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文| 郑慧
散户仍是我国A股市场中的重要力量。海通证券2018年发布的一份研报显示，当年年中，美国机构投资者持有市值占比高达93.2%，个人投资者持有市值占比不到6%，而彼时个人投资者在中国A股上持有近40%的市值。两年后，据中国证券登记结算有限公司披露，截至2020年6月，中国A股散户共1.67亿，持有13.07万亿元市值，占比降至28.64%。
普通投资者，大多对资本市场和各行业一知半解，也缺乏对目标公司的长期深入研究，以为自己炒股是靠信息和分析，实则是靠感觉和运气，难免被“割韭菜”。但若参考专业分析师的意见，结果又会有多大不同？
以医药行业为例，我们分析了15家头部券商分析师团队过去两年的荐股情况及其结果，主要结论如下：
1、对于普通投资者而言，如果在一年内完全根据分析师的评级意见买卖医药股，并持有到年底，基本可获得15%以上的收益，区间约为15%~45%，但并不能超越行业大势。
2、机构投资者认可的分析师，其所在券商整体团队的水平未必更高，普通投资者仍需提高自我甄别能力，不应迷信所谓最佳分析师。
综合收益率、评级合格率的成绩，我们对头部券商医药分析师团队给出新排名（见表1）。该排名结果，和“新财富最佳分析师”的评选结果有较大差异。譬如，兴业证券的分析师获得2020年新财富最佳分析师医药生物领域第1名，西南证券的分析师获得2019年度的第4名。而在我们的测试中，其整体表现，却分别排在当年的第11和第13名。
表1：2020年度医药生物领域券商分析师团队新式排名
我们的样本选取及评价方式
参考中国证券业协会定期发布的证券公司业绩排名，我们选取2019及2020上半年总资产前十的券商，再根据新财富最佳分析师的评选结果进行补充，最终选出了15家券商的医药分析师团队作为考察对象（表2）。
表2：15家券商名单
需要强调的是，券商分析师主要的服务对象和收入来源，均为买方机构。目前国内外主流的分析师排名，也主要是用问卷方式，来调查机构投资者对卖方分析师的评价，比如知名的全美分析师评选，以及国内的新财富最佳分析师评选，都是采用这种主观评价的方式。
这意味着分析师们不仅要懂“研究”，更要会“服务”。
而对于普通投资者而言，分析师们发布的一份份研报，才是直接可参考的对象。分析师们往往对公司会做出三类预测：买入/卖出评级、股价预测，以及盈利预测。目前采用客观标准评价分析师的排名榜单，大多衡量的是后两者的准确度。但考虑到这两者在预估时本身就有较大的不确定性，免不了“拍脑袋”。
因此，我们选择考察评级，直接看分析师们看好哪些股票，以及是否能获得符合评级的超额收益。
利用慧博智能策略终端，在申万医药生物行业内，我们筛选出了上述券商在2019及2020年全年发布的、带有评级的上市公司研报，总数分别为1789份、2131份。
分析师对公司的评级，评价的是报告发布后6~12个月内公司股价相对同期基准指数的相对市场表现。比如，股价表现在某段时间内优于市场指数20%或15%以上，会被评级为“买入”、“推荐”、“优于大市”等。
在A股，这里的基准指数通常是沪深300指数，也有券商将其定义为行业指数。各券商对投资评级标准的划分不完全一致，我们对其统一和简化，并采用以下两种方式进行分析评价：
1、采取一种简单的交易策略，跟随研报评级进行股票买卖，持有到年底计算总收益。
2、从超额收益来看是否符合评级要求。
方式一：跟随评级买卖并计算最终收益
制定如下买卖方式：在研报发布日，若为最高评级，则买入2手（200股），若为次优评级，则买入1手（100股），若为中性评级，则不买入。在某个年度内，若后续并未有评级上下调整，则仅在当年第一次推荐时买入，而若后续调整了评级，则在上调时多买入一手，下调时抛出一手，买卖价格均按当日收盘价。
分析师们会多次发布对同一只股票的评级，如果剔除那些重复的相同评级，那么两年最终分别可筛选出601份、656份研报。其中，没有卖出类评级，中性评级仅占3%、1.5%。
通过方式1，我们计算了在假定情况下跟随各券商研报意见所能获得的收益率（为叙述简便，以下不再强调收益率为假定情况下的计算结果），结果如下：
表3：2019年在假定方式下操作的收益情况
表4：2020年在假定方式下操作的收益情况
除了2020年的银河证券外，跟随头部券商医药分析师们的评级意见，一年下来基本都能获得15%以上的收益。2020年整体情况优于2019年，大多数券商给出的评级意见都能使得投资收益水平在30%以上。
这个成绩看起来不错，但如果对比一下行业大势，就不够令人满意了。2020年，申万医药生物行业指数涨幅为51.09%，沪深300指数则涨了27.21%。
疫情的短期刺激和老龄化的长期趋势，使得医药生物板块在过去的一年备受投资者关注。截至2020年最后一个收盘日，A股涨幅超十倍的四只股票中，英科医疗（300677.SZ）和万泰生物（603392.SH）均属于医药行业。而相比之下，当年仅申万宏源一家的收益率超过了申万行业指数涨幅。2019年，申万医药生物指数涨幅为36.84%，也只有银河、华泰两家的收益率超过该涨幅。
比较两年的收益率及排名变动（见表5），可以看到，银河证券、招商证券、华泰证券下滑明显，广发证券、中信建投、国泰君安、中金公司、海通证券、长江证券发挥稳定，申万宏源、国信证券、国盛证券则有较大幅度提高。值得注意的是，兴业证券团队中的分析师两年均拿到新财富生物医药领域第一名，但在我们的测试中，兴业证券整体的成绩排名却始终靠后。
表5：2019与2020收益率及排名对比
以上评价建立在我们假设的情形之上，只是使用研报评级的一种方式。为了回归评级本身的定义，我们通过方式2来对比个股股价与市场基准6个月的区间涨跌幅，看是否能获得优于市场的超额收益。
方式二：从超额收益来看是否符合评级要求
为便于考评，综合各家券商对评级的界定，我们将其标准统一为如下：
以6个月为期，若为最高评级，比如“买入”、“强烈推荐”、“优于大市”等，则期间股价涨跌幅应优于同期沪深300涨跌幅15%以上，优于同期申万医药生物行业指数涨跌幅5%以上；若为次优评级，比如“增持”、“审慎推荐”等，则期间股价涨跌幅应优于同期沪深300涨跌幅10%以上，优于同期申万医药生物行业指数涨跌幅。
另外，由于2020下半年发布的研报至今未满6个月，因此对于2020年度，我们仅看上半年发布的报告。2019年及2020上半年评级合格情况如下：
表6：2019年评级合格情况
表7：2020上半年年评级合格情况
整体看来，最终能够达到评级要求的研报，占比仅为50%左右。
从表中可看出，在不同的指标下，个别券商的排名差异较大。比如2020上半年，以沪深300指数涨跌幅为基准，申万宏源评级合格率为70%，排名第一；而以申万医药指数涨跌幅为基准，则合格率仅为40%，排名倒数第二。
为了综合、平衡各个指标，得出一个综合的排名，我们计算出各指标下券商的排名的平均数。该平均数的值越小，说明该券商医药分析师团队在不同标准下的综合排名越靠前。
表8：2019年排名及平均情况
表9：2020年排名及平均情况
表10：2020年排名及变动情况
从表10可看出，2020年，国信证券、国盛证券的综合表现排名大幅提高；而中信证券，银河证券则明显下滑。另外，在考虑了评级本身的合格情况后，兴业证券的表现仍然不佳。
结 语
分析师的研究能力，需要从多方面进行考察，我们的文章和框架，只是提供了一种新思路。从结果来看，即使跟着分析师们买买买，也无法保障跑赢行业大势。超额收益的果子固然诱人，但绝非人人唾手可得。对于普通投资者而言，如果能够选好行业，那么体现行业指数的基金类产品，或许是更为友好的选择。而偏好个股的普通投资者，也仍需提高自我甄别能力，不应迷信所谓最佳分析师。
责任编辑：逯文云
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