方正策略：三大核心问题6月将水落石出两大维度配置_新浪财经

　　【方正策略】水落石出—6月月报

　　来源：策略研究

　　核心结论：

　　a：6月份三个核心问题将水落石出，反弹需要等待不确定性消除；

　　b：1998年和2008年外部冲击背景下，财政政策扮演重要角色，当前对冲政策的重点是财政政策，货币政策为辅助工具，就业政策是托底；

　　c：配置关注两个维度，一是内需和国内对冲，基建+消费；二是自主可控。6月份超配通信、电气设备和食品饮料。

　　摘要

　　1、市场观点：反弹需要等待不确定性消除。6月份市场关心的核心问题都将水落石出。参考过去两轮外围冲击加大背景下的政策举措，财政政策均扮演了重要的角色，经济下行压力对冲的政策重点是财政政策，货币政策为辅助工具，就业政策是托底。短期市场仍存在不确定性，后续市场反弹的催化剂在于：1）争端阶段性缓解；2）争端升级后国内对冲力度明朗，但是反弹的持续性取决于经济增长的回落程度，配置角度可以关注两个维度：一是内需和国内政策对冲的方向，主要是基建和消费相关；二是自主可控领域，关注掌握核心技术的科技企业。综合对比，6月份超配通信、电气设备和食品饮料。

　　2、行业配置的主要思路：总体而言，目前市场仍受经贸关系不确定性的影响制约，但进入6月份都将水落石出，届时有望迎来反弹契机，反弹持续性需取决于经济增长的回落程度。经济方面，5月PMI重回线下运行，预计1季度增速将成为全年高点，后续下行压力较大，经济仍呼唤稳增长政策出台，经济回落的程度和性质也取决对逆周期对冲政策的力度；流动性方面，将维持整体宽松的氛围，但边际上再出现更大程度的放松，目前还难以预期，随着6、7月大规模逆回购到期，预计会降准，但考虑到利率和汇率的平衡，降息可能性不大；政策方面，逆周期对冲政策出台，重点关注财政政策中的政府投资，以及扩内需、补短板的产业政策，如刺激消费、加大自主可控的支持力度等。重要时间点上关注6月底的G20会议。

　　3、六月份首选通信、电气设备、食品饮料。通信的支撑因素在于商誉减值挖坑后，业绩改善幅度大、确定性强，且盈利质量出现显著回升，估值水平低于近10年中枢，高增长低估值特征明显，5G商用进程加速、新基建建设正在快速推进；电气设备的支撑因素在于风电、光伏等政策落地，行业景气度有望继续提升，估值低，目前仅在近10年的20%分位水平，提升空间巨大，下半年需求逐渐打开，业绩有望超预期，戴维斯双击可期；食品饮料的支撑因素在于业绩高增长，盈利质量提升，行业受关注度高，估值水平尚在合理区间，子板块估值都低于近10年中枢，受益国际长期资本流入以及温和通胀上行。

　　正文

　　1 市场：水落石出

　　市场观点：反弹需要等待不确定性消除。6月份市场关心的核心问题都将水落石出。参考过去两轮外围冲击加大背景下的政策举措，财政政策均扮演了重要的角色，经济下行压力对冲的政策重点是财政政策，货币政策为辅助工具，就业政策是托底。短期市场仍存在不确定性，后续市场反弹的催化剂在于：1）争端阶段性缓解；2）争端升级后国内对冲力度明朗，但是反弹的持续性取决于经济增长的回落程度，配置角度可以关注两个维度：一是内需和国内政策对冲的方向，主要是基建和消费相关；二是自主可控领域，关注掌握核心技术的科技企业。综合对比，6月份超配通信、电气设备和食品饮料。

　　1.1 三个核心问题将水落石出

　　争端和信用环境变化对于经济的冲击将进一步显现。从PMI来看，5月PMI再度跌至荣枯线之下，新出口订单大幅下滑，出口恶化的趋势仍将延续。从高频数据来看，经济下滑的压力有所加大，5月份30大中城市地产销售增速环比小幅下滑，同比有所回落但依然为正，一二线城市地产销售增速依然较好。汽车零售增速有回暖的迹象，5月前三周车市零售增速逐渐改善，但整体依然为负。发电耗煤量同比增速下滑幅度增大，高炉开工率有所回升，各主要上游资源品的价格保持稳定。

　　国内政策对冲的力度以及政策工具的选择将明朗。国内政策对冲的力度也将逐渐明朗。稳增长的组合拳主要侧重于以下几个方面，一是就业政策，国务院就业工作领导小组成立之后，就业政策将由就业领导小组统筹、多部门配合，独立的就业政策将不断落地；二是货币财政政策，货币政策工具箱依然充足，但会兼顾汇率的因素，财政政策在三季度之前均处于发力期，短期刺激基建，中长期减税将起到效果；三是产业政策，主要聚焦于自主可控的相关领域，补齐产业链的短板，对特定产业加强支持力度。

　　1.2 外围冲击加大背景下的政策参考

　　1998年应对外部冲击，积极的财政政策成为遏制经济衰退的主要着力点。1998年，亚洲金融危机冲击蔓延，国内经济形势日益严峻，消费及投资疲软，PPI和CPI相继转负，外贸快速下滑，一系列重大改革使得供需两端的扩张受到暂时抑制。1996年起货币政策转送，先后4次降息，降准至8%，但密集的货币政策尚未见效，货币供应量持续下降，在货币政策操作空间狭小的背景下，积极的财政政策成为遏制经济衰退主要政策着力点。1998年8月全国人大审议通过了中央预算调整方案，积极的财政政策正式启动，主要包括：1）向四大行发行1000亿元十年期长期国债用于基础设施建设，并将500亿列入中央预算，中央财政赤字将由年初预算的460亿扩大到960亿；2）向四大行发行2700 亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金，防范金融风险；3）将年初财政预算中原用于基础设施建设的180亿元调整为经常性项目支出，用于增加科技教育投入、国有企业下岗职工基本生活费保障、离退休人员养老金的按时足额发放和增加抢险救灾支出。1999年二季度在经济二次探底时对财政政策的实施力度和具体措施做出进一步调整，包括继续发行长期建设国债并扩大其使用范围，调整收入分配政策和调整税收政策。1998-2002年累计发行的6600亿元长期建设国债，安排项目投资32800亿元，累计完成投资24600亿元。

　　2008年应对外围危机货币政策先行，仍以积极的财政政策为主。2008年在全球金融危机的冲击下，从2008年三季度起经济增长加速下滑，2008年11月出口当月同比转负，出现休克式下滑。国家层面对此次危机的反映显得更为强烈，10月5日国常会提出要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大内需措施。货币政策先行，下半年4次降准5次降息，财政政策也及时跟上，11月国常会出台了稳增长扩内需的一系列刺激政策，重启新一轮积极财政政策。主要包括：1）基础设施建设方面：确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，明确表示未来基建、生态环境建设将进一步加快，推出了4万亿投资计划，其中新增中央投资11800亿元；2）大力度减税降费：全面实施增值税转型，降低住房交易税费，提高出口退税率，提高个人所得税减免标准。3）调整收入分配：大幅提高对农民补贴，增加企业退休人员养老金，加大中西部地区转移支付力度等。在一系列的政策组合拳出台后，2009年经济反转。

　　当前背景下，经济下行压力对冲的政策重点是财政政策，货币政策为辅助工具，就业政策是托底。货币政策率先加码，2018年四次定向降准之后，2019年1月全面降准，经济在今年一季度企稳。制约货币政策大幅宽松的因素主要有汇率、地产调控、地方政府隐形债务等，因此，在一季度社融放量后出现短期票据套利、资金空转后，后续对冲政策的重点是财政政策，而货币政策为辅助工具，用于提供较为宽松的资金环境，但重点在于疏通货币传导机制。财政政策可能的抓手包括一些大型基础设施投资项目，相应地地方专项债的发行速度将加快，基础设施项目资本金比例有望继续下调以吸引民间投资。此外，政策可能的工具还包括专项建设债、专项建设基金和必要时的特别国债等。政策的托底就业，去年政治局会议将稳就业置于六稳之首，政府工作报告将就业政策置于宏观政策层面，国务院就业工作领导小组成立之后，就业政策向就业领导小组统筹、多部门配合以及独立的就业政策体系方向靠拢。

　　1.3 6月经济、流动性以及政策等三因素追踪

　　PMI回落至荣枯线以下，经济下行压力加大。根据统计局公布的数据，5月PMI数据为49.4%，较4月份的50.1%环比回落0.7%，再度回落至收缩区间，细分指标中出口、新订单、从业人员指数等指标下滑明显。从各企业类型来看，中小企业PMI进一步收缩，大企业PMI接近临界值。政策逆周期调节力度或加码。

　　流动性较宽松，货币政策逆周期调节。货币政策总体保持宽松，加强逆周期调节，一方面体现在央行加大投放力度，到期MLF增量续作对冲流动性缺口，缓解资金面压力。另一方面对县域农商行定向降准，对中小银行继续执行较低的存款准备金率，并扩大再贷款、再贴现等工具规模。在外部形势不确定性增加的情况下，货币政策成为逆周期调节的重要着力点。从利率变化来看，票据直贴利率保持稳定，十年期国债收益率有所下行，银行间拆借回购利率整体稳定，流动性整体仍较为平稳，各项利率维持在较低水平。

　　政策角度重点关注稳增长加码、科创板的预热等。在外部冲击的影响下，逆周期对冲政策需要加码，地方政府专项债可能加速加量发行，产业政策进一步落实，货币政策要与积极的财政政策互相匹配与协调，保持流动性合理宽裕。此外近期稳就业政策频繁出台，一方面体现了政策的连续性，另一方面是为出口部门就业形势恶化未雨绸缪，后续关注稳就业措施的继续出台。6月科创板首批三家企业上会，通过审议后20日完成注册进入上市环节，科创板开板临近，将对科技成长类行业估值产生一定带动效应。

　　1.4 大类资产配置：股市等待风险事件出清，债市中性，商品分化

　　大类资产方面：目前的基础背景：1）经济增长，PMI数据显示经济有较大下行压力，预计一季度经济将成为全年高点，后续经济下滑的性质取决于逆周期政策对冲的力度；2）流动性角度来看，货币政策整体较为宽松，后续降准的预期增强，考虑到利率和汇率之间要有所平衡，降息的概率不大，后续货币政策的重点仍在于疏通传导机制；3）政策更多关注逆周期相关的对冲政策，分为就业政策、财政货币政策和产业政策等维度，财政政策在三季度之前均处于发力期，短期刺激基建，中长期减税将起到效果。风险偏好关注6月几个窗口期，需要等到不确定性逐渐消除。股市需要等待消息面上的不确定性逐渐消除，6月份核心问题将水落石出；债市由于利率和汇率之间的平衡维持中性配置，存在交易性机会；商品分化较大，国内层面黑色系呈现供需两旺的局面，后续基建需求的力度决定上涨的程度，原油和工业金属由于全球需求的担忧仍存在调整压力，贵金属呈现一定的避险属性，美元指数压制作用减弱，后续存在上涨空间。

　　股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。2019年大的背景下，需要规避后周期的行业例如公用事业、钢铁、煤炭等强周期品，风格上整体较为均衡，短期相对看好政策对冲相关的基建+消费，中长期相对看好科技和消费。配置角度可以关注两个维度：一是内需和国内政策对冲的方向，主要是基建和消费相关；二是自主可控领域，关注掌握核心技术的科技企业。综合对比，6月份超配通信、电气设备和食品饮料。

　　首选行业及逻辑

　　通信| 电气设备 |食品饮料

　　2 六月行业配置：首选通信、电气设备、食品饮料

　　行业配置的主要思路：总体而言，目前市场仍受不确定性的影响制约，但进入6月份，问题都将水落石出，届时有望迎来反弹契机，反弹持续性需取决于经济增长的回落程度。经济方面，5月PMI重回线下运行，预计1季度增速将成为全年高点，后续下行压力较大，经济仍呼唤稳增长政策出台，经济回落的程度和性质也取决对逆周期对冲政策的力度；流动性方面，将维持整体宽松的氛围，但边际上再出现更大程度的放松，目前还难以预期，随着6、7月大规模逆回购到期，预计会降准，但考虑到利率和汇率的平衡，降息可能性不大；政策方面，逆周期对冲政策出台，重点关注财政政策中的政府投资，以及扩内需、补短板的产业政策，如刺激消费、加大自主可控的支持力度等。重要时间点上关注6月底的G20会议。综合来看，行业配置上关注两个维度，一是国内政策的对冲方向，主要是基建+消费相关的，如新基建领域的通信、电气设备，消费领域的汽车、家电等；二是自主可控领域和硬科技，掌握核心技术的科技企业，如通信、计算机、电子等。6月份超配通信、电气设备、食品饮料。

　　通信

　　标的：中兴通讯、烽火通信、移为通信、光迅科技、海格通信等。

　　支撑因素之一：商誉减值挖坑后，业绩改善幅度大、确定性强，且盈利质量出现显著回升。通信行业景气极度低迷，尤其是Q4季度业绩出现深坑，但进入2019后，业绩反转，1季度盈利增速超11倍，盈利质量同时出现显著提升，毛利率从4季度的25.3%提升至26.8%，ROE转负为正，从-1.37%提升至1.38%。行业景气提升带动业绩改善持续性较为确定。

　　支撑因素之二：估值水平低于近10年中枢，高增长低估值特征明显。目前，通信行业PE估值仅41.3倍，仍低于近10年平均水平45.4倍。通信行业的高增长（1季度改善幅度巨大，仅次于传媒）、低估值（低于中枢）特征明显，仍具备很好的配置价值。

　　支撑因素之三：5G商用进程加速、新基建建设正在快速推进。5G和新基建成为通信行业贯穿全年的发展主线，目前5G应用正在逐渐落地，更多的5G生产和服务规模正在不断扩大，5G广泛的商用前景逐步被开发，给通信行业带来一段长久的红利期。

　　电气设备

　　标的：隆基股份、阳光电源、通威股份、金风科技、中材科技等。

　　支撑因素之一：风电、光伏等政策落地，行业景气度有望继续提升。其一，发改委、能源局修订《输配电定价成本监审办法》出台，有利于深入推进输配电价格改革和电力市场化，促进企业加强内部管理和降本增效。其二，能源局发布《关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，补贴政策确认、落地。

　　支撑因素之二：估值低，目前仅在近10年的20%分位水平，提升空间巨大。目前，电气设备行业的整体估值仅32.3倍，处于近10年估值水平的20%分位上，具备较强的安全边际。

　　支撑因素之三：下半年需求逐渐打开，业绩有望超预期，戴维斯双击可期。随着政策措施的落地，平价项目先行启动，竞价项目后续跟随，下半年需求将逐渐被打开，开启新一轮装机周期，有望带动业绩超预期。此外，目前低估值背景下，政策催动需求爆发，戴维斯双击可期。

　　食品饮料

　　标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等。

　　支撑因素之一：绩高增长，盈利质量提升，行业受关注度高。食品饮料行业2019Q1季度盈利增速23.74%，实现在去年1季度高基数基础上的继续高增长，盈利质量显著提升，尤其是一二线龙头企业增速明显高于行业，带动能力强。再者，行业受关注度很高，景气度有望持续，茅台股东大会参会人数创新高，平价茅台广受欢迎。

　　支撑因素之二：估值水平尚在合理区间，子板块估值都低于近10年中枢。目前食品饮料行业整体估值28.9倍，饮料制造和食品加工子板块估值分别为28.65、29.52倍，都低于近10年中枢，尚在合理区间。

　　支撑因素之三：受益国际长期资本流入以及温和通胀上行。MSCI、标普体系、富时罗素体系中A股的权重都正处于提升过程中，这是未来较长一段时间内的趋势，而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐，外资有望加大配置。再者，目前正处于通胀的温和上行阶段，食品饮料尤其是食品加工子板块有望因此受益。