中国式爆仓风险：A股股票质押全解析

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　　朱振鑫、葛寿净 如是金融研究院

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　　中国式爆仓风险：A股股票质押全解析

　　《中国式股票投资手册》第2集

　　朱振鑫 如是金融研究院首席研究员

　　葛寿净 如是金融研究院研究员

　　（微信：gexiaojing999）

　　目录

摘要

　　1、股票质押的样子：全流程的九要素

　　本质是双方以股权为担保的一种“质押式债务融资”，是股东向提供资金的质权人（券商为场内质押，银行、信托等为场外质押）质押股权，融入资金，支付利息费用。资金主要来源于银行占近70%，使用必须专户专用，限制用于实体经营。其中有三大质押条件，分别是质押率（一般40%）、融资成本（主要是利率7%-8%）和期限（场内最多3年）。然后，质权人融出资金并逐日盯市，划定警戒线和平仓线。质押股市值达到警戒线，就要求股东补仓了，直至平仓线下还未解决的，质权人有权强行平仓，使股价进一步下跌，且可能使控制权易主。

　　股票质押的处置方式：（1）拖时间。如临时停牌和尝试展期。（2）补仓。补充资金或股票。（3）提前回购。（4）提振股价。发布对正向影响的公告，如大股东增持、重大资产注入、收并购其它公司、业绩预增等。（5）广义债转股，如以股抵债、收债转股、增资还债或直接处置过户。（6）引入实力战略投资方，如国资参股等。

　　2、股票质押的现状：四个指标看整体质押情况

　　股票质押是把双刃剑。现状上看四个方面：（1）质押规模：A股无股不押，目前总参考市值为4.9万亿元，占A股总市值的9.6%，其中流通股为主占近70%。（2）质押比例：目前74%的股票处于30%以内，5%的股票（110家）在50%以上，股东质押次数频繁。（3）解押情况：到期规模逐年提升（2018年2.6万亿），实际解押却不断下降（目前1.6万亿），质押资金融入与解押资金流出的缺口变大，解押时间集中于近2年内。（4）质押资产质量：连续下滑，2018Q2略有企稳。营收增速连续4个季度下滑，净利润增速连续2个季度下滑，经营现金流净额处于低位。

　　3、股票质押的风险测算：潜在平仓风险有多大？

　　目前静态来看，有四点结论：（1）三块区间整体呈“两头大中间小”特征。以参考市值衡量，质押股在三个区间（从警戒线上到平仓线下）的比例为41%、14%、45%。（2）平仓线和警戒线之间是平仓风险的核心区域，总体参考市值规模为0.7万亿元，其中风险分布较为均衡。（3）平仓线以上与警戒线以上的触线压力不大。（4）高质押比例和质押股市值缩水，容易爆发质押风险。

　　动态来看（16年、17年、18年8月底），有三点结论：（1）股票质押不再安全。警戒线上的参考市值规模从2.2、3.4到目前2.1万亿元，逆转下降。（2）平仓风险不断累积。警戒线与平仓线间规模从0.3、0.5到目前0.68万亿元，已超过去年。（3）平仓规模显著上升。平仓线下规模从1.4、1.6到目前2.1万亿元，今年上升幅度明显。

　　4、股票质押的风险分布：

　　（1）板块分布：质押股在三块区间中的板块分布较为均衡，主板、中小板、创业板的质押次数比例为1：1：1，参考市值占比为3：2：1。创业板整体距离平仓线最近。目前有平仓风险的板块中，中小板占比最大（38%）。

　　（2）行业分布：平仓线和预警线之间，目前市值最高的是房地产（560亿元），其次为交通运输（434亿）、化工（393亿）。休闲服务的质押比例最高（高达5.5%），其次为钢铁（4.1%）、机械设备（3.7%）。平仓线下，被平仓的质押股中，计算机市值最高（1138亿元），是后列的2倍。休闲服务（4.3%）、食品饮料（3.4%）和计算机（3%）质押比例最高。

　　（3）个股分布：平仓线与警戒线间，个股距离平仓线安全空间最高为14%，最低为0%。其中，最危险随时可能被平的距离平仓线空间都在0.1%以内，而相对最安全的距离平仓线空间在11.2%左右。

　　5、股票质押的投资机会：接盘被质押压垮的公司

　　股票质押爆仓的债务危机，也会成为外部人低价接盘上市公司控制权的机会。今年初至今，大股东股权转让完成158家，实际控制人变更76家，其中近22家的接盘方均为国资。

　　接盘方大致有三类：国资国企、金融资本和互联网独角兽。而此种收购目前最大的特殊点是价格极其便宜，甚至可免费获得上市公司控制权，如金一文化1元卖壳、*ST天业0元让股。三种类型中，最典型的代表就是国资接盘。今年以来已有22家国资接盘为实际控制人，方式主要是协议转让、协议转让+委托表决权这两种。

　　正文

　　2015年以来，中国经济迎来了一场迟到的出清，A股市场也不例外。我们在年初《暴跌的基因》一文中提出，A股市场的出清分为两个阶段：第一阶段是资金端去杠杆。所谓资金端杠杆，就是投资者通过场内两融和场外配资加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的股票，这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。第二阶段是资产端去杠杆。所谓资产端杠杆，就是上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的实体资产，其中最重要的方式就是股票质押。

　　控制权丧失、董事长跑路、1元买壳、连环平仓……这一系列热点事件的背后都有一个共同的导火索：股票质押。自2018年以来，随着市场水位的下降，A股市场的股票质押风险加速浮出水面，成为制约目前A股市场的一个重要枷锁。今天这篇报告，我们将从股票质押的基本要素讲起，系统测算和梳理当前股票市场的质押风险，并从中寻找可能的投资机会。

　　一、股票质押的样子：全流程的九个要素

　　质押可分为两种：动产质押与权利质押。股票质押就是权利质押的一种，也是资本市场上补充流动性的常用方式。A股市场上，几乎无股不押，99%以上公司都有过股票质押。它本质上是个抵押融资，具体是指出质人（公司股东）以其所持有的股票作为质押物向质押方（券商、银行等）融入资金，并定期支付利息。当出质人到期不能履行债务时，质押方可以依照约定将质押的股票进行处置，并就其所得优先受偿。简单说，就是双方“以股权作为担保”的一种“质押式债务融资”。

　　1、谁来质押

　　股权质押的主体，也叫出质人，自然是有股份的股东，无论上市还是非上市的公司。

　　出质人的限制：1）公司成立之日起三年内不得设立质权。2）公司董事、监事、经理所持有的公司股份，在任职内不得设立质权。

　　根据最新的股票质押新规（2018年3月12日实施，主要在融资门槛、集中度、质押率和资金用途这四个方面，对场内质押进行规范），

　　1）不得为金融机构及其产品融资。包括从事贷款、私募机构、个人借贷业务的机构及产品。

　　2）涉及业绩承诺股份补偿协议的股东将融资受限。这类股东，在相关业绩承诺履行完毕前，集合资管计划或定向资管客户不得给其提供资金。近年来上市公司并购重组非常频繁，大多数“被并购重组方的股东”持有的股票，均有业绩承诺股份补偿，补偿期限一般为3年。

　　3）融入门槛限制。融入方首笔最低交易金额不得低于500万元，后续每笔不得低于50万元。

　　出质人仍保留的权利：1）出质股权表决权。这是因为中国只是进行质押登记，而不是对股东名册加以变更。2）新股优先认购权。这是股东基于其地位而享有的优先权，非股东不能享有。3）余额返还请求权。质押物处置后的价值在还掉债务后，仍有剩余的，可以要求质权人返还。

　　注：截止目前，谁质押的最多？

　　表1：目前出质人的质押融资规模最多的Top30（以股票计）

　　数据来源：wind，如是金融研究院  注：按上市公司融资规模排序。融资额=质押时参考市值*质押率（40%）

　　2、向谁质押

　　接收质押股的资金融出方，叫质权人，主要可分成两类：场内质押的券商（包括自有资金和资管资金）和场外质押的银行、信托、资管公司、信用融资担保公司甚至个人。场内质押要经过交易所为中介，而银行等场外质押则不需要，直接在中证登登记结算。

　　图1：场内、场外质押图示

数据来源：如是金融研究院

　　整体结构上：目前场内质押规模为2.46万亿元，占比50.2%，场外质押规模为2.44万亿元，占比49.8%，两者比例近乎1：1。

　　过去几年，以场内为主（占比近60%）。2013年以前，股票质押业务主要集中在场外质押，如银行、信托主体等。2013年政策放开场内质押后，场内规模不断提升，从2014年的只有0.27万亿元，上升到2017年底的3.49万亿元（占比56.7%）。

　　今年以来，场内向场外转移（两者占比近1：1）。场内和场外的质押规模（存量）均有所下降。受今年年初质押新规的影响，场内质押规模大幅下降，占比从2017年底56.7%下降到目前的50%，而场外质押规模虽然也有所下降，但占比得以上升。

　　根据2018年最新的质押新规，对质权人也提出了三点要求。

　　1）限制质押集中度。单只股票的整体质押比例不超过50%；单一证券公司、单一资管产品接受单只股票的质押比例不得超过30%、15%。

　　2）根据券商净资本进行分类限制。按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，分类评价结果分别为A / B / C 类的证券公司，自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的150% / 100% / 50%。后续还有文件细则出台，严禁新增大集合参与股票质押业务，对参与股票质押的小集合、定向/专项资管计划额外增加1.5%的特定风险资本（正常情况下定向资管计划计提0.5%特定风险资本）。

　　3）要求券商计提坏账减值，并建立股票质押式回购的黑名单制度。催缴90个自然日仍未购回的、违规使用融入资金和更改期限的会被列入黑名单，券商需在5天内向协会披露。对黑名单公司，全行业券商融资禁入1年。

　　注：时间节点为2018年3月12日起正式实施。新老划断原则，存量不受影响，仅适用增量业务，存量超限的到期后也可展期。

　　质权人的权利：1）优先受偿权。主要是清偿顺序在质押者的其他债权人之前，同是质押股的质权人，按时间先后顺序来质押清偿，先质押的先清偿，后质押的后清偿。2）质押物损失后的赔偿金。质押物没了，所得到的赔偿金也作为出质财产。3）质权保全权。股票价格不稳定，当价值有明显减少可能，将危害质权人权利时，就预先处理质押股票了，比如平仓。4）出质股权派生的利益。如股息、红利、司盈余分配等（但质押合同另有约定的按约定来）。

　　3、资金来源

　　股票质押最终资金方主要是银行，占比约70%。首先，场外质押资金来源主要是银行，场内场外占比1：1。场外的质权人主要是银行，是直接资金来源。信托、资管公司和个人等资金也间接主要由银行来提供。其次，场内质押的券商资金也有近半来源于银行。根据中国证券业协会披露，场内质押资金有两大来源：券商自有资金（2017年底出资8199亿元）和券商资管资金（出资7403亿元），两者比例也近似1：1。而券商资管计划，以定向资管计划为主，如过去券商直接拿银行资金做机构化设计，发定向资管产品用于股票质押业，后来监管层面去通道，很多银行都不能做结构化产品了。资金来源上，券商资管的资金仍然大部分来自于银行。

　　根据2018年最新的质押新规，券商及其资管子公司管理的公募资管计划不得为融出方，券商自有资金不得参与场外股票质押业务。

　　4、资金用途

　　根据最新的股票质押新规，融入资金应当用于实体经济生产经营，并进行专户管理（券商指定银行的专用账户）。资金不得用于以下四点用途（多为非生产经营需求）：

　　1）淘汰类产业。被列入国家部委发布的淘汰类产业目录，或违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目。

　　2）新股申购。过去，有不少投资者在两融之余，用小额质押方式加杠杆去打新股，由此将杠杆投资标的扩展到了两融标的之外。

　　3）买入股票。竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票都不行。

　　4）其他禁止性用途。法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。

　　监督及惩罚机制：券商需建立融入方的信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。一旦发现资金用途违反协议约定的，就会督促融入方采取改正措施。改正完成前，断供资金融出。未改正的，券商应要求提前购回。违规使用资金的，会被拉入全行业黑名单1年。

　　5、质押条件

　　公司股东与质权人进行协定，质押股权、融入资金、支付利息费用，质权人融出资金并逐日盯市，划定警戒线和平仓线。

　　股东按照三个要素（质押率、成本、期限）与质权人进行协商并按法定流程登记。

　　Ø 质押率：反应杠杆水平。质押率=贷款本金/质押股票市值。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%、30%。一般来说，银行偏保守质押率略低，券商风险容忍度较高，质押率也较高，但要求的成本也更高些。

　　根据2018年最新质押规定，股票质押率最高不能超过60%，但上交所可根据市场情况对上限进行调整并公布。

　　Ø 融资成本：利率普遍在7%-8%左右。场外质押的利率弹性较大，在7-15%。此外，质权人还会收取一定的中介费用，一般为30-40bp。

　　Ø 期限：目前大都为1年左右。场内质押最长3年且延期不得超过3年。

　　6、质押限制

　　登记手续：已上市的股份公司股权质押在证券登记机构办理质押登记，未上市的内资股份公司和有限责任公司则在工商行政管理机关办理质押登记。

　　其他股东限制：质权人是公司其他股东的，可以直接进行交易；质权人是公司以外的人，则要全体股东过半数同意，而若是既不同意，也不购买该处置的股权，则视为同意出质。

　　质押规模限制：1）用于质押贷款的股票原则上应该业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好。2）银行接受的用于质押的股票，不能高于上市公司全部流通股的10%；证券公司也是如此，并且还不能高于已发行股份的5%。3）被质押的上市公司股票不得高于全部流通股票的20%。

　　7、解质押路径

　　正常还款：只要在到期时有足够资金，就可支付本金和利息，进行回购解质押。一般来说，股价上行时，出质人对此毫无压力，但股价持续下行时，质权人就会给予压力。此外，出质人也可提前还款解除质押。

　　非正常情况：在股票质押合同存续期间，股价的波动会影响质押股票的价值，进而给质权人带来风险。所以，为降低违约风险，质权人会通过逐日盯市的方式，设定预警线和平仓线，一般为160%和140%。质押股票的市值达到预警线的，融入方需要补仓；而达到平仓线时，若融入方无力补仓和回购的，融出方将有权强平。

　　预警线=质押时股价*质押率*（1+综合融资成本）*160%

　　平仓线=质押时股价*质押率*（1+综合融资成本）*140%

　　举例来说，某股东去质押股票，质押率40%，融资成本10%，则：

　　履约保障比例到警戒线，即股票市值由100元下降到70元时，质押方要求股东补充质押物。

　　履约保障比例到平仓线，即股票市值继续下降至61元时，质押合约将提前解除，质押方有权处置给予强平。

　　注：履约保障比例=（初始交易证券市值+补充质押证券市值+质押证券的孳息（如送股、分红等）-部分解除质押的证券市值）/（融资金额+应付利息+其他费用）

　　图2：强平危机示意图

数据来源：如是金融研究院

　　8、出质人风控

　　股价不断下跌时，股票质押可能会引发强行平仓，带来两大风险：一是冲击股价。二是控股股东若质押比例过高，可能丧失控制权。股价下跌，到达危机线，大股东不愿意或者没能力补时，就会迎来爆仓，使股价进一步下跌。在2016年时，“同洲电子”成为第一家因大股东股权质押达到平仓线而转让控股权的公司。当时的实际控制人袁明质押给国元证券1.22亿股，占持有比例的96.53%，后在平仓压力下，与小牛资本达成意向转让控股权，从而补仓或解质押。

　　那么，当股价不断暴跌，面临质押股的警戒、平仓压力时，股东该如何应对呢？

　　第一、拖时间。1）若合同期内面临平仓，可临时停牌。除了等待股价回暖，大股东还可以在停牌期间与融出资金的质权人沟通，积极采取其他补救措施。如超华科技2018年2月因控股股东股票质押面临平仓而停牌，在此期间控股股东采取了共3次补充质押和2次提前回购，从而在复牌时暂时避免了平仓风险。2）若合同到期无法还款或期限内无法补仓，可尝试延期回购（展期）。这更适用于大股东只是暂时缺乏现金流，未来预期会有回款。而且券商受到减持新规等诸多政策限制的影响，往往也愿意配合，平仓始终是其最后手段，都是尽量给期限的。例如2018年3月红阳能源在面临平仓风险时恰好也快到期了就与资金融出方签订了展期合同拖延了时间。

　　第二、补仓。补充质押股票或其他担保物。股价下跌至预警线后需要补仓，来保证抵押物价值，即补充质押股票或追补现金。此外，也可以提供不动产或保证金作为担保。如金城医药的控股股东金城实业在停牌期间，就通过提供保证金的方式消除了上述股票质押风险，保持了公司股权的稳定。

　　第三、提前回购。在流动性充足时，可选择提前解除质押回购部分股票，从而降低借款金额，提高履约保障比例。如腾信股份控股股东在过去质押多次，后触及平仓线160%，在2017年时回购部分质押股票，使保障比例提到162%，暂时避免了平仓。若现金和股票都没了，只有自主变现资产或减持所持股票来筹资，但这可能涉及卖房卖车卖各种资产，其中变现意愿是其能否达成的关键。

　　第四、提振股价。发布正向影响的公告，如大股东增持、重大资产注入、收并购其它公司、业绩预增、获政府补贴、重大项目中标等。如2018年6月，水井坊的实际控制人帝亚吉欧拟通过要约收购方式，将其持股比例从目前39.71%提高到近60%，要约价格为62元/股，比公告前收盘价高出22.63%。受此消息刺激，水井坊第二天一字涨停，后再次冲高逾7%。公司基本面，加上股东护盘的力度，影响市场情绪，用小资金撬动大资金，使股价脱离危险。

　　第五、广义债转股。1）市场化债转股。方式大致有三种，以股抵债、收债转股和增资还债。以股抵债是直接转成上市公司股票，未来退出渠道明确；后两者方式类似，是先转换部分为股，剩余的仍为债，之后再看情况而定。这能否成为化解股票质押融资风险的有效途径，仍需摸索实践。2）直接处置过户。不需要通过繁琐的法律途径，也不会给股价带来如二级市场减持那样的冲击，是较好的可选方式。但目前这种操作所见不多，尚有待论证。

　　第六、引入实力战略投资方，接盘股权，承担和处置债务。比如今年以来，引入国资参股，来度过难关的案例就有很多。例如：2018年6月“科陆电子”实控人已将所持股份全部质押，再无补仓能力，平仓风险一触即发。期间银行授信额度被撤销和收贷6亿元，供应商加强了货款催收并停止供货，对公司经营性现金流形成挤压。最后，实际控制人股权转让10.78%股份，引入深圳市国资委下属国有资本运营公司“远致投资”作为战略投资人，一方面转让价款偿还股票质押贷款，另一方面通过国资参股，积极协调银行恢复授信3亿元，化解了自身的质押风险。

　　9、质权人风控

　　质权人（券商、银行等），在平仓危机之下，股票可能卖不出去（如连续跌停）或卖不出较高价格，从而面临资金风险。质权人会尽量不平仓，积极磋商，敦促股东补仓，帮助其脱离风险。无奈之下才会强制平仓，减持质押股票。主要有三种方式进行减持变现：

　　一是竞价减持。集中竞价，也就是集合竞价和连续竞价，是平时在二级市场上进行买卖股票的场内交易。

　　优点：灵活简单，直接在市场上卖出股票即可。

　　缺点：每次减持比例必须限制在1%以下，否则就必须要走大宗交易平台，这样所需减持质押股较多时，需要多次减持；而且会对股价造成直接冲击。

　　减持新规限制：在任意连续90日内，直接二级市场上减持的股票数量不得超过总股本的1%。

　　二是大宗交易（包括协议转让）。是在交易日的下午3点-3点半期间，买卖方通过协议转让等方式进行大量股份的交易，根据减持规定，大股东减持超1%必须走大宗交易平台。

　　优点：不纳入指数计算，定价灵活、对场内交易股价影响小、速度快、交易成本低，有效缓解对自身股价的冲击。

　　缺点：信息公开，造成不利影响；股票市值会被打折。

　　减持新规限制：任意连续90日内，通过大宗交易减持不得超过总股本的2%，受让方6个月内不能转让这部分股份。采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司总股本的5%，出让方、受让方在6个月内应继续遵守对集中竞价出售1%的限制。简单说就是，质押股数超过总股本5%，可直接协议转让，但流动性较差（一次性出让总股本5%以上时，流动性比大宗交易更好）。受让人集中竞价半年内只能抛出总股本1%，但质权人可另找接盘侠，受让后在大宗交易中卖出。

　　三是司法拍卖。质押股由于被申请诉讼保全而被司法查封后，质权人由于有顺位在先的担保物权，可向法院要求质押股处置，向法院申请强制执行拍卖。

　　优点：具有强制性。

　　缺点：容易被贱卖；过程较为麻烦。

　　减持新规限制：主动减持（如出售、赠与）和被动减持（如股权质押执行和司法强制执行）。

　　目前法院裁决质押股主要有三种：1）整体拍卖，直接过户。2）指定券商营业部代为慢慢变现，需遵守新规。3）股份比例较低时，直接过户划给胜诉方（较少见）。

　　值得注意的是，限售股、司法冻结股和上市公司或融资人被证监会立案调查时，客观上也无法处置减持。这样实际上，强制平仓对二级市场的冲击会更为有限。

　　二、股票质押的历史：变迁的四个阶段

　　图3：股票质押规模（截止2018年8月24日）

数据来源：wind，中证登，上交所，深交所，如是金融研究院

　　股票质押不是新事物，很早之前市场中就有萌芽发展，主要是银行、信托等开展这类业务。当时股市价格长期处于低位，2013年时只有2000点，银行也仅仅是传统性的为企业提供融资需求，所以整体发展程度很低。后来股票质押市场不断成熟，规模也越来越大，大致可分为四个阶段：

　　1、爆发阶段：2013年中到2015年中股灾前

　　这段期间质押率不断走高，尤其是流动性好的流通股质押率大幅提高（从40%到60%），推动质押规模暴涨（14年2.58万亿到15年4.93万亿）。其中，场内规模从2014年的只有0.27万亿元（占比10%），上升到15年底的2.6万亿元（占比53%）。

　　原因：

　　1）股市走牛。股价不断上涨，质押业务的风险也就随之不断下降，银行券商都更愿意接受股票质押。期间，上证指数从2000点一路上涨到5100点。

　　2）场内质押开放。金融监管宽松，券商创新大会背景下，券商场内质押兴起。而且相比过去的银行、信托，券商场内的处置起来还更为便捷高效。标志性事件：2013年5月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，6月24日，正式启动股票质押式回购业务。

　　2、震荡阶段：2015年中到2016年初 

　　股灾使质押股不断爆仓，无限售流通股的平均质押率也随股票市场的起伏而大幅波动（从30%到60%，又到30%），而限售股质押率却稳步上升（从25%到35%），整体上这段期间的股票质押规模也是趋缓甚至下降的。（15年4.93到16年5.44万亿）。

　　原因：

　　1）股市资金端去杠杆导致大股灾，使股市回归常态。股灾时，之前高质押率的流通股不断爆仓，并形成股价和质押爆仓的负反馈，期间质押率也从60%下降到30%。后来，大股灾结束迎来反弹，流动性更好的流通股质押重受青睐，质押率恢复到60%。期间上证指数从5100点跌到3000点，后来反弹至3500点。

　　2）熔断引发小股灾。股价再次暴跌，流通股质押率重回30%底部。上证指数期间又从3500点暴跌到2700点。

　　3）股灾时，限售股比无限售流通股作为质押标的更有优势。限售股由于流动性受限，即使达到平仓线也会因为减持限制而不会被减持对股价形成负反馈，并且也可以为大股东提供流动性支持，所以其质押率在两次股灾期间反而得到了提升。

　　3、恢复阶段：2016年2月至2017年底

　　股市风平浪静之后，慢牛格局的预期使流通股与限售股的质押率走向趋同，并都缓慢提高（都从35%左右到40%），股票质押规模也恢复提升（从5.44到17年底6.15万亿）。

　　原因：

　　1）经济筑底。2016年一季度经济结束下行，达到底部，此后开始稳步复苏。

　　2）股市向好。A股市场在此期间走出慢牛行情，从2700点缓慢上升到3300点。

　　4、萎缩阶段：2018年初至今

　　这段期间，整体平均质押率不断下降（从年初40%到目前30%）。股票质押比例上升，质押市值却下降（从年初3月质押比例9.48%到9.86%，市值从高点6.49万亿到4.9万亿元）。

　　原因：

　　1）股市不断暴跌，质押股平仓风险堆积。经济基本面疲态显露，内忧外患下，上证指数从2018年1月底的高点3500点下跌到目前的2700点左右。

　　2）政策上严厉的质押新规启动。2018年1月，证监会督促证券公司做好股票质押回购交易风险防范的工作，并在3月正式实施股票质押新规。新规更多的是针对场内质押，场外质押上只是微调。

　　而相比年初，目前质押的股本比例变高，可能是因为：1）监管把非标等其他融资渠道都堵死了，股票质押成为银行能做的主要业务模式。2）现在股价估值较低，新增质押的安全空间提高，风险较低。

　　图4：上交所股票质押率历史走势

数据来源：上交所，如是金融研究院

　　图5：深交所股票质押率历史走势

数据来源：深交所，如是金融研究院

　　三、股票质押的现状：A股市场股票质押的整体情况

　　股票质押是把双刃剑。一方面，无论是流通股还是限售股，都可以给股东、给公司发展提供资金流动性。当股价处于平稳状态甚至上涨时，股票质押往往高枕无忧。但另一方面，它本质是个以股票为标的抵押物的债务融资，为了保护债权人利益，就会有质押率、平仓线，当股价不断下跌时，抵押物价值也不断缩水，质权人就会平仓，简单说就是抵押物被卖了，还会进一步放大股价下跌幅度。

　　1、质押规模：目前总参考市值为4.9万亿元

　　总股本：A股几乎无股不押，质押股数有近6300亿股，占A股总股本近10%。A股市场，99%以上的公司都有过股票质押。根据中证登数据，截止2018年8月24日， 市场质押股数6300亿股， 市场质押股数占A股总股本的比例高达9.86%。

　　总市值：最新股票质押的总体市值为4.9万亿元，占A股总市值的9．6%。根据中证登数据，质押股占比如此高，但质押的市值相比年初6.49万亿却下降很多，主要原因是股价下跌，新增质押的参考市值也随之下降。

　　结构：质押股类型以流通股为主，占比69%，其变动对股价会造成影响。如果是限售股，即使跌到平仓线，仍然要受到减持规定的影响，对股市的冲击不大，但流通股则会增加股票的供给，从而对股价形成巨大冲击。目前限售股质押规模约为1.5万亿元，占A股总市值比重约为3%；而非限售的流通股规模却有3.2万亿元左右，是前者的2倍，总市值占比也有近7%。

　　图6：市场质押股数

数据来源：wind、中证登、如是金融研究院

　　图7：股票质押市值

数据来源：wind、中证登、如是金融研究院

　　此外，根据wind按证券统计的大股东质押数据，质押初始日在2014.1.1-至今（2018.8.26）期间的质押股票，直至目前仍有2292家上市公司仍有未解押交易，未解押总股数为5290亿股，参考市值为6.6万亿元；已解压交易的总质押股数为6528亿股，参考市值为9.95万亿元。经过对数据反复考证并与wind官方沟通，此类数据皆为根据上市公司公告披露抓取所得，是大股东（持股5%及以上）的质押数据。而参考市值6.6万亿元高于中证登数据，是因为这是“未解押规模”，其中包含了部分强制平仓掉的数据和没有公告披露的数据。

　　2、质押比例：总体为22%，74%的股票处于30%以内，5%的股票在50%以上

　　质押比例是指上市公司质押股票数占公司总股本的比重，反映公司股东（特别是大股东）的融资需求。但另一方面，股票的质押比例越高，理论上面临的质押风险可能也就越大。而出质人的也多为大股东，这也就意味着质押比例很高的情况下，很多股东可能无票可补。

　　目前有2292家上市公司仍有未解押股票，总体质押比例为22%，分布大多处于30%以内（合计占比74%），50%以上的也有110家（占比4.8%）。根据wind按证券统计的最新未解押交易数据（2014年至今），有2292家上市公司仍有未解押股票，质押比例约为22%。质押比例分布：在10%以内的有627家，占比27%；在20%以内的有1188家，占比52%；在30%以内的有1699家，占比74%。质押比例50%以上的也有110家，占比4.8%。

　　图8：未解押股票的质押比例分布

数据来源：wind，如是金融研究院注：截至8月24日

　　股票质押公告次数非常频繁，股东频繁质押。从股东角度看，2018年初至今仍未解押的股票中，股东共质押了9000多次，其中最多的法人股东质押了43次，而解压次数为0；最多的个人股东质押了57次，解押0次。从股票角度看，共质押了9000多次，其中奥飞娱乐质押了72次，解押3次；贵州百灵质押了64次，解押5次。

　　3、解押情况：解压压力明显变大，到期时间集中在近2年内

　　根据2014年初-至今（2018年8月24日），期间A股所有上市公司的质押数据，共4.9万次质押，分析看它们在各年的“新增质押规模、到期规模和实际解压情况”。

　　质押的到期规模逐年提升，迎来高峰（2018年2.6万亿元），但实际的解押规模却不断下降（目前只有1.6万亿元）。随着质押股票数量的不断上升，到期规模也从2015年只有0.5万亿上升到今年的高峰2.6万亿元。而实际解押情况却与之相反，不断下降，说明面对过往质押股票的到期高峰，很多企业的解押压力越来越大。

　　质押资金融入与解押资金流出的缺口逐渐变大，过去的“借新还旧”循环游戏已经行不通。在过去2017年前，很明显的各年新增质押市值比到期的和解押的高很多，但从2016年高峰后，新增的质押融资规模大幅下降。也就意味着：过去质押的资金流入远大于解押的资金流出，但现在2018年时质押融资额已经低于到期的需解押规模了（类似应付账款）。

　　目前质押股的解押时间主要集中在近2年内。2018年到期规模2.6万亿，解押了1.6万亿，若新增的质押股与解押的过往质押股的规模类似的话，大致平移可得，还剩下1万亿元。若无新增质押的话，2019年到期1.8万亿，2020年时大幅下降至0.7万亿元。

　　图9：各年的股票质押融资规模、到期规模和实际解压规模（参考市值）

　　数据来源：wind，如是金融研究院   注：2018年到期规模为目前时点的全年到期规模，而质押和解压规模则是只到目前时点8月24日。质押规模为各年新增量。参考市值为质押当日的股价*质押股数

　　4、质押资产质量：连续下滑，2018Q2略有企稳

　　经济放缓的趋势下，上市公司盈利难。企业盈利的下降，也代表质押股作为抵押物资产的质量在不断下降，而且这还导致股东的偿付能力下降，当面临平仓危机时，甚至补仓不了。

　　主要从三个方面来看：

　　1）营收增速：连续四个季度下滑（从2017Q1的25%到2018年Q1的12%）

　　2）净利润增速：连续两个季度下滑（从2017Q3的43%下跌到2018Q1的23%）

　　注：2018Q2虽然略有企稳迹象，但增速整体仍处于近两年的低位。

　　3）经营现金流净额：近3年（15-17年）经营现金流净额都是大幅下降状态，分别为8.5、7.4、3.3万亿元，2018年相比过去同期，略有改善却仍处于低位。

　　图10：A股营收与净利润增速下降

数据来源：wind，如是金融研究院

　　图11：A股经营活动产生的现金流量净额（合计）

数据来源：wind，如是金融研究院单位：万亿元

　　四、股票质押的风险测算：潜在的平仓风险有多大

　　1、数据处理

　　样本阶段：从2014.1.1-至今（2018年8月24日）。股票质押回购主要启动于2013年，根据质押新规有以3年为限制，而且虽然股票质押时间从几个月到几年，时间不等，但时间跨度近5年，几乎可以全部覆盖了。

　　数据来源及解释：

　　1）股票质押数据有两个数据源：中证登和wind数据库，在此采用wind数据并进行加工。

　　中证登数据：截止2018年8月24日，股票质押市值为4.93万亿元。

　　Wind数据库：

　　根据wind “股票质押-按证券统计”专题数据，2014年初至今，未解押交易的参考市值规模为6.6万亿元。

　　根据wind“股票质押”专题数据，2014年初至今，无解押日的质押股参考市值合计为6.6万亿元，与按证券统计的一致。

　　而根据解押截止日的情况，又可分为三类：1、解押截止日在8月24日之后的（为质押股，参考市值共3.26万亿元）。2、解押截止日期为空白的（有两种情况，仍在质押或已被平仓，参考市值共2.6万亿元）。3、解押截止日在24日前的。（理论上全部为被平仓规模，参考市值共0.73万亿元）。

　　2）数据解释

　　Wind的数据来源于上市公司公告披露，是持股5%及以上的大股东的质押情况，所以理论上其股票质押市值应略低于中证登的4.93万亿元。

　　而根据历史数据，从质押期限上看，期间1年内的占20%，1-2年的占40%，2-3年的占40%，3年以上的占8%，总体为2年左右，折中直接取“无解押日且截至解押日为空白”的数据中，质押初始日从2017年初至今的为质押股。

　　则：目前的质押股数据为“第1类+第2类中2017年初至今质押股”，共2150家上市公司，1.77万条质押数据，总质押市值（合计参考市值）恰好为4.8（3.3+1.5）万亿元，略低于中证登的4.9万亿元。本文以此为股票质押具体数据来进行测算分析。

　　2、研究方法

　　对质押的预警线、平仓线、质押率和融资成本等进行假设限定，将质押数据分成三个区块：警戒线上（安全区块）、警戒线与平仓线之间（有危险区块）和平仓线下。由于平仓也有诸多限制，实际上整体质押风险最危险的就是后两个区块，尤其是中间那块。

　　在三个区块中进一步细分区间，观察质押的分布情况，以细化质押风险的分布。最后也将进一步分析质押风险的板块、行业和重要个股的情况。

　　前提假设：

　　预警线为160%，平仓线为140%，质押率为40%，综合融资成本为10%，则：

　　预警线=质押时股价*质押率*（1+融资成本）*160%

　　平仓线=质押时股价*质押率*（1+融资成本）*140%

　　3、研究结论

　　首先，静态来看（目前2018年8月24日时），共有2150家上市公司股票质押，质押总合计规模为4.83万亿元，有以下四点结论：

　　1）三块区间整体呈“两头大中间小”特征。以参考市值衡量，质押股在三个区间（从警戒线上到平仓线下）的比例为41%、14%、45%。所有质押次数中，未触及警戒线的上市公司有1734家，占比81%，较为安全。但40%的上市公司质押聚焦平仓风险，63%的公司质押已经在平仓线下。

　　2）平仓线和警戒线之间是平仓风险的核心区域，总体参考市值规模为0．7万亿元，其中风险分布较为均衡。平仓线140%到150%线参考市值占比7%，与150%线到警戒线160%的占比一样；下方区间中风险分布略偏上部，145%线到150%线的规模占比为4%，下方的为3%。

　　3）平仓线之上与警戒线之上的质押股的触线压力不大。平仓线到警戒线之间风险缝补较为均衡，而警戒线到170%线只占比6%，在上方空间占比的41%中比重只有1/7。

　　4）质押比例高位和质押股市值缩水，容易爆发质押风险。警戒线上的质押股的质押比例只有1.6%，而平仓线下质押比例却高达2.1%。警戒线上方的从2万亿只缩水到1.8万亿；而有平仓风险的从0.7到0.5万亿，平仓的从2.1到0.9万亿元，缩水一半还多。

　　表2：目前平仓线下、警戒线上，平仓线与警戒线之间的质押风险情况

　　数据来源：wind，如是金融研究院  注：参考市值以质押时股价算，目前质押市值以现在时点股价算。平仓线下+平仓线与警戒线之间+警戒线之上=完整的股票质押规模。平仓线为140%，警戒线为160%，在此间划分区域145%线和150%线等。

　　其次，动态来看，分别站在2016年底、2017年底和目前2018年8月底，看当时的“平仓、有平仓风险压力、和警戒线之上”三个区块中的质押规模变化。有三点结论：

　　1）股票质押不再安全。警戒线上较安全的质押股规模先升后降低，从2.2万亿、3.4万亿再到目前的2.06万亿元，形成了大逆转，大幅下降态势。

　　2）平仓风险不断累积。平仓线与警戒线之间是质押股面临平仓的核心区域，但截至8月24日，今年的有平仓风险质押股规模（0.68万亿元），已经超过去年底（0.5万亿元）了。

　　3）平仓规模显著上升。平仓线下的质押股参考市值2017年底只是增加了0.2万亿元，而今年的目前，已经增加了0.5万亿元了（从1.6万亿到2.11万亿元），同比增速大幅上升。

　　图12：平仓规模、有平仓风险规模和预警线之上规模-时间序列对比

　　数据来源：wind，如是金融研究院注：为2014年初至今数据中，站在各年年底时点的股票质押规模情况。

　　五、股票质押的风险分布：哪些板块、行业和个股风险最大

　　1、板块分布

　　把质押股分成三类：平仓线下（平仓规模）、平仓线和警戒线之间（有平仓风险）和警戒线之上（较为安全）。比较分析看三个区块的“质押次数和对应的参考市值”的分布和占比，可以得到三个结论：

　　1）质押股在三块区间中的板块分布较为均衡，主板、中小板、创业板的质押次数比例为1：1：1，参考市值占比为3：2：1。整体看来，在平仓、有平仓风险和预警线上较安全的三块区间中，质押股的主板、中小板和创业板分布较为固定。

　　2）创业板的质押股更容易跌到平仓线下。平仓线下创业板的参考市值占比高达19%，而另两块的占比却只有14%和15%。业绩弹性更高，成长弹性更高的股票，面临平仓时，被平的概率也较大些。

　　3）目前有平仓风险的板块中，中小板占比最大38%。创业板有34%，主板有28%。这也说明大市值的主板股票，面对平仓压力略显从容些。 

　　图13：“平仓线下”质押次数的分布

数据来源：wind，如是金融研究院

　　图14：“平仓线下”对应参考市值的分布

数据来源：wind，如是金融研究院；单位：万亿元

　　图15：“平仓线和预警线间”质押次数的分布 

数据来源：wind，如是金融研究院

　　图16：“平仓线和预警线间”参考市值分布 

数据来源：wind，如是金融研究院；单位：万亿元

　　图17：“预警线上”质押次数的分布

数据来源：wind，如是金融研究院

　　图18：“预警线上”对应参考市值的分布

数据来源：wind，如是金融研究院；单位：万亿元

　　2、行业分布

　　首先，平仓线和预警线之间：

　　股价在平仓线和预警线之间的质押股，是目前股票质押风险爆发的核心区域。而在这块关键风险区块中，行业分布有两点结论：

　　1）目前市值最高的是房地产（560亿元），其次为交通运输（434亿）、化工（393亿）、医药生物（365亿）和传媒（356亿）。

　　2）休闲服务的质押比例最高（高达5.5%），其次为钢铁（4.1%）、机械设备（3.7%）和家电（3.6%）。

　　图19：“平仓线和预警线之间”各行业质押股目前的市值 

数据来源：wind，如是金融研究院单位：亿元

　　图20：“平仓线和预警线之间”各行业质押股的质押比例

数据来源：wind，如是金融研究院

　　其次，平仓线下：

　　理论上，平仓的质押股，风险更多的在于对股市形成负反馈作用，而放大股价下跌。这主要体现在质押股被强平，增加股票供给，给股票市值带来冲击，则负反馈的程度可从平仓时的质押股比例和目前市值来测量。实践中，由于政策限制，部分质押股应平仓却未平仓，风险和压力转移至质权人承担，这也是质押风险的隐藏爆发点。比较质押股目前的市值和质押比例的行业分布，有两点结论：

　　1）被平仓的质押股中，计算机市值最高（1138亿元），是后续行业的2倍。计算机行业的质押股目前市值近1200亿元，绝对领先其他行业，某种程度上也说明，平仓时给行业带来的市值冲击也最大。其次传媒、医药生物、房地产、机械设备和电子等都相差不大，近500亿元左右。

　　2）被平仓的质押股中，休闲服务（4．3%）、食品饮料（3.4%）和计算机（3%）的质押比例最高。质押比例为股票质押股数与总股本的占比，被平仓时，这些会形成新增股本供给，给股价造成冲击，同时高质押比例本身也说明其质押风险较大。

　　图21：“平仓线下”各行业质押股目前的市值 

数据来源：wind，如是金融研究院单位：亿元

　　图22：“平仓线下”各行业质押股的质押比例

数据来源：wind，如是金融研究院

　　3、个股分布

　　平仓线下，“三六零”由于高质押比例，被平的市值冲击也最大。目前它的质押市值最高（756亿元），平仓股所占的质押比例也很高（49%）。

　　平仓线与警戒线之间，在有平仓风险的质押股中，“距离平仓线安全空间”最高为14%，最低为0%。其中，相对较安全的有柏堡龙、三力士、昊志机电等；最危险随时可能被平的有星湖科技、苏大维格和中文在线。

　　表3：目前“平仓线下”质押个股的风险Top10

　　数据来源：wind，如是金融研究院注：以目前质押股市值为排序

　　表4：目前“平仓线与警戒线之间”相对最危险的质押股Top30

数据来源：wind，如是金融研究院  注：以距离平仓线的安全空间排序

　　表5：目前“平仓线与警戒线之间”相对最安全的质押股Top30

　　数据来源：wind，如是金融研究院注：以距离平仓线的安全空间排序

　　六、股票质押的投资机会：接盘哪些被质押压垮的公司

　　1、质押危机中的收购机会

　　股票质押爆仓的债务危机，也会成为外部人低价接盘上市公司控制权的机会。上市公司控股股东在质押爆仓的压力下，很多时候会努力引入战略投资者，甚至直接出让控制权。这也就意味着质押比例高的公司，尤其是控股股东质押比例很高，面临平仓却又资金链紧张，无力补仓的公司，可能成为市场上低价入股甚至获得控制权的潜在标的。

　　今年初至今，大股东股权转让完成158家，实际控制人变更76家，其中近22家的接盘方均为国资。根据wind数据，近3个月签署了股权转让协议的公司接近90家公司，占比近六成，而这段时间也是股票市场暴跌最严重的时期，上证指数从3000点下降到2700点。股价暴跌之下，平仓压力上升，而企业资金链紧张之下无力补仓，只有努力引入白衣骑士。

　　大致有三类接盘方：

　　第一类是国资国企。案例：1）今年9月，怡亚通控股股东与深圳投控进行股份转让，价格为5.5元/股，转让后，深圳投控（深圳国资委控股）新晋成为公司实际控制人。2）今年9月，金贵银业控股股东曹永贵也将所持总股本的16.7%的股份转让给了稷业集团（背后是中信集团），并将16.04%的表决权委托全权行使，而其此前原控股股东也将所持股份的98%都进行了质押。

　　第二类是金融资本。案例：平安资管以138亿元入股华夏幸福，持股比例近20%，成为第二大股东。而华夏幸福作为房地产企业的典型代表，本身杠杆率就较高，年初至交易日的区间跌幅有-15%，公司质押比例高达49.9%，第一大股东质押比例为63%。后来，平安资管以23.66元/股成本介入，以7月30日收盘价计算，目前账面已浮盈9%。

　　第三是互联网独角兽。案例：1）阿里和腾讯是A股公司的大买方。6月，腾讯出资约3亿元受让常山北明股东部分资管份额，对应公司2.24%股份。而常山北明的控股股东质押比例当时为18%，虽然显得不高，但在与腾讯合作公告日前后也有频繁补充质押和解押，缓解资金压力。7月中旬，阿里系也151亿元战略入股分众传媒，合计持股超过10%，成为仅次于江南春的第二大股东。2）五八集团姚劲波频繁收购优质资产。入股“我爱我家”：6月22日，五八集团从我爱我家的股东“和兆玖盛、汉鼎世纪和西藏盛钜”手中协议转让获得总股本8.28%的股份，转让价格为7.12元/股，交易总额高达10.68亿元。而我爱我家的股价从年初到交易日已跌了近23%，而且当时公司质押比例有36%，第一大股东质押比例更是高达96.84%。交易之后，我爱我家陆续发布了5次控股股东解质押的公告，目前实际控制人质押股份占其所控制的股份仍有高达84%。入股“庞大集团”：7月5日，庞大集团（中国汽车销售服务龙头）的5位控股股东一致行动人将全部股份转让给五八集团，股份占比5.5%。而庞大集团年初至今跌幅也近30%，交易当时的公司质押比例有34%，第一大股东质押比例更是高达99.97%。

　　最大特殊点：价格极其便宜，甚至yi元购，0元购。

　　过去，A股市场的壳股价值少说也有数亿元甚至几十亿元。但现在，面对资金链紧张，股权质押平仓压力下，很多资产甚至控制权都出售得非常便宜，甚至出现了yi元购，0元购买上市公司的情况。

　　yi元购买上市公司控制权。金一文化“1元卖壳”海淀区国资委，上市公司原实际控制人将控制权转让给海淀国资委，而代价只是象征性出资1元。这部分股份共1.49亿股，占总股本17.9%，以8月9日的收盘价7.86元计算，则对应市值为近12亿元。虽然海淀区国资还需要为公司提供30亿元流动性支持，如提供融资、提供增信、引入新的资金方、搭建新的融资渠道等，但相比价值近12亿元的股份，甚至还包括实际控制权溢价，仅仅1元近乎无成本的代价是正常时期所无法想象的。

　　0元免费送上市公司股权。*ST天业在5月9日也甚至以0元的价格将10.2%的股权转让。公司的控股股东天业集团的股东刘连军将其所持的这部分股权直接0元转让给高新城建，而接收方实际上背后是济南高新区管委会国资委。

　　表6：股权转让完成（质押比例最高的Top30）

数据来源：wind，如是金融研究院注：以公司的质押比例从高到低排序

　　2、典型代表：国资接盘

　　2018年以来已有近22家上市公司被国资系接盘成为实际控制人。质押平仓危机下，国资收购壳资源变得更为容易，时间也主要分布在6-9月的股票市场暴跌期。截至目前，国资委、地方政府、中央事业单位在内的国资系主体已参与22家A股上市公司的控制权交易，在已完成的9个案例中，国有资本共出资近46亿元。

　　接盘的原因：1）对于公司来说，当前市场流动性收缩，股市不断下跌，股票质押爆仓风险严重，公司及控股股东的资金链濒临断裂。引入国资入驻不仅可以缓解流动性，还是种改变所有制性质的背书，国企背景后公司从银行获得授信将更为便利。2）对于国资来说，价格低廉安全边际较高，白衣骑士入股或取得控制权帮助其起死回生也是为当地纳税作支撑保障，而且还有助于推动国企改革，未来形成新的发力点。

　　接盘的方式：主要以协议转让、协议转让+委托表决权这两种居多。如宜安科技控股股东将不超过4500万股公司股票（占总股本9.78%）转让给株洲国投，另将不超3500万股（占比7.6%）所涉及的表决权、提案权等委托给株洲国投行使，交易总价约为4.5亿元。

　　案例：1）联建光电引入国资缓解平仓压力。6月14日，公司发布公告实际控制人的质押股已触及平仓线，可能存在平仓风险。6月25日时，广东南方新视界传媒科技公司（国企）进行战略投资，收购第二大股东所持股份（占公司总股本12.55%），其中98%都处于质押状态。同时控股股东也出让不超过8%股份，以解决个人的资金问题。

　　2）永泰能源转让控制权给国资摆脱债务泥淖。8月23日，曾因深陷债务危机而闻名的民营煤炭巨头永泰能源发布公告，京东集团（北京市政府国有独资企业）与公司控股股东签署战略重组合作协议，将通过股权转让、资产重组、资产注入等多种形式，实现对永泰集团的绝对控股。而在这控制权交割之前，永泰已连续2次债券违约，分别是7月15亿元和8月10亿元的短期融资券未能按期兑付。而公司年初至交易日股价已下跌50%，公司质押比例高达60.87%，原控股股东的质押比例更是高达99.92%。

　　表7：质押风险下的A股壳机会（国资系控股上市公司）

数据来源：wind，如是金融研究院

　　3、下一个可能被接盘的潜在对象

　　股票质押风险对于上市公司及出质股东而言，仿佛悬在头顶的达摩克利斯之剑。而对于企业外部人而言，无论是出于白衣骑士的初衷还是廉价捡壳的目的，在上市公司和出质股东最危险的时候，也同样蕴藏着质地优良的投资机会。

　　下一个可能被接盘的潜在对象，如下表所示：

　　表8：被质押压垮的A股公司接盘机会Top50

　　数据来源：wind，如是金融研究院注：选择近期股价最低时点9月17日，先以第一大股东质押比例从高到低筛选200家（都近乎100%），再按公司质押比例筛选出最大的50家。

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责任编辑：陈靖