海通荀玉根：A股躁动行情 未来面临基本面考验

　　【海通策略】美股引领躁动走向业绩验证（荀玉根、李影）

　　原创 股市荀策

　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

　　核心结论：①18年底以来美股引领全球股市躁动，目前正走向基本面考验，1月底以来美股与欧股日股及美股内部分化均源于基本面差异。②A股战略乐观，政策底早已出现，参考历史，市场底的确认需要5大领先指标部分企稳，市场躁动后仍要看基本面。③资金属性决定战术策略，外资和内资有所不同，高股息策略是积极等待，成长需等19年Q1业绩明朗，主题看好长三角一体化。

　　美股引领躁动走向业绩验证

　　2018年底以来，美股带领全球股市上涨，1月底2月初以来，美股已经开始带领欧日股市从躁动走向业绩验证，19年1月4日来A股躁动也已持续4周了，接下来A股也要经历宏微观基本面数据的考验。

　　1．    全球股市从躁动走向业绩考验

　　18年底以来美股引领全球股市躁动，目前正走向业绩考验。年初以来全球股市普遍上涨，这是美股引领的躁动行情。实际上美股从2018年12月26日开始率先上涨，到2019年1月底，这段时间美股上涨主要源于政策面暖风不断，风险偏好提升，即Risk on的躁动行情。18年11月28日美联储主席鲍威尔曾表示，美国的实际利率已经接近中性利率，这意味着美联储加息进程有望提前结束。1月4日鲍威尔再次提出，美联储将密切观察美国经济走向和金融市场形势变化，对收紧货币政策保持耐心，并表示美联储做好准备在必要情况下调整货币政策，包括调整缩减资产负债表的进程等。此外，中美贸易谈判进展顺利，1月7日至9日中美经贸代表团进行了为期三天的磋商并取得积极进展。然而从1月末2月初以来，随着各国宏观数据陆续公布，以及美股18Q4的财报陆续披露，全球股市开始从躁动走向基本面验证，全球股市的表现也开始分化。2月以来美股依然相对较好，但德国、日本股市开始走弱。19/2/1-19/2/8期间，纳斯达克指数涨0.4%，标普500涨0.1%、道琼斯指数涨0.4%，而日经225指数跌-2.1%、德国DAX指数跌-2.4%。从宏观基本面来看，2月1日公布的数据显示，1月美国制造业PMI为56.6，高于市场预期的54，而德国1月制造业PMI初值 49.9，低于预期的51.5，为四年来首度跌破荣枯线，日本1月制造业PMI终值50.3，也创了29个月新低。并且欧盟在2月7日下调了经济增长预期，将欧元区2019年增长预期从此前预期的增1.9%下调至1.3%。美股随着18Q4财报的陆续公布，1月末以来内部个股的走势也开始逐渐分化，标普500指数的权重股中，Facebook、谷歌等盈利超预期，股价表现较好，Facebook在1月30日公布财报，18年营收同比增长37%、净利润同比增长38.7%，1/30-2/8涨幅16%（同期标普500涨2.6%，下同）；谷歌1月30日公布财报，18年营收同比增长23%、净利润同比增长142%，1/30-2/8涨幅3%（2.6%）。而微软、亚马逊等财报基本符合市场预期，而Twitter盈利低于市场预期，股价表现较差，微软1月31日公布财报，18年营收同比增长12%、净利润同比增长14%，1/31-2/8涨幅-0.7%（1%）；亚马逊1月31日公布财报，18年营收同比增长31%、净利润同比增长232%，1/31-2/8涨幅-5%（1%）；Twitter在1月31日公布财报，18年营收同比增长24.5%、净利润同比增长1215.6%，1/31-2/8涨幅-7%（1%）。

　　1月4日来A股是躁动行情，未来面临基本面考验。2019/01/04以来A股躁动行情已持续1个月，期间上证综指涨6.2%，这轮躁动主要源于内外环境向好，政策暖风不断。1月4日央行降准1个百分点缓解流动性压力，1月30日美联储议息会议宣布不加息且释放鸽派信号，1月31日中美副部级谈判顺利开展消除负面担忧。而且，自18年12月26日以来标普500大涨15.1%提振权益投资者风险偏好，1月陆港通北上资金净流入607亿元，创历史新高。1月4日以来上证50涨10.2%，沪深300涨9.5%，中小板指涨9.1%，创业板指涨4.7%，上证50领跑其他风格指数，也是源于增量资金外资偏好大市值白马股。回顾2001年以来躁动行情节奏，躁动后市场表现分化，关键取决于基本面好坏。基本面向好的年份比如13、16、17年，躁动后市场均略回撤，但随着基本面逐步确认好转，躁动后市场再次上涨。13年成长股业绩大幅好转，创业板指全年最大涨幅达101.9%，16、17年价值股业绩持续向好，上证50全年最大涨幅分别为29.8%、32.3%。基本面变差的年份比如10、11、18年，躁动后市场均大幅回调，全年上证综指跌幅分别为14.3%、21.7%、24.6%，主因是当时基本面持续恶化，全部A股归母净利累计同比从10Q1的61.4%降至10Q4的37.0%，从11Q1的24.2%降至11Q4的11.6%，从18Q1的13.4%降至18Q3的10.4%。在本轮躁动后，市场如何走还得看基本面，自1月4日以来创业板涨幅较小也是源于18年年报预告业绩差。以已披露年报预告、快报、正式财报的2486家公司作为样本，计算得18Q4归母净利累计同比为-7.9%，而18Q3为15.9%，业绩大幅下滑趋势较明确。当然，这些已披露业绩的公司主要来自中小创，从历史数据看，中证100和中证500业绩趋势大致趋同，中小创年报利润增速大幅回落，价值类大白马业绩仍需要警惕。1月4日以来涨幅居前的家电、白酒、银行、保险等白马股，18年年报披露大部分需等到3月下旬，但业绩快报没明确时间要求，未来密切跟踪，2月还需继续跟踪经济货币数据。此外，2月14日-15日国务院副总理刘鹤将与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京举行新一轮中美经贸高级别磋商，后续需进一步跟踪。

　　2．    A股市场底的确认信号：领先指标企稳

　　战略乐观，市场底的确认要看领先指标。对于2019年全年，我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点：目前A股处在第五轮牛熊周期末期，熊市下跌的时空比较充分，估值处于历史底部，大部分风险已释放完，全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市，战略乐观。战术上，政策底已经显现，但市场底还有待确认。回顾历次市场大底，都是政策底领先市场底领先业绩底，但市场底也需要确认部分基本面指标企稳回升之后才会出现。基本面领先指标主要有社融增速/信贷余额增速、PMI指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标，05年、08年、12年、14-16年牛市启动或者大反弹行情启动时，均是部分领先指标改善后市场底才出现。05年1月降印花税上证综指1200点附近反弹，05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近，这是个政策底位置，上证综指最终在05年6月6日998点见市场大底，当时贷款余额、基建投资、商品房销售面积增速在05年5月见底，汽车销量增速在05年2月见底。08年9-10月降息降准等政策出台后上证综指10月28日1664点为政策底，12月31日1814点为市场底，当时贷款余额增速在08年6月见底，基建投资增速在08年2月见底，PMI、PMI新订单在08年11月见底，房地产销售面积增速在08年12月见底。11年12月降准、12年1月地产结构性放松，12年1月6日上证综指2132点为政策底，之后反弹探底直到12年12月4日上证综指1949点为市场底，出现中级反弹，创业板指585点见底开启结构性牛市，当时贷款余额和汽车销量增速在12年1月见底，PMI、PMI新订单在11年11月见底、12年8月二次探底，固定资产投资、商品房销售面积增速在12年2月见底。14年11月22日央行启动降息，宽松流动性驱动A股14-15年水牛行情，贷款余额同比14年10月见底。15年6月-16年1月A股三轮大跌后，上证综指16年1月27日、2月29日两次跌至2638点后开启了两年的大反弹，其中上证50领涨。当时的背景是，16年1月2.5万亿天量新增信贷投放，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，商品房销售增速15年12月见底，PMI、PMI新订单16年2月见底。

　　密切跟踪5大领先指标。18年7月31日中央政治局会议提出“六个稳”以来政策开始微调，尤其是18年10月政策转向进一步明确，18年10月19日上证综指2449点即为“政策底”，真正的市场底还不能确认，参考历史，市场底的确认信号是5大基本面领先指标出现部分企稳。第一，社融/贷款余额增速，14年以来由于银行表外业务及各类债券规模大幅增长，社融相比贷款余额对实体经济的先导性更强，实际上14年10月贷款余额同比见底回升到15年7月，之后回落至17年初，17年以来小幅波动走平，相比而言，社融存量同比更能反映过去几年需求的周期性波动。17年下半年以来社融规模持续回落，18年12月社融规模存量同比为9.8%，而11月为9.9%，市场非常关注19年1月的社融数据，如果当月新增量为3.2/3.4/3.6万亿元，对应社融存量同比为9.8%/9.9%/10.0%，因此3.4万亿以上的数据才算好消息。第二，PMI，1月统计局PMI为49.5，较18年12月的49.4微升，分项看PMI新订单为49.6，较18年12月的49.7微降，二者仍位于枯荣线下，而且，1月财新PMI为48.3，较18年12月的49.7继续回落，可见PMI指标还未见底。第三，基建投资增速，自18年9月以来基建投资增速略回升，18年12月为3.8%，而11月为3.7%。第四，商品房销售面积，18年12月全国商品房销售面积累计同比为1.3%，而11月为1.4%，19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%，而18年12月为-5.3%，商品房销售仍未见好转迹象。第五，汽车销量增速，18年12月汽车销量累计同比为-2.8%，而11月为-1.7%，汽车销售仍未见好转。参考时间周期，2005年以来5大领先指标从高点回落到见底所需时间分别为：信贷余额增速21个月（目前社融增速已经回落18个月）、PMI20个月（目前已回落16个月）、基建投资增速29个月（目前已回落22个月）、商品房销售面积增速24个月（目前已回落31个月）、汽车销量增速30个月（目前已回落26个月），时间上见底快了。从催化因素看，前几次领先指标见底多数在出台较大力度放松政策后，如08年9月降息降准、11月四万亿投资计划，2011年12月降准后2012年1月开始地产政策结构性放松、6-7月两次降息，2014年11月降息，2016年2月地产政策放松等，目前政策只停留在降准层面，基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。

　　3．    应对策略：行稳致远

　　资金属性决定战术策略，外资和内资有所不同。1月陆港通北上资金创了历史新高，1月4日以来领涨的品种正是外资最偏好的大白马，市场热议外资在抢跑，外资可能引领市场继续向上。早在《为何内外资对A股分歧加大？-20180603》中，我们就分析过，内外资资金属性不同、投资决策角度不同，最终行为有差异。从资金属性看，外资，如QFII、RQFII、陆港通北上资金，通常考核期长，通常为3年及以上，内资，如公募基金、保险资金、私募基金、券商资管自营等，考核期通常为1年。从投资决策角度看，外资投资是从全球资产配置角度出发，横向比较看A股，在做选择题，内资因为身在其中，纵向比较看A股，在答是非题。自2014年11月陆港通开通以来，外资持续流入A股，截止2019/02/01，陆港通北上资金总计7080亿元。根据每个月上证综指月均价及北上资金流入或流出规模，计算得北上资金加权平均成本位置是上证综指3006点，目前上证综指为2618点，由此推测陆港通北上资金目前实际上是浮亏的，主要是17-18年大规模流入的资金浮亏比较大。但这并不会影响外资持续流入的趋势，因为A股不断对外开放，不断纳入MSCI等指数，外资整体仍低配A股。合并计算R/QFII和陆港通北上资金，目前外资持有A股规模为1.4万亿，考虑到A股纳入各大国际指数，参考台湾、韩国经验，2019年外资净流入有望达4000~5000亿人民币。依此推算，若2019年底外资规模将达到1.8~1.9万亿元，那么外资需月均净流入333~417亿元，而且以2019年底外资规模作为推算依据，目前外资仓位只有73.6~77.8%，考虑到目前市场处第五轮牛熊周期尾声，估值处在历史低位，前期市场大幅下跌释放部分风险，上证综指2500点附近，外资大量买入可以理解。理解了外资作为一个整体的趋势性流入特征，也要认识到外资多样性导致的阶段性波动，外资中也有交易性资金、对冲基金等，也存在短线博弈情形，比如18年2月和10月北上资金也阶段性净流出。总体上，资金属性决定了战术策略，长线资金、仓位低的投资者，着眼长远可以逐步布局，如外资，考核期限短的投资者，行稳致远，等待市场底的更明确信号。

　　高股息策略是积极等待，成长需等19年Q1业绩明朗。行业配置上，市场反复探底筑底阶段，高股息策略仍有效，这不仅是中短期的战术应对，也是中长期战略乐观的体现。一方面，大类资产轮动角度，在类衰退阶段债券牛市逐步走向股票牛市，中间的传导正是类债券特征的高股息公司。2014年6月报告《拨云见日——2014年中期A股投资策略-20140624》提出债券牛市走向股票牛市，重要的论据之一正是债市牛了一段时间后，高股息公司已经开始走强。另一方面，保险、外资等中长线资金更偏爱高股息策略，特别是在市场寻底筑底阶段高股息更适宜。从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略，截至19/02/01按自由流通市值加权平均计算，高股息率股组合累计收益率9.1%，同期上证综指累计涨幅仅1.2%。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表4。着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，我们认为，市场风格将从价值走向成长，看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等，详见《策略专题-关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。近期中小创年报预告业绩下行也拖累股价表现，年报预告显示中小板、创业板18Q4归母净利累计同比为-17.2%、-46.5%，而18Q3为8.5%、1.5%，详见《商誉减值导致中小创利润大幅负增长——18年年报预告分析-20190201》。短期成长股还需等待更好的机会，参考12、13年一季报披露后市场表现，业绩验证将支持躁动后市场表现，未来需跟踪一季报业绩。12年一季报显示安防和环保业绩向好，安防归母净利累计同比从11Q4的18.2%升至12Q1/12Q2的15.1%/23.5%，环保从14.7%升至38.8%/29.2%，12年最大涨幅分别为30%、56%。13年一季报显示传媒和电子盈利回升，传媒归母净利累计同比从12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%，电子从-21.3%升至36.1%，13年全年涨幅分别为103%、42%。主题方面，关注长三角一体化国家战略，长三角区位优势显著，立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区，消费引擎强劲，产业集群优势明显，科创能力突出，投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等，详见《东风渐起——长三角一体化系列（1）-20190123》。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：王涵