广发策略：A股处于“金融供给侧慢牛”的首个调整期_新浪财经

　　【广发策略】慢牛的震荡调整期——周末五分钟全知道（4月第4期）

　　来源广发策略研究

　　作者戴康、曹柳龙

　　● A股处于“金融供给侧慢牛”的首个震荡调整期

　　我们在3.10《从“快涨”到“慢牛”》提出历史经验牛市初期首次放量大跌的一个月后市场一般会迎来为期1个月左右的中等级别的调整；在4.14《历史宽信用见效初期对配置的启示》指出市场底部右侧第3-6个月，如果盈利预期不佳，则估值扩张乏力；并且，市场底部右侧一轮完整的风格轮动后（本轮以周期补涨为标志），A股一般会步入牛市中的调整期。

　　● 二季度经济下行压力仍存，政策发力相对放缓

　　我们在3.7《金融供给侧慢牛》判断：如果二季度实体经济下行压力仍较大（大概率），由于政策继续发力的空间相对有限，A股进入牛市中的调整期：4月经济高频数据“不温不火”，金融条件未进一步改善，中央政治局会议“调结构”重要性上升，市场重新调低了经济增长和企业盈利预期。

　　● 货币政策宽松力度减弱但不会转向收紧

　　从双支柱框架判断，通胀和宏观审慎都难以支持货币政策转向收紧：当前通胀仍在相对低位、广义信贷和房价也并未显著抬升，货币政策转向的条件并不具备。货币政策相较一季度边际收紧，但银行间流动性依然较充裕，DR007有所回升，但依旧靠近利率走廊下限。

　　● 信用政策将从“稳增长”更倾向于“调结构”

　　当前M2/名义GDP相对16年小幅回落，“宽信用”政策不具备趋势性转向收紧的条件。预计二季度信用政策或微调以匹配社融、M2和名义GDP，并进行一定的预期管理，防止居民短期消费贷流入楼市或股市。中央政治局会议显示信用政策也将更偏向“调结构”（民企制造+居民消费）。

　　● 熊牛转换初期国债利率大幅抬升不改A股慢牛趋势

　　今年4月初以来，10年期国债利率持续抬升，最大升幅高达37BP。经验数据显示：熊牛转换初期，国债利率大幅上行之后，市场一般会进入1个月左右的牛市中的调整期，但市场走牛的整体趋势并不会改变。

　　● 利用震荡调整期布局金融供给侧改革供需受益品种

　　市场短期下调经济增长企业盈利预期，对货币信用政策进入观望阶段。年初以来积累较大涨幅需要消化，A股处于熊转牛以来的首个震荡调整期，逢低布局（1）“宽信用”受益成长科技（消费电子、5G通信）、高端制造（半导体、软件、装备制造）；（2）中国优势，如食品饮料（白酒、调味品、乳品）、家电（白电、小家电）；（3）主题投资关注国企改革，养老服务。

　　● 核心假设风险

　　海外波动加剧，经济下行超预期，年报一季报业绩低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12972.0亿元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。2、工业品价格方面，本周综合钢价指数微幅上涨，全国水泥市场价格环比小幅上涨0.1%，化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。3、本周限售股解禁1468.04亿，预计下周解禁555.84亿。

　　上周五政治局会议确认“调结构”优先于“稳增长”，本周三央行2674亿元TMLF的投放基本排除了二季度降准的可能性。本周上证综指“5连阴”，A股确认进入牛市中的调整期。投资者关注的焦点在于：（1）二季度高频数据以及盈利预期将如何变化？（2）货币政策和信用政策会怎么调整？（3）牛市中的调整期应该布局哪些方向？

　　对此，我们的看法如下——

　　1、我们在《金融供给侧慢牛》中提出：“千金难买牛回头，Q2利用市场震荡进行战术配置。”；在4.14《历史宽信用见效初期对配置的启示》中指出：市场底部右侧第3-6个月，盈利预期将成为估值的主要驱动力，如果盈利预期不佳，则估值扩张乏力，并进一步提示：市场底部右侧一轮完整的风格轮动后，A股一般会步入牛市中的调整期。当前A股处于熊转牛以来的首个震荡调整期——牛市初期首次放量大跌后的“双1月规律”：在过去3轮牛市初期，首次放量大跌（05年8月18日、08年11月18日、14年12月9日、19年3月8日）后约1个月之后，市场一般会迎来为期1个月左右的中等级别的调整（下图1）。4月高频数据与中央政治局会议基调共同使得市场对于二季度经济增长企业盈利预期较前期乐观的看法有所下调，短期估值扩张乏力——回顾A股历史上几轮大型底部的初期（2005年、2008年、2012年和2013年），前3个月行情上涨主要靠估值扩张拉动；但第3~6个月估值扩张的程度有所收敛且与盈利增速的边际变化正相关（下表1）。19年初市场底部右侧，一轮完整的风格轮动后，滞涨的周期股完成最后的补涨，市场将进入牛市中的调整期（下图6）——在底部右侧初期（同上），经历了一轮完整的风格轮动之后，市场往往迎来震荡调整期（下图2~图5）。

　　2、我们在《金融供给侧慢牛》判断：如果二季度实体经济下行压力仍较大、企业盈利预期恶化（较大概率），由于一季度流动性和风险偏好已经大幅改善，政策继续发力的空间相对有限，这将使得二季度市场在分子端和分母端都缺乏支撑，A股处于慢牛中的调整期。一季度经济数据超预期已经基本被市场Price-In，而4月高频数据“不温不火”，部分价格及生产端数据出现边际回落，而金融条件也未进一步改善——我们从4月高频数据跟踪来看，截止本周高炉开工率70%尚处于高位，相比3月末的63.8%继续上行，但六大电厂日均耗煤增速从3月的4.2%回落至本周的-4.8%，钢铁价格相比3月末稳定、水泥价格相比3月有所回升、南华工业指数同比增速从3月末的15.5%回落至本周的14． 5%，部分生产端及价格数据出现回落，5年期AA或AA-级企业债信用利差相较前期略有上行。同时，4月19日中央政治局会议把周期性问题的次序挪到了结构性和体制性问题的后面，预计后续政策发力“稳增长”的方向未逆转但空间有限，这也会调低投资者对于二季度经济增长和企业盈利的预期。

　　3、当前货币政策难以更宽松但不会转向趋势性收紧。从双支柱框架判断，通胀和宏观审慎都难以支持货币政策转向：当前通胀仍在相对低位、广义信贷和房价也并未显著抬升，货币政策并不具备趋势转向的条件。货币政策趋势性转向的条件并不具备——历史来看，通胀大幅抬升是货币政策转向的必要条件，而3月的PPI仅为0.3%，CPI也只有2.3%；宏观审慎主要盯住广义信贷和房地产价格，但当前广义信贷主要项目同比增速仍处低位（下图11），同时，百城房价环比虽小幅抬升但同比仍在回落（下图12）。货币政策相较一季度边际收紧，但银行间流动性依然较充裕——19Q1货币政策大幅宽松，DR007甚至跌破利率走廊下限；3月末4月初货币政策微调，DR007明显上升，但依旧靠近利率走廊下限（下图13）。

　　4、二季度信用政策将从“稳增长”更多倾向于“调结构”。当前M2/名义GDP仍相对可控，二季度“宽信用”政策也不具备转向的收紧条件。信用政策趋势性转向的条件并不具备——央行孙国峰指出金融供给侧改革之首管住货币总量，但当前M2/名义GDP相对16年小幅回落，未超过孙国峰所谓的上限，因此也远远不具备转向紧信用的条件。但二季度信用政策或有微调——信用政策需要追求社融、M2和名义GDP的匹配。一季度社融和M2向上但名义GDP增速向下，预计二季度信用政策会微调以匹配社融、M2和名义GDP。同时，3月社融结构里面居民短期消费贷显著攀升，由于担心资金流入楼市和股市，不排除央行边际微调信用政策进行预期管理的可能性。我们预计二季度信用政策将从“稳增长”更多倾向“调结构”——一季度基建+地产逆周期发力；预计二季度基建+地产“稳增长”压力减轻，政策可能会更偏向“调结构”（民企制造+居民消费），4月19日中央政治局会议也更强调结构性和体制性问题。

　　5、熊牛转换初期，国债利率大幅上行之后，市场一般会进入1个月左右的牛市中的调整期，但市场走牛的整体趋势并不会改变。今年4月初以来，10年期国债利率持续抬升，最大升幅高达37BP，历史上的熊牛转换初期经常出现类似情形：05年、08年和13年的熊牛转换初期（底部右侧）也曾出现过国债利率短期快速上升40BP左右的阶段（下图16）。经验数据显示：在熊牛转换初期，如果10年期国债利率短时间内大幅上升40BP左右，股市一般会迎来为期约1个月的牛市中的调整期，幅度10-12%左右，但短期的调整并不会改变市场中长期走牛的趋势（下图17）。

　　6、中央政治局会议强调“调结构”的基调使得市场短期下调经济增长企业盈利预期，但长期反而夯实“金融供给侧慢牛”。A股处于熊转牛以来的首个震荡调整期，建议利用震荡调整期布局牛市主线金融供给侧改革受益的供需两端。我们在二季度策略展望中预判的“政策小修、实体亮相、海外波动”前两者已经发生（近期市场对实体经济预期也有所下调），还欠缺海外波动这一环，关注5月海外“Sell in May”的规律是否重现。如果二季度中国经济增长低于市场预期，A股调整将以空间换时间；反之，以时间换空间，横盘震荡。我们预计前者概率稍大，历史经验看调整幅度可能10—12%之间，时间一个月左右。建议利用震荡调整逢低配置金融供给侧改革受益的供需两端——（1）“宽信用”政策潜在“结构性”发力方向的成长科技（消费电子、5G通信）、高端制造（半导体、软件、装备制造）；（2）中国优势（《A股进化：中国优势企业胜于易胜》，20190423），受益于长线机构投资者青睐的优质蓝筹如食品饮料（白酒、调味品、乳品）、家电（白电、小家电）；（3）主题投资关注国企改革（《国改主题：“新”在哪，怎么“改”》，20190425），养老服务。

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年04月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨8.55%，相比上周的7.85%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升6.24%，月同比上涨19.21%，周环比上涨3.49%。

　　汽车：乘联会数据，4月第3周乘用车零售销量同比下跌27%，相比4月第2周的-35%跌幅缩小。

　　航空：3月民航旅客周转量为944.39亿人公里，比2月下降12.83亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数微幅上涨，长材价格全面上涨、板材价格以涨为主。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.30%至4225.20元/吨，冷轧价格指数跌0.18%至4448.02元/吨。本周钢材总社会库存下降4.59%至1273.63万吨，螺纹钢社会库存减少5.05%至673.27万吨，冷轧库存涨0.34%至117.71万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌2.70%至815.00元/吨，冷轧跌3.82%至970.00元/吨。钢铁网数据显示，4月上旬重点钢企粗钢日均产量195.5万吨，较3月下旬上涨6.56%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅上涨0.1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.15%至437.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.60%至482.14元/吨，中南地区保持不变为460.00元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素跌3.00%至1988.57元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1900.00元/吨，PVC（乙炔法）涨1.04%至6868.57元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.36%至8864.29元/吨，丁苯橡胶跌2.30%至11207.14元/吨，纯MDI跌0.47%至24000.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.86%至903.14美元/吨，国际纯苯涨2.06%至648.93美元/吨，国际尿素涨0.74%至234.71美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.90%至655.20元/吨，太原古交车板含税价稳定在1640.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.80%至622.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.72%至650.00万吨，港口铁矿石库存减少2.96%至13426.51万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.88%至62.11美元/桶，Brent跌1.22%至71.13美元/桶，LME金属价格指数跌1.40%至2959.50，大宗商品CRB指数本周跌1.33%至184.66；BDI指数本周涨12.53%至889.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周大跌5.64%，行业涨幅前三为农林牧渔（0.04%）、食品饮料（-1.42%）和非银金融（-4.58%）；涨幅后三为汽车（-9.88%）、家用电器（-10.96%）和国防军工（-10.98%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.35倍下降到本周17.40倍，PB（LF）从上周1.83倍下降到本周1.71倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.69倍下降到本周25.70倍，PB（LF）从上周2.29倍下降到本周2.13倍；创业板PE（TTM）从上周169.11倍上升到本周303.52倍，PB（LF）从上周3.72倍下降到本周3.52倍；中小板PE（TTM）从上周48.09倍上升到本周48.27倍，PB（LF）从上周2.96倍下降到本周2.76倍；A股总体总市值较上周下降5.86%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降6.32%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.12倍上升到本周2.20倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周12.67倍上升到本周24.21倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.40倍上升到本周2.42倍；本周股权风险溢价从上周0.37%上升到本周0.52%，股市收益率从上周3.75%上升到本周3.89%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为83.61亿份，上周为77.38亿份；本周基金市场累计份额净减少653.89亿份。

　　融资融券余额：截至4月25日周四，融资融券余额9857.93亿，较上周上升0.21%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1468.04亿，预计下周解禁555.84亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持20.90亿，本周减持最多的行业是医药生物（-12.06亿）、电子（-2.58亿）、计算机（-2.46亿），本周增持最多的行业是非银金融（1.57亿）、机械设备（0.47亿）、银行（0.4亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出127.72亿元，上周净流出7.19亿元

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至124.75，上周A/H股溢价指数为128.34。

　　2.3 流动性

　　截止4月27日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为3000亿元；1笔TMLF（投放），金额为2674亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）326亿元。截至2019年4月26日，R007本周下跌2.57BP至2.73%，SHIB0R隔夜利率下跌16.50BP至2.496%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至3.00%，珠三角涨5.00BP至3.05%；期限利差本周涨3.57BP至0.73%；信用利差下跌2.62BP至1.03%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国3月成屋销售总数年化环比-4.9%，低于预期值-3.8%，低于前值11.2%；周四公布美国3月耐用品订单环比初值2.7%，高于预期值0.8%，高于前值-1.1%；周五公布美国一季度实际GDP年化季环比初值3.2%，高于预期值2.3%，高于前值2.2%；美国4月密歇根大学消费者信心指数终值97.2，高于预期值97，高于前值96.9。

　　欧元区：周二公布欧元区4月消费者信心指数初值-7.9，低于预期值-7，低于前值-7.2。

　　日本：周五公布日本4月东京CPI同比1.4%，高于预期值1.1%，高于前值0.9%；日本3月失业率2.5%，高于预期值2.4%，高于前值2.3%；日本3月工业产出同比初值-4.6%，低于预期值-3.8%，低于前值-1.1%；日本3月工业产出环比初值-0.9%，低于预期值0%，低于前值0.7%。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.20%收于2939.88点；伦敦富时跌0.42%收于7428.19点；德国DAX涨0.76%收于12315.18点；日经225涨0.26%收于22258.73点；恒生跌1.20%收于29605.01。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12972.0亿元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布4月官方/财新制造业PMI；美国公布4月失业率；美国公布3月个人收入环比；欧元区公布一季度GDP同比初值；英国公布4月制造业PMI；日本公布4月制造业PMI终值。

　　4月29日周一：美国公布3月个人收入环比；欧元区公布4月消费者信心指数终值；

　　4月30日周二：中国公布4月官方制造业/非制造业PMI；美国公布4月谘商会消费者信心指数；美国公布3月成屋签约销售指数同比；欧元区公布一季度GDP同比初值；欧元区公布3月失业率；

　　5月1日周三：美国公布4月Markit制造业PMI终值；英国公布4月制造业PMI；日本公布4月制造业PMI终值；

　　5月2日周四：中国公布4月财新制造业PMI；美国公布3月耐用品订单环比终值；欧元区公布4月制造业PMI终值；

　　5月3日周五：美国公布4月失业率；美国公布4月Markit综合PMI终值；欧元区公布4月调和CPI同比；英国公布4月综合PMI；英国公布4月服务业PMI。