华安策略：被动宽松延续反弹行情依旧_新浪财经

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　　【华安策略丨周观点】被动宽松延续，反弹行情依旧

　　来源： HA策略研究

　　被动宽松延续，反弹行情依旧

　　反弹行情持续演绎，经济偏弱运行状态下的流动性合理充裕格局延续、百年大庆渐行渐近以及美联储维持超宽松货币政策有助提振市场风险偏好继续回升，市场反弹的核心驱动力仍在，继续把握难得的窗口期。

　　流动性方面，6月无忧，延续合理充裕格局。经济运行的动能仍然偏弱，是流动性延续合理充裕的最重要原因。资金供需、通胀压力等方面都不会对资金形成冲击。资金供需角度，2000亿MLF到期，等量等利率续作是大概率事件。6月政府债发行量预计有所增加，但整体可控，按照近日财政部要求“适当放宽专项债发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效”，政府债不会对资金造成需求冲击。通胀压力角度，5月PPI冲高超预期，CPI上行低于预期，展望后续PPI将见顶回落，CPI将稳中上行，最紧张通胀压力期已过，政策主要以调整供需为主，并未对正常的货币政策有所扰动。

　　增长方面，经济运行动能仍然偏弱。5月M2延续区间下沿运行，新增社融规模同比大幅回落，社融存量规模同比继续较大幅度下行，都显示出实体经济运行的动能偏弱，需求滑坡。具体动能方面，此前支撑经济强势的出口开始放缓，进口维持强势，净出口对经济的支撑性有所下降，预计出口总体将呈温和放缓的趋势。消费复苏、制造业投资回升不及预期，仍是偏缓偏慢局面。房地产开发投资、基建投资整体呈韧性回落。

　　风险偏好方面，短期有望持续提升。流动性的内稳外松是风险偏好持续回升的最重要原因。外部流动性角度，预计6月17日举行的FOMC会议仍将保持货币政策超宽松的基调，taper的概率较低。原因在于：一方面，短期内美联储对失业的关注多于高于对通胀的关注；另一方面，美联储内部存在较大分歧，市场预期引导尚不充分。8月初和9月中旬议息时点更值得关注。此外百年大庆临近，有可能对风险偏好形成提振和保护，市场已经给予了较广泛共识。

　　行业配置：均衡配置，关注三条主线

　　流动性大概率维持合理充裕、增长边际变弱、市场风险偏好抬升、估值裂口基本恢复至春节前水平等情况下，配置风格方面建议均衡配置，并关注三条主线：主线1：高景气，关注半导体、新能源车产业链、煤炭。主线2：疫后修复主线，关注景气度上行的航运和航空板块。主线3：低估值主线，关注银行和保险。其中，高景气主线行业配置有细微调整。调整一，加入供应问题缓解且需求旺盛的新能源车产业链；调整二，加入用电旺季来临，并叠加水电不足导致的供给结构性失衡，景气度超预期的煤炭板块。

　　风险提示

　　中美关系超预期或加速恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。

　　反弹行情持续演绎，经济偏弱运行状态下的流动性合理充裕格局延续、百年大庆越行越近以及美联储维持超宽松货币政策有助提振市场风险偏好继续回升，市场反弹的核心驱动力仍在，继续把握难得的窗口期。

　　5月出口放缓，预判年内总体将呈现温和放缓的趋势。以美元计价，5月进口同比增长51.1%，两年复合增长12.4%（前值为10.7%），但考虑到2019年5月基数远低于4月，综合来看进口方面略有放缓。5月出口同比增加27.9%，两年复合增长11.1%，较前值下降5.7%，出口增速放缓明显，这也与PMI的出口订单分项连续下滑相对应。展望未来，从国别来看，1）主要进口国供给、需求端恢复节奏、程度参差不齐，对我国出口或将形成较强的随机扰动。2）全球新冠疫情得到控制，全球供需错配将逐步减弱。从产品结构来看，3）防疫物资与进口替代拉动我国出口已成为过去时。4）当前暂无亮点产品大幅支撑出口，后续仍需观察。因此我们认为年内出口增长在个别时期或有所波动，但总体将呈现温和放缓的趋势。

　　首先，从国别角度来看，①主要进口国供需恢复节奏的不一致将加大出口增长波动。我们在之前的周报《短期无忧，继续把握反弹窗口期》中提到，供给端来看，主要进口国恢复的时间以及程度均不相同。美国最先开启修复，欧元区随后，日本最后，但恢复的程度为美国>日本>欧元区，其中美国制造业修复已反超疫情前水平，其供给端进一步的恢复与我国出口为负相关；而欧盟供给端恢复则与我国出口呈正相关；对于日本则仍需观察。需求端来看，各地区的恢复情况也并不一致。美国消费品需求远超疫情前，后期服务业恢复或将挤兑消费品需求；日本需求还未到疫情前水平，但边际改善明显；欧盟需求端也较弱，且边际也未向好。结合供需来看，各国恢复的时间、节奏、程度均不相同，因此这种不一致性将对出口增长产生一定的随机扰动效应，进而加大其波动。②全球疫情得到控制，供需错配情况改善将逐步抑制出口增长。本轮疫情以来，出口成为拉动中国经济的重要力量是因为全球供需恢复的速度的不一致导致的供需错配，而率先恢复的中国起到了弥补主要进口国产能空缺的作用。但随着全球日新增确诊的降低以及疫苗普及率的上升，全球供需错配的情况将逐步修复，主要进口国对外国进口的依赖也将渐渐减少，因此后续出口逐渐放缓是大概率事件。

　　其次，从产品结构来看，③防疫物资、进口替代效应拉动出口已成过去时。全球疫情爆发初期，1）防疫物资曾是拉动出口的因素之一。2020年4-10月新冠疫情在全球爆发，确诊人数指数型增长，各国防疫物资缺口巨大，同时期我国纺织纱线、纺织制品等防疫物资类产品出口占总出口比重大幅增加，2020年4-10月出口平均占较2020年1-4月份月平均占比约增长1.8%，防疫物资出口的高景气是当时拉动我国出口增长的因素之一，这种拉动一直持续到2020年10月才所有减弱。2021年以来变异病毒在部分国家出现，由于印度疫情较为严重，全球新冠新增确诊人数“V”型反转，但防疫物资类出口并未再次出现大幅增长，远不及2020年时期的高景气，这可能跟大部分国家制造业产能已修复，他国产能分流我国部分出口订单有关。因此防疫物资拉动出口已成过去时。2）进口替代效应也曾支撑我国出口，但并未延续至今。2020年4-10月期间，除防疫物资外，服装及衣着配件等出口占比也大幅增加，服饰类的增长是对印度出口替代的结果，通过具有代表性的美国棉类服饰进口数据来分析，2020年中国、印度对美国出口棉类服饰，约占美国总进口量的30%。2020年2、3月受疫情影响，中国工厂开工率较低，中国对美国棉类服装出口占比从1月的19%，下降到2、3月的15.1%和9.4%，但同时期印度棉类出口占比仅上升约2%，中+印总占比从32%下降到24%左右，这是由于当时美国企业对新冠疫情的严重性还处于评估状态，因此仅仅将少量订单转移至印度。但2020年4-6月，疫情在全球开始爆发，美国企业可能已意识到疫情对其供应链可能产生较大的影响，因此提前转移了大量印度订单到中国。数据显示，2020年4-6月中、印棉类服装进口占比连续3个月均稳定固定在30-32%左右，其中中国出口棉类服装占比大幅回升，从9.4%上升至最高的24%，相应的印度则是从15%下降到7%，替代效应十分明显，这种效应一直持续到8-9月份，印度疫情得到控制才结束。2021年4-5月，印度疫情再次爆发，但曾经的出口替代效应并未出现。美国棉类服饰进口中，中国的占比继续在下降，而印度占比则基本未有改变，甚至有所上升，印度4月出口棉类服装占美国总进口约16%，是2019年以来的最高值。一是因为4、5月印度PMI为55.5、50.8，下滑幅度有限（2020年爆发时印度PMI下降到27.4）。因此印度制造业受到的影响远小于2020年，这说明相比于疫情初期，印度应对疫情的能力明显提升。二是，印度4、5月出口两年复合增速分别为8.5%和3.9%，仍然高于2019年同期的0.34%、3.13%，说明印度整体出口仍然处于高景气状态。

　　④当前暂无亮点产品持续大幅支撑出口，后续仍需观察。疫情以来，部分出口产品可能在短时期增速较高，但并不持续。全球疫情的不同阶段对应中国出口产品的结构也在不断改变，由于中国经济、供给端的率先恢复，因此中国的出口弥补了全球需求的巨大缺口，从产品角度看，各时期增长速度较高的有：从最初疫情爆发时（2020年4-10月，印度、欧元区新增人数达到拐点）的防疫物资救助（口罩、棉纺织物）、衣帽服饰类的进口替代（印度），逐渐演变到疫情缓和期（2020年10月-2021年1月，英、美达到拐点）的游戏机（居家隔离）、便携式电脑（居家办公）、纯电动车、珠宝、家具、灯具等产品，到后面全球贸易复苏（2021年1-3月）的钢铁板材、钢铁、柴油、航空煤油、成品油、风力发电组、医药材和药品等，最后到当前（2021年3月-至今）的稀土、成品油、灯具、集成电路等。可以看出，产品轮动速度很快，但除个别出口占比不高的产品如纯电动车由于行业原因一直处于高景气的状态，其他大部分产品，尤其是占比大于1%的高占比产品如机电产品、钢铁、纺织服装等，并未出现持续的高增速。产品增速轮动的本质来源于主要进口国在不同阶段需求的改变，后续需关注疫情结束后，某些国家的需求结构是否会发生永久性的变化，从而导致相关产品的需求大幅上升，从而长期拉动我国对其出口。

　　5月M2同比延续区间下沿运行，社融存量同比继续较大幅度回落，均显示出实体经济需求偏弱。5月份货币供应同比增速小幅上升至8.3%，均好于上月和市场预期的8.1%。具体来看，5月新增存款25600亿元，同比多增2521亿元。其中非银金融机构存款增长7830亿元，同比多增14566亿元，大幅增长，成为M2改善的重要原因；而居民和企业的新增存款均较去年同期显著减少。尽管M2略有上升，但总体来看，延续4月份以来的2018年后运行区间下沿水平，结合经济增长的高频数据判断，我们认为这反应出实体经济的需求继续处于较弱势的状态。

　　需求弱化下，5月新增社融同比增速继续大幅回落，其中表外、政府债、企业债融资规模同比增速显著回落是主因。增量方面，5月新增社融规模为1.92万亿，同比少增1.27万亿，低于市场预期，同比回落了40%。若不考虑去年基数影响，今年5月社融与2019年同期相比，规模多增加了2076亿，规模提升了12%。存量方面，社融存量规模同比增速为11%，较4月份进一步回落了0.7个百分点。从5月社融同比回落的分项来看，主要是受到了表外融资、政府债以及企业债的拖累。其中表外融资，三大非标5月规模净减少2629亿，较去年同期226亿的净增长，同比显著回落，贡献了社融规模下降的23%；政府债方面，5月新增规模6701亿，同比去年同期下降了41%，规模下降的核心原因主要是在于高基数的影响，政府债规模的同比下降也贡献了社融规模下降的37%；企业债方面，值得注意的是，同样由于高基数原因和今年发债条件收紧，以及需求弱化、发行条件不佳等，5月规模净回落了1336亿，较去年同期净增加2879亿，规模同比下降了4215亿，同比增速为-146%，占据社融规模下降的33%。

　　企业债融资未来值得关注，政府债融资今年主基调将是不及预期。6月10日，银保监会主席郭树清在第十三届陆家嘴论坛上表示，“现阶段最突出的一项任务就是进一步加大直接融资比重”，作为直接融资的主要手段—企业债融资，短期来看去年的高基数效应影响不可忽视，今年的主要变化也将是明显弱于去年，但长远来看仍是大有可为的方向，企业债规模在未来年份里有望实现快速上涨。此外，6月7日，财政部部长刘昆作《关于2020年中央决算的报告》时提及适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。这意味着，在时间上，专项债的发行可能不再拘泥于类似过去，必须在9月底前发行完成，今年4季度预计仍将有所发行。在发行节奏和规模安排上，目前政策更加注重的是资金的使用效率，快速发行并不是核心矛盾，因此下半年专项债发行的节奏可能都以偏缓为主。我们预计专项债限额不会在今年都发行完成。

　　信贷结构方面，延续企业中长期优化贷款方向的特性仍然显著和亮眼。按央行口径，5月份金融机构新增人民币贷款为1.5万亿元，同比多增了200亿元，比市场预期的14300亿元略高。贷款结构上依然偏向于企业中长期贷款的优化方向：其中企业中长期贷款新增6528亿元，相比去年同期多增了1223亿元，同比增加了23%；除企业中长期贷款外，其他部门和其他时限的贷款均出现不同程度的回落，如企业部门短期贷款净回落644亿，较去年同期减少了1855亿，同比速度为-153%。居民部门短期贷款和中长期贷款同比增速分别为-24%和-5%。我们认为，短期贷款的量和增速出现回落的原因主要在于需求的回落，而居民部门中长期贷款的小幅回落主要原因可能在于严控消费贷信用贷违规流入房市或资金流入房市收紧有关。

　　PPI的顶点出现，CPI小幅抬升，通胀的整体压力预计有所缓释。5月PPI录得9%，超出市场一致预期的8.3%。CPI录得1.3%，低于市场一致预期的1.6%。PPI-CPI的剪刀差处于历史高位水平。我们预计5月份的通胀综合压力可能处于年内高点位置，展望后续这种压力有可能迎来缓释，缓释的动力主要来源于：其一，PPI见顶后有望快速回落，尽管目前市场在担忧PPI在8、9月份可能再次上行，但我们认为继续上行创新高的可能性很小；其二，在基数逐渐走低和后半年猪肉价格有望回暖的影响下，CPI预计将稳中上行。尽管结构性通胀压力一直被高层政策所关注，中央政治局会议、国常会以及各种会议发言等，但政策应对结构性通胀压力的办法主要是通过调整供给和需求的方式来进行保供稳价，而非是通过收紧货币政策。6月10日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上提及通胀时表示，对于各方的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心，货币政策仍以稳字当头，实施正常的货币政策。

　　6月流动性无忧，仍将继续维持目前合理充裕的状态。首先资金供给方面，6月15日将有2000亿MLF到期，整体的到期规模和压力均不大，按照央行上半年的资金续作情况来看，我们预计央行6月份同样将会等量等利率续作，不会对MLF进行压缩，尤其是在6月恰逢季末和百年建党庆祝前夕，因此整体来看短期资金面的供给有望继续维持平稳态势，到期压力有可能在7月后才会有所体现。其次是资金需求方面，主要是跟踪6月政府债发行的节奏和规模，整体判断6月量上将比5月有所增加，但发行量的规模我们预计仍然不会非常大，这在近期财政部“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效”的要求中已经有所体现。因此整体来看6月资金的供给和需求均不会出现明显冲击，流动性合理充裕状态无忧。

　　市场风险偏好短期持续提升的最重要原因在于流动性的内稳外松。国内的短期流动性将保持合理充裕、稳定为主，这在上面1.2部分已经进行了完整的论述。除此以外，美国货币政策短期内将如何变化也是市场的核心关注点，尤其是在美国CPI数据不断新高、大超市场预期的情况下。对此，我们的整体判断是：6月17日的美联储议息会议进行taper的可能性较低，但随着通胀压力的越发逼紧和失业情况的不断好转，美联储货币政策收紧的概率在逐渐增大，8月初和9月中旬应给予更高的关注，但短期无忧。6月17日美联储不会进行taper的原因在于：其一，近周美国的ADP就业数据、非农就业数据以及5月CPI数据出炉后，市场的表现反馈已经给予了“不会taper”的认定；其二，美联储对通胀压力的关注和对失业情况的关注有所矛盾，目前对失业情况的关注可能多于、高于对通胀压力的关注；其三，美联储进行的预期引导尚不充分。尽管4月CPI出炉大超预期以后，美联储官员和官方都对2、3月货币政策超宽松的基调有所收敛，但目前来看，taper预期的引导并不十分充分。

　　更重要的关注时间应在8月初或者9月中旬的美联储FOMC会议中。一方面在于，目前美国很多州都已经认识到失业问题并非是全面性的失业问题，而主要来自于结构性的问题，核心是目前存在较多的自愿性失业，在自愿失业的原因主要是美国财政提供的失业援助产生的逆向选择。对此美国越来越多的州（目前至少25个）已经在开始收紧失业援助，目的是促进就业、抑制自愿性失业。因此后续美国的失业情况有可能会快速的好转。其二，美国经济增长有望在2季度取得阶段性高点，作为经济增长的滞后反应，美国的通胀压力仍会越发高企，5月CPI已经录得了5%，PPI预计已经逼近20%，后续6月、7月CPI预计仍将进一步走高，美联储面临的通胀压力越发严重，taper的天平将不断偏向通胀压力端。

　　百年大庆越发临近，有可能对风险偏好形成提振和保护，市场已经给予了较广泛共识。与机构客户进行了较密集的交流，对于百年大庆可能对风险偏好的提振和保护方面，市场均存在较为广泛的认可和共识。目前我们认为仍然存在较为一致的百年大庆对投资心里的支撑。需要注意的是，这种投资心里的变化通常非常迅速，难以始终存在，因此对此需保持跟踪和警惕。

　　在流动性大概率维持合理充裕、边际变化有限，增长边际变弱，市场风险偏好抬升，估值裂口基本恢复至春节前水平等情况下，配置风格方面建议均衡配置，并持续关注三条主线：主线1：高景气，关注半导体、新能源车产业链、煤炭。主线2：疫后修复主线，关注景气度上行的航运和航空板块。主线3：低估值主线，仍然关注银行和保险。

　　高景气主线行业配置本周有细微调整。调整一是加入景气度上行加快，受益于供应问题缓解且需求旺盛的新能源车产业链，包括此前放入的新能源金属及新能源车板块；调整二是加入煤炭板块，尽管周期股边际上涨动能放缓，但是受不同商品供需结构以及驱动因素不同，边际上涨的能力也在分化。考虑到用电旺季来临，并叠加水电不足导致的供给结构性失衡，关注景气度超预期的煤炭板块。

　　主题方面，继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”。6月7日上海联交所的全国碳排放权交易系统顺利通过验收，全国碳排放交易启动将进入倒计时。一方面，将带动金融服务等在内的第三方服务板块；另一方面，也将加快推动各行业、企业在能源替代、可循环利用、装备升级等方面投资的加大，并带动新能源、高端装备板块的投资机会。

　　主线一：高景气主线，关注半导体、新能源车产业链、煤炭

　　半导体，产业链超高景气带动PCB涨价。全球芯片的高景气度不断向整个产业链蔓延，在带动上游半导体设备制造投资增长的同时，也带动PCB印制电路板的涨价。PCB电路板厂商调价意愿的走高，一方面是下游芯片供应不足，需求持续旺盛；另一方面则是去年四季度以来上游原材料涨价迅猛，其中PCB电路板原材料为铜箔，而LME铜价则已经从2020年底的7800美元/吨上涨至2021年5月超1万美元/吨。估值维度，半导体估值分位数处于逐步回升。截止6月11日，半导体板块估值从前一周历史均值水平小幅变动至56.3%，虽然进一步边际上移，但仍具备性价比。

　　新能源车产业链，新能源小金属及乘用车景气度上行。6月11日，乘联会公布了2021年5月新能源乘用车数据，5月当月销量18.73万辆，同比增长180.59%，继续维持了较高的增速。此外，品牌来看，比亚迪5月新能源车销量3.28万辆，同比增长190%，显示出销量的强劲。同时，新能源车的景气度快速上行，也将带动上游新能源小金属维持高景气周期。

　　近期乘用车尤其是新能源车景气度上行的加快，主要有三方面因素：一是供应问题的缓解，前期以汽车金属钯为代表的上游原材料价格快速上涨带来的负面影响有一定缓解；二是当前的低库存，2021年5月乘用车库存仅47.8万辆，较4月50.9万辆进一步下降；三是需求端强劲，前期供应不足带来的销量下滑并不意味着需求的消失，随着供应端的逐步缓解，需求将会延续高景气。估值维度，锂金属维持平稳，汽车估值分位数抬升。截止6月11日，申万锂的估值分位数位91%，基本保持稳定；汽车估值分位数则明显抬升，从69.7%上移至72.7%。

　　煤炭，周期正在分化，旺季叠加结构性失衡推动煤炭景气度超预期。尽管我们认为周期股的边际上涨动力正在减弱，但考虑到不同商品的供需结构以及驱动因素不同，边际上涨的能力也在分化。从跟踪来看，近期煤炭的景气度超出预期，动力煤期货价格从5月24日的相对低点再度上涨至818元/吨，涨幅13.6%。一方面，是随着8-9月份用电高峰的到来，用电原本就面临季节性需求抬升；另一方面，则是云南枯水期较往年延长，水电不足带来的结构性失衡，共同推动了煤炭景气度的超预期。不过风险点方面，则需关注发改委或对动力煤实行限价以应对夏季用电高峰，或带来煤炭价格的波动。估值维度，煤炭开采处于估值低位。截止6月11日，申万煤炭开采的估值百分位仅3.9%，虽然较前一周的3.1%边际上移，但仍然处于估值低位。

　　主线二：疫后复苏，重点关注交运中的航空、航运板块

　　航运运力持续缺口，运费持续大涨。随着海外经济的加速复苏，集运的紧俏将将持续支持航运的高景气。从运费价格来看，集运价格不段上涨。截止6月第二周，SCFI指数走高至超3700点，较前一周进一步上涨2.5%。同时，根据信德海事网主编的采访，近期巴拿马型集装箱船舶，租金从之前常规2000-3000美金/天上涨50倍到10万美元/天。运费的快速上涨，以及从“一箱难求”到“一船难求”，主要在于供需的缺衡。一方面，全球航运运力受到疫情影响，新增运力受到抑制；另一方面，随着全球疫苗进展的不断推进，各经济体复苏进程的加快也加剧了需求端的强劲复苏。因此，航运运力在短期内没有显著缓解迹象的情况下，将维持超高景气度。

　　航空消费逐步恢复。航空消费复苏一步恢复，根据民航局最新公布的数据来看，5月旅客运输量达到5104万人次，同比增长97.6%；同时和2019年同期相比，旅客运输规模已经恢复至疫情前93.6%的水平。随着端午小长假的出行叠加7-8月暑期出行高峰，预计三季度航空消费将会进一步延续复苏的态势，并带动板块业绩。

　　主线三：性价比，低估值银行、保险

　　持续关注高性价比的银行和保险。最新公布的5月社融数据显示，企业端中长期贷款同比增加，显示居民贷款则同比新增减少。其中，企业中长期贷款新增6528亿，较去年同期新增1223亿；居民端住户贷款增加6232亿，较去年同期新增有所下降。整体来看，企业中长期贷款需求的旺盛，一定程度上反映了经济的复苏，银行、保险受益于资产质量抬升的逻辑仍然延续。估值维度，银行及保险估值为你顶在低估值水平。截止6月第二周，银行和保险估值分位数分别为4.4%和1.3%，在延续低估值的同时边际进一步回落，具备高性价比。