方正策略：把握布局窗口行业配置首选非银、地产_新浪财经

　　【方正策略】结构性通胀会引发政策转向吗？

　　来源策略研究

　　摘要

　　1、90年代以来我国经历了四轮通胀。1990年以来，我国共经历了4次通货膨胀，第一次从1992年1月到1994年12月，CPI从5.5%上涨至最高27.7%；第二次从2003年11月到2004年10月，CPI从3%上涨至最高5.3%；第三次从2007年3月到2008年6月，CPI从3.3%上涨至最高8.7%；第四次从2010年2月到2011年10月，CPI从2.7%上涨至最高6.45%。从历次通胀的驱动力来看，三次出现了需求拉动的情况，2007-2008年的通胀为成本推动，需求拉动的通胀多为货币大幅宽松时期，固定资产投资大幅增加，进而演变成全面通胀。成本推动的通胀需要关注猪肉和原油的价格。

　　2、政策倾向于在通胀初期采取结构调整等方式释放转向信号，通胀如果继续上行则会加码。90年代的通胀在CPI破10以后于1993年4月引发政策微调，通胀继续上行后，最终在6月引发政策彻底转向。2003年的通胀周期驱动因素是过度投资，因此政策的转向以清理过度投资为主，2003年7月和9月，政治局会议和央行先后释放转向信号，但投资依然过热，最终导致2004年2月政策彻底转向。2007年的通胀周期中，政策在2007年6月微调，但2007年下半年通胀水平依然攀升，于2007年11月达到6.9%，12月的政治局会议提出了两个防止，将实施十年之久的稳健货币政策变为从紧的货币政策，政策彻底转向。2010年的通胀周期中，政策微调提前，早在2010年2月具有通胀苗头时政治局会议就提出调整经济结构和管理好通胀预期的关系，但通胀水平仍由2010年2月份的2.7%抬升至2010年11月份的5.1%，进入2011年防通胀政策加码，直至10月通胀水平确认下行。

　　3、目前是温和通胀的格局，不会演绎成全面通胀。需求拉动的全面通胀需要具备极其宽松的货币条件和大幅增加的固定资产投资。目前央行始终强调不搞大水漫灌，实施松紧适度的货币政策，从固定资产投资组成来看，基建投资处于修复阶段，制造业和地产投资面临下行压力。从成本端来看，环保因素和产业集中度的提升平抑了猪肉价格的波动，一定程度上熨平了猪周期，油价则受到特朗普干预以及全球经济周期影响，存在价格天花板。因此，目前尚不必担心政策因为通胀产生转向。从历次通胀周期市场和行业的表现来看，大盘指数在通胀区间内均下跌，行业层面，具有超额收益的行业集中在两个维度，一是成长类行业，如计算机、电气设备，二是消费类行业，具备一定抗通胀属性的行业，如食品饮料、农林牧渔等。

　　正文

　　1 结构性通胀会引发政策转向吗？

　　1.1 90年代以来我国四轮通胀的演绎

　　1990年以来我国经历了四次通胀。1990年有通胀数据以来，我国共经历了4次通货膨胀，第一次从1992年1月到1994年12月，CPI从5.5%上涨至最高27.7%；第二次从2003年11月到2004年10月，CPI从3%上涨至最高5.3%；第三次从2007年3月到2008年6月，CPI从3.3%上涨至最高8.7%；第四次从2010年2月到2011年10月，CPI从2.7%上涨至最高6.45%。从历次通胀的驱动力来看，三次出现了需求拉动的情况，2007-2008年的通胀为成本推动，需求拉动的通胀多为货币大幅宽松时期，固定资产投资大幅增加，进而演变成全面通胀。成本推动的通胀需要关注猪肉和原油的价格，油价通过影响水电燃料、交通工具燃料等子项影响非食品项CPI；食品项CPI主要受粮食、畜肉和蔬菜价格影响，由于猪肉价格波动更为剧烈并且具备周期性，因此食品项CPI主要关注猪肉价格。

　　90年代的通胀大致发生于1992年1月至1994年12月，需求拉动的全面通胀和成本推动的结构性通胀大幅推升物价水平。90年代我国经历了一次较为严重的通货膨胀，CPI在1992年1月突破5%，随后不断攀升至1994年10月最高的27.7%，直到1994年12月通胀确认下行。本轮通胀分为两个阶段，第一阶段从1992年1月至1993年12月，1991年9月中央工作会议后，各地区、各部门相继召开了各种会议，认真贯彻落实会议确定的搞好国营大中型企业20条政策措施，其中包括下调利率、放松银根，导致信贷急剧扩张，M2增速飙升，固定资产投资增速大幅上涨，该阶段通胀的主要特征为需求拉动的全面通胀。虽然政策在1993年4月开始紧缩，但经济增长与通货膨胀仍然保持双高的水平，随后粮食市场化改革和粮食减产进一步推升粮价，因此第二阶段从1994年1月至1994年12月，粮价的大幅上涨成为1994年通胀进一步攀升的主要驱动力，1994年CPI上涨24.1%，食品类上涨31.8%，粮食上涨50.7%，该阶段的主要特征为成本推动的结构性通胀，但由于结构性通胀建立在之前的全面通胀基础之上，因此在通胀水平上更加剧烈。

　　2003年年底开始的通胀发生于2003年11月至2004年10月，原因是需求端以钢铁为主的投资过热叠加成本端的食品价格上涨。2003年11月CPI突破3%，随后不断攀升至2004年7-8月最高的5.3%，直到10月才确认回落。本轮通胀的背景是人民币升值的预期下，热钱持续流入，与此同时，在房地产、汽车、机械等行业快速发展和基建的拉动下，国内钢材价格出现了持续大幅度上涨，民营企业纷纷投资钢铁业，固定资产投资增速在2003年达到29%，2004年一季度大幅提升至47.8%。此外，成本端的叠加也进一步推升了通胀水平，具体而言，2003年5月到2004年9月处于猪周期的上行阶段，2004年猪肉价格上涨了18.5%。粮食价格上涨带动食品价格上涨，2003年粮食价格上涨13.3%，2004年进一步上涨33.9%。国际油价受地缘政治、伊拉克战争等因素影响影响持续走高。

　　2007年年初开始的通胀发生于2007年3月至2008年6月，主要是猪肉、油价为主的成本推动。2007年3月CPI达到3.3%，随后不断攀升至2008年2月最高的8.7%，直至2008年6月才确认回落。猪油价格的共振是本次通胀的主要原因，猪肉方面，2006年夏天发生的“蓝耳病”疫情使猪肉价格率先上涨，此轮猪周期一直持续至2008年4月，猪肉价格涨幅超过180%。国际油价于2007年初开始大幅上涨，布伦特原油由年初的54.56美元/桶上涨至2008年7月的143.51美元/桶。此外，长三角、珠三角等地区的用工荒也导致了人力成本的抬升，进而推动物价水平提升。

　　2010年年初开始的通胀发生于2010年2月至2011年10月，主要原因是经济刺激政策叠加成本端的猪肉、油价上涨。2010年2月CPI达到2.7%，四万亿经济刺激政策力度较强，PPI大幅反转，通胀初现端倪，随后不断攀升至2011年7月最高的6.45%，直至2011年10月确认回落。本轮通胀主要驱动力来自需求端，2008年9月央行货币政策大转向，2008年11月9日，国务院公布了4万亿投资计划，固定资产投资增速从2009年4月开始上升至30%以上，尤其是基建投资，2008年基建投资全年增速为22.7%，2009年大幅提升至42.2%， 2009、2010年全年都保持了较高的M2增速，保持在20%以上。从成本端看，2009年4月猪肉价格开始上行，持续至2011年9月，油价亦从2009年下半年开始上行，共同推升通胀水平。

1.2 通胀到什么程度会触发政策转向？

　　90年代的通胀破10以后于1993年4月引发政策微调，通胀继续上行后，最终在6月引发政策彻底转向。90年代的通胀从1992年1月持续至1994年12月，1993年1月，CPI首次升破10%，随后持续攀升，1993年4月1日，中共中央召开经济情况通报会提到要防止经济过热，6月政治局会议提到经济的过热势头开始出现，其具体表现主要是“四高”（高投资增长、高货币投放、高物价上涨和高贸易逆差）、“四热”（房地产热、开发区热、集资热和股票热）、“两乱”（金融秩序混乱、市场秩序混乱）。6月24日，中共中央、国务院下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，提出了以整顿金融秩序为重点的16条措施，宏观调控全面展开。1993年8月15日，央行严查非金融机构的同业放款，实行贷款规模限制。1995年中共十四届五中全会通过了“九五计划”，把控制通货膨胀作为实现调控的首要任务，提高对金融机构的贷款利率和商业银行的贷款利率，实行保值储蓄。

　　2004年2月政策彻底转向，通过规范清理过度投资防通胀。早在2003年7月，政治局会议提出调整经济结构，政策有收紧的迹象，随后央行于9月将存款准备金率从6%调高至7%，货币宽松周期逐步转向收紧周期。在投资依然过热、一季度固定资产投资增速跳升的背景下，2004年2月4日，国务院召开了“严格控制部分行业过度投资电视电话会议”，部署严格控制部分行业过度投资工作，标志着政策彻底转向。2月10日，全国银行、证券、保险工作会议在北京召开，要求加强货币信贷总量调控，严格把控部分过度投资行业贷款。2004年4月铁本事件之后，政策进一步收紧，央行宣布自4月25日起，提高存款准备金率0.5个百分点，由7%提高至7.5%，4月26日的政治局会议提出要防止经济过热，5月21日，央行召开“窗口指导”会议，要求商业银行把握贷款进度。整体而言，本轮通胀从CPI的攀升幅度来看是四次通胀中最小的，政策通过对过度投资的清理规范，基本达到了控制通胀的目的。

　　2007年的通胀周期中，政策在2007年6月微调，最终在年底的中央经济工作会议上彻底转向。2007年6月13日召开的国务院常务会议提出在坚持稳健的前提下，货币政策要“稳中适度从紧”，释放出了适当控制货币投放的信号。2007年7月政治局会议提出投资增幅仍处高位，货币信贷增长仍然偏快的问题，强调财政政策要加大对结构调整支持力度，货币政策要稳中适度从紧。但2007年下半年通胀水平依然攀升，于2007年11月达到6.9%，接近7%的水平，12月的政治局会议提出了两个防止，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，实施从紧的货币政策，将实施十年之久的稳健货币政策变为从紧的货币政策，发出了货币政策收紧的强烈信号。2007年先后10次上调存款准备金率，6次上调金融机构人民币存贷款利率。2008年上半年仍延续2007年基调，所有经济政策的首要任务都是“双防”，货币政策严格从紧、财政政策稳健，2008年3月政府工作报告强调要把明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，经过连续的货币收缩政策，通胀得到有效控制并于2008年下半年下行。

　　2010年的通胀周期中，政策微调提前，随后不断加码防通胀。2010年2月政治局会议提出调整经济结构和管理好通胀预期的关系，当月央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%。7月政治局会议提出加强和改善宏观调控，积极推进经济发展方式转变和结构调整。12月中央经济工作会议提出三大主要目标定为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期”，并且“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，2010年央行累计6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，但通胀水平仍由2010年2月份的2.7%抬升至2010年11月份的5.1%。进入2011年防通胀政策加码，2011年2月政治局会议提出要保持物价总水平基本稳定，两会报告中提出要把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，4月和7月政治局会议中仍然坚持这一思路，直至10月通胀水平确认下行。

1.3 通胀环境下占优行业与应对策略

　　目前是温和通胀的格局，不会演绎成全面通胀。需求拉动的全面通胀需要具备极其宽松的货币条件和大幅增加的固定资产投资。目前央行始终强调不搞大水漫灌，实施松紧适度的货币政策，从固定资产投资组成来看，基建投资处于修复阶段，制造业和地产投资面临下行压力。从成本端来看，环保因素和产业集中度的提升平抑了猪肉价格的波动，一定程度上熨平了猪周期，油价则受到特朗普干预以及全球经济周期影响，存在价格天花板。因此，目前尚不必担心政策因为通胀产生转向。

　　通胀环境下超配成长和消费。从后三次通胀环境的市场表现来看（90年代的通胀缺少行业数据、个股效应过于明显），大盘指数在通胀区间内均下跌，在2003年11月到2004年10月下跌2.06%，在2007年3月到2008年6月下跌5.03%，在2010年2月到2011年10月下跌17.43%。行业层面，具有超额收益的行业集中在两个维度，一是成长类行业，如计算机、电气设备，二是消费类行业，具备一定抗通胀属性的行业，如食品饮料、农林牧渔等。

首选行业逻辑

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，一季度经济数据超预期，后续大概率企稳，但仍有下行的可能，下行压力有可能来自于房地产投资，二季度仍需政策呵护，月底的PMI数据值得关注；流动性层面，货币、信贷政策目前还不具备转向的条件，短期也看不到收紧的必要，更长期的关注点还是在于传导机制的疏通、中间利差的改善以及融资成本的下降。政策表述短期扰动市场情绪，提供布局契机，重点关注改革开放、区域协调发展以及美国经济大超预期下的美联储加息概率提升等。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　一季度经济企稳迹象明显，二季度仍需呵护。一季度经济在预定区间内完成较高速增长，与去年底持平，经济取得开门红。经济数据除制造业投资和民间投资外，几乎全部好转，部分数据如地产投资、消费等明显超预期，从本周公布的3月份全社会用电量累计同比增速和3月份工业企业利润累计同比增速的回升来看，继续验证1季度经济企稳。一季度经济企稳的驱动力来源于基建增速回升和房地产开发投资的持续新高。从目前的情况来看，基建未来较长时间内会继续趋势性回升托底经济增长，专项债的发行将加快节奏为其提供保障，一季度专项债发行额度约为全年额度的1/4，通常每年4季度开始开工会逐渐收缓，也是专项债发行的淡季，因此在第二三两个季度将完成专项债剩余额度的绝大部分发行，相较1季度节奏和规模会有所加速。房地产开发投资层面，今年持续新高原因在于建安工程增速提升的支撑，而建安工程增速提升原因在于去年的高PPI，PPI至今已经回落，且在拿地面积快速滑落的情况下，房地产开发投资能否持续维持高位将面临很大的压力和不确定性。制造业投资层面，1季度政治局会议中提及“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托”，新表述下制造业投资地位被提升，同时也是为了应对制造业投资和民间投资持续下滑的压力。因此总体来看，二季度经济仍然还有一定的压力，仍需政策的呵护。

　　政策不会收紧，货币政策更加关注传导机制疏通和中间利差的改善。央行关于“总闸门”的表述更多是对货币政策表述的更新，为与政府工作报告同步，而非态度的变化。此外，从历史情况分析，引发政策收紧的变量往往并非是经济增速的变化，而更多是经济增速变化所衍生的一些可能性风险，如通胀、杠杆率过快提升等，目前来看，衍发这些风险的迹象还不具备，因此货币、信贷政策难言收紧的必要。

　　未来货币政策的关注点还是集中在中间利差的改善方面。货币政策的传导机制目前来看仍然难言完全畅通，前端货币环境的改善能否传导至后端实体经济中，仍需要大力疏通中间的传导过程，因此观测实体经济的流动性，各种利差也许更有意义。此外，政府工作报告中提到“融资成本再下降1个百分点”，这将是货币政策围绕施行的目标，而中间利差的改善或许是达成此目标的工具。

　　相关表述短期扰动市场情绪，提供布局机会。政策角度重点关注改革开放、区域协调发展和美国经济超预期提升加息概率。近期市场有所调整的原因在于：其一央行政策表述变化引发市场政策收紧预期；其二美国经济数据大超预期，美元指数近期强势，阶段性新高。这两方面都给市场情绪造成了一定扰动，但是，我们认为政策收紧预期仅仅扰动市场情绪，而不会变成现实，因此提供了一定的布局机会。

　　政策角度关注改革开放和区域协调发展，有望形成政策合力。政治局会议强调要通过改革开放和结构调整来稳定住大局；政府工作报告提及加强区域协调发展，并将西部开发、京津冀、粤港澳、长三角区域发展写入其中，未来的城市群建设将蓬勃发展。除了二者在各自领域单独发力外，还有可能形成新的强大合力，如将改革开放和区域协调发展联合在一起的自贸区、贸易港建设等。

　　国外层面，值得关注的是美国经济超预期，有可能提升今年美联储加息概率。

　　2.2 四月行业配置：首选非银、地产、食品饮料

　　行业配置的主要思路：总体而言，4月份市场或出现第二波反弹，把握布局窗口。经济方面，一季度经济出现开门红，落在目标区间内，关注4月份PMI；流动性层面将维持整体宽松、合理充裕的总基调，货币信贷政策目前不具备转向的条件和必要性；政策角度是微调，稳增长仍是着力点，重点关注改革开放加速、区域协调发展、金融供给侧改革以及科创板加速落地。综合来看，行业配置关注三条线索，一是业绩稳定和显著改善的，如非银、工程机械、食品饮料、地产等，经济企稳背景下关注早周期行业如化工、有色等；二是通胀温和上行的，CPI在3-6月份会持续温和抬升，关注农林牧渔、食品饮料等；三是硬科技，科创板预热，智能+规划，细分领域关注通信、计算机、电子等。4月份超配行业：非银、地产、食品饮料。

　　非银

　　标的：中信证券、国泰君安、中国平安、新华保险、中国人寿等

　　支撑因素之一：金融行业地位空前提高，叠加金融供给侧改革。中央政治局第十三次集体学习强调“金融是现代经济的核心，金融活、经济活；金融稳、经济稳；经济兴、金融兴；经济强、金融强”，金融的地位被高层高度认可，空前提高。此外，供给侧改革有利于推动金融行业量质双升。

　　支撑因素之二：2019年迎来业绩确定性增长。2018年在市场行情萎靡的情况下，两融、股权质押坏账减值等事件导致非银行业业绩大打折扣。一季度行情反转，2019年将在去年低基数的基础上迎来业绩确定性增长的机会。

　　支撑因素之三：估值距离中枢还有空间。目前，非银板块整体估值PB为2.13倍，接近历史中枢位置；券商板块估值PB仅为1.84倍，明显低于中枢水平。估值仍有修复空间。

　　地产

　　标的：万科A、招商蛇口、阳光城、光大嘉宝、新城控股、荣盛发展等