中信建投2021股市、经济、全产业投资策略：食品饮料、医药怎么投_新浪财经

市场赚钱效应升温，风格却不断切换，抓住低吸潜伏的好时机！立即开户，踏准节奏，不错过下一波大行情

　　来源：中信建投证券研究

　　中信建投证券“变局中开新局•2021年度资本市场峰会”将于12月9日至10日在深圳正式召开。

　　岁末年终，展望即将到来的2021，我们该如何把握各行业的潜在投资机会？

　　中信建投证券研究产品中心特此总结超长干货，供投资品鉴。

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　　目录

　　01 丨2021年传媒行业投资策略展望：科技与消费交汇处的传媒互联网行业：新用户、新内容与新消费

　　02 丨2021年海外TMT投资策略展望：企业数字化转型加速，云计算具备长足潜力

　　03 丨2021年保险业投资策略展望：战略转型视角下的保险代理生态重塑

　　04 丨2021年汽车行业投资策略展望：温和复苏，电动化为基石，智能化为下半场

　　05 丨2021年食品饮料行业投资策略展望：回归消费本源，紧握优质赛道

　　06 丨2021年家电行业投资策略展望：走出阴霾，景气上行，聚焦优质赛道龙头确定性

　　07丨2021年有色金属行业投资策略展望：配置顺周期，布局新能源

　　08丨2021年中小市值&教育行业投资策略展望：中小盘的复盘与思考，新兴产业看好医美、教育

　　09 丨2021年证券行业投资策略展望：掘金财富管理大时代

　　10 丨2021年建材行业投资策略展望：拥抱顺周期，寻找α机会

　　11 丨2021年宏观经济投资策略展望：回归内生趋势，美国经济与全球资产定价

　　12 丨2021年金融工程投资策略展望：传统因子日趋拥挤，与时俱进专注创新

　　13 丨2021年机械投资策略展望：机械龙头加速全球化进程

　　14 丨2021年医药投资策略展望：不畏浮云遮望眼

　　01丨2021年传媒行业投资策略展望：科技与消费交汇处的传媒互联网行业：新用户、新内容与新消费

　　核心观点：

　　2021年，影响传媒互联网行业的三个变量将分别是：用户代际变化、数字化进程下的内容生产、新消费崛起。

　　Z世代的成长伴随着移动互联网发展，他们对移动互联网有深度使用，这也成为Z时代人群成长过程中最鲜明的底色，带来Z世代更加个性、独特的消费心理与娱乐习惯。

　　从信息化到数字化，内容生产、应用与分发方式正在发生深刻变化。我们看好的内容赛道包括：短视频、长视频、游戏、电影、免费阅读。

　　新消费品牌大量获得融资，快速建立市场知名度需求强烈。强曝光、高互动的楼宇媒体广告场景和直播电商场景将明显受益。

　　1、2021年传媒互联网行业的三个变量：用户、内容与消费

　　传媒互联网行业既受益于通信技术与硬件的发展，完整享受了从3G到4G互联网到移动互联网带来的内容与应用变化。同时，传媒互联网行业又属于典型的可选消费。随着中国人均GDP在2008年突破3000美金，文化消费占居民消费性支出比重快速上升。2021年，影响传媒互联网行业的三个变量将分别是：用户代际变化、数字化进程下的内容生产、新消费崛起。

　　2、新用户：从用户到消费者，正在崛起的消费升级核心力量

　　我国Z世代人群数量为2.63亿人，随着时间的推移，2.63亿Z世代人群将逐批进入社会并成为消费主力人群。Z世代的成长伴随着移动互联网发展，他们对移动互联网有深度使用，这也成为Z时代人群成长过程中最鲜明的底色，带来Z世代更加个性、独特的消费心理与娱乐习惯。他们关注新潮的产品与独特体验，更愿意为内容付费，也有更强的社交与表达欲望；在Z世代，二次元文化从小圈层逐步走向大众化。

　　此外，还有2.3亿处于中高消费水平的新中产群体，他们更重视生活品质与优质商品，并愿意为子女教育付费。近5亿的Z世代与新中产，构成接下来传媒互联网消费最核心的群体。

　　3、新内容：数字化革命正在改变内容产业

　　从信息化到数字化，内容生产、应用与分发方式正在发生深刻变化：基于个性化推荐的内容分发模式，正在成为内容消费主流形态；基于深度学习、数据挖掘等技术，文本、音频、图像等多种形式的内容生产也变得更智能化；5G技术下，也使得云游戏、超高清视频、云VR/AR的应用与发展成为可能。基于此，我们看好的内容赛道包括：

　　1）短视频：短视频成为移动互联网世界的第三语言，除了诞生抖音、快手两个头部APP外，还与其他如电商、数字阅读融合，成为行业通用的技术语言。看好已向港交所提交招股书的快手，以及短视频行业龙头字节跳动；

　　2）长视频：提供与短视频截然不同的深度情感体验。长剧集变短，提升叙事效率；短视频变长，中视频承载更多有价值内容。看好芒果超媒；

　　3）游戏：头部精品化内容充分获得用户及商业价值的最大认可；渠道多元化为精品内容带来更大发展空间，行业发展进入纵深期。看好完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技。

　　4）电影：疫情更快促使行业内容结构两级分化，线下影院仍然是头部大制作最有效的变现渠道；动画电影赛道在国内逐步成熟，观众对多元内容接受度不断提高。看好院线、内容制作、线上票务三大龙头公司：万达电影、光线传媒、猫眼娱乐。

　　5）免费阅读：用户下沉+产品多形态，2021年行业仍然处于扩容期；头部公司变现效率速。看好掌阅科技在字节跳动加持下的变现效率提升；看好行业龙头阅文集团。

　　4、新消费：赛道庞大，新潮+体验，新消费品牌快速崛起

　　新消费品牌大量获得融资，快速建立市场知名度需求强烈。强曝光、高互动的楼宇媒体广告场景和直播电商场景将明显受益。

　　1）楼宇媒体：2020年部分新消费品牌通过电梯媒体完成品牌的引爆和推广，2021年有望延续该趋势，新消费品牌在获得融资后为了快速建立市场知名度会选择电梯媒体进行集中投放。在线上流量竞争日趋激烈的情况下，线下楼宇媒体性价比更加凸显。看好楼宇媒体龙头分众传媒。

　　2）直播与MCN：分化明显，头部KOL流量呈现马太效应，行业走向成熟期；看好供应链服务商值得买。

　　在内容+消费体验的赛道中，我们最看好潮流玩具、少儿图书、体育及跨境电商赛道。

　　1）潮流玩具：盲盒为代表的潮流玩具产品充分激活女性消费市场，赛道正处于高速成长期。看好即将上市的行业龙头泡泡玛特，其IP运营能力+渠道掌控力，成为其持续获取产业链高毛利和高增长的核心驱动力。

　　2）少儿图书：典型文化消费品，与发达国家相比，中国儿童人均拥有图书量仍有一倍空间。少儿图书赛道连续多年保持超越于行业的高增速，渠道与发行能力成为少儿图书公司提升市占率的核心关键。看好内容+渠道发行能力双轮驱动的中信出版。

　　3）体育消费：2021-2021年将迎来体育赛事大年，体育产业市场化进程持续。看好多项赛事演艺活动制作方锋尚文化。

　　4）跨境电商：后疫情期，海外用户持续培养的线上购物习惯，叠加中国优质供应链加持。看好跨境电商龙头安克创新。

　　风险提示：移动互联网流量见顶，行业竞争激烈；子行业增速低于预期；优质内容研发周期长；行业监管及政策风险。

　　摘自《2021年投资策略报告：科技与消费交汇处的传媒互联网行业：新用户、新内容与新消费》

　　作者：

　　杨艾莉 SAC 执证编号：S1440519060002

　　夏洲桐 SAC 执证编号：S1440520050003

　　发布日期：2020-12-8

　　02丨2021年海外TMT投资策略展望：企业数字化转型加速，云计算具备长足潜力

　　核心观点：

　　我们长期看好云计算的发展趋势，国内SaaS行业尚处发展初期，未来发展空间巨大，有望复制北美SaaS公司的成功之路，建议关注通用型ERP巨头金蝶国际、用友网络；地产SaaS龙头明源云、广联达；电商SaaS龙头微盟集团、中国有赞；以及实时音视频PaaS先行者声网（API）。

　　疫情致全球IT支出短期下降，云计算渗透率加速提升

　　根据Gartner预测，由于疫情的影响，2020年全球IT支出预计将同比下降5.4%，2021年有望同比增长4%至3.8万亿美金，其中企业软件预计在2021年迎来强劲反弹，同比增长7.2%。从全球终端用户云支出层面来看，预计2020年有望同比增长6.1%，2021年同比增长18.4%。疫情有望驱动云计算渗透率加速增长，预计2024年云服务将占全球企业IT总支出的14.2%。

　　疫情催化海外云服务商业绩及估值双升

　　业绩层面，根据Synergy，2020年Q3 IaaS+PaaS市场收入同比增长33%，环比增加25亿美金。SaaS公司2020年Q1-Q3北美SaaS板块同比增速分别为17.0%、16.4%、17.1%。从今年Q2美股SaaS公司指引调整来看，板块在2Q期间对于2021财年的营收指引上调1.9%，相较20 Q1 -2.4%、19 Q4 -1.5%的下调有一定程度回暖。国内而言，广联达、微盟营收一致预期分别提升5%、7%，金蝶、有赞、用友一致预期变动分别为-13%、-2%、-17%，以中大型客户为主的服务商由于线下推广受阻业绩短期受影响，其余整体保持稳定。

　　估值层面，3月中下旬各IaaS公司股价达到年内最低值，之后随着疫情得到控制而反弹，截至日前，亚马逊、谷歌、微软、阿里巴巴、腾讯相较低点分别上涨92%、70%、60%、50%、67%。美股SaaS公司P/S（TTM）从3月的9.9x上升至12月的20.9x，其中营收增速高于40%的高增长SaaS公司P/S上升的幅度最大，增长约100%至超过40x；营收增速为30%-40%的公司P/S上升73%至26x；营收增速为 20%-30%的公司P/S上升至14x；营收增速小于20%的公司P/S上升至10x。国内SaaS厂商估值走势与北美呈现强相关性，较为一致。

　　整体而言，我们认为美股SaaS板块相较其他行业受到疫情的影响较小，并在疫情后估值创新高，主要原因为：1）SaaS公司以内需为主，受到疫情的蔓延以及中美贸易摩擦等国际因素的影响较小，稳定性较强；2）疫情催化了线下传统企业的数字化转型趋势，远程办公、电子商务、CPaaS等领域由于企业上云需求的激增，2020年Q1-Q3实现超预期增长；3）美国利率下滑和对长期云渗透率加速提高的预期拉高了估值，美国国债利率自2019年底的1.79%下降至6月21日的0.64%。我们认为长期而言疫情加速企业数字化转型，企业上云进程得以加速，利好IaaS/PaaS/SaaS服务商。

　　云计算发展大势所趋，对标海外，我国云计算发展空间广阔

　　对标北美，我国云计算发展水平有较大差距，发展空间广阔：1）2018年中美企业IT支出占GDP分别约为1.9%、4.0%；2）美国前两大云计算公司的资本开支是中国的3.3倍，美国头部云计算公司收入是中国的7倍；3）中国云计算市场结构以基础设施为主，2019年中国IaaS、SaaS占比65%/33%，全球占比分别为25%/ 63%。

　　政企客户加速上云带动IaaS厂商盈利能力增强。政企客户相对于互联网客户对IaaS厂商的需求主要来自增值服务，对基础服务的需求占比较低，因此政企客户对于IaaS厂商而言，可以贡献更高的毛利率，预计未来随着政企客户的收入占比提升，将带动IaaS厂商的整体盈利能力提升。

　　PaaS能力成为云计算下一个重要战场。PaaS平台作为承接IaaS以及SaaS的中间层，逐渐成为IaaS/SaaS公司加强生态建设、巩固竞争力的重要战场。Salesforce推出PaaS平台前服务客户数十几万家，推出后服务客户数超过500万。而国内外云计算巨头都较早推出PaaS平台支撑大型企业的数字化转型、定制化需求和SaaS功能的持续迭代，新崛起云计算公司也纷纷加入。

　　SaaS市场空间巨大，我国SaaS处于快速发展阶段。根统计，全球SaaS市场规模2019年为1035亿美元，是国内的52倍，目前我国SaaS市场渗透率不到10%，增长空间巨大。国内已上市的SaaS公司核心指标（LTV/CAC）相当健康，平均值为4.9，与美股SaaS公司的6.6接近。国内SaaS公司保持快速增长，预计2020-2021年平均增长速度分别为：35.4%、37.2%。

　　重点推荐标的：我们长期看好云计算的发展趋势，国内SaaS行业尚处发展初期，未来发展空间巨大，有望复制北美SaaS公司的成功之路，建议关注通用型ERP巨头金蝶国际、用友网络；地产SaaS龙头明源云、广联达；电商SaaS龙头微盟集团、中国有赞；以及实时音视频PaaS先行者声网（API）。

　　风险提示：云计算发展不及预期、疫情持续蔓延、企业数字化转型不及预期、北美SaaS板块估值回调。

　　摘自《2021年投资策略报告：企业数字化转型加速，云计算具备长足潜力》

　　作者：

　　刘双锋 SAC执证编号：S1440520070002

　　SFC中央编号：BNU539

　　金戈 SAC 执证编号：S1440517110001

　　SFC 中央编号：BPD352

　　研究助理：艾柯达

　　发布日期：2020-12-7

　　03丨2021年保险业投资策略展望：战略转型视角下的保险代理生态重塑

　　核心观点：

　　资产端，10年期国债收益率在3.3%位置震荡，近期短期信用风险加剧导致市场对流动性风险预期增加，导致债券利率上行，同时在政策方面，疫情期间宽松的货币政策下一阶段将转变为稳健的货币政策灵活适度，同样带来利率上行的预期，预期未来两个季度维持在3%以上的水平震荡寻顶。

　　负债端，险企积极备战开门红，市场持乐观态度、叠加本年低基数，明年一季度NBV有望超2位数正增长，对开门红业绩的良好预期将成为保险股估值提升的重要推动因素。利率的稳定上行预期与负债端的明显边际改善将可能使保险股迎来戴维斯双击。个股层面继续推荐负债端边际改善更加明显的中国平安、中国太保。

　　一、“以客户为中心”转型与代理制下关系的重构

　　1、传统模式下问题的逐渐锐化：我们总结传统保险业转型面临以下三个挑战：挑战一：公司顶层设计层面自上而下“以客户中心+数字化转型”的战略目标与一线业务人员层面自下而上“以销售和渠道为中心”业绩KPI考核的矛盾。挑战二：集团数字化战略转型的长期价值与投资者更关注季度层面短期财报压力的矛盾。挑战三：成熟金融机构优势业务体量巨大增速放缓与创新业务增速虽快但占比太小的结构性矛盾。

　　2、转型是经营理念的转变，是三角关系的重构：

　　1）公司与客户之间需要建立多种触达渠道的强关联关系，保险公司可以依托多种渠道多管齐下，以多种形式加强与客户的互动，通过构建多渠道整合能力实现客户跨触点交互时服务信息协同一致，并且要明确“调性”与“变现”的平衡；

　　2）公司与代理人之间需要构建合作关系而不仅是雇佣关系，公司为代理人提供展业平台，包括提供培训、提供客户信息、提供多样化产品和服务、提供便捷的查单、出单系统，帮助代理人更好的工作，更有效的为客户提供建议，从而获得共赢；

　　3）代理人与客户之间需要构建信任关系，通过了解客户及其需求、提供良好的建议、提供可靠周到的服务，逐渐获得可信赖的顾问关系，而在获取信任的过程中代理人自身素质、专业能力、服务能力的提升是关键。

　　二、行业总结与展望

　　1、资产端压力缓释：放眼明年一二季度经济数据在低基数作用及弱复苏状态下，大概率会超市场预期，经济弱复苏+通胀中枢上行+货币政策保持稳健中性，当前利率水平仍有上行空间，因此利率对保险的投资端影响偏正面。

　　2、下阶段估值支撑主要来自负债端改善：估值催化因素已经转向对于未来业绩的预期，四季度各公司积极备战开门红，预售情况预期良好，叠加本年一季度新单低基数，负债端边际改善较为确定，将成为当前估值提振的最主要因素。

　　三、投资建议

　　利率的稳定上行预期与负债端的明显边际改善将可能使保险股迎来戴维斯双击。年底临近估值切换，当前估值历史分位水平较低，估值提升仍有空间。个股层面继续推荐负债端边际改善更加明显的中国平安、中国太保。

　　四、风险提示

　　业绩改善速度低于预期、长端利率超预期下行、权益市场波动性加剧

　　摘自《2021年投资策略报告：战略转型视角下的保险代理生态重塑》

　　作者：

　　赵然 SAC 执证编号：S1440518100009

　　发布日期：2020-12-7

　　04丨2021年汽车行业投资策略展望：温和复苏，电动化为基石，智能化为下半场

　　核心观点：

　　底部拐点已过，行业温和复苏进入上行周期。2020年上半年，汽车行业受疫情影响，整体表现不佳。从第三季度开始，整体经济复苏带动汽车行业向好发展。今年前三季度汽车产量1709.34万辆，销量1711.60万辆，同比分别下降6.7%和6.9%。Q3销量685.90万辆，同比上升13.62%，环比上升4.16%。随疫情平息，Q2汽车行业从底部开始恢复，出现同比正增长。Q3产销量持续同比大幅增长，Q4以及21年Q1预计景气度维持。

　　关注三条主线。1）21年行业继续景气复苏周期，建议关注产品周期的自主龙头：吉利汽车、上汽集团、广汽集团、江铃汽车；2）在to c端电动化产品取得明确优势的自主龙头：比亚迪。3）电动化智能化端发力的产业链标的：克来机电、科博达、均胜电子、德赛西威、华阳集团、保隆科技。

　　自主品牌头部集中，零部件企业走向全球。自主品牌中，吉利、长城、比亚迪、长安等龙头企业兼具规模、品牌、研发等优势，近十年来市场占有率持续提升，从2010年的20%左右，逐步提升到超过50%。进入2020年后，头部集中态势愈发明显，2020年10月份，吉利、长城、比亚迪、长安四家龙头企业的总销量占自主品牌销量的份额达到56%。随着中国汽车市场转入存量竞争，自主品牌龙头企业加速崛起，合资车企面临着巨大的降本压力，自主零部件供应商国产替代迎来新机遇。2021年在大众MEB平台、特斯拉Model3/Y供应链本土化的拉动下，预计国内优秀零部件厂商将持续受益。

　　新能源车：结构优化，to c 高低端市场打开。1-10月，新能源汽车产销分别完成91.4万辆和90.1万辆，同比分别下降9.2%和7.1%，降幅较1-9月大幅收窄9.5和10.6个百分点。其中纯电动汽车产销均完成71.9万辆，同比分别下降12.2%和6.9%。新能源乘用车市场从2020年开始，to c高低端市场同时发力，打开更广阔空间，10月份销量突破万辆的企业有上汽通用五菱、比亚迪、上汽乘用车、特斯拉。蔚来、理想、威马、小鹏、合众、零跑、长城汽车、广汽新能源等车企销量也呈现高速增长态势。

　　自动驾驶：L3转型期，空间广阔。从全球范围来看，现阶段自动驾驶还处于L2-L3过渡期，L1 -L2 级别的自动驾驶汽车已经实现了大规模量产，各大汽车制造厂商、零部件企业等正加快进行L3及以上级别产品的研发。2020年，上汽集团推出L3级别可量产车型Marvel X Pro；长安汽车推出L3级别可量产车型Uni-T；广汽集团推出L3级别可量产车型Aion LX；长城推出L2+级别可量产车型第三代哈弗H6；吉利计划在2020年实现G-Pilot 3.0应用。根据各车企的智能驾驶规划，2020年国内L3级别高级辅助驾驶开启了赛道，2025年有望实现L4级别的高度智能驾驶。

　　投资建议：关注三条主线。1）21年行业继续景气复苏周期，建议关注产品周期的自主龙头：吉利汽车、上汽集团、广汽集团、江铃汽车；2）在to c端电动化产品取得明确优势的自主龙头：比亚迪。3）电动化智能化端发力的产业链标的：克来机电、科博达、均胜电子、德赛西威、华阳集团、保隆科技。

　　风险提示：宏观经济持续下行，销量低于预期；行业价格战风险。

　　摘自《2021年投资策略报告：温和复苏，电动化为基石，智能化为下半场》

　　作者：

　　程似骐 SAC 执证编号：S1440520070001

　　陶亦然（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440518060002

　　发布日期：2020-12-7

　　05丨2021年食品饮料行业投资策略展望：回归消费本源，紧握优质赛道

　　核心观点：

　　2020年食品饮料板块享受流动性宽松和业绩确定性增长下带来的估值大幅提升，预计2021年估值继续大幅提升的概率有所下降。站在当下，我们建议回归食品行业未来的增长本质（高端化、美味需求、健康需求、便捷需求）而优选具备长期增长潜力及短期业绩强兑现逻辑的板块和标的。包括：1、高端化趋势，对应板块如白酒、啤酒；2、美味需求，对应板块如调味品、休闲食品等，背后本质是消费者习惯改变和一定的成瘾性；3、健康需求，如保健品、乳制品板块；4、便捷需求，对应如速冻食品等，背后本质是生活方式改变追求更高效率。

　　食品饮料回顾

　　在疫情扰动和流动性宽松的双重背景下，食品饮料板块因其业绩增长稳定性受资金青睐，抬升板块估值中枢，截止11月底，申万食品饮料指数上涨64%，位列申万行业第二，仅次于电气设备（新能源）。从涨幅来看，其他酒类、调味品、啤酒、白酒、食品综合等涨幅居前，分别实现118%、73.8%、69.5%、67.6%、61.9%涨幅；葡萄酒、软饮料、乳品等板块相对受损，涨幅垫底。估值方面，食品饮料板块估值较年初上涨42.4%，其中以啤酒、白酒等板块估值上涨较为明显，带动食品饮料整体估值上升。

　　回归消费本源，短期看盈利改善及确定性、长期看景气持续性

　　1、过去几年强表现是消费升级兑现后的自然结果。白酒板块自复苏以来向名酒集中、高端酒需求高涨及周期性削弱、地产酒巩固属地优势并加强向外扩张等，催生众多业绩及盈利愿景不断增长的优秀标的，如茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河、酒鬼酒等；调味品板块其清晰竞争格局与消费升级（提价/提结构能力）相互作用，龙头的规模优势、扩张趋势不断兑现，且新兴板块如复合调味料等亦呈现高景气度；啤酒板块发展拐点明确，新阶段增长逻辑愈加清晰，对未来的预期稳健兑现且不时显现出超预期的可能性（高端化进程比想象更快）；休闲食品、卤制品等板块亦有较多优质标的，如安井、绝味等。

　　2、未来食品饮料行业仍然存在持续景气的板块趋势，不乏长期投资机会。消费升级系社会/经济体发展过程中的必经过程，结合海外经验和国内情况看，国内消费市场有较明显的区域分层（一二线/三四线/乡镇远郊）、但明显次第进入消费升级阶段。不同层级市场均有较多升级带来的增长机会，或规模性、或结构性。例如新生活方式、行业集中度变化等等。

　　3、未来投资机会应立足产业趋势，回归本源，寻找能抓住/适应消费需求变化的标的。我们认为应回归消费者或产业链最本质的需求，来判断未来投资机会。包括：1、高端化趋势，对应板块如白酒、啤酒；2、美味需求，对应板块如调味品、休闲食品等，背后本质是消费者习惯改变和一定的成瘾性；3、健康需求，如保健品、乳制品板块；4、便捷需求，对应如速冻食品等，背后本质是生活方式改变追求更高效率。

　　2021年食品饮料板块投资机会策略：

　　总体策略：2020年食品饮料板块享受流动性宽松和业绩确定性增长下带来的估值大幅提升，预计2021年估值继续大幅提升的概率有所下降。站在当下，我们建议回归食品行业未来的增长本质（高端化、美味需求、健康需求、便捷需求）而优选具备长期增长潜力及短期业绩强兑现逻辑的板块和标的。

　　上半年配置白酒+啤酒板块更优（21H1同比低基数叠加需求回暖，业绩弹性大），下半年食品板块加大配置（21H1业绩增速相对承压，但到下半年考虑22年估值切换后，更具性价比）。从推荐标的看，坚定看好头部白酒龙头，继续推荐竞争格局好、增长确定的茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，洋河股份、古井贡酒、今世缘、以及具备全国化潜力的低端酒顺鑫农业；啤酒基本面角度优先华润啤酒、重庆啤酒，其次青岛啤酒、珠江啤酒。

　　调味品推荐稳健增长的龙头海天味业，具有较大成长性的颐海国际、天味食品、千禾味业，建议关注边际预期改善的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。乳制品行业重点看好伊利股份、中国飞鹤、新乳业。食品综合推荐绝味食品、仙乐健康、安井食品，其他食品推荐金龙鱼，推荐关注香飘飘、盐津铺子。

　　风险提示：经济超预期下行风险；食品安全风险；行业竞争程度加剧风险。

　　摘自《2021年投资策略报告：回归消费本源，紧握优质赛道》

　　作者：

　　安雅泽（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440518060003

　　SFC 中央编号：BOT242

　　吕睿竞（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440519020001

　　陈语匆（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440518100010

　　周金菲 SAC 执证编号：S1440520040002

　　发布日期：2020-12-8

　　06丨2021年家电行业投资策略展望：走出阴霾，景气上行，聚焦优质赛道龙头确定性

　　核心观点：

　　白电板块：销量-价格-库存三重拐点来临，内外销景气度上行。基于白电龙头竞争策略的转换，以及竞争壁垒的稳固提升，我们推荐白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块：渠道洗牌龙头受益，竣工有望提供动能。我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推荐老板电器、浙江美大；小家电板块：新兴黑马快速成长，疫情后长期增长趋势不改。美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道继续放量，我们推荐小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔。

　　白电板块：销量-价格-库存三重拐点来临，内外销景气度上行。2020年新冠疫情爆发以来，白电行业内、外销均受到明显冲击，安装属性强的空调品类首当其冲。随国内疫情形势稳中向好，隔离期间居民积累的消费势能开始释放，二季度以来空冰洗终端全线回暖，内销降幅持续收窄。而受国内供应链率先恢复及海外疫情二次爆发影响，白电出口率先企稳回升并迎来较快增长。整体来看，当前市场处于底部向上临界点，在销量+价格+库存三重底部背景下，白电竞争格局、盈利弹性、销量弹性后续大概率将呈现单边改善。

　　空调价格战告一段落，龙头盈利中枢有望上行。空调行业历经去库存调整之后，TOP3龙头库存均处于两年内低位，且库存结构改善，低端库存基本出清。同时价格战后双寡头格局进一步巩固，以奥克斯为代表的二线品牌19H2以来份额持续走低。在终端零售及库存结构改善背景下，叠加原材料价格上行及新能效实行影响，我们认为空调价格战基本告一段落，后续产品价格中枢将逐步上行，龙头盈利端有望迎来新一轮修复。

　　小家电板块：新兴黑马快速成长，疫情后长期增长趋势不改。小家电为2020年家电行业中增长确定性最强的细分子板块。2020年新冠疫情的爆发使得线下消费普遍遇冷，但小家电具备单价低、免安装、易配送的特性，线上销售占比较高，疫情期间迎来利好。另一方面，防疫管控使得居家隔离类需求得到提振，具备清洁、居家、健康属性的小家电产品催化显著。电商跟踪数据显示，小家电龙头前三季度线上增速延续靓丽，2020Q1-3九阳、苏泊尔、小熊、摩飞淘系平台销售额同比增速分别实现47.30%、27.65%、47.52%、135.19%。

　　我们认为，随疫情催化效应逐渐消失，短期内小家电行业景气度或略有回落，但长期成长逻辑不改。目前国内小家电市场规模约1500亿，品类数与渗透率对标发达国家仍有较大提升空间，更换周期短、单价低等特点使其具有穿越地产周期的防御性。美苏九传统龙头稳健的同时，小家电新兴赛道近年表现亮眼，以摩飞、小熊为代表的新消费品牌，通过差异化战略，围绕“新品类、新渠道、新营销”进行品牌布局，得以部分突破传统大牌的封锁线。随着社交、直播电商的强势崛起，新兴品牌增速仍处快车道，把握新一波流量红利的品牌将赢得未来竞争的主动权。

　　厨电板块：渠道洗牌龙头受益，竣工有望提供动能。长期来看，厨电渠道新老交替趋势明显，新兴精装、线上零售和互联网家装渠道快速增长，市场空间广阔且逐步向高端品牌集中，龙头将在行业洗牌的自然演变过程中持续受益。同时精装房开盘量已达到一定基数，预计未来2-3年增速将放缓。放眼未来，零售渠道仍将系厨电长期竞争的主战场，套系化销售成检验未来企业增速的试金石。

　　短期来看，二季度以来国内疫情逐步得到控制，随着交房期临近，为追回前期滞后进度，房企施工赶工提速，10月房地产新开工和竣工单月增速再次转正。伴随着疫情得到有效控制和工期约束，房地产新开工、竣工面积快速放量，预计增长持续为正，带动下游厨电需求增长，厨电回暖趋势确定。我们认为厨电产品需求更偏刚性，短期疫情仅影响需求释放节奏。后续随疫情控制与地产竣工的相继改善，厨电底部回暖趋势依旧较为明确。

　　投资建议：白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及竞争壁垒的稳固提升，我们推荐白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推荐老板电器、浙江美大；小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道继续放量，我们推荐小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期，汇率、原材料价格大幅波动，疫情形势反复等。

　　摘自《2021年投资策略报告：走出阴霾，景气上行，聚焦优质赛道龙头确定性》

　　作者：

　　罗乾生（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440519060003

　　发布日期：2020-12-7

　　07丨2021年有色金属行业投资策略展望：配置顺周期，布局新能源

　　核心观点：

　　工业金属：需求回升价格上涨，配置顺周期铜铝标的。全球铜库存96万吨，位于同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，预计铜价将继续上涨，建议关注紫金矿业、西部矿业及云南铜业。电解铝产能扩张进入尾声，需求回升，成本维持低位，预计铝价及电解铝盈利有望继续上行，建议关注中国铝业。

　　能源金属：锂钴镍供需结构改善，布局新能源材料龙头。高端氢氧化锂市场来看，预计2023年首次出现供给缺口，短缺2万吨，建议重点关注赣锋锂业、盛新锂能、雅化集团和天齐锂业等。预计2021年钴消费增长带动钴价上行，建议重点关注华友钴业、寒锐钴业和洛阳钼业等。预计2020-2021年全球原生镍需求增速-3.5%和11%，2021年原生镍过剩收窄50万吨至68万吨，建议重点关注华友钴业和盛屯矿业。

　　工业金属：需求回升价格上涨，配置顺周期铜铝标的

　　铜：从供给来看，2020年南美洲和非洲等铜矿主产区因疫情停工减产致全球铜矿供给下滑，全球前12大铜企2020年前三季度矿产铜产量同比下降3%，预计2020年和2021年精炼铜供给增速分别为-1.7%和2.5%；从需求看，中国经济复苏拉动铜需求回暖与铜矿低供给形成剪刀差，随着全球复产复工，铜需求回升，预计2020年和2021年铜消费增速分别为-2.7%和5.1%；全球铜库存96万吨，位于同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，预计铜价将继续上涨，建议关注紫金矿业、西部矿业及云南铜业。

　　铝：从供给来看，海外产能稳定，中国严控电解铝产能扩张，4500万吨产能指标已规划完毕，预计20-21年产能分别增加286和276万吨，2022年产能增长小于50万吨，预计20-21年全球年产量增速分别为1.5%和3.2%；从需求看，预计铝消费量跟随地产和基建投资增长，预计20-21年全球消费量增速分别为-4%和5%，2021年电解铝短缺70万吨；从库存看，电解铝库存55万吨位于历史同期低位；从盈利看，氧化铝供给充足，进口量持续增长，价格或将维持低位，预计电解铝吨毛利上升至3000元/吨；电解铝产能扩张进入尾声，需求回升，成本维持低位，预计铝价及电解铝盈利有望继续上行，建议关注中国铝业。

　　能源金属：锂钴镍供需结构改善，布局新能源材料龙头

　　锂：从供给来看，根据我们的梳理，2019年全球在产氢氧化锂产能18万吨，预计25年产能扩张至52万吨，预计2020年氢氧化锂产量为12.5万吨，25年将增至41万吨；从需求来看，高镍的使用将带来氢氧化锂需求的大幅增长，根据我们测算，2025年全球氢氧化锂需求或将达到47万吨，首次出现短缺格局，预计短缺6万吨。高端氢氧化锂市场来看，预计2023年首次出现供给缺口，短缺2万吨，建议重点关注赣锋锂业、盛新锂能、雅化集团和天齐锂业等。

　　钴：从供给来看，预计2020年嘉能可钴产量2.6-3万吨，同比减少1.8万吨左右；洛阳钼业产量1.4-1.7万吨，同比略有下滑，预计2020-2021年全球新增钴矿产量分别为-1.6和2.2万吨，产量增速分别为-10%和16%；从需求来看，新能源汽车及5G手机渗透率提升将拉动钴需求增长，2020年1-9月中国钴消费量同比增长7.8%，预计2021年钴消费增长带动钴价上行，建议重点关注华友钴业、寒锐钴业和洛阳钼业等。

　　镍：从供给来看，受印尼原矿出口限制影响，预计2020年全球镍矿供给量下降22万吨，中国高成本产能出清，印尼新建产能逐步释放，预计2020-2021年全球原生镍供给增速1%和9%。从需求看，不锈钢产量保持平稳增长，全球新能源汽车需求增长及高镍化趋势下三元动力电池对镍的需求保持较高增长，预计2020-2021年全球原生镍需求增速-3.5%和11%，2021年原生镍过剩收窄50万吨至68万吨，建议重点关注华友钴业和盛屯矿业。

　　风险提示：全球经济增速下滑，有色金属需求下降，商品价格下跌；新冠疫情影响在建项目进度不及预期。

　　摘自《2021年投资策略报告：配置顺周期，布局新能源》

　　作者：

　　赵鑫（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440520010002

　　研究助理：胡英粲

　　研究助理：李木森

　　发布日期：2020-12-7

　　08丨2021年中小市值&教育行业投资策略展望：中小盘的复盘与思考，新兴产业看好医美、教育

　　核心观点：

　　中小盘前期高估值的消化、并购重组爆发带来商誉减值。站在目前时点，中小盘的估值消化已经基本完成，18、19年大额商誉减值后商誉减值的风险也大幅降低。

　　作为教育行业非线性增长的细分领域，在线教育凭借在线双师大班、AI互动课的产品创新建立了新的学习模式。我们预计1）2020年头部网课公司收入将达到100亿元级别；2）从烧钱获客走向口碑获客是在线教育行业渗透率从目前5%提升到15%-20%的核心，获客将从漏斗型转向网状获客。

　　过去两次牛市中，中证1000都大幅跑赢沪深300，2007年中证1000超额收益（相对于沪深300）41%，2015年中证1000超额收益71%。而在随后的两轮熊市中，表现却并不一致，2008-2010年中证1000跑赢沪深300，而2016-2019年中证1000却连续跑输，我们认为这两轮熊市中小盘的不同表现主要有两方面的原因：中小盘前期高估值的消化、并购重组爆发带来商誉减值。站在目前时点，中小盘的估值消化已经基本完成，18、19年大额商誉减值后商誉减值的风险也大幅降低。

　　我们以全年成交额/年末市值（A股采用流通市值）的方式定义年度换手率，罗素2000的年度换手率与标普500之比自2010年起在持续提升，反映美股小盘股的交易活跃程度增加，中证1000的年度换手率与沪深300之比相较美股要高很多，数值在2017、2018年有所下滑，但2019年重拾升势，反映A股小盘股的交易活跃的韧性。中证1000与沪深300的年收益率以1-4年的周期交替领先，中证1000共有6年跑赢沪深300，其中中证1000最长的一次连续领先为2007-2010连续4年，最长的一次连续落后为2016-2019年连续4年，而美股最长为5年，本次中小盘公司的低迷表现已持续较长时间。

　　我们对2019年以来涨幅靠前的公司进行研究，归纳出三大驱动因素：①大行业小公司格局下的集中度提升；②国产替代；③消费升级。中小盘重点推荐标的：江苏神通、富春股份、麦格米特、洲明科技、锐明技术、亿嘉和、春秋电子、华荣股份、捷捷微电。

　　医美：黄金赛道，与时间赛跑。2019年我国医美市场规模达1436亿元，过去3年行业CAGR超20%，每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5，远低于韩国（89.2）、美国（52.2）、日本（28.1），伴随95后、00后爱美观念加深、对医美接受度更高，消费升级下医美行业未来增长潜力巨大。产业链中我们最看好进入门槛较高的医美上游领域，尤其是注射用玻尿酸、肉毒毒素生产商，相关标的看好爱美客、华熙生物、昊海生科。

　　教育：疫情后时代下，如何看待在线教育的未来？作为教育行业非线性增长的细分领域，在线教育凭借在线双师大班、AI互动课的产品创新建立了新的学习模式。1）我们预计2020年头部网课公司收入将达到100亿元级别，2超（猿辅导、学而思网校）+2强（跟谁学、作业帮）+N新秀（有道、新东方在线、大力教育）竞争格局持续，在前端新生获客成本居高不下情况下，后端的续费率竞争将成为各家PK的核心领域，未来行业集中度有望进一步提升。2）从烧钱获客走向口碑获客是在线教育行业渗透率从目前5%提升到15%-20%的核心，获客将从漏斗型转向网状获客。

　　摘自《2021年投资策略报告：中小盘的复盘与思考，新兴产业看好医美、教育》

　　作者：

　　叶乐 SAC 执证编号：S1440519030001

　　SFC 中央编号：BOT812

　　秦基栗 SAC 执证编号：S1440518100011

　　发布日期：2020-12-7

　　09丨2021年证券行业投资策略展望：掘金财富管理大时代

　　核心观点：

　　尽管中国居民财富规模可观，但财富管理机构 AUM 始终偏低。之所以如此，既有房地产、刚兑理财产品引发的居民财富分流，也有居民避险需求引发的高储蓄率，还有资本市场对居民财富的吸引力不足。这些降低居民财富委托管理比例的因素，正在充分出清之中。

　　房地产是中国居民财富的第一大配置方向，但在刚需式微+“房住不炒”政策的影响下，配置于房地产的居民财富将逐步挤出。

　　银行存款是中国居民财富的第二大配置方向，但货基大发展已引发“存款搬家”革命，居民对于金融产品的需求正在升温。

　　预期收益型金融产品是中国居民财富过去的重要配置方向，随着资管新规及其配套政策的出台，这类产品将退出历史舞台。

　　净值型金融产品过去并不受居民待见，预计在资本市场改革的推动下，此类产品将逐步受到居民重视，进而带来财富管理的需求。

　　财富管理市场规模可期

　　居民财富规模的增长，一方面取决于经济的发展，另一方面取决于居民财富规模与GDP比值的提升。我们根据“十四五规划”，假定未来5年中国人均GDP增速为8%，“居民财富规模与GDP比值”较2018年提升25%至4.1倍，那么未来10年国内居民财富规模年化增速有望达到10.3%。

　　中国居民财富规模可观，但财富管理机构AUM始终偏低，之所以如此，既因为房地产、刚兑理财产品引发的居民财富分流，也因为居民避险需求引发的高储蓄率，还因为资本市场对居民财富的吸引力不足。未来在刚需式微+“房住不炒”政策的影响下，配置于房地产的居民财富将逐步挤出；货基大发展引发的“存款搬家”革命，将提升居民对金融资产的配置需求；资管新规及其配套政策净化市场，把预期收益型产品逐出历史舞台，而资本市场改革将使净值型产品逐步受到居民重视。在此基础上，居民财富委托财富管理机构的规模占比将有显著提升空间。

　　客户需求奠定市场细分格局

　　各家金融机构对于高净值客户有不同的定义，但都认可中国高净值人群规模位居全球第二，且在过去十年中迅速扩张，为财富管理的长期发展奠定了客群基础。未来随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。此外，高净值人群对于财富管理机构的信任持续巩固，利于委托管理比例的提升。

　　金融科技的兴起降低了财富管理机构的成本和收费水平，让更多大众富裕人群都能享受到相应的服务。即便不考虑金融科技的影响，大众富裕人群的业绩贡献也相对可观，其财富管理需求将在转化为高净值人群的过程中逐步释放，需要财富管理机构及早招徕。目前而言，中国的大众富裕人群对于财富管理机构的依赖程度有较大提升空间。

　　风险提示：居民财富委托管理比例提升缓慢；高净值客户及大众富裕客户对财富管理机构依赖程度降低。

　　摘自《2021 年证券行业投资策略展望：掘金财富管理大时代》

　　作者：

　　赵然执业证书编号：S1440518100009

　　庄严执业证书编号：S1440519080008

　　发布日期：2020-12-8

　　10丨2021年建材行业投资策略展望：拥抱顺周期，寻找α机会

　　核心观点：

　　回顾2020年，建材板块跑赢15.45%，业绩逐季度改善。

　　2020 年前三季度，65 家建材公司营业收入合计 4530.85 亿元，同比增长 6.46%；归母净利润 590.35 亿元，同比增长 5.43%。根据国家统计局数据，1-9 月全国规模以上工业企业营收同比下降 1.5%，利润总额同比下降 2.4%。

　　我们认为三大投资主线分别是拥抱顺周期，主推玻璃玻纤、装配式建筑不惧调整，成长趋势未变、C端消费加速复苏，优选长期成长标的。

　　2020年回顾：板块跑赢15.45%，业绩逐季度改善

　　截止12月4日，建材指数年初至今涨幅为27.10%，跑赢上证综指15.45个百分点，涨幅位于29个板块第11位。2020年一季度，疫情爆发后建材板块整体回调，而后随着基建拉动经济定位的明确，水泥防水等开工端相关标的表现突出；二季度市场情绪上升，B端建材企业订单量率先复苏，陶瓷板块涨幅居前；下半年，玻璃玻纤行业随经济复苏，库存下滑价格持续上涨，板块随之走高。2020年前三季度，65家建材公司营业收入合计4530.85亿元，同比增长6.46%；归母净利润590.35亿元，同比增长5.43%。

　　2021年投资主线一：拥抱顺周期，主推玻璃玻纤

　　①玻璃：供给侧改革趋严叠加转产光伏背板玻璃，浮法玻璃供给将出现缺口。2021年需求预计个位数增长，春节过后阶段性赶工需求或将延续；供给侧近期有10余条浮法产线转产光伏背板玻璃，浮法玻璃供给将出现缺口，并且库存降至低位，明年价格或有进一步上行空间。重点推荐：旗滨集团、信义玻璃。

　　②玻纤：受益于全球经济复苏，龙头企业迎来量价齐升行情。预计随着2021年海外经济加速复苏，玻纤龙头具备较大业绩弹性。供给侧2021年增量产能有限，且新线产品存在差异化，预计对价格冲击较小。目前多数企业库存天数仅为20天，我们判断2021年上半年玻纤价格仍处在上涨通道。重点推荐：中国巨石。

　　2021年投资主线二：装配式建筑不惧调整，成长趋势未变

　　装配式建筑板块从今年年初到八月中旬普遍出现大涨，而八月下旬开始股价出现回落，我们认为主要受到前期涨幅过大、估值相对偏高、地产三道红线导致市场对新开工下滑以及回款周期的担忧、以及投资风格切换至低估值顺周期品种等因素影响，但装配式建筑长期成长趋势、企业经营层面均为发生明显变化，仍将是十四五期间推广的重点方向。重点推荐：远大住工、鸿路钢构、亚厦股份、筑友智造科技。

　　2021年投资主线三：C端消费加速复苏，优选长期成长标的

　　相比于今年上半年较为宽松的融资环境，预计今年四季度到明年地产融资将边际收紧，以采用集采模式为主的建材企业已经出现回款方式和回款期限的调整，如账期变长、现金回款转银行承兑汇票、银行承兑汇票转商票等现象。我们建议在地产调控边际趋严和社融可能收紧的情况下，重点关注现金流好、资产质量佳的C端建材企业和龙头优势显著的B端建材企业。重点推荐：伟星新材、北新建材、上海天洋、东方雨虹、中国联塑。

　　风险提示：地产基建投资增速不及预期；C端市场恢复不达预期

　　摘自《2021年建材行业投资策略展望：拥抱顺周期，寻找α机会》

　　作者：

　　吕娟执业证书编号：S1440519080001

　　杨光执业证书编号：S1440519110003

　　杨欣达执业证书编号：S1440520070006

　　发布日期：2020-12-8

　　11丨2021年宏观经济投资策略展望：回归内生趋势，美国经济与全球资产定价

　　核心观点：

　　展望2021年，流动性边际趋紧将是最大的一个定价变化，基本面将成为明年的定价核心逻辑，估值推升不再是主要矛盾。

　　美股：等待冲锋号角。未来进一步向上空间的打开，必须等到疫苗全面发挥效果，经济复苏的斜率再度出现变化，带来盈利预期的上调。从结构上看，目前低估值的能源、工业等获益经济复苏的板块仍有轮动机会。

　　美债：中枢抬升尚未结束。从历史规律看，任何一次复苏期内，美国国债收益率曲线的长短端利差均会系统性走阔。我们预计2021年美十债中枢或逐步向1.3-1.7%进行靠拢。

　　外汇：美元弱势企稳，人民币汇率双向波动概率更大。由于美元再下台阶面临阻力，海外经济恢复程度在下半年或逐步赶上中国，人民币汇率在2021年双向波动概率更大。

　　商品：工业品受益经济复苏，黄金依赖利率和通胀相对走势。

　　疫后复苏的三个重要变量：居民收入，不考虑基数的影响，财政补贴退坡压力有序且可控，由于薪资报酬恢复良好，将起到关键性支撑，若考虑更广义的度量，不动产和金融资产强势使得整体风险更低。就业市场，失业率快速反弹阶段趋于尾声，未来改善节奏或反复，但能否保持大的向下趋势更关键，地方和州政府的裁员压力需要新一轮刺激计划化解；疫苗效果，目前进展超预期，但上半年还很能纳入基准预期。总体而言，经济修复将告别短期政策刺激和疫情干扰，逐步回归内生的修复动力。

　　增长展望：潜在需求，受制于消费场景缺失的服务消费改善空间较大，但对疫情的敏感程度高；利润有触底回升信号，若再维持1-2个季度，或带来企业投资增速出现一轮上行；低利率和居民储蓄使得房地产市场火爆，销售端的景气度有望继续向下游蔓延；相对而言，商品消费有见顶嫌疑，零售端补库存的实际拉动效果或有限，因此出口方面更看好制造链和地产链。居民收入出现整体改善，能源与食品价格同比确定性走高，都指向通胀或出现上行，成本和分项节奏也有望推升核心通胀。

　　流动性展望：参考上一轮加息周期的经验，美联储在未来复苏期的核心考量将是就业情况，失业率能否降至5%以下或对政策节奏产生重大影响。QE的结构与窗口期的调整概率在增加，美联储或首先通过前瞻指引的变化进行试探。两个被动式宽松的逻辑在减弱，一是尽管有新一轮刺激计划，但新增发债规模或显著小于今年，二是利率中枢大幅降低后财政部利息支出压力已明显减缓。总体而言，对美联储的宽松操作需要降低期待，边际趋紧的速度可能快于市场预期。短期流动性的正面支撑，需要关注财政支出是否急剧增加。

　　资产走势：定价逻辑最大的变化将是流动性退潮，基本面重新成为主线，估值推升行情难以再现。美股，不存在大的风险，但后续向上空间需要等待疫苗落地后业绩预期上调。美债，基本面因素仍然较为利空，美债收益率曲线或继续走陡，上调美十债利率区间至1.3-1.7%。美元，美联储相对欧洲央行扩表的速度从高点回落，疫情在欧洲大幅恶化，美元或弱势企稳，受此影响，人民币汇率缺乏持续升值的基础，双向波动概率更大。商品，工业品受益经济复苏，原油等补涨空间更大，铜铝等有色在价格高位下需要谨慎；黄金尽管有通胀预期加持，但观察历史规律，在实际利率回落和名义利率抬升的阶段，金价往往表现较弱。

　　摘自《2021年宏观经济投资策略展望：回归内生趋势，美国经济与全球资产定价》

　　作者：

　　黄文涛执业证书编号：S1440518070002

　　研究助理：钱伟

　　发布日期：2020-12-8

　　12丨2021年金融工程投资策略展望：传统因子日趋拥挤，与时俱进专注创新

　　核心观点：

　　上市公司视角下的2020年前三季度财务表现分解及未来展望：销售净利率带动上市公司的ROE于2020Q3开始回升，预测ROE的上升将至少持续到2021Q2。

　　量化视角下行业比较与展望：看多银行、地产和建材，看空农林牧渔。

　　中长期看好科技及消费板块，可布局相关基金。

　　上市公司视角下的2020年前三季度财务表现分解及未来展望：销售净利率带动上市公司的ROE于2020Q3开始回升，预测ROE的上升将至少持续到2021Q2

　　上市公司的ROE于2020Q2见底，2020Q3回升，主要是销售净利率带动ROE上行，预测四季度ROE继续上行。周期定位方面，当前处于全球康波周期萧条，中国人口周期下行，复苏于2016年的产能周期和复苏于2019Q4的库存周期，因新冠疫情及隔离措施一季度二次探底、二季度重新回升。

　　量化视角下行业比较与展望：看多银行、地产和建材，看空农林牧渔

　　1、银行：预测银行的风险调整净息差跟随十年期国债利率回升，预测2020Q4为1.33%，2020三季报风险调整净息差为1.29%。预测银行的ROE处于逐步下行过程，预测2020Q4的ROE为9.35%，2020三季报ROE（TTM）为9.69%；

　　2、房地产：由于我国25-55岁人口数量于2018年见顶后开始下行，长期利空房地产；短周期来看，房价同比上行、M2同比上行、首套房贷利率下行，目前维持做多房地产行业。

　　3、农林牧渔：能繁母猪存栏量从2019年10月开始提升，根据生猪繁育规律，生猪出栏量从2020年8月提升，供给增加带来猪价下跌和农林牧渔行业整体ROE下降，预测生猪价格将下跌到2022年的15元上下。玉米，需求端受益于生猪存栏增加，供给端由于厄尔尼诺现象今年大概率单产下降，价格将持续提升。

　　4、建材：水泥价格领先水泥制造行业超额收益3个月，玻璃成本价差领先玻璃制造行业超额收益5-6个月，预计水泥制造和玻璃制造将持续跑赢万得全A指数。

　　多因子整体历史跟踪：盈利因子整体表现稳定，能带来长期的多空收益。2020年以来盈利因子表现十分稳定，多空收益仍旧亮眼；成长因子历史上表现稳定，基本保持着向上的趋势，即成长性越好的股票，其收益表现更好，2020年以来成长因子整体仍就表现强劲；财务因子中，管理费用比率和销售费用比率因子表现相对稳定，历史上一直保持着正的多空收益。2020年以来，管理费用比率因子表现效果不佳，多空收益不明显。每股净资产因子仍旧多空收益显著；估值和规模因子中PB和PE因子相对稳定，但自2010年底以来震荡明显，2020年以来，估值因子持续回撤，表现出现较大反转，市值因子表现平平；六大类因子中，市场因子表现最好。不过值得注意的是，2020年以来，多个市场因子的表现平平，多空收益走平，向上斜率明显降低。

　　人工智能算法中XGBOOST算的的应用：我们对中证500指数和沪深300指数建立Xgboost指数增强模型。模型构建是采用Xgboost分类算法，模型的参数选取除树深度设置为3以及树数目为50外，其余大多采用默认，特征选取了我们常用的包括基本面及技术面的47个因子，标签是指数成分股按照截面下月收益排序后等分为5组的组别标签，过去4年的数据拟合模型，来预期未来1年的收益，在对基础策略优化的情况下，中证500指数增强策略年化超额收益10%，信息比率1.4，跟踪误差7.2%，2016年以来最大回撤7.8%；沪深300指数增强策略年化超额收益4.6%，信息比率0.70，2016年以来最大回撤22%。

　　分析师预期选股组合表现优异，预期修正组合样本外收益近60%

　　分析师预期修正选股组合从2019年7月开始样本外跟踪，截至2020年10月底，累计绝对收益59%，累计超额收益29%，样本外跟踪15个月只有1个月超额收益为负，月度胜率93%，回撤为-2.75%，样本外表现非常优秀。分析师超预期20组合经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2019年9月30日开始样本外跟踪），从2009年4月至2020年（截至10月底）10年时间，组合年化收益26.24%，相对中证500指数的年化超额收益为20.12%，相对沪深300指数的年化超额收益为18.74%。组合每年相比中证500指数基本均有超额收益。最近两年由于新股上市较多，分析师数据覆盖度逐渐走低，因此有分析师覆盖的股票基本集中于市值相对较大并受市场关注度较高的股票，这也是相关分析师类策略表现较好的原因。

　　高频类因子表现优秀，因子多空年化收益最高27%

　　总共6个高频选股因子，具体回测时间为最近10年，样本池为全市场，月频调仓。VOI1和MPB做了市值和行业中性化处理，VOI2和OIR没做。VOI1因子IC均值-2.74%，年化IR-1.62，年化多空收益12.45%，夏普比率1.69。VOI2因子IC均值-3.35%，年化多空收益14.73%，夏普比率1.87。OIR因子IC均值-3.7%，年化多空收益16.05%。MPB因子IC均值-5.23%，年化IR为-2.68，年化多空收益达到21.24%，夏普比率高达2.68。另外对于高频流动性因子〖MCI〗_A和〖MCI〗_B，两个因子都做了市值和行业中性化处理。〖MCI〗_A因子IC均值6.56%，年化IR2.64，年化多空收益24.32%，夏普比率2.44。〖MCI〗_B因子IC均值6.89%，年化IR2.76，年化多空收益26.58%，夏普比率2.71。从多头效果来看，这些高频因子的多头效果都比空头效果要显著。多头效果方面，2014年底和2017年风格大切换还是出现一定小幅度的回撤，但相比其他量价类因子回撤要小，其余时间表现均非常优秀。

　　指数增强策略跟踪效果：目前我们在跟踪的多因子模型共有一个，表现如下：

　　因子轮动下的500增强策略，年化超额收益11.02%。信息比率1.54；今年以来超额收益18%。

　　中长期看好科技及消费板块，可布局相关基金

　　当前全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期，本轮库存周期上升阶段进入中后程，按照以往的规律，康波萧条期结束之前，利率都会维持低位。而降息周期中受益的资产始终包含科技板块。因此我们长期看好以TMT为代表的科技行业，包括电子、通信、计算机、传媒等行业。而参照上世纪70年代日本进入老龄化之后，消费及以医药行业的盈利改善，同样长期看好食品饮料和医药行业。短期来看，受益于地产销售提升，盈利改善背景下，家电行业同样具有阶段性机会。相关推荐基金名单详见正文。

　　风险提示：模型为历史数据，存在失效可能。

　　摘自《2021年投资策略报告：2021年金融工程年度展望：传统因子日趋拥挤，与时俱进专注创新》

　　作者：

　　丁鲁明 SAC执证编号：S1440515020001

　　陈升锐 SAC执证编号：S1440519040002

　　王程畅 SAC执证编号：S1440520010001

　　段潇儒 SAC执证编号：S1440520070005

　　郭彦辉 SAC执证编号：S1440520070009

　　发布日期：2020-12-8

　　13丨2021年机械投资策略展望：机械龙头加速全球化进程

　　核心观点：

　　我国制造业产业链完善，是双循环和内循环政策的重要支撑点。疫情后，制造业出口景气度持续回升。

　　工程机械：龙头企业早已布局海外。

　　锂电设备：国产设备优势明显，受益欧洲新能源汽车发展。

　　工具五金：中国制造供给份额将趋势性扩大，中国工具五金企业正从ODM转型品牌运营商。

　　我国制造业产业链完善，是双循环和内循环政策的重要支撑点。我国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。我国制造业产业门类齐全，基础设施完善，抗风险能力强，各个行业的上中下游产业形成聚合优势，在国际竞争中优势明显。

　　疫情后，制造业出口景气度持续回升。

　　工程机械：龙头企业早已布局海外。锂电设备：国产设备优势明显，受益欧洲新能源汽车发展。工具五金：中国制造供给份额将趋势性扩大，中国工具五金企业正从ODM转型品牌运营商。

　　机械龙头加速全球化进程，重点推荐工程机械、手工具，建议关注锂电设备。

　　三一重工：①公司以挖掘机为首的竞争优势日益凸显，对进口品牌的挤出加剧。公司海外市场的渠道布置日趋完善，未来海外市场渗透有望加速提升。②在宏观层面，受到国内基建需求稳定，机器替代人力，设备更新换代的驱动，公司有望不断成长。

　　中联重科：公司近年来以互联网思维做企业，深化端对端销售模式，极大提高了企业的运营效率与盈利能力；拳头产品塔机份额不断提升；混凝土机械和移动式起重机保持快速增长；挖机与高机等新品持续放量。

　　徐工机械：控股股东徐工有限已经完成混改，预计后续有望启动未上市工程机械资产的注入，主要包括挖机、混凝土机械、塔机与矿山机械等。资产注入后，公司的盈利弹性有望进一步提升。

　　浙江鼎力：虽然前三季度受海外疫情影响，海外市场收入占比降至25%，但是随着新品电动臂式2020Q4在欧洲市场率先放量，以及美国市场转好预期，预计2021年全年海外市场增长较国内市场更快，公司维持高增长状态。

　　机械龙头加速全球化进程，重点推荐工程机械、手工具，建议关注锂电设备。

　　巨星科技：战略上从ODM向品牌运营商转型，目前自有品牌市场份额很低，随着产品线宽度和深度的拓展，同时借助跨境电商流量红利，公司自有品牌份额将大幅提升。另外，受益于中国制造业比较优势，公司ODM业务将保持稳健快速增长。

　　先导智能：中后段锂电设备具备很强的竞争力，公司核心客户CATL产能利用率饱满，受益于汽车电动化率持续提升，未来将持续在中国和德国投资新建产能，同时公司已进入欧洲本土动力电池企业Northvolt，产品将出口欧洲市场，判断公司新接订单将持续快速增长，规模效应将提升盈利能力。

　　杭可科技：后段设备具备很强的竞争优势，将受益于LGC、国轩高科等国内外龙头动力电池企业的产能扩张，公司新接订单将保持快速增长。其中，凭借其已进入LGC全球供应链，产品已出口欧洲。

　　摘自《机械龙头加速全球化进程》

　　作者：

　　吕娟 SAC执证编号：S1440519080001

　　SFC 中央编号：BOU764

　　发布日期：2020-12-9

　　14丨2021年医药投资策略展望：不畏浮云遮望眼

　　核心观点：

　　疫苗行业：新冠以外，重磅品种亦将进入收获期、强监管下现有品种的定价能力提升。

　　CXO：整体保持高景气度，临床CRO恢复性增长，MAH及全球产业链转移共同推动CDMO持续强势增长。

　　连锁医疗：眼科、口腔及辅助生殖等细分赛道需求旺盛，领先的龙头公司长期受益；

　　处方外流背景下，互联网医疗及药房巨头携手共进。

　　医美行业：消费升级背景下，医美产业链上游龙头公司有望迎来行业黄金发展期。

　　我们将面临一个怎样的2021年？

　　①新冠疫苗落地、曙光初现，潜在市场空间较大，但明年全球供应仍面临明显瓶颈，疫苗仍然会是全市场最关注的细分行业之一；②政策展望：以药耗集采为代表的短期政策冲击常态化，而以医保支付为核心的中长期制度改革也将驶入快车道。这些政策的叠加将会带来医疗信息化、国产替代、部分医疗资源外流及临床获益明显的创新药械的投资机会；③随着过去几年医药上市公司持续扩容，投资人有更丰富的组合可以选择。

　　看好赛道：疫苗、CXO、连锁医疗、互联网医疗及药店、医美。

　　疫苗行业：新冠以外，重磅品种亦将进入收获期、强监管下现有品种的定价能力提升。

　　CXO：整体保持高景气度，临床CRO恢复性增长，MAH及全球产业链转移共同推动CDMO持续强势增长。

　　连锁医疗：眼科、口腔及辅助生殖等细分赛道需求旺盛，领先的龙头公司长期受益；

　　处方外流背景下，互联网医疗及药房巨头携手共进。

　　医美行业：消费升级背景下，医美产业链上游龙头公司有望迎来行业黄金发展期。

　　如何看待政策暴击下的创新药械：选择最有韧性的公司

　　创新药的韧性可以体现在：拥有研发全球领先或者同类最佳品种的能力，或者拥有一个坚实的全球化平台。创新器械的韧性可能体现在创新治疗方式（比如TAVR）渗透率的提升。

　　投资策略：不畏浮云遮望眼

　　经过前期的调整，我们认为医药行业整体估值风险得到了一定程度的释放。虽然明年仍将面临药耗集采常态化、医保支付制度改革等政策压力，但随着过去3-4年医药行业持续上市标的的丰富化，投资人有多个赛道可以选择，我们对明年行业的结构性投资机会并不悲观。

　　明年我们看好：疫苗（智飞生物、康泰生物、康希诺）；CXO（药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业）；医疗服务（爱尔眼科、通策医疗）；药店及互联网医疗（益丰药房、老百姓、一心堂、互联网医疗龙头）；医美行业上游龙头公司（华熙生物、爱美客等）；创新药械（恒瑞医药、信达生物、君实生物、微创医疗、启明医疗、心脉医疗、南微医学）；消费类标的（云南白药、长春高新）；IVD（安图生物、迈克生物、金域医学等；血制品（天坛生物、华兰生物）。