在短期内很难快速弥合。经验数据显示：（1）上游资源行业：“在转固”滞后期1.5年左右，即便现在就进行产能“投资”，新增产能的“投产”也要等到22年中才能实现，况且，“供给收缩常态化”政策下，资源行业的产能扩张基本被约束住，短期也很难进行产能“投资”；（2）中游制造行业：“在转固”滞后期在2年左右，数据上来看，中游制造行业从20Q1就开始进行产能“投资”，即便如此，产能“投产”也到等到22Q1才能实现；（3）可选消费：“在转固”滞后期在1.5年左右，且近期的滞后期有逐步延长的趋势。可选消费行业从20Q3才开始进行产能“投资”，这意味着，产能“投产”大概也要等到22Q1才能够实现。同时，“碳中和”供给收缩政策也潜在压缩周期行业产能——我们在3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》中提示：“碳达峰/碳中和”需要实现能源结构调整，增加新能源占比，除了政策扶持新能源技术迭代升级以外，也需要行政手段压缩高耗能产业占比，由此会开启部分顺周期行业供给收缩2.0。

　　预计A股非金融的21年利润增速48.6%，ROE（TTM）将持续改善到21Q4/22Q1。我们基于环比外推/占全年比法“自上而下”测算A股全年盈利增速：参考历史上盈利周期高点落在Q1的类比年份（如07、10、17年），中性假设下，预测全年A股剔除金融利润增速约48%。同时，我们判断：全球/中国“供需缺口”将带来A股利润率维持高位，并驱动ROE（TTM）持续改善到21Q4/22Q1。

　　结构上来看，周期板块即期业绩仍将继续改善，小盘股的业绩弹性普遍高于大盘股。周期板块全年盈利增速预期均有所上调——基于分析师重点跟踪公司数据（5家及以上机构覆盖）：顺周期的制造业、资源行业、可选消费行业全年的盈利预期有所上调；而逆周期的TMT、必需消费行业全年的盈利预期则有所下调。中小盘的预期盈利弹性普遍高于大盘股——基于分析师重点跟踪公司数据（5家及以上机构覆盖），以700亿为界：在A股各大类行业中，700亿以下的中小盘股的预期盈利增速普遍高于700亿以上的大盘股。

　　贴现率：“紧信用”贯穿全年，货币缓而不紧

　　3.1 海外流动性：全球美元流动性边际收敛但空间有限

　　当前美元短期流动性异常充裕。6月9日美联储隔夜逆回购规模在利率走廊下限ON RRP=0%、上限IOER=0.1%的极低利率区间中连续第三个交易日创新高，反映当前美元短期流动性极度充裕。

　　财政投放、联储实质购债对下半年流动性形成支撑，充分沟通下“缩减恐慌”难形成显著冲击。当前极度宽裕的美元流动性主要来自于3月下旬开始的1.9万亿财政投放，美国债务上限将8月初再度生效，尽管这一约束大概率推迟，但仍对财政部的现金持有量形成约束。根据美国财政部最新的估计，7月底 “债务上限”豁免到期时，财政部一般账户（TGA）余额将降低至大约4500亿美元，而6月2日TGA余额仍有8100多亿美元，意味着短期仍有大约3500亿美元左右的财政现金投放。

　　此外，中性假设下21H2联储仍会维持当前购债规模的实际操作，美元流动性“客观上”仍有支撑。而不同于13年Taper对于市场的“意外”冲击，本轮联储多次声明将在Taper之前会做好充分的市场沟通，市场具备更长的时间逐步定价本轮Taper，因此美元流动性在“主观上”的边际变化也不至太过激烈。三重原因之下，预计13年的“缩减恐慌”难以重现。

　　目前在美元短期流动性显著过剩的状态下，需要关注美联储是否会对ON RRP或IOER进行技术性的调整，但即便这一操作出现，并不意味着实质收紧的开启。

　　美债将形成实际利率上行+通胀预期回落的组合，十年美债利率难以达到主流预期的2%以上。将美债利率拆分成通胀预期和实际利率来看，我们认为将形成通胀预期见顶+实际利率回落的组合，而整体上美债名义利率的上行空间有限。一方面，通胀后期居民储蓄意愿降低、消费意愿增强推动通胀出现脉冲上行，但持续性偏弱。这意味着美国实际通胀在下半年可能还会有脉冲式上行，但考虑到目前美国通胀预期已经位于历史顶部区域，且下半年美国经济扩张的动能会边际放缓，因此通胀预期会率先见顶回落，流动性受通胀影响被动大幅收紧的压力亦会缓和。另一方面，FED大概率仍将在Q3末公布Taper时间表，参考13年Taper预期管理阶段的经验，实际利率将会逐渐上行。因此，下半年美债利率预计会呈现“实际利率上行”与“通胀预期回落”的组合。主流观点担心美国通胀，但我们判断美国通胀预期已处顶部区域，即使实际利率上行也难以驱动十年美债利率上破2%。进一步考虑到本轮出现“缩减恐慌”的概率较低，美债利率整体上行的空间较为有限。

　　本轮Taper对新兴市场的权益资产影响应小于13年。对于股票市场而言，13年Taper预期管理阶段由于利率快速抬升、美元快速升值，对新兴市场的权益类资产造成了较大扰动（5月-6月）。当前Taper预期升温但流动性更为充裕、市场沟通也应较13年更为充分，因此本轮Taper对于新兴股市的影响应小于13年。

　　3.2 广义流动性展望：关注何时转化为糟糕的信用收缩

　　预计“紧信用”基调将贯穿21年全年。自2003年以来的6次信用收缩周期当中，新增社会融资规模12月移动平均同比持续下行时长平均为16.6个月。截止21年5月，社融规模12月移动平均同比下行8个月，远低于历史均值。中国人民银行货币政策司司长孙国峰《健全现在货币政策框架》中提到“货币政策中介目标是要保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”当前我国经济仍处于持续的修复当中，在目前的经济环境下，货币供给收缩的方向是确定性较高的，预计“紧信用”基调将贯穿全年。

　　需要关注何时从健康的信用收缩转化为糟糕的信用收缩。现阶段社融数据反映“需求扩张+供给收紧”的信用格局，当前仍处于供给主导的健康的信用收缩阶段，盈利保持较好韧性。需要关注何时转变为需求下行背景下的糟糕的信用紧缩，从而对企业盈利造成负面影响。

　　3.3 狭义流动性展望：中枢变化不大，但波动上行

　　下半年狭义流动性上有顶，下有底，但波动率上行——

　　1．上有顶：从机构行为来看，当前在地方债、城投债发行规模不足、地产融资供给降低等因素背景下，银行、保险、委外机构缺乏与其资金风险偏好相匹配的高收益、低风险资产，进而导致信用利差极致压缩、货基收益率持续下行，目前机构“资产荒”下“欠配”现象仍然存在，配置力量仍然较大；从货币政策来看，当前中美利差仍然较高，如果货币政策显著收紧将导致中美利差再走阔，加大升值压力。

　　2．下有底：2010年以来超储率和资金利率往往呈负向关系，据广发固收团队测算5月末超储率或继续下降至0.8%的极低位，未来资金利率波动性或将加大，有上行压力。另一方面，地方债后置发行，下半年发行量增加，进一步加大狭义流动性波动性。上半年经济高速复苏，稳增长压力下行背景下地方债发行必要性下降；同时，今年1月份政府存款规模达到历史新高5.35万亿，在优先考虑使用结余资金的要求下，21年上半年无需新发地方债。与此同时，一季度政府存款净支出规模达到1.68万亿，远超季节性，推动狭义流动性超预期宽松。但随着以上驱动力均有所减退，下半年地方债发行或加速，将加大利率波动。

　　3.4 海外风偏：新兴市场和美国风偏均面临压制因素

　　美元指数有阶段性上行压力，或压制对新兴市场风险偏好。美国经济将于7月4日全面重启，结合4月美联储纪要和纽约联储4月一级交易商调查报告来看taper时间表逐渐清晰，欧洲复苏不均衡，且欧央行大概率保持宽松，美联储和欧央行的操作将迎来错位，美元指数有阶段性上行压力。美元指数上行时，新兴市场的风险偏好常常受到压制。

　　拜登加税政策或于21Q4后实施，若下半年加税政策得到确认，将对美股盈利预期带来负面影响。2021年3月和4月底，拜登分别公布了2.3万亿美元的“美国就业计划”和1.8万亿美元的“美国家庭计划”。为保证计划顺利进行，计划的投入或将通过增加税收的方式筹集。市场对拜登加税政策展开四个方面的预测：在资本利得、遗产税、企业和个人层面，缴纳税率都有不同程度的提高。

　　3.5 国内风偏：关注城投和政策变化风险

　　5月城投债净融资转负，城投债尾部风险加大。5月城投债净融资额为-373亿元，自2019年以来首度为负。若城投净融资持续弱势，在土地出让金改由税务部门征收、地方政府债务强化监督问责背景下，高债务区域弱城投尾部风险可能逐步暴露。首先，不同于2020年11月后城投债区域性融资能力分化，本轮城投债净融资下降具有区域普遍性。其次，净融资转负的部分城投本身融资渠道和能力相对有限，较为依赖市场增量资金，但当前在发债收紧受限背景下往往只能借新还旧，进一步降低城投融资能力，影响城投其他渠道的融资，非标等债务的滚续压力增大。其三，弱城投还可能由于一级发行的不确定性（如发行利率较高、取消发行）传导至二级市场，估值波动风险加大。

　　官方年内四次提及“房地产税”；关注“献礼”前后政策可能的政策变化。5月11日四部委联合召开“房地产税改革试点工作座谈会”，是5月第2次、年内官方第4次提及房地产税。在本次座谈会上，中央政策方面，房地产税改革试点工作座谈会表明房地产税持有环节将成为改革重心；专家建议于深圳、海南先行开展房地产税试点。可以看到当前官方对于“房地产税”的立法具有较高的重视程度。另外，市场担忧“百年献礼”前后可能出现政策突然变化，或将导致市场风险偏好转向。

　　行业配置：长短兼顾，内外兼修

　　4.1利润率主线：微观结构调整后，如何看A股热门股行情的持续性？

　　为何美股FAANG从2000年以来长期“抱团”，而A股热门股每隔3-5年切换一次？——美股FAANG的业绩（利润率驱动）持续高增长。美国是“领先型”经济体，产业结构稳定带来FAANG长期抱团，而中国是“追赶型”经济体，A股热门股每隔3-5年会切换一次——美国是“领导型”经济体，产业结构稳定且处于全球“价值链”上游，企业能够持续稳定赚取高额的利润率，同时，美国企业也受益于（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS，进一步稳定企业的盈利能力。而中国是“追赶型”经济体，产业结构持续变迁（周转率驱动à杠杆率驱动à利润率驱动），企业盈利较难持续高增长，多数公司维持业绩高增长的年份大概在3-5年左右。中国高质量发展，将最终逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强的消费/科技制造，ROE（利润率）将持续改善——中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升。随着注册制改革推进，A股消费/科技制造行业的利润结构也将得到优化。中国投资者也在加速机构化，被动投资也会强化热门股行情。同时，行业集中度提高以及贴现率下行的长期趋势，也会夯实热门股“抱团”的业绩和估值基础。借鉴FAANG经验，利润率驱动是热门股长期“抱团”的重要原因。“混合型”财政/“国内大循环”/高端制造升级将会开启中国消费/科技制造业较长利润率回升周期。A股长期“抱团”方向：利润率潜在改善的大众消费和高端制造。

　　高质量发展/混合型财政/供需缺口，将强化企业ROE（利润率）修复的“韧性”。我们在2019.4.29发布的《“稳”民企，“兴”制造》中指出：高质量发展（高端制造转型升级）将中长期提升A股上市公司的利润率水平——中国经济增长的驱动力，以08年金融危机为界，可以分为周转率驱动和杠杆率驱动。在08年以前，凭借加入WTO的东风，中国经济出口导向为主，周转率大幅抬升持续改善ROE水平；而在08金融危机之后，中国经济更加依赖地产、基建加杠杆，通过提升杠杆率维持相对较高的ROE水平。当前，中国经济越来越接近长债务周期拐点，经济体量全球第二，很难再通过加杠杆或高周转维持较高的ROE水平。从ROE杜邦三因素出发，高端制造转型升级提升中国企业在全球“价值链”的位置，能够中长期改善企业利润率水平（科技含量）。我们在2020.4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出：20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平——相较于08年“4万亿”投资者财政驱动地产/基建加杠杆（杠杆率），我们判断：20年混合型财政托底经济“稳增长”，面向企业救助和居民纾困，通过刺激消费需求（并托底部分制造企业的投资），拔高消费/制造行业的利润率（改善ROE）。我们在2021.1.18《产能视角看行业“供需缺口”》以及2021.3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》中指数：21年“供需缺口”扩张顺周期涨价则短期支撑顺周期企业利润率持续高位——16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增速）持续低位，而产能利用率则高位回升。较高的产能利用率使得企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而带来顺周期涨价行情/预期（利润率抬升）。

　　关注A股ROE（利润率）中期改善的方向：消费和科技制造。我们对比了中美日3国各个行业的利润率水平，可以将中国企业大致分成3类：（1）科技制造：中国企业的利润率水平显著低于美日，高端制造转型升级将中期改善这些行业的利润率水平；（2）消费升级：中国企业的利润率水平明显高于美日，现阶段这些行业中更容易出现热门股；（3）一般消费制造业：中国企业的利润率水平基本和美日持平，多属于中低端消费品和制造业。

　　我们判断：中国热门股（茅指数）短期依然会受到微观结构调整未充分的掣肘，但中长期消费/科技制造利润率改善趋势，叠加时代背景切换（A股美股化），将会带来中国热门股行情的可持续性。

　　4.2 量价最优解：“量价组合”将牵引利润率主线！

　　由于下半年经济环比动能放缓、而涨价传导仍有压力，宏观经济的总需求将逐渐运行至“价升量跌”的象限区间。在此背景下，哪些行业能够继续实现“利润率”的继续抬升，则具备显著的相对业绩优势，这也是下半年行业比较的关键线索。

　　我们提出三个量价组合，来寻找“量价最优解”的后周期或周期不敏感行业——

　　1． “量价齐升”行业：这意味着需求强劲或周期不敏感，未受到经济环比动能减弱的影响，主要关注消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链（锂电池/锂电材料）。

　　2． “量稳价升”行业：不仅对于原材料的上涨有较好的抵御和传导能力，更是保证下游结构性需求支撑而带来量的平稳，主要是“供需缺口”煤炭/玻璃/半导体，及“涨价传导”化工（化肥化纤钛白粉）/造纸/建材（涂料玻璃）。

　　3． “价稳量升”行业：核心逻辑在于“量”的变化，一类来自于需求的稳定改善或较差预期的修复，一类来自于资本开支扩张带来的量能投放而实现供需共振，主要是“需求扩张”疫苗/光伏，及“制造扩产”的军工/油服。

　　4.3 量价齐升：消费跃迁的新能源车（锂电池/锂电材料）/ 次高端白酒

　　新能源车（锂电池/锂电材料）：新能源汽车浪潮开启，锂电池步入快速扩产期，相关龙头将迎来估值溢价。锂电设备行业位于新能源汽车产业链上游，有望量价齐升——锂电池处于电动车产业链上游，产业链价值较高，也率先受益，同时叠加原材料的周期属性，带来更大的盈利弹性。在行业景气的情况下，锂电池行业有望量价齐升，带来更强的收益率。全球动力电池进入新一轮扩产高峰，锂电材料企业直接受益——2013-2020年间，全球动力电池产能CAGR达32%，锂电池产业逐步起量。后疫情时代全球经济转型推动锂电供给端加码，驱动锂电池产能快速扩张。

　　次高端白酒：第四轮白酒行情，高端白酒涨价也将带动次高端白酒的涨价/放量行情。过去3轮白酒行情的经验显示：每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒企业的业绩往往会加速增长。2021 年是第四轮白酒牛市的第三年，次高端白酒业绩有望加速增长：（1）第四轮牛市由消费升级驱动，会持续更久，高端酒批价有望不断上行，次高端持续扩容。（2） 2021 年次高端白酒业绩有望加速增长。除了低基数效应之外，更为重要的原因是随着高端酒批价整体过千元后，次高端将在 2021 年迎来一次价位升级。

　　4.4 量稳价升：供需缺口”涨价的煤炭/玻璃/半导体

　　“供需缺口”扩张带来顺周期行业的溢价能力抬升、涨价行情可持续。A股上市公司产能利用率高位，企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”仍存：（1）受益于“碳中和”供给收缩的煤炭等；（2）受益于“后疫情”需求修复且当前的估值相对合理的玻璃、半导体等。

　　4.5 量稳价升：“涨价传导”的化工/建材/造纸

　　首先解释一个常见的误区：市场普遍担忧上游大宗品或原材料价格上涨对中下游制造业的毛利形成持续性的压制。

　　事实上，通过简单的相关系数测算可见，一些中游制造行业毛利率对于大宗品涨价并不显著受损，且16年之后传导和抵御能力进一步增强。从05年以来各行业毛利率与大宗品价格及PPI的相关系数来看，一些中游制造及科技行业具备涨价的抵御或传导能力，如钢铁、玻璃、水泥、化学原料等；且16年之后这一趋势更加显著，如计算机设备、光学光电子、电子制造等科技制造业的毛利率在16年之后受大宗品或工业品的影响显著变小，这与16年供给侧改革之后行业供需格局及龙头定价溢价能力的增强或有一定关系。

　　中游制造行业成本传导能力的决定因素包括下游需求、议价能力、定价方式和规模效应等，展望2021年下半年，哪些行业有望通过自身优势来抵御或传导原材料的上涨压力？我们提出三条潜在路径，并关注以下行业的涨价传导能力，化工（化肥化纤钛白粉） /造纸 / 建材（涂料玻璃）——

　　1．抵御或传导路径一：需求稳健+议价能力强的行业，直接向下游转嫁（造纸、化肥钛白粉、涂料建材）

　　下游需求景气高和龙头议价能力强的行业，通过提价可以更顺畅地传导成本压力。一方面，旺盛的需求使得中游大宗品涨价更易被下游接受；另一方面，涨价的过程中，龙头企业能够利用对下游的议价权，将上游涨价有效转移至下游。

　　造纸、化工（化肥/钛白粉）、涂料建材、专用设备等行业凭借龙头溢价能力，今年已经将涨价成本向下游转嫁，部分行业的价差走阔将对下半年毛利形成正向支撑。举例来看，受纸浆价格上涨，晨鸣纸业、中顺洁柔等造纸行业今年龙头持续提价，5月以来对行业内中小企业的涨价更是起到了示范带动作用；化学制品行业中，钛白粉行业龙头公司今年以来发布六次涨价函，年初以来钛白粉金红石型价格涨幅超20%，且较成本价差持续走阔；涂料建材行业，21年以来东方雨虹、北新建材等涂料龙头纷纷发函上调产品价格，东方雨虹全线产品最高上涨20%。

　　2．抵御或传导路径二：在手订单好+终端持续去库的行业，率先屯库原材料（造纸、化纤、非金属制品）

　　部分行业预期到原材料涨价，主要通过两种方式锁定成本或缓解压力，一是原材料的提前补库，二是在期货市场进行套期保值。

　　细拆工业企业利润的产成品及原材料/中间品存货，可以找到终端去库明显、而原材料持续领先屯库的代表行业——如造纸、化纤、化学原料与制品、服装、非金属矿物制品等。部分行业已经有提前半年以上的原材料及中间品的库存累积，这样的行业应对成本上涨将更为从容。

　　在期货市场进行操作也是当前中游企业锁定成本的一种方式。21年大宗商品价格持续上涨，中游制造企业在期货市场对原材料和产品进行套期保值以保持毛利率稳定，集中于以大宗商品原油、煤炭、铝铜等为原材料的化工、电气设备等行业。例如化学纤维行业龙头恒力石化公告称，为规避原油和产品价格的大幅波动对公司的不利影响而开展套期保值业务。

　　3．抵御或传导路径三：通过“规模效应”实现高效控费，减震成本对净利率的冲击（化纤化学制品/玻璃/涂料/造纸）

　　从期间费用角度，中游行业是A股非金融三费率回落最显著的大类板块。受新收入准则下运输费由销售费用调整至合同履约成本影响，各行业三费率普遍回落，其中中游制造剔除石油化工的三费率从20Q3的9.3%降至21Q1的7.9%，下降幅度超过资源类、必选消费、可选消费和服务业等其他大类板块。

　　在成本挤压毛利率的同时，由于收入扩张带来的“规模效应”，部分行业压降三费率，缓解毛利向净利的传导压力，使得销售利润率实现持续提升，代表行业如造纸、玻璃、专用设备、化纤等行业。其中，玻璃制造期间费用降低带来的销售利润率改善最为显著，从20Q2的7.1%上升至21Q1的16.2%，支撑其ROE（TTM）自疫情以来持续上升。

　　4.6 价稳量升：需求扩张的光伏/疫苗

　　光伏：硅料价格下行，加快光伏“平价上网”进程。光伏行业的驱动逻辑由政策推动为主演变为技术推动为主：光伏发电成本回落加速“平价上网”进程——光伏成本近十年下降近九成，部分地区的成本已经低于煤电上网水平，光伏“平价上网”的实现将进一步替代化石能源。而在“碳中和”政策驱动下，预计光伏装机量还将继续大规模扩张，2030年光伏发电量有望接近7000TWh，占比接近20%。6月以来硅料已经开始见顶回落，将会进一步加快光伏“平价上网”进程。

　　疫苗：全球实现群体免疫仍有90亿支新冠疫苗的缺口。当前全球范围内对新冠疫苗仍存在较大供需缺口，目前全球仅接种新冠疫苗20余亿次，与达到群体免疫所需的110.9亿剂尚有显著差距。考虑到疫情常态化和疫苗有效期限制，新冠疫苗产业有望持续高景气。根据各疫苗厂家产能计划，目前国药集团（北京生物与武汉生物）产能占比26%、科兴产能占比17%，康希诺、智飞生物疫苗已获批上市，后续产能释放，预计两家合计能够补充38.7亿剂的产能。

　　4.7 价稳量升：“制造扩产”的军工/油服

　　除需求扩张外，“价稳量升”组合的另一条线索是制造业的结构性资本开支扩张，下半年量能投放支撑高景气的行业，重点关注油服与国防军工（航空装备）。

　　采掘服务（油服）的上游资本开支扩张提升订单量，下半年扩产有望进一步有效转化为确定业绩。一方面，油服行业订单量与石油勘探开发的资本开支正相关，上游资本开支扩张带动油服景气上行。短期来看，石油公司21年预期资本开支提升明显，以中海油为例，其今年预期资本开支同比提升13%-26%。长期来看，三桶油19年提出强化国内石油勘探开发的“七年行动计划”，持续推进增储上产。另一方面，油服21Q1产能扩张与营收改善共振，扩产的有效性会转化为后续的业绩确定性。油服行业自20Q1启动扩产周期，在建工程与相关现金流支出同比增速均有提升。同时，油服总资产周转率已上升至71%的较高水位，下游对油服需求持续向好支撑油服行业扩产的有效性。

　　国防军工采购量增加，景气随合同落地、产能逐步投产将再次明显环比上行。下半年军工行业的业绩增长弹性主要来自于装备放量、规模效益、国产化替代与渗透率抬升。其中，航空航天制造系统内总装企业其利润率随装备采购规模呈较为显著上行态势的确定性较高，未来净利率有望提升。在业绩改善的预期下，下半年军工行业有望迎来估值修复。当前航空板块PE（TTM）约为63.8X，低于近十年均值（88.0X）。此外，十四五明确2027年实现建军百年奋斗目标，近年国防支出规模稳定增长，21年国防支出占中央本级总支出比重已提升至39%。