海通姜超：无惧倒春寒 减税激活春水

　　来源：姜超宏观债券研究 

　　摘 要

　　今年1季度，A股大幅上涨超过20%，一度领涨全球股市。但就在上周，上证指数突然大跌5.6%，几乎抹去了4月以来的全部涨幅，股市的短期急跌又勾起了大家对熊市的痛苦记忆。到底本轮行情是牛市起点还是熊市反弹？这是个问题！

　　一、料峭春寒来袭，股市遭遇重挫。

　　经过了两周海外路演之后，上周我回到了上海。之前在香港路演时，由于地处热带，虽然还在春天，每天的气温也都有20多度，感觉就是夏天，每天出门穿一件T恤或者衬衣就行了。

　　回到上海以后，我还是穿单衣出门，最开始几天也没事，结果上周五突然遭遇大幅降温，连续两天的最高气温只有18度，最低气温只有12度，感觉穿单衣已经hold不住了，赶紧找外套穿上。

　　而且我发现不仅是上海，这周末的北京也大幅降温，周六最高气温15度，最低气温只有6度。

　　初春的2月气温回升较快，而在晚春的4月气温偏低的现象，通常叫做“倒春寒”。倒春寒形成的原因在于春季是冬季到夏季的过度季节，高压区的夏季风慢慢由海洋向陆地推进，但是会遭遇到大陆冷高压吹出的冬季风的抵抗，冬季风和夏季风两股冷暖气团互相控制，气旋活动频繁，天气也就呈现多变现象。

　　理解了倒春寒，也就更容易理解4月份的股市下跌。2018年的中国股市大跌，标志着资本市场步入凛冬。而今年2、3月的股市大涨，让大家感觉春天回来了。但是在4月份股市波动加剧，一度大幅下跌，其实就是资本市场遭遇了倒春寒，毕竟夏季暖风完全取代冬季冷风也不是那么容易！

　　二、冬天才需“秋裤”，货币宽松减弱。

　　过去一周，关于中国货币政策取向的变化引起了市场的广泛关注。由于今年以来的股市上涨到目前为止缺乏基本面的足够支持，有观点认为本轮股市是货币宽松的水牛行情，因而货币政策的可能变化也引发了市场的担忧。

　　客观来说，我们认为货币政策宽松的程度在边际减弱，这体现在了很多方面：

　　首先是政治局会议坚持结构性去杠杆，这意味着去杠杆从未远去。其次是总理在今年各个场合曾经多次表态不搞“大水漫灌”强刺激，不会走铺摊子、粗放增长的老路。此外央行行长易纲在3月份表示未来准备金率下调空间下降，央行4月货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”。

　　而央行近期连续两次辟谣了关于“降准”的传言，与此同时上周启动TMLF操作，这意味着短期降准的概率再度下降。央行副行长刘国强表示，观察流动性比较好的指标是资金价格DR007，其4月均值为2.62%，比2月最低的2.43%有明显回升，也显示流动性边际上有所收紧。

　　如何理解宽松的货币政策？其实它就好比是冬天的秋裤。

　　在中国，秋裤是一种非常神奇的存在，好像除了中国人以外几乎没有其他国家穿秋裤的，以至于很多人以为秋裤是中国人发明的。其实现代秋裤是欧美国家发明的，只不过现在人家已经不穿了，但是秋裤现在却成为了中国中年油腻大叔在冬天的最爱，据说在中国有一种冷叫做“忘穿秋裤”！

　　在冬天的时候我们要穿秋裤御寒，就好比经济低迷的时候需要宽松的货币政策支持。哪怕是强如美国，在08年金融危机之后也实施了多年的零利率和量化宽松货币政策。我们去年实施了三次定向降准，今年年初全面降准，其实就是宽松货币政策的体现。

　　但如果一直穿秋裤，说明一直在冬天，反而问题更大。比如日本就已经实施了近20年的宽松货币政策，1999年就开始了零利率，目前也是美日欧三大经济体中唯一还在实施量化宽松政策的，其退出量宽依旧遥遥无期，反而让大家看不到日本经济长期改善的希望。

　　而到了春天以后，天气变好了，自然就不用穿秋裤了，货币政策取向的变化其实反映了经济的变化。

　　比如美国和欧元区，在实施了多年的量化宽松货币政策之后，随着经济的改善，均先后退出了量化宽松货币政策。而美国早在15年末就开始了加息，但从事后来看，美国的加息和缩表并没有制约美国的经济和股市表现，反而证明其是发达国家中复苏最强劲的。

　　理解了季节变化的规律之后，我们就不必对中国宽松货币政策的微调过于担心。因为这就好比脱掉秋裤一样，本身说明中国经济的春天要到了，所以不用穿那么多厚衣服。

　　而且纵观全球的货币政策，在一片宽松鸽声中，中国央行的货币宽松程度能够减弱，既表明中国央行没有大水漫灌，也表明我们经济的表现相对更好，就连IMF近期也小幅上调了今年中国经济增速的预期。

　　春天都要到了，还在担心没有秋裤穿吗？

　　三、天气乍暖还寒，经济回升放缓。

　　而相比起货币政策的变化，经济本身的变化更值得关注。

　　今年1季度，中国经济的表现确实不错。1季度GDP增速稳定在6.4%超预期，3月经济的表现更是令人眼前一亮，3月需求端的投资、消费和出口增速均比前两月明显回升，而生产端的工业增加值增速甚至创出了8.5%的4年新高。

　　从物价来看，3月份CPI大幅回升至2.3%，PPI也从0左右回升至0.4%，摆脱了对通缩风险的担忧。

　　从企业的盈利表现来看，前两个月工业企业利润出现了大幅负增长，但是3月份工业企业利润增速由负转正，而且单月利润增速高达14%，其中结构也有明显改善，民企利润增速显著回升、领跑所有工业企业。

　　可以说，19年的中国经济开局良好，不负阳春三月的期待。但是进入4月份，中国经济确实遭遇了寒流来袭。

　　从需求来看，虽然4月份的地产销售继续改善，但4月前三周的乘用车销售降幅再度扩大，说明内需的回升依旧不稳。而4月广交会参展家数比去年同期下滑，也反映了今年的外需不旺。从生产来看，4月的6大电厂发电耗煤增速预计同比下降5%，远低于3月4.2%的正增长。需求和生产端的数据均印证了4月经济的减速。

　　因此，对于今年3月份的经济显著回升，我们要客观分析。因为今年的春节较晚，使得2月份的正常工作被延后到了3月展开，这就使得3月数据改善有季节因素。而进入4月份以后，春节扰动因素消失，因而4月的经济回落更能反映中国经济的现状。

　　因此，需要担心的并不是没有秋裤穿了，而是现在到底是冬天还是倒春寒？

　　四、凛冽寒冬已过，杠杆由去转稳。

　　一年有四季，每个季节的气候都不一样，要想过上好日子，不是每天穿秋裤，而是要理解季节变化的规律，衣服随时加减，才能做到冬暖夏凉。

　　如何预判经济季节的变化？

　　首先，我们要理解经济的变化存在周期。

　　经过经济学家的观察和总结，大家发现经济增长呈现周期性的波动，主要有四大周期。最短的是基钦周期，又称存货周期，其持续时间在3-4年左右。其次是朱格拉周期，又称设备投资周期，持续时间在7-10年左右。再次是库兹涅茨周期，也就是建筑和房地产周期，持续时间在20年左右。最长的是康波周期，通常认为是由技术创新所驱动，持续时间在50-60年左右。

　　其中康波周期太长太玄乎，无法准确分析。从人口结构来看，地产周期目前处于顶部位置，也是大家担心中国经济长期减速的原因，但由于中国城市化还在继续，因而地产周期并没有完全结束。

　　而从更短期的设备投资周期和存货周期来看，目前都处于底部的位置。其中制造业投资增速目前只有4.6%，而在2011年的增速还在30%以上。而工业企业产成品库存来看，今年3月增速只有0.3%，而过去几轮存货周期的底部增速都在0左右。

　　所以，抛开中长周期的康波和地产周期，从设备周期和存货周期来看，当前中国经济处于中短周期的底部区域。

　　其次，我们要理解驱动经济周期变化的因素。

　　经济周期其实就是投资周期，而投资是靠货币驱动的，因而现代经济周期的变化与货币息息相关。

　　在美国，在其经济发展的初期，也是信贷影响经济走势，1929年的经济大萧条发生的原因是银行大量倒闭，导致信贷消失、经济崩溃。而到现在为止，美国的信贷增速也对经济有重要影响，因此2008年次贷危机之后美联储实施QE政策就是在商业银行信贷冻结之后，央行直接出面放贷。

　　之后虽然美联储在15年开始加息，在18年开始缩表，但其商业银行信贷增速保持正增长，因而其经济表现依旧稳健。

　　也就是说，对于经济而言真正重要的不是央行的基础货币，而是商业银行的广义信贷。

　　而在中国，其实我们需要重视的也是广义货币和社会融资增速，而非央行的基础货币。

　　其实在18年，央行的货币政策非常宽松，当年降准2.5%，释放3.5万亿基础货币，而且公开市场也没有回笼，相当于净投放货币3.5万亿，但是18年经济全年下滑，而且股市大幅下跌。原因在于广义信贷创造出现了萎缩，18年的社会融资总量只有19.26万亿，同比减少3.14万亿，社融余额增速创下9.8%的新低，实体经济缺钱了，所以导致经济下滑、资产价格下跌。

　　而在19年，其实央行的货币政策并不宽松，虽然1月大幅降准1%，释放1.5万亿基础货币，但今年以来央行公开市场净回笼货币1.8万亿，其实已经将降准资金全部回笼。但是今年1季度的社融同比多增2.34万亿，社融余额增速回升至10.7%，其实预示未来半年经济有望继续改善，经济的寒冬已经过去。

　　货币增速L型企稳，稳杠杆才能长久。

　　虽然大家都希望钱越多越好，但其实并不是这样，钱其实是够用最好。

　　美国股市已经创出历史新高，但美国经济用的钱比我们还要少，美国在过去几年的银行信贷增速稳定在4-5%左右，其实就和他们的GDP名义增速差不多。

　　而过去10年中国的钱就很多，社融增速平均高达20%，但结果是债务堆积、地产泡沫，这说明钱多了并不是好事。而正是因为货币超发，使得我们不得不在过去两年去杠杆，结果钱又变少了，使得经济下滑、资产价格回落。

　　其实，过去10年我们就经常因为货币超发而受累。最典型的就是08年4万亿政策出台之后，社融增速从20%激增到35%，结果在09年下半年就被迫开始紧缩，最终导致2010年以后的经济持续下滑。而在13年、17年我们又重复了同样的故事，因为货币超发又引发了后续的货币紧缩和经济下滑。

　　而经过多次教训之后，我们终于领悟到，无论钱多了还是钱少了，都不是好事。因此，在19年的政府工作报告中，明确提出未来货币和融资增速要和GDP名义增速相匹配，这说明未来的政策目标是钱不多不少，这其实是真正可以长期持续的状态。

　　中国19年1季度的GDP名义增速在7.8%，而M2增速为8.6%，社融增速回升到10.7%，其中M2增速与经济增长大致匹配，而社融增速确实是略偏高了一点。而在货币增速刚出现超发的苗头，央行就微调了货币政策，其实是非常负责任的行为。

　　而且这一次我们放开了资本市场发展，包括科创板中实施注册制发行，其实可以用股权融资来发展经济，就可以减少对债务融资的依赖，未来也就不需要那么高的货币增速。

　　所以，只有稳杠杆才能换来持续的春天。

　　五、毕竟春天来到，减税激活春水。

　　而经济的企稳表面上是靠货币，其实是靠大家每一个人的努力，靠的是生产效率的提升，如何激发经济的活力才是核心问题。

　　在1978年，我们靠着改革开放，从计划经济转向了市场经济，从而释放了13亿老百姓的活力。而在2001年，我们加入了WTO，通过外需拉动了中国经济起飞，也靠参与全球竞争提升了中国企业的技术水平。

　　而在改革开放的40年当中，我们的人口红利、城市化的红利得到了充分的释放，所以房地产引领的工业化被激活，我国成为全球制造业的工厂。

　　展望未来，我们发现中国的人口红利已经结束，城市化也步入尾声，而全球贸易冲突加剧，WTO的红利也不再有，所以经济增长面临着巨大的挑战。

　　但是另一方面，我们拥有14亿人口，这是全球最大的内需市场。而参照发达国家的经验，在工业化结束之后，居民不需要更多的商品，而是需要更多的服务、更好的商品，这意味着服务业和科技产业将成为新的发展方向。

　　如何激活中国的消费、服务和科技，我们发现减税降费、放权让利就可以做到。

　　而恰恰是从18年起，我们开始了大规模的减税降费政策。18年减税降费超过万亿，而19年的减税降费规模达到2万亿，我们预计今年税收占GDP的比值会从峰值的22%降至20%以下，中国的宏观税负水平确实大幅下降了！

　　而根据我们的测算，其中1万亿的减税降费将归属到居民部门，可以增加8000亿的居民消费，提升消费增速2-3%，消费的提速足以稳定经济。另外1万亿的减税降费将归属企业部门，将提升企业利润增速7%，使得利润增速在今年1季度就提前见底。

　　而以格力电器大股东的股权转让、上海医药为代表的股权激励，代表我国的国企混改进入到新的阶段。在竞争性的行业国企股权可以退出，在非竞争性国企引入社会资本，可以更好地提升国企的经营效率、让国有资本保值增值。国企混改是国资以管企业之退，换管资本之进，这对经济结构调整、产业结构升级，都具有重大意义。

　　总结来说，我们认为经济确实在4月份遭遇了倒春寒，而央行宽松货币政策也有微调。但其实股市的反应有点过激，毕竟我们从去杠杆转入了稳杠杆，靠减税让利激活了一池春水，其实哪怕不穿秋裤了也没关系，毕竟春天到了才是最重要的事！

　　一、经济：4月生产减速

　　1）需求一升一降。4月前25天34大中城市地产销售增速回升，其中4个一线城市销量同比增长50%，12个二线城市销量同比增长10.8%，而18个三四线城市销量同比增长10.4%。4月前三周乘用车批发、零售增速分别降至-32%、-25%，增速比3月份再次下降。

　　2）工业生产减速。4月前26天6大电厂发电耗煤同比下降4.5%，增速比3月4.2%的正增长明显下降，且上中下旬增速逐旬下滑，显示4月工业生产重新减速。

　　3）库存走势分化。上周全国主要城市钢材库存下降至1274万吨，螺纹钢库存下降至673万吨，连续八周下降。而秦皇岛煤炭库存回升至650万吨，回升至18年9月以来的高位水平。

　　二、物价：通胀预期缓和

　　1）食品价格继跌。上周猪价、禽价、菜价、水产品价格下跌，食品价格环比下跌0.8%。

　　2）CPI小幅回升。4月以来食品价格小幅上涨，截止目前商务部食用农产品价格、农业部农产品批发环比分别上涨0.9%、0.1%，预测4月CPI食品价格环比上涨0.5%，4月CPI同比回升至2.6%。

　　3）PPI小幅反弹。4月以来钢价、油价上涨，煤价先涨后跌，预测4月PPI环比持平，4月PPI同比涨幅回升至0.6%。

　　4）通胀预期缓和。3月份的猪价暴涨推动3月CPI大幅上升，但进入4月份以来，猪价涨幅趋缓，加上蔬菜价格回落，4月CPI涨幅将趋缓，而5月CPI有望止涨回落，通胀预期有望趋于缓和。

　　三、流动性：宽松程度下降

　　1）货币利率回落。上周货币利率小幅回落，其中R007均值下行19bp至2.85%，R001均值下行16bp至2.73%。DR007下行3bp至2.75%，DR001下行15bp至2.68%。

　　2）央行投放TMLF。上周央行启动TMLF，投放货币2674亿，利率3.15%，比同期MLF利率低15bp。但由于逆回购到期回笼3000亿，上周央行净回笼326亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数大幅反弹，人民币兑美元小幅回落，在岸与离岸人民币分别贬至6.73、6.74。

　　4）宽松程度下降。上周央行再度辟谣中小银行定向降准的传言，与此同时启动TMLF操作，这意味着短期降准的概率再度下降。上周央行货政司司长在记者招待会上表示，货币政策原来并没有放松，现在也谈不上收紧。央行副行长刘国强表示，逆回购和MLF等操作只是调节短期流动性，不代表货币政策取向，观察流动性比较好的指标是资金价格DR007，其4月均值为2.62%，比2月最低的2.43%有明显回升，也显示流动性边际上有所收紧，但仍处于较宽松的状态。

　　四、政策：棚改目标下调

　　1）全方位对外开放。我国政府在一带一路高峰论坛上表示，中国未来将继续大幅缩减负面清单，推动现代服务业、制造业、农业全方位对外开放，并在更多领域允许外资控股或独资经营；将新布局一批自由贸易试验区，加快探索建设自由贸易港。促进贸易和投资自由化便利化，将同更多国家商签高标准自由贸易协定，加强海关、税收、审计监管等领域合作。

　　2）棚改目标下调。财政部的最新文件显示，2019年我国各地棚户区改造任务约285万套，远低于去年目标的588万套，这意味着今年棚改开工计划目标远低于市场预期，或拖累全年地产销售。

　　3）减税降费落地。国税总局表示，一季度，全国累计新增减税3411亿元，主要有三类：一是2019年新出台政策减税722亿元；二是2018年年中出台减税政策在2019年的翘尾新增减税2652亿元；三是2018年到期后2019年延续实施政策新增减税37亿元。

　　五、海外：美国一季度GDP增速超预期，日央行公布4月利率决议

　　1）美国一季度GDP增速超预期。上周五公布的数据显示，美国一季度实际GDP环比折年增速初值3.2%，超过预期2.3%和前值2.2%，创去年三季度以来新高。其中出口、库存投资以及地方政府投资的增加是美国一季度GDP增速反弹的主要贡献，消费者和企业支出放缓则有所拖累。

　　2）美国3月耐用品订单增速回升。上周四，美国公布3月耐用品订单环比初值2.7%，好于市场预期的0.8%，创下七个月的新高。运输设备是拉动订单增长的主因，环比增长7%，扣除运输类订单环比增长0.4%，仍好于预期的0.2%。

　　3）美国宣布结束对伊朗原油出口的豁免。上周一，美国白宫发布声明，称总统特朗普决定不更新伊朗5月2日到期的原油豁免政策，目的是将伊朗的原油出口降至0，声明还称，美国、沙特、阿联酋已同意采取及时行动，确保在伊朗石油全部撤出后，满足全球原油需求。消息发布当日，国际油价升至近5个月的新高。而上周五，特朗普表示已告知OPEC降低油价，随后国际油价回落，跌幅超过3%。

　　4）日央行公布4月利率决议。上周四，日本央行公布4月利率决议，维持政策利率-0.1%不变，表示至少维持超低利率至2020年春天，维持灵活购债承诺和持仓年增幅不变。同时，日本央行还将18财年（18年4月至19年3月）的GDP增速预期从0.9%下调至0.6%，将19财年GDP增速预期由0.9%下调至0.8%。

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