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策略聚焦|下一轮上涨渐行渐近，继续积极布局
来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 吕品 杨帆 杨灵修 李世豪
货币政策未来更重“定向”而非提前“转向”，市场的共识会再次凝聚；A股市场已经步入了增量资金驱动的模式，而非存量资金博弈；且中美贸易协定评估会议的推迟并不会带来反复，中美分歧的压力高峰（金麒麟分析师）已过。A股下一轮上涨渐行渐近，政策预期的扰动带来新的入场时机。首先，货币政策宽松预期弱化是近期市场波动的主要诱因。但由于内部结构性失业和外部环境不确定仍在，货币政策料不会转向；而且“定向”的货币政策更有利于经济恢复，结构性的流动性引导也更有利于股市。其次，当前宏观流动性并未收紧，而市场流动性依然充裕：新发基金配置需求旺盛，配置型外资持续增配A股，居民资产再配置中持续增配权益，预计3大趋势仍将持续。最后，中美分歧风险可控，外部扰动趋于缓和；海外疫情仍在蔓延，全球货币宽松依然是常态，国内货币提前收紧的必要性很低。我们再次强调，8月市场受到的任何冲击，都是入场布局的好时机。下一轮上涨渐行渐近，建议把握政策预期扰动带来的机遇，积极布局潜在的领涨品种，重点关注3条主线：受益于弱美元和商品/能源涨价的板块；受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；绝对估值足够低且已相对消化利空因素的保险和银行。
货币政策未来更重“定向”而非提前“转向”
市场的共识会再次凝聚
1）货币政策宽松预期弱化是近期市场波动的主要诱因。7月M2同比增速10.7%，年内首次回落；新增社融1.69万亿元，明显低于市场预期的1.86万亿元。央行和银保监会近期表态“偏紧”，开始强调“宽信用”后银行的潜在风险。继7月底中央政治局会议压制市场降息、降准预期后，货币政策的变化体现到了数据上，市场对政策宽松的预期弱化，甚至担心政策提前转向。
2）内部结构性失业和外部环境不确定仍在，预计货币政策不会转向。疫情冲击下国内逆周期政策的约束与以往不同。首先，国内消费服务业和中小企业复工偏弱，结构性失业压力依然不小，7月全国调查失业率5.7%，与上月持平，服务业就业改善仍不明显。其次，疫情约束下，国内外经济恢复不同步，国内基本面恢复稳健，但外部不确定性依然很强，且外部货币环境仍将持续宽松。国内政策中期宽松的基调不变，预计不会提前转向。
3）“定向”的货币政策更有利于经济恢复，结构性的流动性引导也更有利于股市。货币政策近期的调整是结构上的，而非方向上的：一方面，近两月监管层针对结构性存款业务、信贷资金违规进入房地产的限制持续加码；另一方面，政策对中小微企业的支持力度在加大，与财政政策配合加强，强调“精准导向”。“定向”的货币政策和信用引导更有利于解决当前的结构问题，经济修复也会更健康，更可持续。另外，结构性存款、资金信托、房地产等资产预期收益弱化，资金配置需求在寻找出口的过程中，A股市场将间接获益。
A股市场已经步入了增量资金驱动的模式
而非存量资金博弈
1）驱动增量资金流入A股的3大趋势仍将持续。当前宏观流动性并未收紧，而市场流动性依然充裕。首先，7月主动型基金新发规模达到2658亿元，8月新发规模仍然维持在每周400亿元左右，即使考虑老基金赎回，基金净增配需求依然旺盛。其次，全球货币宽松，美元趋势走弱，人民币中期走强；全球资金趋势性增配中国，A股也是新兴市场权益配置的优选，外资未来流入空间大。再次，政策定调和调控压制房价预期，类固收产品预期收益率下降，7月国内居民存款减少7195亿元，而非银机构存款增加1.8万亿元，居民资产再配置趋势很明显，A股在这个过程中能吸引的潜在流入资金规模依然庞大。
2）解禁减持带来的市场流动性紧平衡会逐步缓解。减持规则约束下，A股3季度新解禁股份可减持市值规模上限约为2544亿元，其中7月压力最大，为1011亿元，8、9月的规模上限约为779、752亿元。结构上，压力集中于电子元器件、医药和计算机等高估值行业，3个行业占新解禁股份中可减持规模的59%。解禁减持带来的市场流动性紧平衡更多是结构性的，后续会逐步缓解。
外部扰动的高峰已过，海外疫情仍在蔓延
全球货币宽松依然是常态
1）中美分歧后续带来的市场压力有限。贸易方面，美方近期表态显示其对目前第一阶段协议执行情况满意，虽然中美贸易协定评估会议推迟，但预计不会有反复。而对前期美方主动复杂化的科技、外交和地缘领域摩擦，中方应对较为克制，有助于将冲突限制在最小范围内，并且双方已经恢复主动接触。中美分歧预计仍将维持高频低压的风格，但市场会逐步适应，失控的可能性依然很小，压力最大的时期已过。
2）海外疫情发展不确定性高，但货币宽松确定性很高。当前全球疫情仍在蔓延期，日增确诊维持在20万例以上；尽管当前疫苗研发推进迅速，世卫组织称全球有6款疫苗进入3期测试，但距离广泛应用仍有一定距离。全球经济前景依然不明朗，对宽松的货币环境依赖性强。海外主要央行中期仍需扩表，我国货币政策调整也会充分考虑外部环境，流动性没有必要提前收紧。
下一轮上涨渐行渐近，继续积极布局
1）下一轮上涨渐行渐近，把握政策预期扰动带来的机遇。货币政策宽松预期的调整带来新的扰动，但实际上货币政策未来更重“定向”而非提前“转向”，市场共识会再次凝聚。且“定向”的货币政策更有利于经济恢复，结构性的流动性引导也更有利于股市。A股市场流动性中期依然充裕，政策预期的扰动和解禁高峰带来的减持压力，只影响资金流入的节奏，并不改变中期流入的趋势。中美贸易协定评估会议的推迟料并不会带来反复；中美分歧将依然保持“高频低压”的状态，但对市场压制的高峰已过。A股市场已经步入了增量资金驱动的模式。我们再次强调，8月市场受到的任何冲击，都是入场布局下一轮上涨的好时机。
2）继续围绕三条主线布局下一轮上涨。建议在政策预期的扰动下，积极布局下一轮上涨行情中潜在的领涨品种，我们前期报告中已梳理出3条主线：1）受益于弱美元和商品/能源涨价的板块，包括黄金、有色金属和化工；2）受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，包括汽车、家电、家居、装修及品牌服饰；3）绝对估值足够低且已经相对充分消化利空因素的保险和银行。
风险因素
全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整，国内疫情反复。
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责任编辑：陈志杰
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