方正策略：科技与消费仍是中长期政策重点支持领域_新浪财经

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　　【方正策略】中央经济工作会议的影响和投资机会

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、中央经济工作会议整体基调偏积极，体现了底线思维，缓解了前期市场对于政策收紧的预期。

　　2、与历年中央经济工作会议和今年政治局会议相比，本次中央经济工作会议新增“新发展格局”部分，统领八大重点任务，有关需求侧的表述出现变化。

　　3、中央经济工作会议对市场短期有提振作用，中长期市场走势取决于基本面的变化，维持布局年末年初行情的判断。

　　4、经济工作重点任务对产业投资有哪些启示？从2020年中央经济工作重点任务看，科技与消费仍是中长期政策重点支持领域。

　　5、产业方面建议关注：汽车、家电等为代表的可选消费行业；银行、保险、券商等顺周期行业；5G、新能源、半导体产业链、计算机、新材料、大数据、物联网等战略性新兴产业。

　　摘要

　　1、中央经济工作会议整体基调偏积极，体现了底线思维，缓解了前期市场对于政策收紧的预期。从会议整体的基调来看，明年宏观政策保持连续性，政策操作上更加精准有效，不急转弯，且货币和财政政策的表述均未做较大幅度的变化，局部领域有所作为，证伪政策提前收紧。从政策的发力点来看，不管是八大重点任务，还是财政、货币政策重点支持的领域，均将科技创新放在了首要位置，明年将是经济增长压力不大的一年，高质量发展和大国博弈的背景下，科技创新将成为各项政策加力的公约数。与此同时，政策有所为而有所不为，既做加法又做减法，在防范金融风险、平台企业发展、住房问题上均明确了政策的边界。

　　2、与历年中央经济工作会议和今年政治局会议相比，本次中央经济工作会议新增“新发展格局”部分，统领八大重点任务，有关需求侧的表述出现变化。与历年中央经济工作会议相比，宏观政策基调相当于回到2019年疫情前，新增新发展格局部分，是位于八大重点任务之前所提出的总领性、贯穿式、统领明年工作基调的概念，理念堪比“十三五”元年的供给侧结构性改革，核心在于双循环下的供给侧改革与需求侧管理齐头并进。重点任务部分相较往年更具系统性和结构性，前四个重点任务是在新发展格局统领下的系统工作，后四个重点任务是明年要重点发力的领域。与今年三次讨论经济工作的政治局会议相比，本次中央经济工作会议在工作基调上保持一致，有关需求侧的表述出现一些变化，12月的政治局会议指出注重“需求侧改革”，而中央经济工作会议则强调“需求侧管理”，产业层面相比之前更加强调科技创新、产业链自主可控的重要性。

　　3、中央经济工作会议对市场短期有提振作用，中长期市场走势取决于基本面的变化，维持布局年末年初行情的判断。从近10年以来中央经济工作会议后的市场走势来看，闭幕后次日大多表现为上涨，一周之内大盘上涨的概率有所降低，从一个月以上的维度来看，市场走势更多取决于基本面的变化。目前分子端驱动强劲，中央经济工作会议定调积极，收紧的担忧消解，估值下行的幅度有限，市场牛市格局不改，继续布局年末年初行情。

　　4、历年经济工作重点任务对产业投资有哪些启示？中央经济工作会议会对来年重点工作任务做出明确指示，在政策支持下，相关行业中长期内或将迎来快速发展机遇，其中蕴藏着行业投资机会。回顾2015年中央经济工作会议至今，“三去一降一补”（主要指化解过剩产能以及房地产去库存）、经济高质量发展、促进形成强大国内市场等先后成为全年的重点工作任务，对周期、制造、消费、科技等行业发展产生了极大推动作用。从2020年中央经济工作重点任务看，科技与消费仍是中长期政策重点支持领域，建议关注1）汽车、家电等为代表的可选消费行业；2）银行、保险、券商等顺周期行业；3）5G、新能源、半导体产业链、计算机、新材料、大数据、物联网等战略性新兴产业。

　　风险提示：疫情大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。

　　正文如下

　　1 2020年中央经济工作会议的影响和投资机会

　　1.1 中央经济工作会议定调积极，有的放矢

　　经济工作会议整体基调偏积极，体现了底线思维，缓解了前期市场对于政策收紧的预期。2021年是十四五规划的开局之年，也是实现2035远景目标的开局之年，因此保持宏观政策的连续性，为重大战略机遇期开好头是明年经济工作最重要的任务。同时也需要看到明年疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，因此底线思维依然贯穿整个会议通稿，经济运行的合理区间被提及两次。从会议整体的基调来看，明年宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上更加精准有效，不急转弯，且货币和财政政策的表述均未做较大幅度的变化，总体维持有保有压，局部领域有所作为的格局。部分投资者担心会像2018年那样进入去杠杆的阶段，从本次中央经济工作会议的表述来看，对于宏观杠杆率的定义为“保持基本稳定”，按照明年的社融与M2增速以及名义GDP增速的形势来看，政策即使不显著收紧，宏观杠杆率也很难有像今年这样的抬升幅度。

　　政策有的放矢，将科技创新提到了史无前例的重要位置。不管是八大重点任务，还是财政、货币政策重点支持的领域，均将科技创新放在了首要位置。其中“强化国家战略科技力量”是八大重点任务之首，财政政策主动作为的三个方面“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上”，货币政策加力的三个方面“科技创新、小微企业、绿色发展”均将科技创新放在了突出位置。从经济形势来看，由于疫情造成的经济增长先挖坑后填坑，增速错位，明年将是经济增长压力不大的一年，高质量发展和大国博弈的背景下，科技创新将成为各项政策加力的公约数。从历史的情形来看，2008年金融危机以来，我国经济增速逐级下行，但凡经济增速企稳的年份，改革与创新均是主旋律，如2010年的战略新兴产业，2013年年初的科技基础设施建设中长期规划以及创新驱动发展战略，2015年的双创，2016-2017年的供给侧改革，预计2021年突破科技封锁、发挥举国体制对科技创新的带动作用将是经济工作的最大亮点。

　　有所为而有所不为，政策有保有压，既做加法又做减法。中央经济工作会议将三大攻坚战定义为取得决定性成就，但也提出“抓实化解地方政府隐性债务风险”，结合明年将是资管新规过渡期到期的时点，金融风险的化解将作为明年三大攻坚战的收尾工作。在坚持扩大内需战略基点上，提出扩大消费最根本的是促进就业，并提出要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用，但同时也提出避免新兴产业重复建设，出现类似于2012-2013年光伏全产业亏损的局面。对于市场较为关注的反垄断和防止资本无序扩张，一方面表明国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，但也同时明确了金融创新必须在审慎监管的前提下进行，坚决反对垄断和不正当竞争行为，体现出了政策的边界。在住房问题上，一方面继续提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，但也同时强调了“重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策”，逐步实现租售同权。

　　1.2 中央经济工作会议体现的政策变化

　　宏观政策一脉相承，强调连续性、稳定性、可持续性，基调相当于回到2019年疫情前。从历年中央经济工作会议表述对比来看，今年经济形势更加强调了外部的不确定性，经济定调上一脉相承了“六稳”，“六保“工作，并以深化供给侧改革为主线。财政货币政策总基调与2019年保持不变，但边际上有所收紧。2019年财政政策提出“提质增效”，今年增加了“更可持续”，并提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2019年货币政策提出“灵活适度”，今年扩成了“灵活精准、合理适度”，并提出“保持宏观杠杆率基本稳定”。总体来看，基调温和回归，基本上回到了疫情前的水平，并更讲究精准性，防风险和稳杠杆的提出表明了财政货币政策上有保有压，边际收紧。

　　此次经济工作会议新增“新发展格局”部分，此外，八大重点任务相较往年经济工作会议更为具体鲜活。本次新增“新发展格局”部分，是位于八大重点任务之前所提出的总领性、贯穿式、统领明年工作基调的概念，理念堪比“十三五”元年的供给侧结构性改革。此次提出要加快构建双循环格局，在深化供给侧改革的主线上，增加了“注重需求侧管理，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，需求侧的重要性被提到了新的高度。此外，重点任务部分相较往年更具系统性和结构性，前四个重点任务是在新发展格局统领下的系统工作，后四个重点任务是明年要重点发力的领域。后四个重点任务相较以往更为具体鲜活。首先，农业方面在2016至2018年作为重点任务时表述为“深入推进农业供给侧结构性改革”和“乡村振兴”，而此次直接指出种子和耕地，即粮食安全问题，方向性更为明确。第二，反垄断与资本无序扩张问题被首次提出，并直接指出健全数字规则，要完善平台企业垄断认定，强监管信号明确。第三，大城市的住房突出问题中特别提到对租金水平进行合理调控，与当下时事紧密相关。第四，碳达峰、碳中和工作被提上日程，具体到“制定2030年前碳排放达峰行动方案”。

　　中央经济工作会议同今年三次讨论经济工作的政治局会议在工作基调上保持一致，宏观政策保持连续稳定。同今年4月、7月、12月召开的政治局会议对比，中央经济工作会议坚持用全面、辩证、长远的眼光看待当前经济形势，既肯定了我国在疫情防控、经济运行逐步恢复常态方面的成绩，展现出我国对道路的自信和满意，同时也不忘增强忧患意识，对未来经济形势的复杂严峻程度保持高度重视。工作基调方面，四次会议均保持高度一致，重申了一直以来坚持的稳中求进工作总基调，新发展理念进一步强化，以深化供给侧结构性改革为主线，扎实做好“六稳”、“六保”工作，展现出中性偏积极的工作总基调。宏观政策方面，今年以来的财政、货币政策基调遵循了连续性、稳定性、可持续性三个要求。从财政政策看，三次会议均提出要实施积极的财政政策。在4月疫情对经济的负面冲击依然较明显之际，政治局会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，财政政策要更加“积极有为”；在7月复工复产逐步好转的背景下，财政政策在积极有为的表述后面又加上了“注重实效”四个字；而在中央经济工作会议上则提出财政政策要“提质增效、更可持续”，表达了在政策方面要保持连续稳定，不会出现急转弯。从货币政策看，三次会议均坚持了要实施稳健的货币政策的总基调。4月的政治局会议提出货币政策要“灵活适度”，并且要求运用降准降息等手段保持流动性的合理充裕；在7月经济超预期恢复、直达实体的货币政策工具得以落实之后，在灵活适度的基础上，“精准导向”又成了货币政策新的要求；中央经济工作会议在货币政策方面提出“灵活精准、合理适度”，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这与之前几次政治局会议的有关表述是相辅相成的。

　　中央经济工作会议有关需求侧的表述出现明显变化，产业层面相比之前更加强调科技创新、产业链自主可控的重要性。同12月召开的政治局会议相比，中央经济工作会议有关需求侧的表述出现明显不同。12月的政治局会议指出注重“需求侧改革”，而中央经济工作会议则强调在加快构建双循环新发展格局的基础上，注重“需求侧管理”，这表明对消费改革的预期出现了略微下降，通过双循环加强内生发展动力仍然是明年的工作主线。在投资方面，中央经济工作会议除了强调发展数字经济、加大新基建投资力度，第一次指出“避免新兴产业的重复建设”，预计未来在新兴产业投资方面会出台进一步的指导细则。在对外开放方面，中央经济工作会议第一次提出积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定，这与习主席在11月APEC领导人非正式会议上的表态相一致。产业政策方面，中央经济工作会议相比之前的政治局会议更加强调科技创新、产业链自主可控的重要性。12月的政治局会议中，将“改革开放”被摆在第一位。而此次中央经济工作会议特意将“强化国家战略科技力量”摆在了首位，并将“增强产业链供应链的自主可控”摆在了第二位，把原来首位的“改革开放”调到了第四位，这一调整足以凸显中央对科技创新和产业链自主可控的重视程度，预计这也将成为明年经济任务的重中之重。此外，中央经济工作会议在农业、环保、反垄断等领域相比之前的政治局会议均作出了更详细的阐述，农业领域第一次直接提出粮食安全问题；环保领域首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为重点任务；反垄断领域则是在12月政治局会议第一次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”之后，进一步细化明年的工作要求，明确了国家支持和监管的角度。

　　1.3 中央经济工作会议对市场整体的影响

　　中央经济工作会议对市场短期有提振作用，中长期市场走势取决于基本面的变化。从近10年以来中央经济工作会议后的市场走势来看，闭幕后次日大多表现为上涨，近10年中有7次大盘上涨。一周之内大盘上涨的概率降低，近10年中大盘仅有4次是上涨的。从一个月以上的维度来看，市场走势更多取决于经济形势、流动性以及后续政策的变化，和中央经济工作会议的关联度大大减弱。

　　分子端驱动强劲，估值下行压力缓解，继续布局年末年初行情。从业绩端来看，国内经济在四季度加速修复，工业金属以及能源价格迭创新高，国内经济生产消费延续双向改善态势，消费和服务及制造业等前期弱势部门正在加速回补，这一趋势将延续至明年上半年。另一方面，中央经济工作会议定调积极，收紧的担忧消解，估值下行的幅度有限。综合来看，业绩行情渐入佳境，分子端驱动力强劲，估值处于震荡的格局，典型的业绩高增速时期，如2009-2010年、2016-2017年，在没有政策显著收紧的背景下，估值很难系统性大幅下行，部分景气行业仍具备估值提升的契机。风险偏好主要受外围环境的影响，美国大选结果基本大局已定，重点关注参议院的选举情况，预计结果将于明年1月水落石出。在经济见顶、流动性彻底收紧之前，市场牛市格局不改，继续布局年末年初行情。

　　1.4 中央经济工作会议带来的产业投资机会

　　中央经济工作会议在对宏观经济形势判断、宏观经济政策定调的基础上，会对来年重点工作任务做出明确指示。政策支持下，相关行业中长期内或将迎来快速发展机遇，其中蕴藏着行业投资机会。回顾2015年中央经济工作会议至今，“三去一降一补”（主要指化解过剩产能以及房地产去库存）、经济高质量发展、促进形成强大国内市场等先后成为全年的重点工作任务，对周期、制造、消费、科技等行业发展产生了极大推动作用。

　　2016-2018年的化解过剩产能政策，重塑黑色产业链，推动工业企业盈利改善。2015年12月，中央经济工作会议上首次提出了“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，是习总书记根据供给侧结构性改革提出的五大任务。其中，主要涉及到产能过剩、楼市库存大、债务高企这三个方面。由于2008年金融危机后我国实施的“四万亿”大规模刺激计划，形成了大量基建投资需求，刺激了上游产业的快速扩张，导致钢铁、水泥、电解铝等行业产能严重过剩，产业供需格局不断恶化。2016-2018年，我国连续三年分别淘汰6500万吨、5000万吨及3000万吨钢铁产能，共压减1.45亿吨表内产能，2017年上半年淘汰了1.4亿吨地条钢，去产能总量已经超过2.85亿吨。行业供需结构得到优化，行业利润也不断改善，2015年年底，西本钢材指数跌至1900元/吨，创阶段历史最低点。1年之后，该指数回升至3500元/吨左右。2017年底，甚至一度站上5000元/吨高点。随着供给侧改革的实施，中上游行业的供需格局得到显著改善，行业集中度大幅提高，企业经营效率明显明好转。在业绩端支撑下，2016-2018年，周期行业股价表现整体显著走强，具备明显超额受益。

　　2016-2017年的房地产去库存政策，产业链景气迎来向上拐点。2015年，在整体宏观环境面临较大下行压力的背景下，中央定调稳定住房消费，多轮金融信贷政策发力，促进需求入市。去库存成为中央经济工作会议提出的“三去一降一补”五大重点任务之一,贯穿了2016与2017年。2015年，我国房地产需求持续减弱，而新房仍在涌向市场，受房地产库存压力的影响，房地产投资同期增速持续快速下滑。截至2015年12月，我国商品房待售面积45248万平方米，同比增速11.2%；房地产累计新开工面积154453.68万平方米，同比增长-14.0%；房地产投资。房地投资下降直接拖累经济增长，截至2015年一季度，房地产业对GDP累计同比贡献率降至1.2%，创2009年2月以来的最低点。去库存作为2016-2017年中央到地方政府的主要工作，一切政策与调控都会为去库存而放松。一方面，住房需求会再次获得释放，二孩、户籍、公积金、房贷首付与利率下调等政策利好，刺激购房需求。另一方面，消除供给端障碍，在鼓励房地产企业适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组等一系列政策的影响下,房地产去库存效果显著。政策支撑下，房地产企业及其上下游产业链在2016年迎来显著景气拐点，而盈利端的改善同时支撑产业链相关行业股价显著走强。

　　2017年至今，供给侧改革不断走向深入，培育经济增长新动能，推动经济高质量发展。自2015年以来，“供给侧改革”一直作为经济工作核心，存在两层含义。一方面，2015年中央经济工作会议提出的“三去一降一补”重点淘汰落后产能、过剩产能，破除无效供给，是针对经济发展旧驱动力的改革。另一方面，2016年中央经济工作会议提出的“实施创新驱动发展战略，推动战略性新兴产业蓬勃发展”，以及2017年提出的“大力培育新动能，强化科技创新”，则是供给侧改革的进一步深入，是对经济发展新动能的挖掘，是推动经济结构转型的关键。相较“三去一降一补”的短期政策效应相比，推动经济高质量发展明显是更长期的政策指引，无论对新兴产业发展的催化效应还是对科技、创新企业的政策红利都更加持续。2015年国务院发布的《中国制造2025》是中国政府实施制造强国战略第一个十年的行动纲领，旨在通过“三步走”实现制造强国的战略目标，即，第一步，到2025年迈入制造强国行列；第二步，到2035年中国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平；第三步，到新中国成立一百年时，综合实力进入世界制造强国前列。2016年国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》指出到2030年战略性新兴产业发展将成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，在此期间，航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、高档数控机床、机器人装备、现代农机装备、高性能医疗机械、先进化工成套装备等八大高端装备行业步入政策红利期。

　　2018年至今，面对国际新环境，积极培育内需消费，促进形成强大国内市场。2018年中央经济工作会议首次提出“促进形成强大国内市场”，主要由于2018年开始的中美贸易摩擦和全球保护主义抬头，外需不确定性增加。我国两头在外的“国际大循环”经济发展模式受到冲击，倒逼我们培育国内市场以对冲外需减弱的影响。建设强大国内市场需要立足于促进消费需求和增加有效投资两方面。首先，“要努力满足最终需求，提升产品质量，改善消费环境，增强消费能力”，其次“要发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新，加快新型基础设施建设，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板”。2019年中央经济工作会议再次强调“促进产业和消费‘双升级’。要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。具体来看，在新基建政策加持下，我国5G商用步伐将加速。我国于2013年正式进入5G试验阶段，2018年完成实验测试，并于同年完成三大运营商5G频谱分配方案。2019年，工信部宣布在若干个城市发放了5G临时牌照，同年4月北京接通首个5G手机电话。2020年是5G投入商用元年，5G连接数或将达到400万个，2025年或将达到4.28亿个，2020至2025年CAGR约为155%。作为新基建的重点工程，未来关于5G的政策支持力度或将持续。

　　从2020年中央经济工作重点任务看，科技与消费仍是中长期政策重点支持领域。今年的中央经济工作会议再次明确了“科技自立自强是促进发展大局的根本支撑”的发展理念，强调形成“需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”的新发展格局。在“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”下，科技与消费分别作为供需两端核心，将是经济政策重要支持领域，也是行业投资的长期主线。根据2020年中央经济工作会议内容，我们依然推荐2021年度策略《爬坡换挡因时而变》中的“双周期”行业配置思路。1）传统经济周期下关注两条主线，一是以汽车、家电、轻工、医疗服务、餐饮旅游等为代表的可选消费行业将受益扩大内需政策迎来景气拐点；二是银行、保险、券商等顺周期行业将受益经济复苏以及财税金融体制改革政策。2）新经济周期下关注三条主线，一是新基建作为扩大内需的重要组成，对供给与需求具有双重拉动作用，关注5G、新能源等产业链；二是产业升级，主要针对“增强产业链供应链自主可控能力”，解决“卡脖子”问题，重点关注半导体产业链、计算机、新材料等行业；三是科技创新，着力发展制约国家发展和安全的重大战略性科技领域，重点关注大数据、集成电路、生命健康、生物育种、物联网、云计算等战略性新兴产业。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济方面，经济单月增速已经回到潜在增长区间，结构继续优化，消费加快恢复，制造业投资整体回暖，内生动力不断增强。流动性方面，流动性维持平稳，超量续作MLF缓解年底资金压力，未来将保持中性定调直至经济完全恢复同时政策强约束出现。政策方面，中央经济工作会议定调2021年宏观政策保持连贯性、稳定性、可持续性，政策支撑力度可能回落，但不会急转弯，整体符合预期，既强调了保持一定支出力度稳定经济与市场预期，又明确了非常规政策将逐步适时退出，政策基调的确立将有助于市场风险偏好的进一步回归。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　经济单月增速已经回到潜在增长区间，结构继续优化，消费加快恢复，制造业投资整体回暖，内生动力不断增强。从11月经济数据来看，投资端地产基建回落，制造业投资明显回暖成为亮点。11月制造业投资累计同比录得-3.5%，当月同比大幅上行8.8个百分点至12.5%，随着经济的回暖，需求的改善，投资端的再均衡如期而至，未来将持续修复至经济高点出现，经济内生动力在不断增强。11月份，工业增加值同比录得增长7.0%，较前值上升0.1个百分点，在去年高基数下生产端继续加速上行，显示需求端正在明显回暖。消费端来看，消费整体加快恢复，消费升级类产品增速较快，11月社零同比增长5.0%，增速比上月加快0.7个百分点。其中，限额以上企业保持了8.3%的高增速，较上月继续提升1.2个百分点。限额以下企业当月同比由负转正，提升2个百分点至0.8%，体现小微企业消费有所回暖。其中，通讯器材、化妆品及金银珠宝等消费升级类产品增速较快。进出口来看，由于海外需求强劲，我国11月出口金额当月同比更是录得21.1%的高增速，延续了7月以来的加速上扬态势。综合来看，11月单月数据指向的经济增速已经回到潜在增速水平以上，结构持续优化，内生动力增强，经济复苏强劲。

　　流动性维持平稳，超量续作MLF缓解年底资金压力，未来将保持中性定调直至经济完全恢复同时政策约束出现。从本周资金价格来看，资金价格表现分化。短端R001较上周五上行27.12bp，R007较上周五下行4.85bp。中等期限方面，3MSHIBOR本周小幅下行。此外，12月15日央行超量续作MLF，短期内缓解了银行年底负债端压力，呵护了信用风险事件发生后的流动性环境，市场对于流动性风险的关注度有所缓和，而对于信用风险本身的问题依然较谨慎，各期限信用利差全面走阔。预计不松不紧的货币政策定调要维持到明显的约束出现，一是通胀抬头，二是金融风险加剧，三是财政纪律整顿及去杠杆等严厉政策出台。

　　中央经济工作会议定调，2021年宏观政策保持连贯性、稳定性、可持续性，政策支撑力度可能回落，但不会急转弯。财政政策方面，会议提出积极的财政政策仍要提质增效，但不再强调“大力”，更加侧重可持续性，支出强度的表述也转为“适度”。财政投向上，改革创新成为财政支出的重中之重，强调增强国家重大战略任务财力保障，同时从去年的保民生转向促创新、调结构、调收入分配。再提地方政府隐形债务化解。从表述看，明年财政力度大概率有所减弱，投向也会进行调整，国家重大战略、科技创新优先度提升。此外，“调节收入分配”可能意味着明年地方财政支持力度会进一步向落后地区倾斜。货币政策方面，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，整体基调与央行三季度货币政策执行报告保持一致，仍是保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金。货币政策已经率先回归中性，未来若进一步收紧需要看到明显的政策约束出现。整体来看，中央经济工作会议定调符合市场预期，既强调了保持一定支出力度稳定经济与市场预期，又明确了非常规政策将逐步适时退出。政策基调的确立将有助于市场风险偏好的进一步回归。

　　2.2 12月行业配置：首选保险、银行、有色金属

　　行业配置的主要思路：复苏延续，买入价值。11月上证综指呈现缓慢上行趋势，并且自9月以来首次站上3400点，其中，有色金属、钢铁、采掘、汽车、银行等顺周期板块领涨，医药、传媒、计算机等消费成长板块领跌。从经济环境、政策环境、以及估值性价比来看，市场风格已经由成长消费转向顺周期。从行业配置角度看，12月，国内经济与货币政策环境维持友好，指数在权重股带动下或将继续震荡冲高，市场仍存在结构性机会。首先，经济数据向好反映国内经济复苏动能延续，经济复苏逻辑下，周期行业业绩拐点叠加估值低位，价值风格行情有望延续。1-10月工业企业利润同比增长0.7%，前值-2.4%，年内首次转正，其中10月同比增速跃升至28.2%，经济数据维持向好态势，有助提振市场。其次，货币政策层面维持友好，短期或难有进一步收紧，流动性对A股估值的整体压制或将减弱，前期回调较深且政策影响行业中长期景气度上行的方向或存在配置机会。央行发布的《三季度货币政策执行报告》指出下一阶段既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，整体保持相对稳定状态。我们认为，货币政策退出将是渐进式的，社融或在年内见顶，但短期内无风险利率难以进一步上行，这意味着A股结构性行情仍将继续。整体来看，复苏逻辑仍将是短期内市场主线，大金融板块有望拉升指数表现，中期关注十四五规划中受益行业。我们建议从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费（汽车、家电等）、金融（银行、非银）、强周期品（有色、化工等）。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。12月首选行业保险、银行、有色金属。

　　保险

　　标的：中国人寿、中国平安、中国太保等。

　　支撑因素之一：长端利率持续攀升，资产端投资收益上升。截至11月27日，10年期国债利率本周持续上行并突破3.3%，创下一年多新高，自4月低点以来已上升约80bp。

　　支撑因素之二：三季度偿付能力增强，上市险企权益投资上限提高。根据新规，各险企权益投资上限与偿付能力充足率等指标挂钩。截至11月16日，164家险企披露了三季度偿付能力报告。已有62家险企权益投资上限可超30%，占已披露偿付能力报告险企总数的38%，这其中，有30险企权益投资上限可达45%，占比18%，有效提升了险企投资端的灵活性。

　　支撑因素之三：开门红提前，险企资产规模扩大。今年以来，平安、太保因代理人改革转型、叠加疫情影响整体FYP与NBV承压，但通过持续的转型推动与摸索，叠加对开门红的积极备战，今年Q4及明年Q1预计均将与上年同期相比有较大的改善。

　　银行

　　标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

　　支撑因素之一：货币政策收紧，利率上行有助息差回升。三季度货币政策执行报告指出下一阶段货币政策将保持边际收紧，但整体相对稳定。三季度新发放贷款加权平均利率环比二季度上升6BP，叠加存款成本压降，息差有望持续企稳回升。

　　支撑因素之二：资产规模扩大，全国性银行增长更为迅猛。年初疫情爆发对商业银行信贷扩张节奏造成一定影响，然而受宽货币、宽信用政策和实体经济企稳回升等多重因素驱动，全国商业银行资产规模增长明显，同比增幅达两位数。

　　支撑因素之三：经济复苏动能延续，资产质量或将改善。受益于经济恢复，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点。此外，上半年银行加大拨备计提力度，夯实风险基础。

　　有色金属

　　标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

　　支撑因素之一：本周国内经济数据延续良好势头，投资端与消费端持续贡献复苏动能，叠加近期美元低位运行，工业金属价格表现强势。

　　支撑因素之二：从贸易的角度看，自今年年中以来的人民币升值进程有利于铜进口，中国铜消费占全球的 55%以上，国内加大铜进口会体现为总体需求水平的上升，继续看好铜价在供应紧缺及需求回暖环境下的长期涨势持续。

　　支撑因素之三：本周国内铝价节节攀升，周末已触及万六整数关口；当前行业呈现供需两旺格局，社会库存维持在低位水平，有望继续推动价格重心继续上移。

　　支撑因素之四：本周碳酸锂价格上涨，国内新能源汽车产销增速快速修复将进一步改善行业需求前景预期，看好供需格局边际改善背景下锂价回暖的持续性。