“跷跷板”上的加息与缩表

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实 钱智俊

　　三大新因素正在进一步强化加息和缩表的“跷跷板”效应，导致加息的提速必然伴随缩表的减速，进而决定了加息和缩表的未来搭配。

　　“东边日出西边雨，道是无晴却有晴。”为保持货币政策的“不松不紧”，美联储加息与缩表的政策搭配存在“跷跷板”效应，即加息的提速必然伴随缩表的放缓。2018年9月27日，美联储如期宣布年内第三次加息，但是缩表进程却进一步落后于原定计划，正是这一“跷跷板”效应的体现。展望未来，我们认为，美联储有望继续强化政策搭配的“跷跷板”，以适应政策工具的期限分化、规避货币政策的内外矛盾、构建下行风险的“缓冲垫”。有鉴于此，当前至2019年上半年，“快加息+慢缩表”仍将延续，继续维持收益率曲线的平坦化。2019年下半年，政策“跷跷板”有望反转，切换为“慢加息+快缩表”，缩表成为政策新重心，并推动收益率曲线重归陡峭化。由于“跷跷板”避免了加息和缩表的共振，当前至2018年年末，全球金融市场将迎来平稳期。

　　2018年6月以来，我们在多篇报告中指出，美联储今年将通过“快加息+慢缩表”的政策搭配，保持其货币政策的“不松不紧”。9月27日，美联储年内第三次加息落地，同时点阵图再次支持2018年总共加息四次。在加息提速之际，美联储缩表则进一步放缓。较之于2017年的缩表计划，2018年5月，美联储表内的国债和MBS缩减进度分别滞后117亿和264亿美元，至2018年8月，两数分别继续扩大至152亿和328亿美元。美联储的上述表现印证了我们此前预判。展望未来，我们认为，三大新因素正在进一步强化加息和缩表的“跷跷板”效应，导致加息的提速必然伴随缩表的减速，进而决定了加息和缩表的未来搭配。

　　因素一：适应政策工具的期限分化。在本轮货币政策正常化进程中，美联储主要通过加息来调整短端利率，通过缩表来调整长端利率。从本质来看，货币政策的正常化，即为政策利率向自然利率靠拢的过程，因此经济走势和自然利率在长短端的不同表现，决定了政策工具的期限分化。

　　第一，长短端政策工具的走势分化。根据学理，大规模减税等财政刺激会在短期内引致市场预期的“过度敏感”。得益于此，2017年以来，美国经济增速迅速迈入阶段性高点，驱动短端中性利率和政策利率上行。基于此，2017年一季度，美联储由鸽派加息转入鹰派加息，并在2018年坚持加速加息的立场。但是，在短期“过度敏感”消退后，赤字财政对实体经济和市场预期的长期刺激则相对有限，导致长期中性利率的反弹相对较弱。例如，据美联储工作论文测算，2017Q2-Q4期间，长端中性利率（中性的十年期国债实际收益率）提升了0.23个百分点，大幅低于同期美联储加息力度与通胀率增幅的差值（0.66个百分点）。受此影响，缩表计划从落地之初就开启了“慢速模式”，以避免矫枉过正、造成长端利率过度收紧。

　　第二，长短端政策工具的功能分化。对于央行而言，短端政策利率主要致力于维持经济的短期稳定。而为了弥合长期产出缺口、保持物价和就业的长周期稳定，长端利率的调整更加关注长趋势信号，而非阶段性波动。根据美联储工作论文[1]，在滤除阶段性波动后，虽然美国长端中性利率从2016年下半年开始触底反弹，并支持美联储于2017年10月开启缩表进程，但是其反弹力度较滤除阶段性波动前更为疲弱，绝对水平接近历史底部（详见附图），因此进一步限制了缩表的落地节奏。

　　因素二：规避货币政策的内外矛盾。具体而言，美国收益率曲线的正常化包括两项目标。目标一，推动收益率曲线总体上移。伴随加息的推进，这一目标通过美联储表内证券的被动到期即可实现。目标二，修复收益率曲线的形状，使其根据经济复苏形势而适度地陡峭化。这需要美联储主动择机卖出部分表内证券，以实现精确塑形。在2017年公布的缩表计划中，美联储在2018年后为自身留出了主动操作的空间。但是，从现实来看，目标一和目标二的落地存在冲突。如果目标一过快实现，就会推动长端利率迅速上扬，压低美联储表内证券的市场价格。在此情况下，一旦美联储需要在市场上主动卖出表内证券以满足目标二，就将被迫承担高额的交易损失。

　　2018Q1以来，上述矛盾正在加速显现。一方面，美国十年期国债收益率持续上行，多次突破3%。另一方面，期限利差却总体处于收窄趋势。这表明，目标一的完成进度远快于目标二。受此影响，美联储数据显示，以2018Q1为转折点，美联储表内证券资产进入浮亏状态，且浮亏程度不断扩大（详见附图）。放眼长远，这将造成内外两大政策矛盾。内部来看，随着政策成本的骤升，美联储主动卖出表内证券的空间将收窄，从而导致收益率曲线的形状不能及时修复，造成新的经济结构性扭曲。从外部来看，根据《联邦储备法》规定，美联储需将每年盈余调拨给美国财政部，作为向纳税人支付的美元利息。2016-2017年，美联储对财政部的支付已经逐年下降。如果未来美联储由盈转亏，就不得不延缓对财政部的支付。正如我们此前研究所述，作为民粹强权政治的代表，特朗普政府将对美联储“极限施压”。而支付的延误则会为特朗普提供“弹药”，加剧其对货币政策独立性的干预。有鉴于此，在加息迅速推进的环境下，美联储必须放缓缩表进程，避免上述两个目标之间的脱节，以化解内外部政策矛盾。

　　因素三：构建下行风险的“缓冲垫”。虽然目前美国经济正处于阶段性高位，但是从长远来看，未来的下行风险正在上升。一方面，在赤字财政的短期刺激消退后，美国经济增速将有所放缓。根据本次议息会议的预测，以及OECD和CBO的最新预测，2019年美国经济增速将高位回落，下滑0.2-0.7个百分点。另一方面，贸易摩擦的成本亦将渐次显现。虽然在一对一的贸易摩擦中，美国较对手占据优势，但是由于美国多线出击，成为全球贸易摩擦成本的汇集中心，贸易替代空间狭小，因此难以摆脱负向冲击。IMF报告显示，从累积影响来看，美国因加征关税所付出的政策成本可能高于其他经济体。有鉴于此，美联储有望双管齐下，增强风险缓冲垫。一是坚持加速加息，不仅有利于避免经济过热和通胀过快上行，维护经济长期动力，亦有助于推动政策利率远离流动性陷阱，未来一旦发生经济风险，即可进行充分有力的降息加以纾解。二是继续延缓缩表，以保持长端的流动性充足，稳定市场预期，尤其是支撑实体经济的长期投资和消费意愿。

　　“跷跷板”的延续和反转。基于上述三大因素，加息和缩表之间的“跷跷板”效应将进一步增强，加息的提速必然伴随缩表的放缓。由此展望未来，我们认为，三个趋势值得重视。第一，当前至2019年上半年，美联储仍将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配。2018年12月，美联储将大概率再加息一次，但是由于缩表的放缓，总体上仍将维持货币政策的“不松不紧”。同时，受这一搭配影响，长端利率的抬升仍滞后于短端利率，收益率曲线的平坦化将得以延续，但是出现利率倒挂的可能性较低。第二，2019年下半年，政策“跷跷板”将发生转向，切换为“慢加息+快缩表”。2019年中期，政策利率将大概率超越温和通胀率，有望推动下半年的政策重心从加息转向缩表，收益率曲线亦将重归于陡峭化。第三，当前至2018年年末，全球金融市场将迎来平稳期。由于“跷跷板”效应的存在，加息和缩表不会产生共振。因此，虽然年内第四次加息有望在12月落地，但是美国金融市场的长期流动性难以实质性收紧，美股在年内将保持总体平稳趋势。同时，由于加息预期差已被市场充分消化，叠加缩表的进一步放缓，因此年内美元走势有望转向疲弱。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)