方正策略：估值扩张阶段性暂停市场仍然积极有为_新浪财经

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　　原标题：【方正策略】流动性二阶拐点后市场如何演绎？

　　来源：策略研究

　　本文来自方正证券研究所于2020年8月23日发布的报告《流动性二阶拐点后市场如何演绎？》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

　　胡国鹏 S1220514080001

　　袁稻雨 S1220519030001

　　核心观点

　　1、2005年来的四轮流动性二阶拐点以及信号分别是：1）2006年8月，标志信号为升准+加息；2）2009年8月，标志信号为以重启央票为代表的一系列政策微调；3）2013年2月，标志为央行重启正回购；4）2016年12月，标志信号为加强对险资入市的监管。本轮流动性二阶拐点，起源于5月份金融体系空转及套利的治理，市场利率出现上行，7月份货币供应量的回落是确认信号。流动性二阶拐点到一阶收紧（曲线右侧）仍有较大的距离，重点关注经济是否回到正常、物价压力以及宏观杠杆率的表述。

　　2、流动性的二阶拐点对应着全市场估值扩张的阶段性暂停，但不对应出现大跌风险，市场大跌往往出现在一阶拐点出现即流动性环境实质性收紧后，对应经济高点+流动性紧缩的组合。

　　3、流动性的二阶拐点也不一定带来市场风格的切换，风格切换的主要逻辑还是产业趋势。继续寻找产业趋势向好，业绩高增长的赛道是流动性二阶拐点后一阶拐点前的制胜之道。

　　4、危机应对模式下，流动性超预期宽裕更容易成为前期市场交易的主要逻辑，相应的也对流动性的边际变化更为敏感。而经济弱复苏环境下，流动性宽松不是首要逻辑，以寻找结构性机会为主。

　　5、当前宏观环境与2009年8月后最为相似，流动性二阶拐点确认，但距离真正收紧尚远。危机应对模式中货币政策收紧不可能一蹴而就，而是随着约束条件的强化逐步加码。在此期间，市场结构性机会层出不穷，后续不断增加对顺周期低估值品种的配置。

　　风险提示：比较分析的局限性，国内外央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复等。

　　正文如下

　　1 流动性二阶拐点后市场如何演绎？

　　1.1 2006-2007年流动性二阶拐点后估值扩张阶段性暂停

　　2006年-2007年的大繁荣周期中，流动性整体处于宽裕状态，直至货币政策基调的完全收紧。2006年-2007年我国经济处于持续繁荣的阶段，流动性的收紧呈现阶段性的特点，政策分阶段紧缩逐渐加码。而外汇占款是这一阶段主要的基础货币投放方式，经济的走强，通胀的高企与流动性的被动投放息息相关，因此只要货币政策基调没有发生实质性的紧缩，可以认为流动性始终处于“过剩”与宽裕的状态，只是宽裕程度会随着政策信号的不断出台而逐步收紧，直至政策基调的完全转向，因此流动性的宽松是这一阶段牛市的核心驱动力，区分一二阶拐点对于市场走势影响的判断意义重大。其中二阶拐点出现在2006年的8月份，其标志是6-7月两次提高存准率后，8月进行年内首次对称加息，同期央票发行利率也明显抬升，由2%抬升至3%。一阶拐点出现在2007年的7月，持续走高的通胀水平导致政治局会议提出坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，控制价格总水平上涨过快，标志着货币政策基调的真正收紧。

　　二阶拐点出现后，流动性收缩导致市场上涨的斜率阶段性的放缓，对应全市场估值扩张的暂停。2006年8月至2007年7月之间，万得全A上涨215.7%，估值由28.2倍提升至51倍，提升幅度为181.7%。但二阶拐点出现后的一个月及一个季度，估值仅上涨3.3%及4.2%，沪深300与中小板指的表现与万得全A同步，流动性二阶拐点的出现均指向了估值扩张的暂缓，8月至11月间市场随之进入震荡抬升格局当中，上涨斜率放缓，此后市场逐步消化了流动性冲击。随着股权分置改革的完成，高成长的银行地产股的上市以及经济与通胀的持续上冲，流动性的收紧不再是市场交易的主要矛盾，经济的繁荣、企业盈利的高速增长与制度红利下的“资产重估”成为2007年市场继续上涨的主要动力。

　　市场普涨，行业结构略有不同，但整体分化程度不大，风格没有明显切换。2006年至2007年的行情依据流动性的阶段性变化可以分为三个阶段，三个阶段中所有行业全部录得上涨，不同阶段领涨的行业结构略有不同，但整体分化程度不大。第一阶段是2006年年初至2006年8月，万得全A上涨46.2%，涨幅前三的行业为国防军工、非银金融与有色金属，涨幅分别达107.2%、90.7%及85.2%。其中非银金融与国防军工估值分别达103.1倍及73.2倍，位居申万一级行业的前两位，可见流动性宽裕对高估值有较为明显的支撑。第二阶段为2006年8月至2006年11月，流动性二阶拐点出现后的一个季度，万得全A上涨15.8%，这一阶段领涨的行业为银行、非银金融及钢铁，涨幅分别达54.1%、29.2%及28.7%，业绩高速成长的银行、非银与直接受益于经济繁荣的钢铁表现强势。第三阶段为2006年11月至2007年7月，流动性二阶拐点到一阶拐点之间，万得全A上涨175.6%，涨幅前三的行业为非银金融，上涨259.7%，综合257.5%及纺织服装254.8%，其余行业中房地产、采掘、有色、建筑材料等行业涨幅均超过200%，涨幅最低的行业通信上涨90.6%，整体分化程度并不大。

　　市场反映了经济由繁荣走向过热。伴随着信贷增速2006年重新回到高增长轨道，我国经济也由繁荣一步步走向过热，特别是在全球经济繁荣共振的背景下，我国外贸依存度超过60%的历史高位，大量的热钱及外汇占款导致的流动性被动投放涌入中国市场，市场逐步走高。这一过程中的领涨行业也从以船运为主的国防军工到成长性与利润高增长兼备的银行地产再到经济走向过热的“煤飞色舞”。流动性是这一轮牛市的重要根基，但与2008年后显著不同的是，这一阶段中的流动性宽裕与经济过热相绑定，货币政策的逐步收紧扮演了宽松过程中“刹车器”的作用，直到货币政策基调的完全收紧与全球经济触顶回落的先后出现，流动性环境才出现实质性的变化，在此之前，流动性宽松对市场始终提供了明显的支撑，但在二阶拐点出现后，逐步收紧对市场的冲击也在边际弱化，2007年的十次升准和六次升息并没有改变市场运行的方向。

　　1.2 2009-2010年流动性二阶拐点后市场进入结构性牛市

　　2009年市场上涨的核心驱动力就来自于货币财政的超预期宽松。在外需断崖式下滑的剧烈冲击下，我国于2008年底开启了一轮全面的政策刺激。特别是流动性方面，从广义货币供应量来看，M2增速2009年1月份为18.79%、2月份为20.48%、3月份至5月份均超过25%，到6月份达28.46%。而对比过去，2007年上半年与2008年上半年M2最高月增长率分别为17.80%与18.94%，都低于2009年M2的增长速度。从新增人民币贷款来看，2009年上半年新增人民币贷款共计7.27万亿元，比去年同期增长了201%，其中，一季度为4.58万亿元，二季度为2.69万亿元。而对比过去，2007年与2008年全年新增人民币贷款分别为3.63万亿元与4.90万亿元，可以看出，2009年一季度的信贷投放量就超过了以往全年的水平。流动性的超预期持续宽裕成为了市场恢复性上涨的最主要驱动力。宽松的边际变化即流动性的二阶拐点出现在2009年的7-8月，货币政策出现了一系列的微调，最具信号意义的就是7月9日重启央票发行，在一系列微调政策的影响下，8月公布的7月新增人民币贷款大幅下降，7月新增人民币贷款仅为3559亿元，与6月的15300亿相比下降76.74%，与2008年同期相比仍然下降6.78%，流动性二阶拐点确认。一阶拐点出现在2010年的10月，2010年四季度通胀连续破4破5后、10月份开始央行紧缩政策陡然加码，基准利率、存款准备金率和汇率携手上行，三率齐发抑制通胀，其中四季度央行加息2次，上调存款准备率3次。流动性的一阶拐点确认。

　　二阶拐点出现对应全面牛市的终结，指数与估值的高点与流动性二阶拐点的出现同步。2009年8月前万得全A涨幅为106.4%，其中估值由年初的14.88倍扩张至8月初的38.16倍，扩张幅度达256.5%，涨幅几乎全部由分母端贡献。流动性二阶拐点确认后，大盘开启震荡模式，随着过程中流动性的逐步收紧，全市场估值也震荡走低，一个月内全A估值下杀16.1%至32倍，到2010年10月一阶拐点出现后全市场估值下挫至20倍左右，万得全A在流动性二阶拐点到一阶拐点之间震荡下跌10%。与2006年-2007年显著不同的是，这一阶段中除流动性外，经济没有出现持续的繁荣，GDP增速在2010年一季度后随即触顶回落，伴随全球贸易的持续萎缩，被动投放的流动性处于持续缩水的趋势当中。此外，诸如股权分置改革一般的强改革措施也未能出现。最终导致市场缺乏估值进一步提升的强逻辑，只能依靠经济的回升和部分产业结构性的景气来提升业绩，消化估值，全面牛市就此终结。

　　流动性二阶拐点开启结构性牛市，机会层出不穷，风格出现明显切换。全面的估值修复结束后，市场进入结构性牛市，在产业周期的加持下，成长风格开始全面跑赢，最为明显的特征是以中小板指为代表的成长股估值超过了2009年8月的高点，而沪深300估值则一路下滑，两者的岔口进一步扩大。在二阶拐点出现到2010年10月一阶拐点之间，市场整体进入震荡格局，涨幅居前的三大行业分别为医药、电子与汽车，涨幅分别达51.7%、45.1%及44.1%，大部分领涨行业同七大战略信息产业相关。涨幅后三的行业分别为钢铁、房地产与化工，分别下跌-26.9%、-26.5%及-12.3%。行业之间的分化明显加剧，前期经济由复苏走向繁荣的预期被逐步证伪，与经济结构转型，3G为引领的数字通信互联网浪潮、苹果产业链兴起相关的科技成长行业开始明显跑赢。这一过程中，流动性虽然有阶段性的调整但并未完全转向紧缩，宏观层面维持了流动性的合理充裕，对成长的结构性行情起到了重要支撑作用。2010年10月一阶拐点确认后，市场逐步走熊。

　　1.3 2013年流动性二阶拐点后风格切换至成长

　　2013年流动性二阶拐点出现结构性行情，风格切换至成长。2013年经济在2011-2012年连续下行后短暂企稳，2012年下半年货币政策开始密集发力，但很快2013年经济弱复苏后流动性开始回收。2013年2月流动性出现二阶拐点，标志事件为央行在2月首次开启了28天期正回购操作，2月总共回笼450亿资金。一阶拐点出现在2013年5月，标志事件为清理“非标及影子银行”，央行持续多次进行正回购回笼1900亿资金的同时在这一年首次开启央票发行，并在5月内集中发行7次为期三个月的央行票据，发行量总共达到920亿，直接推升货币市场利率。这一阶段中，外汇占款大幅下滑，我国货币投放的主要模式切换为央行的自主操作，央行操作的政策意义更加明确。股票市场自二阶拐点后开始震荡分化，大盘进入震荡，中小创代表的成长股出现明显的结构性牛市。从全部A股来看，流动性二阶拐点至一阶拐点的时间段内，万得全A下跌1.3%，估值下跌5.3%。分板块来看，主板受到本轮流动性收紧的冲击最大，二阶拐点出现至一阶拐点出现期间，沪深300指数持续下跌，指数下跌4.3%，估值下跌9.2%。中小板指在二阶拐点出现的一个季度内呈震荡走势，至一阶拐点出现时中小板指涨幅12.6%。创业板指在同期持续领涨，并未出现下跌迹象，同期涨幅32.3%。沪深300指数和创业板指数趋势上出现明显的背离，结构性行情继续演绎。

　　流动性二阶拐点前大金融领涨，源于经济的弱复苏确认。2012年12月至2013年2月期间，万得全A涨幅21.9%。其中军工、银行、非银金融领涨，涨幅分别达48.8%、47.0%、41.0%。主要原因在于2012年经济出现周期性衰退后政策发力，四季度数据验证了经济的弱复苏进而带动了本轮大金融的一波行情。军工领涨的主要逻辑一方面来源于当时的事件性因素驱动，中日在钓鱼岛方面的矛盾加剧，另一方面来源于装备研制的突破以及军工订单的增加为其提供业绩支撑。银行和非银金融上涨的逻辑来源于货币信用扩张后对经济复苏的滞后确认。2012年下半年货币政策开始密集发力，“非标资产”作为变相扩张信贷、刺激融资的工具得到证监会的鼓励，房产调控也出现适度的放宽。在政策宽松的背景下，社融增速回升，房地产价格回暖，经济弱复苏，大金融板块的上涨是对经济弱复苏的一次滞后确认。

　　二阶拐点出现后结构性行情特征明显，成长开启大的牛市。二阶拐点至一阶拐点出现期间，传媒、电子行业持续领涨，涨幅达到40.0%和30.1%。传媒电子行业在此期间估值和业绩强力支撑，同期估值涨幅达到31.6%和47.5%。随着智能手机普及率快速的提升，内容端在2013年迎来爆发，成为手游元年、国产电影元年、视频付费元年。市场需求的大幅扩张为传媒、电子等TMT板块带来高成长预期。手机网络游戏方面，市场规模全年保持了30%以上的季度扩张速度，全年市场规模达到 139.19 亿，相比 2012 年的 53.27 亿增幅超过 160%。视频领域方面，全年内地上映电影305 部，国产影片票房同比增长 54.32%，占比 58.65%，国产片占比开始超过进口片。市场的扩张提高了传媒、电子领域的盈利能力，归母净利润增速在2013年一、二季度出现明显提高，在流动性收紧的背景下，资金聚集流入成长性高的TMT板块，实现戴维斯双击。

　　1.4 2016-2017年二阶观点后市场格局没有发生大的变化

　　2016-2017年流动性二阶拐点出现后大盘开始横盘震荡，主板、中小板走势优于创业板。2016年12月流动性出现二阶拐点，标志事件是12月3日时任证监会主席刘士余批评险资举牌，表示要加强对保险公司资金流入股市的监管，市场流动性开始逐步收紧。2017年11月流动性出现一阶拐点，标志事件是11月17日一行三会一局联合发布资管新规征求意见稿，资管新规中明确指出公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的或债券、股票等标准化产品比例超过50%的私募产品不得进行份额分级，这限制了通过分级产品的形式进行场外配资，使市场流动性真正收紧。从流动性二阶拐点到一阶拐点出现的11个月中，大盘横盘震荡，万得全A指数小幅上涨2.6%，估值下跌10.4%。分板块看，二阶拐点出现后主板、中小板和创业板普涨局面结束，走势开始分化。在这一时期沪深300、中小板指数分别上涨16.8%、13.8%，而创业板指数同期下跌14.4%。分行业看，这一时期涨幅前三的行业分别为食品饮料、家用电器和非银金融，涨幅分别为49.9%、35.3%、18.7%，表现较好的行业主要集中在大消费领域。同期跌幅前三的行业分别为传媒、纺织服装和综合，跌幅分别为27.7%、23.4%、18.3%。流动性一阶拐点出现后，叠加外部中美贸易战的冲击指数确立高点，市场由慢牛转入熊市。

　　流动性边际变化的冲击在逐步钝化。从2016年12月到2017年1月，在流动性二阶拐点确立后的1个月内，大盘由涨转跌，市场总体走弱，万得全A指数下跌2.8%，估值下跌1.1%。分板块看，主板、中小板和创业板指数均出现不同程度回落，创业板下跌幅度大于主板和中小板。分行业看，28个申万一级行业中23个出现下跌，仅有5个行业小幅上涨，与流动性二阶拐点出现之前28个行业均保持上涨的行情对比明显，流动性收紧对市场形成明显压制。这一时期涨幅前三的行业分别为国防军工、商业贸易和化工，涨幅均在2%左右。从2016年12月到2017年3月，在流动性二阶拐点确立后的一个季度内，万得全A指数下跌2.2%。申万一级行业中8个行业出现上涨，20个行业出现下跌。这一时期涨幅前三的行业分别为钢铁、国防军工和食品饮料，涨幅分别为6.5%、5.9%和3.7%。钢铁成为领涨行业的主要逻辑有两点，第一，在供给侧结构性改革背景下，去产能使钢材价格大幅上涨，企业效益大幅改善，17年一季度钢铁行业年化ROE为7.9%，显著优于去年同期的-3.2%。军工行业继续走强的逻辑依然是军民融合和军工改革的双重驱动。这一时期跌幅前三的行业分别为传媒、计算机和非银金融，跌幅分别为-10.6%、-9.2%、-6.2%。

　　流动性二阶拐点出现后，市场从慢牛转向震荡，风格并未切换。从大盘走势看，2016年1月股票市场在经历了熔断暴跌之后，开启了慢牛行情。到16年12月流动性二阶拐点出现前，万得全A指数上涨24.4%，主板、中小板和创业板均出现上行趋势。流动性二阶拐点出现后，大盘从慢牛转向震荡，主板和中小板仍有小幅上升，而创业板指数开始了大幅下跌。从领涨、领跌行业看，流动性二阶拐点出现前后领涨领跌行业并未发生较大变化。二阶拐点出现前领涨行业为食品饮料，家用电器也排在涨幅榜前五。在二阶拐点到一阶拐点的阶段里，领涨行业依旧为食品饮料和家用电器。二阶拐点出现前涨幅最小的行业为传媒和计算机，在二阶拐点到一阶拐点的阶段里，传媒和计算机依旧为跌幅较大的行业。从交易逻辑看，流动性二阶拐点出现前的交易逻辑主要是市场的弱复苏，出现后交易逻辑主要是ROE的回升。

　　2017年11月流动性一级拐点确立时，主板、中小板和创业板的分化更加严重。28个申万一级行业中有10个行业出现上涨，18个行业出现下跌。这一阶段的领涨行业已经从之前的军工、钢铁转换为食品饮料、家用电器和非银金融，大消费领域景气度高。这一阶段食品家电走强的逻辑主要有两点，第一，2016年以来中国传统行业的产业集中度明显提升，大型企业PMI一直优于小型企业PMI；行业龙头公司的崛起使蓝筹股ROE开始大幅回升，价值投资成为市场主流。第二，居民收入增速的回升是2017年大消费板块行情上升重要推动力，2012年以来居民人均可支配收入同比不断下滑，但从2017年一季度起出现回升势头。传媒依旧是跌幅最大的行业，之前跌幅较大的计算机也排在跌幅前五。传媒和计算机跌幅较大的主要原因是这两个行业在2015年由于没有业绩的支撑，市场给予的高估值出现了泡沫破裂，导致了行业股价的一路走低。

　　1.5流动性二阶拐点后，市场仍然积极有为

　　流动性的二阶拐点对应着全市场估值扩张的阶段性暂停，但不对应市场大跌，一阶拐点出现前市场机会仍然层出不穷。观察过去四轮流动性收紧的过程，真正的大跌风险往往出现在流动性一阶拐点的确认后。例如2007年末，2010年四季度后以及2018年全年。在此之前市场机会仍然层出不穷，二阶拐点的确立通常只对应全市场估值普遍抬升的结束，例如2009年8月后、2013年6月后及2016年12月后，大盘进入区间震荡，结构性行情特征明显，货币政策基调彻底转向前，流动性环境都对市场有所支撑。

　　流动性的二阶拐点不一定带来市场风格的切换，风格切换的主要逻辑还是产业趋势。从四次流动性二阶拐点前后的领涨行业来看，流动性的边际变化不一定带来风格的切换，例如2006年-2007年周期与大金融始终强势，银行、非银金融、钢铁煤炭等在流动性收紧前后均涨势喜人。2016年-2017年消费风格中的食品饮料与家电也在流动性二阶拐点前后始终领涨。真正发生风格切换的是2009年8月后，由周期向成长切换，以及2013年2月后，由大金融向成长切换。风格切换的背后都指向了产业趋势长期向好带来的业绩高增长，代表板块有2007年受益于经济持续繁荣的大金融、2009年后苹果产业链带动的移动互联网浪潮，2013年移动互联网应用的集中落地以及2017年供给侧结构性改革和经济弱复苏指向的消费。短期内，流动性对于强势板块的影响仅为风格的阶段性再平衡，不会引发风格系统性的切换。

　　危机应对模式下对流动性的边际变化更为敏感。流动性环境总是有收有放，而在危机应对模式下，流动性超预期宽裕更容易成为市场交易的主要矛盾，相应的也对流动性的边际变化更为敏感，例如2009年8月流动性的二阶拐点确立对应着指数和估值的双重高点，此后流动性逐步收紧的过程中对市场的冲击也会逐步钝化。在经济繁荣（2006年-2007年）或经济弱复苏（2013年及2016年-2017年），流动性宽松程度相对较小，方向难以确定，市场也难以形成明确的一致性预期，因此流动性的宽裕也并非市场交易的首要逻辑，更多的是依据产业趋势及弱复苏的经济形势寻找结构性机会。

　　当前宏观环境与2009年8月后最为相似，流动性二阶拐点确认，市场仍然积极有为。2009年的危机应对中，随着经济的逐步复苏，货币政策在7月初开始出现微调，央行主动回笼货币，货币政策向常态化回归，7月信贷数据大幅不及预期后确认流动性二阶拐点，此后大盘进入震荡，结构性牛市开启。2020年新冠疫情危机中，货币政策在2-4月极力宽松，经济从二季度开始逐步恢复，5月后随着空转套利等现象的出现，货币政策开始出现微调，结构性宽信用，直达实体等特征更加明显，货币政策逐步回归常态化。7月社融信贷数据不及预期后，流动性二阶拐点确认。同样是危机应对模式，货币政策的收紧不可能一蹴而就，而是随着约束条件的强化逐步加码（2010年的通胀，2020年的房地产、通胀及杠杆率等）。流动性从二阶拐点到一阶收紧（曲线右侧）仍有较大的距离，重点关注经济是否回到正常、物价压力以及宏观杠杆率的表述。在此期间，市场结构性机会层出不穷，后续不断增加对顺周期低估值品种的配置。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济复苏最快时候过去，内需将是后续经济能否继续上行的关键。流动性确认二阶拐点后进入观察期，不松不紧的状态将持续数月。风险偏好方面，重点关注双循环、十四五规划的落地，以及中美关系的最新变化。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　经济复苏最快时候过去，内需将是后续经济能否继续上行的关键。7月经济数据表明经济复苏边际有所放缓，多项重要经济指标出现疫情以来首次不及预期的情况，从8月份的高频数据来看，生产端仍维持在较好的复苏态势之中，高炉开工率达到今年以来的新高，钢厂产能利用率也突破了90%，日产粗钢维持在300万吨/天的高位。轮胎开工率也在高位，全钢胎和半钢胎开工率分别达到74%和70%。从化工生产情况来看，PTA产业链负荷率、涤纶长丝开工率也是维持在高位。此外，出口集装箱运价指数持续抬升，表明出口仍维持高景气，有助于维持国内生产的韧性。从需求端来看，地产销售仍在扩张过程，8月30大中城市商品房成交面积同比增加12.4%，较上月继续提升。汽车销售依然不错，8月第一周的日均零售是2.98万台，同比增长3%，第二周的日均零售是3.9万台，同比增长9%，预计8月汽车销量仍将维持在接近两位数的增长。从进口对需求的指向来看，8月进口集装箱指数持续下降，表明8月进口数据依然疲软，国内需求复苏力度不强。总体而言，8月经济仍处于快速复苏结束后的平台期，内需将是后续经济能否继续上行的关键。

　　流动性确认二阶拐点后进入观察期，不松不紧的状态将持续数月。7月金融数据低于市场预期之后，引发市场对于流动性收紧的担忧，但本周央行超量续作MLF并持续通过逆回购的方式维持流动性的合理充裕，快速证伪了流动性的一阶拐点，但考虑到下半年还有4.5万亿的政府债发行，专项债发行也将提速，因此货币政策也仅仅是配合财政的发力，再度宽松的可能性也不大。从流动性的二阶拐点到一阶拐点一般要持续数月的时间，期间考虑的因素包括经济复苏的情况、通胀、杠杆率上行等。当前经济复苏并不是一帆风顺，洪灾等因素对单月的数据都构成扰动，因此流动性彻底收紧还为时尚早。

　　风险偏好方面，重点关注双循环、十四五规划的落地，以及中美关系的最新变化。从风险偏好的影响因素来看，7月政治局会议明确了双循环的政策基调以及五中全会十四五规划建议的落地时间，后续将围绕着双循环包括的经济领域供给和需求、国内与国际问题、改革问题等多个方面具体阐释，类似于2015年底的供给侧改革，效果将逐渐显现，体现在对外依存度、产业链齐备性、居民消费对经济贡献率等多方面。此外，十四五规划是到2035年的第一个五年规划，面对复杂的外部环境和疫情的中长期影响，各部门领域的规划建议也值得期待。外围环境方面，美国大选前中美关系螺旋向下的格局难以转变，虽然中美双方即将重启第一阶段贸易协议的评估对话机制，但预计也仅限于贸易领域，其它的结构性议题仍将摩擦不断，华为禁令升级之后的应对，涉港的金融制裁，地缘政治问题需要重点关注。短期来看，创业板注册制即将落地，新制度带来的不确定性将消除，中长期来看资本市场制度改革是大势所趋。

　　2.2 8月行业配置：首选非银金融、建材、电子

　　行业配置的主要思路路：继续寻找结构性为主的机会，重点关注经济确定性复苏且连续超预期的顺周期品种，以及受益产业发展趋势和景气长期上行的成长科技板块。经济增长层面，7月PMI继续维持荣枯线上超预期边际改善，大宗商品供需指数BCI连续为正，都显示出制造业经济继续维持扩张状态，经济自2季度超预期上行确认后，仍处于不断复苏修复的过程，这种复苏的趋势是确定的，并且至少将持续到明年一季度；货币政策及流动性层面，7月底中央政治局会议对下半年的货币政策延续了“更加灵活适度”的定调，此外还要求“精准导向”，前段时间市场担忧货币政策收紧的预期被证伪，总体看三季度货币政策仍将维持“稳”的状态，即总量性政策维持平稳，更多会以疏导、畅通的结构性政策为主，流动性也将继续处在充裕偏宽松的环境，在各经济指标恢复到潜在增长水平之前，除非发生超预期通胀等掣肘因素，货币政策并不具备收紧的条件；政策与风险偏好方面，7月底政治局会议维持扩大内需战略的“扩大消费、扩大投资”组合的积极总定调，因此政策上整体将以促进为主，后续关注出台形成国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的相关政策，此外后续的深化改革也是重要的看点，包括深圳特区建设40周年、十四五规划等。整体判断，市场仍处于积极可作为的阶段，后续也仍将继续维持精彩纷呈的结构性行情，重点关注直接受益经济确定性复苏且屡超预期的顺周期品种以及产业发展大趋势长期上行的成长科技。8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。

　　非银金融

　　标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。

　　支撑因素之一：股市交投活跃，成交额显著放量，券商业绩有望明显好转。今年前两个季度股市成交金额分别同比增长了47%和10%。到了7月成交金额更是有明显放量，7月市场成交金额突破30万亿，这相当于去年整个3季度的成交金额，如仅论7月份成交金额则是大增了2.3倍。成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

　　支撑因素之二：非银行业整体估值合理偏低。截止7月底，非银金融行业的PE估值和PB估值分别处于历史的不足40%和30%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在合理偏低的位置。

　　支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革很快将落地、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度、延长交易时间等。

　　建材

　　标的：祁连山、天山股份、宁夏建材、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、旗滨集团、中国巨石、北新建材、东方雨虹、三棵树等。