民生策略：市场在高换手率下震荡 反映市场分歧较大

　　【民生策略】论本轮反弹的基础与催化——市场将进入预期兑现期

　　来源：策略研究猿

　　核心观点 

　　本轮反弹的基础为低估值，政策底，业绩风险释放以及外部环境良好。

　　（1）估值上看，A股处于历史上较低位置，A股相对其他大类资产具有吸引力。

　　（2）政策上国内外货币政策均相对有利于资本市场，财政政策有减税、基建补短板和消费刺激等预期，证券市场监管放松，市场认为政策底已经出现。

　　（3）盈利上看，短期内业绩压力释放充分，2月为业绩数据真空期，信贷数据缓冲盈利对股价压力。

　　（4）外部环境上，美国加息概率下降，美股走高，贸易谈判顺利均有利于市场。

　　资金面、政策面、海外市场、主题投资等多重催化力度决定行情的持续性。

　　若在以下方面出现超预期的变化，行情持续性将提升：

　　（1）资金面上后续外资和险资流入力度较大。

　　（2）政策面上，出现降息、信贷持续超预期、中央财政更积极、资管新规执行适度放松、房地产调控松动等积极变化。

　　（3）外部环境上，美股持续上涨、美联储释放加息和缩表提前结束的信号、中美达成贸易协议。

　　（4）A股市场有持续性的主题机会，赚钱效应持续。

　　多空双方对宏观经济、财政政策、外部环境、盈利兑现压力存在分歧。

　　本周市场在高换手率下震荡，而反弹至今融资余额增长较慢，反映市场分歧较大，主要分歧如下：

　　（1）市场对信贷改善的持续性，以及信贷结构后续能否优化存在分歧。

　　（2）市场对盈利底时点及政策如何作用于盈利压力对市场的影响存在分歧。

　　（3）市场对中美贸易谈判存在分歧，乐观的认为目前谈判进展顺利，两国元首对谈成期望较高，悲观的认为中美利益分歧大。

　　（4）市场对财政政策，如财政赤字率及中央对促消费的支持力度存在分歧。

　　（5）随着活跃股连续涨停，市场对放松监管的力度出现分歧。

　　（6）年初以来外资增仓和浮盈较大，市场对外资流入的持续性存在分歧。

　　2月底-3月初为市场分歧和预期的密集验证期。

　　1月4日以来市场持续反弹，股价已经蕴含了较多正面的预期，因此需密切关注2月底-3月初的预期和分歧密集兑现期。

　　（1）2月底中美贸易摩擦将出现初步结果，市场预期为未完全达成一致，但延期加关税。若达成协议则超预期，若美国加关税且暂停谈判则明显低于预期。

　　（2）2月底MSCI将对A股提升纳入比例进行表决，市场对表决通过的预期非常高，若结果有变化则与预期有较大差异。

　　（3）2月底为上市公司业绩快报披露高峰，权重股的盈利数据将影响市场。

　　（4）3月初的两会将对增值税减税、财政政策、货币政策、房地产政策、宏观经济目标有更明确的表述，也将明显影响市场对A股和经济的预期。

　　风险提示：贸易谈判存在不确定性，数据和模型存在局限性。

　　正文

　　2019年至今，上证指数上涨12%。本轮反弹的基础是低估值、政策底、业绩风险释放充分以及外部环境良好。后续有利于行情持续的催化包括外资和险资持续流入，货币政策、财政政策、金融监管、房地产政策出现超预期的宽松，美股持续上涨，美联储加息和缩表提前结束，中美达成贸易协议，以及A股有持续的主题性机会。目前多空的主要分歧在于信贷改善的持续性和结构能否优化，上市公司盈利底的时点和政策如何作用于盈利下行对A股的影响，中美贸易谈判的结果，财政政策的力度，证券监管的尺度，外资流入的持续性和兑现压力。2月底至3月初，中美贸易谈判将有初步结果，MSCI公布A股纳入的表决结果，上市公司业绩快报密集披露，两会将对政策和经济增长目标有明确表述。目前市场价格包含的预期较高，短期内大量预期和分歧的兑现将对市场有显著影响。

　　一

　　本轮反弹的基础：估值、政策、业绩、外部环境

　　本轮反弹的基础为低估值，政策底，业绩风险释放以及外部环境良好。（1）估值上看，A股处于历史上较低位置，且A股相对其他大类资产具有吸引力。（2）政策上国内外货币政策均相对有利于资本市场，财政政策有减税、基建补短板和消费刺激等预期，证券市场监管放松，市场认为政策底已经出现。（3）盈利上看，短期内业绩压力释放充分，2月为业绩数据真空期，信贷数据缓冲盈利对股价压力。（4）外部环境上，美国加息概率下降，美股走高，贸易谈判顺利均有利于风险偏好提升。

　　全A估值水平具有吸引力。整体法下，2019年2月22日，全A非金融非石化市盈率为21.2倍（2003年以来11%分位），市净率为2.07倍（2003年以来17%分位数）。我们以全A非金融非石油石化上市公司市盈率的倒数与10年期国债市盈率之差作为风险溢价。目前风险溢价为1.57%，处于2003年以来上7%分位，表明风险溢价处于历史上较高水平。因此，尽管市场2019年以来有明显反弹，目前估值仍处于历史上较低水平，估值的安全边际是反弹的基础。

　　政策底信号明确。尽管经济仍未有见底信号，市场认为政策底信号已经明确，政策支持将使市场期待经济提前见底。货币政策：（1）国内：2018年12月央行创设创设定向中期借贷便利（TMLF），利率水平较MLF低15个基点；1月24日央行创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行永续债提供流动性支持，近期央行开展首笔CBS操作。（2）海外：美联储重要官员2019年以来多次发表鸽派言论，上半年美联储可能不加息，下半年可能结束缩表，打开我国货币宽松空间。   

　　财政政策：（1）减税预期：施正文、赵全厚等财税专家预计2019年减税空间约1.5万亿元。1月9日国常会推出针对小微企业减税政策，每年减税额达2000亿元，个税起征点调整和专项抵扣政策有望减税4000亿元，企业研发加计扣除政策有望减税1000亿元，后续市场仍期待增值税减税。（2）基建：2018年年底，国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。2019年1月城投债净融资额近1800亿元，接近2017年以来单月净融资最高水平，且已经连续3个月净融资额超过1500亿元。（3）消费刺激：1月8日发改委副主任宁吉喆表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，1月29日发改委等十部委印发促进消费增长方案。市场仍预期后续有进一步政策细则出台，包括财政补贴方案。

　　证券市场监管。2018年11月证监会和沪深交易所放松交易层面监管，2019年1月券商股票交易接口有望对量化私募重新开放。1月26日，易会满担任中国证监会主席。由于前任主席刘士余任内对并购重组、再融资、市场交易等有较严格的监管措施，新主席上任也强化了监管适度放松的预期。

　　业绩不对市场构成压制。（1）短期内业绩风险释放充分。2019年1月30日与1月31日，共有84家公司预计2018年净利润亏损最高可达10亿元。这些公司在1月30日与1月31日平均下跌3.6%与6.2%，但此后的3个交易日均上涨超过2%，相对沪深300指数有明显的超额收益，市场预期上市公司业绩风险释放充分。2月底中小板业绩快报密集披露前，市场处于业绩空窗期，盈利对股价拖累有限。（2）强信贷投放使市场产生业绩见底预期。中长期信贷余额的同比增速对A股盈利有半年左右的前瞻预测效果。2019年1月信贷投放超预期，新增中长期信贷为2.1万亿元，同比增长9.2%，中长期信贷余额同比增速自2017年8月起首次环比提高，市场预期上市公司盈利增速有望于下半年见底。

　　外部环境良好。（1）美国加息概率下降。美联储重要官员2019年以来多次发表鸽派言论，上半年美联储可能不加息，下半年可能结束缩表。同时，2018年第四季度起美债收益率转跌，美国货币环境的变化打开了我国货币宽松的空间。（2）美股持续走高。标普500指数自上年底的底部反弹近20%带动全球风险偏好上行。（3）中美贸易谈判有望达成一致。目前中美已经进行7轮谈判，尽管分歧仍大，但达成一定一致，市场预期3月1日前可能达成关键共识，并将谈判延期，最终达成协议可能性较高。

　　二

　　本轮反弹的催化：资金面、政策面、海外市场、主题机会

　　本轮反弹的持续需要资金面、政策面、海外市场、主题投资等多重催化。首先，资金面上北上资金年内流入超过1100亿元，银保监会也鼓励保险资金入市，如果后续外资和险资流入力度较大，将有利于行情延续。其次，政策面上，如果出现降息、信贷持续超预期、中央财政更积极、资管新规执行适度放松、房地产调控松动等变化，市场向上空间将打开。再次，外部环境上，如果美股持续上涨、美联储加息和缩表提前结束、中美达成贸易协议，将对A股有利。最后，如果A股市场有持续性的主题机会，则有利于创造赚钱效应，提升行情持续性。

　　可能催化因素一：机构增量资金持续流入。（1）北上资金加速流入。2019年以来，北上资金流入超过1100亿元。A股纳入MSCI等国际指数将在年内带来约6000亿元外资，但市场对外资是否保持年初以来的流入节奏存在怀疑，若北上资金继续高速流入，则市场行情有望延续。（2）保险资金。1月28日，银保监会官网显示，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券。本次银保监会鼓励增持，表明政策有利于险资进入股市。2018年第三季度末，保险资金持有A股市值达1.11万亿元，占A股自由流通股本的5.83%。险资有望为A股贡献较大量的增量资金。

　　可能催化因素二：政策进一步宽松。（1）货币政策：降息。2018年12月央行创设TMLF利率水平较MLF低15个基点，引发市场对公开市场降息的预期。目前中美利差约40 bps，随着美联储加息进程放缓，并可能于年内结束缩表，我国存在降息可能。目前降准在市场预期之内，若降息则将对市场有正面作用。信贷投放。1月的新增信贷规模超出市场预期，但对信贷改善的持续性，以及结构能否优化，市场分歧较大，若2月信贷尤其是中长期信贷数据良好，则市场对经济的预期将明显改善。（2）财政政策：中央财政更积极。由于地方有化解隐性债务的压力，中央财政加杠杆空间更大。2009年开始的汽车和家电刺激政策中，中央财政负担约80%，起到很大作用。因此在基建和促进消费等政策中，若中央财政发挥较大作用，市场反弹空间将提高，市场对财政赤字率的展望较谨慎，若能达到3%则对市场有正面影响。（3）金融监管：资管新规执行有所放松。2019年1月信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票等3项非标融资均较上月显著环比改善，其中信托贷款转正。若资管新规的执行适当放松，则对股票市场有积极作用。（4）房地产政策：二线城市调控放松。2018年12月，菏泽、珠海等城市房地产政策适度放松。在稳地价、稳房价、稳预期的基调下，若重点一、二线城市房地产政策有显著放松，则市场预期将改变。

　　可能催化因素三：外部环境进一步改善。（1）美国股市继续上涨。标准普尔指数2018年底至今反弹近20%，原油价格反弹约30%，全球风险资产同步反弹是A股出现较大力度反弹的基础，但随着美股接近前期高点，市场对美股反弹持续性存在分歧。若后续美股走势超预期，则A股在情绪和比价优势下有望继续反弹。（2）美国货币政策转向。年初以来多位美联储高官发表鸽派言论，1月FOMC会议纪要显示2019年停止缩表为一致预期。若美国今年仅加息1次，且提前停止缩表，则对A股有积极影响。（3）中美达成贸易协议。目前市场对中美达成贸易协议谨慎乐观，但贸易摩擦仍存在不确定性。若中美最终达成协议，即使对部分行业有所冲击，稳定的中美经贸关系对A股的估值有较为正面的影响。

　　可能催化因素四：持续活跃的主题。本轮反弹以来，OLED、生猪养殖、光伏等板块部分股票涨幅超过100%，对市场人气有积极作用。展望未来，在5G等技术创新带动下，消费电子等领域的新应用，科创板相关概念股，港珠澳大湾区等重点区域概念股若能出现持续活跃的领涨标的，在赚钱效应刺激下，市场行情持续性有望提升。

　　三

　　多空分歧在哪里：宏观经济、财政政策、外部环境、外资流入

　　多空双方对宏观经济、财政政策、外部环境、盈利兑现压力存在分歧。本周上证指数收出3根连续的十字星，其中2天成交金额超过6000亿元，而融资余额增长较慢，反映市场分歧较大。（1）市场对信贷改善的持续性，以及信贷结构后续能否优化存在分歧。（2）市场对上市公司盈利底的时点及盈利对市场的影响存在分歧，乐观的认为信贷已现拐点，盈利风险可控，对市场影响不大，悲观的认为市场去库存最快阶段未到，盈利下行仍将压制市场。（3）市场对中美贸易谈判存在分歧，乐观的认为目前谈判进展顺利，两国元首对谈成期望较高，悲观的认为中美利益分歧大。（4）市场对财政政策，尤其是中央财政赤字率及对消费刺激的支持力度存在分歧。（5）随着活跃股连续涨停，市场对放松监管的力度出现分歧。（6）经过年初以来外资持续高强度流入后，外资浮盈较大，市场对外资流入的强度和持续性存在分歧。

　　目前多空双方存在较大分歧。2月19日与2月21日，市场成交额均超过6000亿元，而上证综指和深证成指这两个交易日均收出阴十字星，反应多空双方分歧巨大。同时，尽管市场短期涨幅较大，两市融资余额仅从2月1日的7109亿元升至2月20日的7480亿元，表明机构对行情持续性存在分歧。

　　市场对信贷改善的持续性、宏观经济下行压力和上市公司盈利拐点存在分歧。2019年1月社会融资规模高达4.64万亿元，新增人民币贷款达3.23万亿元，超过市场预期。但由于票据融资占新增人民币贷款比例达到16%的较高水平，而新增中长期贷款仅个位数增长，企业投资需求仍较疲软，市场对信贷增长的持续性和信用传导改善的力度存在较大分歧。若信贷未有实质性改善，则宏观经济见底预期将存在较大不确定性。

　　市场对上市公司盈利情况存在分歧。2018年12月工业产成品存货同比增长7.4%，库存去化仍缓慢。上市公司盈利增速底一般在去库存后期，因此若信贷未有持续改善，则市场对盈利底的时点仍将有较大分歧。此外，4月开始，一季报及其预告将密集披露，经过2018年第四季度的大额计提后，一季度上市公司盈利状况如何，市场对一季度业绩如何反应，投资者均有较大分歧。快速去库存使得盈利增速下行，导致反弹结束，还是信贷持续向好使市场对短期盈利压力反应较小，市场对此存在分歧。

　　市场对中美贸易摩擦的结果存在分歧。2019年2月21-22日，中美高层在华盛顿举行第七次贸易磋商，目前谈判进展良好并延期2天，但双方尚未达成明显一致。市场的预期是3月1日前难以达成贸易协议，但美国或将提高关税的期限延长60天，最终达成一致概率较高。由于美国内部对华政策存在不一致，中美对核心问题也有较大分歧，市场对双方能否达成协议，达成协议的时点和对中国各行业的影响存在分歧。

　　市场对财政政策存在分歧。中央经济工作会议提到财政政策提到要加力提效，实施更大规模的减税降费。市场对中央财政赤字率能否提升到3%存在分歧，且1月底发改委等印发的促进消费方案中，对中央财政支持的提法较少，市场对中央财政能发挥多大力度存在分歧。央行2018年第四季度货币政策执行报告提到坚决遏制隐性债务增量，地方财政的空间也存在不确定性。

　　市场对放松交易监管或将存在分歧。2018年11月证监会及交易所提到放松交易监管以来，游资炒作日益活跃，2月初证监会就放开交易接口征求意见，交易监管处于放松周期中。但近期市场投机氛围浓厚，东方通信本轮行情涨幅超过6倍，场外配资重新活跃。资管新规尚在落实中，去杠杆仍为金融监管基调，若投机氛围严重，则市场的交易监管可能重新趋于严格。因此，随着行情演进，市场或对交易监管的放松存在分歧。

　　市场对外资流入的力度和持续性存在分歧。2019年至今，北上资金已经流入超过1100亿元。以方星海副主席对2019年外资流入6000亿元的预测看，1月的流入力度已经超过此前预测的程度，能否持续存在疑问。尤其是若美股出现震荡，外资流入A股的节奏受到多大程度的影响存在不确定性。且北上资金中，真正的外资占比几成，市场也存在分歧。在较大的浮盈和增持幅度下，外资是否会兑现，也存在不确定性。而北上资金的流入与权重股表现相关性较高，权重股强势也是小市值股活跃的基础。

　　四

　　2月底及3月初为市场分歧和预期的密集验证期

　　需关注2月底-3月初市场预期和分歧兑现的结果。1月4日以来，上证指数反弹14%，股价已经蕴含了较多正面的预期，因此需密切关注2月底-3月初的预期密集兑现期。2月底中美贸易摩擦将出现初步结果，市场预期为未完全达成一致，但延期加关税。若达成协议则超预期，若美国加关税且暂停谈判则明显低于预期。2月底MSCI将对A股提升纳入比例进行表决，市场对表决通过的预期非常高，若结果有变化则与预期有较大差异。2月底为上市公司业绩快报披露高峰，部分权重股的盈利数据对市场有影响。3月初的两会将对增值税减税、财政政策、货币政策、房地产政策、宏观经济目标有更明确的表述，也将明显影响市场对A股和经济的预期。

　　2月底中美贸易谈判应有初步结果，为影响市场行情的核心因素。3月1日前，贸易谈判有望取得初步结果，贸易谈判可能有如下几种情形：（1）达成协议，取消关税；（2）达成协议，关税不取消；（3）延期谈判，暂不加关税；（4）延期谈判，增加关税；（5）双方终止谈判，美国提高关税；（6）双方终止谈判，美国提高关税，中国反制。第三种情况为市场预期，第1、2种为超预期，5、6则明显低于预期。

　　2月底MSCI对A股提升纳入比例表决，很大程度上影响北上资金流入趋势。MSCI提升A股纳入比例的提案将与2月底前表决，市场对年内如此前计划将纳入比例分2次提升至20%的预期非常高。但A股在交易制度等方面与成熟市场有较大差异，若MSCI对A股纳入比例提升的节奏低于预期，则将对市场对北上资金流入的预期产生较大影响。

　　2月底为上市公司业绩快报披露高峰，部分大市值股盈利数据将对市场有影响。2月底前中小板和创业板上市公司必须披露业绩快报，部分主板上市公司也会在2月底披露业绩快报，因此2月底为1月底后另一个业绩披露高峰。部分大市值股的业绩数据将对市场预期构成影响。

　　3月初的两会将集中兑现政策预期。全国人大和政协会议将分别在3月5日与3月3日召开，市场关注的政策焦点将在两会中揭晓。（1）增值税减税。自2018年第四季度以来，市场对增值税减税存在较大预期，乐观的预期为三档并两档（14%和5%），减税约1.2万亿元，保守的预期为各档下调1个百分点，减税约6000亿元。（2）财政政策。2018年财政赤字率为2.6%，对于2019年的财政赤字率，乐观预期为3%，悲观预期为2.8%。（3）货币政策。在中央经济工作会议和2018年第四季度央行货币政策执行报告中，均提出实施“稳健”的货币政策，而非此前的“稳健中性”，需关注利率并轨和公开市场利率下降等方面的表述。（4）房地产政策。在因城施策实施过程中，各地方房地产政策并不同步，两会中房地产政策关注的要点是2019年棚改货币化安置的规模，房产税的进度，以及对全国房地产调控政策的定调。（5）宏观经济总体目标。政府工作报告将对2019年的GDP，货币发行量，投资等宏观经济总量提出目标，这些目标将影响未来的市场预期和经济政策。

　　目前市场隐含预期较高，市场分歧的兑现将对行情有重要影响。1月4日以来，上证指数上涨约14%，从目前市场状况看，行情仍未结束。在以上市场分歧兑现时，市场将已经累计较大的涨幅，即市场价格已经较充分包含了对于关键因素较为乐观的预期。若贸易摩擦、外资流入、上市公司盈利、两会政策等低于预期，或将引发调整。

　　风险提示：贸易谈判存在不确定性，数据和模型存在局限性。

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