天风:季报选股有效性一季报>三季报>中报 三季报结果指向顺周期

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　　日历效应的平衡与景气趋势的坚守——三季报个股和行业模型更新【天风策略】

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心结论：

　　1.  季报选股有效性：一季报>三季报>中报

　　回顾上期（2020年中报选股，持有期09/01-10/31）:景气组合收益率-5.5%，今年累计收益率69.9%；价值组合收益率-4.7%，今年累计收益率56.6%；分红组合收益率-7.8%，今年累计收益率36.3%。

　　中报的选股组合整体小幅跑输指数，我们认为有几个方面影响：第一，疫情受益标的盈利和股价脉冲的影响。第二，四季度“日历效应”的影响（10月尤为显著）。第三，季报选股有效性：一季报>三季报>中报。

　　景气组合：09年以来胜率83%，一季报、中报、三季报胜率100%、58%、91%。

　　价值组合：09年以来胜率80%，一季报、中报、三季报胜率100%、67%、73%。

　　分红组合：09年以来胜率80%，一季报、中报、三季报胜率100%、58%、82%。

　　总的来说，短期日历效应的平衡，与中期景气趋势的选择并不矛盾。从历史规律来看，市场容易在9-10月开始反应“四季度效应”——与经济相关、具备估值切换逻辑的低估值品种占优，因此这个阶段“景气逻辑”的选股模型很容易；

　　但11月之后，如果风险偏好不错，市场又会开始布局下一年的景气度方向，此时以景气趋势为核心的选股组合（个股或行业）大概率能获利不错的超额收益。

　　19年10月，涨幅最高的行业是农业、家电、医药、轻工和银行，一定程度上是日历效应的短期反应；而11月之后，半导体、锂电等景气预期高的方向又开始大幅跑赢。

　　相似地，20年10月，涨幅最高的行业是汽车、家电、电气设备、银行、食品饮料，背后也有日历效应的逻辑，往前看，以景气趋势为核心进行配置，仍是胜率最高的方向。建议重点关注我们的三季报组合。

　　2.  ROE选股模型的最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文）

　　（1）景气组合：增速较高且趋势向上（本期选股结果46支）2009年至今，景气组合的累计收益率3509%，年化收益率37.2%，年化夏普比率为 1.11；相比沪深300的超额收益率32.3%，胜率为83%。

　　（2）价值组合：ROE较高且长期稳定（本期选股结果57支）2009年至今，价值组合的累计收益率2341%，年化收益率32.6%，年化夏普比率为 1.23；相比沪深300的超额收益率27.6%，胜率为80%。

　　（3）高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（本期选股结果30支）2009年至今，分红组合的累计收益率1241%，年化收益率25.7%，超额收益率20.8%；相比沪深300的胜率为80%。

　　3.  行业组合：三季报结果依然指向顺周期行业

　　2009年至今，行业组合的累计收益率为1407%，年化收益率为26.6%；相比沪深300的年化超额收益率为21.7%，胜率为71.4%。上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-2.2%。

　　最新的基于三季报的行业选择结果仍然指向于中游制造业：风电、黄金、机器人、肉制品及其他、钢结构、楼宇设备、工程机械、消费电子、核电、重卡。具体的成份标的及参数调整，参见线上选择模型（网址：tf-strategy.com）。

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　　季报选股有效性：一季报>三季报>中报

　　从18年开始，我们逐步建立了从个股到行业的选股模型，并推出了线上选股平台、行业比较模型，具体分析详见20200903《线上选股模型展示及中报的三个选股组合更新》，详见【天风策略 | ROE财务选股体系 & 行业比较模型】，网址：tf-strategy.com。

　　回顾上一期（基于2020年中报的选股，持有期09/01-10/31）:景气、价值、分红三个选股组合、行业组合的收益情况如下：

　　（1）景气组合：中报持有期收益率为-5.5%，相比沪深300超额收益率-2.5%；今年累计收益率69.9%，超额收益率55.3%。

　　（2）价值组合：中报持有期收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-1.6%；今年累计收益率56.6%，超额收益率42.0%。

　　（3）分红组合：中报持有期收益率为-7.8%，相比沪深300超额收益率-4.8%；今年累计收益率36.3%，超额收益率21.7%。

　　报的选股组合整体小幅跑输指数，我们认为有几个方面影响：

　　第一，疫情受益标的盈利和股价脉冲的影响。中报选股结果中有一些疫情受益、业绩阶段性脉冲的标的，出于对业绩持续性的担忧，其股价表现也较难持续，比如口罩、休闲食品、游戏等板块个股。

　　第二，四季度“日历效应”的影响。我们在多篇报告中也指出四季度跟经济相关的“低估值、ROE稳定品种占优”，比如保险在四季度上涨概率91%，白电、铁路、工程机械上涨概率82%、白酒、银行、公路、港口、建材上涨概率73%，而且这些行业在10月的表现尤为突出。今年10月单月涨幅前五的行业依次是汽车、家电、电气设备、银行、食品饮料，背后驱动因素仍然是四季度效应+景气度预期，与历史规律性表现较为一致。

　　第三，季报选股有效性：一季报>三季报>中报。中报与三季报披露日的时间间隔较短（中报披露截止日为8月31日，三季报为10月31日），因此，通常10月份随着预告的披露，市场已开始反应三季报的预期。相比之下，一季报、三季报披露之后的财报真空期较长，有5个月左右，市场盈利预期的连续性较好。

　　回顾以往组合表现，季报选股有效性（跑赢沪深300指数的概率）表现为：一季报>三季报>中报，这也印证了我们关于“一季度分水岭”效应的观点。

　　景气组合：09年以来胜率为83%，一季报、中报、三季报胜率分别为100%、58%、91%。

　　价值组合：09年以来胜率为80%，一季报、中报、三季报胜率分别为100%、67%、73%。

　　分红组合：09年以来胜率为80%，一季报、中报、三季报胜率分别为100%、58%、82%。

　　从以往三季报的选股来看，景气组合跑输沪深300指数的年份仅有14年（流动性全面宽松后的大金融行情），价值组合跑输沪300的年份有10、11、14年，分红组合跑输沪深300的年份有14、18年。

　　另外，从全市场所有个股一季报、中报、三季报的盈利指标与各自的持有期涨幅的关系，也可看出中报个股盈利增速与中报持有期涨幅之间的单调相关性，要比一季报和三季报来得弱一些。其中，一季报、中报、三季报的持有期分别为5.1日-8.31日、9.1日-10.31日，11.1日-次年4.30日。比如，2020年中报这期，持有期（09.01-10.31）的涨幅大小与中报增速高低，表现出的线性关系就相对较弱。

　　总的来说，短期日历效应的平衡，与中期景气趋势的选择并不矛盾。从历史规律来看，市场容易在9-10月开始反应“四季度效应”（与经济相关、具备估值切换逻辑的低估值品种占优）；但11月之后，又会开始布局下一年的景气度方向，此时以景气趋势为核心的选股组合（个股或行业）大概率能获利不错的超额收益。19年10月，涨幅最高的行业是农业、家电、医药、轻工和银行，一定程度上是日历效应的短期反应；而11月之后，半导体、锂电等景气预期高的方向又开始大幅跑赢。相似地，20年10月，涨幅最高的行业是汽车、家电、电气设备、银行、食品饮料，背后也有日历效应的逻辑，往前看，以景气趋势为核心进行配置，仍是胜率最高的方向

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　　ROE选股模型的最新结果：景气、价值、分红三个组合

　　本期（三季报）的选股数量较多（疫情后业绩普遍性改善，行业分布也较均匀），我们没再加入其他限制指标，以原有选股结果呈现。

　　叠加对未来1-2个季度的风格判断：①相对业绩趋势阶段性有利于沪深300为代表的传统行业的表现；②信用周期走平或小幅下台阶意味着市场可能要面临一定程度的杀估值，我们建议可进一步筛选组合中景气趋势向好、ROE较高或者估值相对合理的标的。

　　2.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）

　　该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强（09至今年化收益37.2%，年化超额32.3%）、但波动也较大（年化波动32.1%）。

　　组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

　　1)ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）； 

　　2)营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；

　　3)净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10% ； 

　　4)盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；

　　5)资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。

　　2009/05/02-2020/10/31，景气组合的累计收益率3509%，年化收益率37.2%，年化夏普比率为 1.11；相比沪深300的超额收益率32.3%，胜率为83%；相比偏股混基指数超额收益为26.4%，胜率为83%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-5.5%，相比沪深300超额收益率-2.5%，相比偏股混基指数超额收益为-3.0%。2020年三季报最新的选股结果如下。

　　2.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）

　　该组合重点选择业绩趋势相对平稳的公司，凸显行业龙头属性。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊景气组合（09至今年收益32.6%，年化超额27.6%），但稳定性相对较强（年化波动25.3%）。

　　组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

　　1)ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；

　　2)营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；

　　3)净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%。 

　　4)盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。

　　5)资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。

　　2009/05/02-2020/10/31，价值组合的累计收益率2341%，年化收益率32.6%，年化夏普比率为 1.23；相比沪深300的超额收益率27.6%，胜率为80%；相比偏股混基指数超额收益为21.7%，胜率为77%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-1.7%，相比偏股混基指数超额收益为-2.2%。2020年三季报最新的选股结果如下。

　　2.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）

　　该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化超额27.5%、年化波动24.7%。

　　组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

　　1)股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

　　2)ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

　　3)增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；

　　4)资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

　　2009/05/02-2020/10/31，分红组合的累计收益率1241%，年化收益率25.7%，超额收益率20.8%；相比沪深300的胜率为80%；相比偏股混基指数超额收益为14.9%，胜率为66%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-7.8%，相比沪深300超额收益率-4.8%，相比偏股混基指数超额收益为-5.3%。2020年三季报最新的选股结果如下。

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　　行业组合：三季报结果依然指向顺周期行业

　　我们在20200916《从年化12%到年化28%，行业比较模型的进阶之路》中结合“市场特征”与“基本面逻辑”，建立起三维度的中短期行业比较框架。同时，对行业模型的指标设立、线上操作也进行了说明。

　　总的来说，行业选择模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。

　　（1）行业组合的建立：行业组合从09年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；

　　（2）行业组合的指标设定如下：

　　盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。

　　盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。

　　资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。

　　个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。

　　（3）行业组合的收益率：2009/05/02-2020/10/31，行业组合的累计收益率为1407%，年化收益率为26.6%；相比沪深300的年化超额收益率为21.7%，胜率为71.4%。

　　上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-2.2%，相比偏股混基指数超额收益为-3.0%。

　　最新的基于三季报的行业选择结果仍然偏向于中游制造业：风电、黄金、机器人、肉制品及其他、钢结构、楼宇设备、工程机械、消费电子、核电、重卡。具体的成份标的及参数调整，可参见线上选择模型（网址：tf-strategy.com）。

　　风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，模型假设因素变化风险等

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责任编辑：陈志杰