实践中证监会借以处罚评估机构的规则依据为何？

　　原标题：法经监管 | 我国资本市场评估机构违规情况研究—基于行政处罚与监管措施的研究

　　来源： 法经笔记

　　一、前言

　　随着上市公司重大资产重组行为的日益频繁，资产评估机构作为证券服务机构，其在资本市场的身影愈发活跃。但是考虑到我国资本市场尚且处于发展初期，资产评估服务行业相关行业规范不甚全面，同时，由于资产评估的主观性较之尽职调查、财务审计以及法律服务等其他证券服务类型更强，“估值是一门艺术”，在相关制度约束不足、公司治理不健全的我国市场上，资产评估违法违规的惩处更加困难。

　　2014年以来，随着保千里、中安消等并购重组财务造假案件的爆发，证监会对评估机构监管力度开始逐渐加大，截止2019年上半年，证监会已经针对资产评估机构采取了34次的监管措施（含行政处罚），其中共13次行政处罚（未包含04年的一起处罚）、21次监管措施。

　　那么，实践中证监会借以处罚评估机构的规则依据为何？实际的处罚中，评估机构经常触及的评估准则又有哪些？对于经常违反的评估准则，在评估准则几经修改后，又有怎样的变化？本文旨在对此进行一定的解答。

　　二、概况

　　（一）规则体系

　　现行规则体系中，对于评估机构的相关规定及责任，主要见《证券法》《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《信息披露管理办法》）《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理办法》（两部规则以下简称《再融资管理办法》）《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等规则中。

　　具体而言，业务场景方面，要求上市公司的采用资产评估报告主要是上市公司收购中的管理层收购（《收购办法》第五十一条）与非现金认购股权导致的权益变动以及控制权变动（《格式准则15号》第二十八条第二款与《格式准则第16号》第二十八条第二款）、重大资产重组（《重组办法》第二十条）。

　　责任认定方面，行政处罚中对于评估机构的责任认定采取的是过错推定原则，即评估机构需证明自己没有过错以寻求免责，而在履职的规范上，相关规则均要求评估机构对于评估方法、评估假设、评估结论应保持审慎，保证出具报告的真实、准确、完整。须注意的是，《信息披露管理办法》第五十四条要求评估机构对评估对象的收入等财务信息以及业务合法性取得充分证据，同时《重组办法》第十七条又要求证券服务机构在使用专家报告的同时要保持一定的审慎态度，这就为后续的评估机构处罚奠定了一定的基础。事实上，实践中，对于财务真实性而言，评估机构应保持怎样的审慎，其财务尽调与会计师、保荐机构（承销商或财务顾问）的区别何在，成为了争议较大的问题。

　　从法律后果看，评估机构一旦被认定未勤勉尽责导致相关信息披露或其出具的报告违反了真实准确完整的信批生命线，就极可能会被处罚或采取监管措施。处罚手段上而言，评估机构面临的行政处罚同样是没收业务收入并处于一倍以上五倍以下的罚款，而监管措施的类型上则较为丰富，除了《信息披露管理办法》中规定的责令改正、监管谈话、出具警示函、记入诚信档案，《再融资管理办法》中明确相关机构在12个月内出具的报告不予接受、相关人员在36个月内出具的报告不予接受，《收购办法》规定在改正前不予接受相关业务，《重组办法》则规定了责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等四种措施类型。

　　（二）措施采取情况

　　如前所述，截止2019年上半年，证监会已经针对资产评估机构采取了34次的措施（含行政处罚），其中共13次行政处罚、21次监管措施，暂无一起市场禁入。

　　就行政处罚力度而言，评估机构罚款的平均金额为业务收入的2.23倍，罚款的绝对金额则是151万元，评估从业人员的平均金额为4.7万元，尚无市场禁入；监管措施的类别上，仅出具警示函和监管谈话两种，二者的数量分别为43与10，具体明细见下表：

　　就措施的采取力度看，无论是行政处罚抑或是措施类型的选取，对于评估机构的处罚相对均较轻，这一方面可能与评估机构在资本市场业务中收费较低、角色相对没那么重要相关，另一方面可能也与评估准则的原则化导致对评估机构的处罚存在一定的主观性有关。

　　值得注意的是，在对评估机构的行政处罚中，有两起新近的处罚均对首席评估师进行了处罚（不幸的是，两起案件均的处罚对象均为银信评估），这一做法值得关注。

　　三、评估机构处罚中的评估准则适用

　　（一）我国资产评估准则体系及修订历史

　　目前，我国资产评估行业的相关规则主要是在《资产评估法》统领下，由基本准则（财政部制定，属于规范性文件）以及一系列执业准则（包括部分指导意见，中国资产评估协会制定）。需说明的是，除此之外部分其他部门单位还制定了其他的评估操作指引。

　　2004年，财政部制定了《资产评估准则——基本准则》和《资产评估职业道德准则——基本准则》后，我国于2007年-2008年系统性的制定了八项评估准则。随后，2011年，中评协发布《关于修改评估报告等准则中有关签章条款的通知》，要求有限责任公司的评估机构出具报告时，法定代表人应签署报告。2017年、2018年，中评协连续两年先后修订了多项准则，这为后续证监会执法过程中的规则适用造成了一定的不便。加上大部分处罚书并未写明引用的准则为哪一年的准则，也给外部研究造成了一定的不便。事实上，此次梳理中，笔者即发现部分文书的准则引用或存在一定的问题，此处不详细说明。

　　（二）准则适用情况：一个基于实证角度的统计

　　笔者梳理了截止2019年6月30日的处罚及监管措施（需说明的是，2004年有一例处罚，考虑到彼时相关规则并不完备，此次梳理未纳入其中）中引用的准则条款，试图管窥实践中评估机构容易被处罚、监管机构较为关注的方面。

　　该34份文书中引用的准则条文共215条，其中，如果以准则条文涉及的准则类别统计（见图一），适用条文最多的就是评估程序类的条文（62次），其次为企业价值评估类的条文（50次）次之；如果以引用的准则文件统计，其前三名分别为07年评估程序准则、11年企业价值准则以及07年工作底稿准则。以上统计结果，与我国上市公司并购重组业务发展历程也有一定的关系，2014年上市公司并购重组松绑后，15年、16年上市公司并购重组业务大爆发，期间有效的准则文件即为以上文件。同时，因涉及到的主要是上市公司并购重组，业务场景自然主要是企业价值评估。

　　而评估程序准则的屡屡出镜，事实上也折射出监管层在监管实践中的无奈。因评估准则较为原则，资产评估的参数选择与数据筛选主观性较强，评估结果的有效性与可信性往往依赖于评估人员的职业素养与经验，但这也就为监管机构监管跑出了一个难题：估值多少才是合理？

　　仅以舆论中常常抨击的所谓三高式并购为例，高估值、高商誉、高业绩的根源还是高估值。但是问题往往是，500%的估值溢价高了，那40%的就合理了么？监管机构也很难给出一个明确的价值区间，这就使得在实际执法中，监管机构往往聚焦于评估机构的程序履行。事实上，对于不合理的估值，评估机构在程序履行中也确实存在较多问题，这才造成了评估程序成为评估机构执业中的痛脚。

　　更进一步的，笔者统计了具体条文的引用情况。但是由于我国评估准则经历了多次修订，部分条文的位置也屡次变动，笔者以现行有效的规则为对标，将2007年、2011年、2017年的准则对标至2018年至今尚有效的准则条文，并进行了汇总统计，引用数量前十的条文如下图所示：

　　就统计结果看，前十的条文主要还是分布在评估程序、企业价值与评估底稿等三类准则中。据此，笔者整理归纳了相应规则的规制内容，会发现该十大高引用率条款中，三个条款均为原则性条款，前两名则均为勤勉尽责的执业原则。某种程度上，这反映了在评估处罚过程中的原则性导向。

　　相对而言内容具体的条款则是《资产评估执业准则—资产评估程序（2018年）》第十五条（原07年评估程序准则中第十九条），但需要注意的是，因原准则的表述过于绝对，17年准则修订中，将该准则表述改为“通常应包括……函证……”等手段，事实上加大了执业人员的判断权限，也为后续执法中的规则适用造成了一定的不便；另一个需要注意的变动则为企业价值评估准则第23条的变化，根据原准则，收益预测明细表的编制责任在企业，而资产评估人员仅履行复核义务，修订后，其编制义务落在了评估人员的头上，事实上加重了评估人员的责任义务。

　　四、聚焦：行政处罚中评估准则的规则适用

　　（一）概览

　　沿袭前述的研究思路，笔者针对行政处罚决定书中引用的规则条文进行了一定的整理（同样是对标到现行有效规则）。

　　首先，就引用的规则文件来说，目前13起行政处罚案例中，引用的主要是10个规则文件，前三名依然是评估程序、企业价值和基本准则，可见行政处罚和日常监管中关注的问题大致相同，即评估师是否勤勉尽责、程序是否到位等问题；

　　其次，就具体引用的条文来说，前三名的条文与监管措施引用的条文同样基本一致，值得注意的是，评估程序准则第15条在行政处罚决定书中引用的概率较高，而第17条出现的相对频率则远低于监管措施中的位置。这种差异事实上反映了对于财务尽调程序采用认知的不同。事实上，对评估机构的行政处罚中，大部分是因为上市公司的并购重组业务出现财务造假后一案双罚而延伸至评估机构身上的，即评估结果的问题往往是因为财务信息的虚假披露导致的。这就导致在行政处罚中，监管机构往往倾向于使用15条（原07年准则中的19条）对评估机构进行处罚，13起行政处罚案例中，共有6起的文书中引用了该条款（需说明的是，因18年对中企华案件的处罚中，北京证监局处罚了两份报告，两次认定中均引用了19条，因此统计中出现了7次条文引用）。

　　再次，13起案件中，11起涉及到的评估方法为收益法评估企业价值，且10起均为收益预测出现问题。值得注意的是，在10起收益预测处罚中，两起为评估假设错误，一起为公式适用错误，一起为财务报表调整错误，其余6起均为收益预测依据问题。该6起案件中，5起是因为财务数据造假，而评估师未能通过尽调程序发现相关文件造假而导致的。另一方面，该13起案例涉及的14份评估报告中，有5份报告被证监会认定存在以预先设定的价值为评估结论，这点值得注意。

　　最后，13起案例中，有9起申请了复议，除部分案件中，对于虚增比例的计算证监会认同了申辩意见外，其余申辩均未受到监管机构的认可。对于法定代表人签字、财务尽调的边界等争议较大的问题，监管机构并未认可相关当事人提出的意见。

　　（二）几个问题

　　由于近些年证监会致力于推动执法行动的透明化和规范化，其在行政处罚决定书中对于违法违规事实认定以及申辩情况进行了详尽的披露，所以也反映出了对于部分法律适用问题的争议，本文对此进行一定的分析。

　　首先，盈利预测依据究竟为何？中安消及保千里案件中，证监会均以相关当事人未能对盈利预测的主要文件进行审慎核查为由，认定其盈利预测的评估假设不合理，但是相关当事人均提出业务文件仅仅是进行盈利预测的依据之一，不能仅因为相关文件效力存在瑕疵或真实性有问题就认为评估报告虚假陈述。从11年企业价值准则第27条出发，事实上相关当事人的主张不无道理，因为准则中对于盈利预测的依据表述为“被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响”确定评估假设，但事实上在盈利预测中除非相关当事人不以合同等业务文件为依据，大部分情况下业务文件如在手订单、合同依旧是业务收入预测的主要依据。此时，对于相关文件真实性核查的工作就很难免责。

　　其次，对于相关当事人责任认定的边界。保千里及中安消案件中，证监会均对银信评估的法定代表人及首席评估师进行了处罚，相关当事人对此提出了异议。根据中评协2011年发布的《关于修改评估报告等准则中有关签章条款的通知》，有限责任公司的法定代表人需要在资产评估报告上进行签字，并可以授权首席评估师在资产评估报告上进行签字。从条文出发，首席评估师签字的权力来源似乎是法定代表人签字，而法定代表人签字似乎应属于代理行为，属于职务行为，其效力归属于公司。但在实际案件中，证监会对于法定代表人签字性质的认定却是一种质量控制行为，是对评估报告内容及结论的认可和保证。该逻辑与证监会在实际监管中要求相关机构的行政一把手对业务文件签字的监管思路一脉相承，但考虑到专业机构在一年出具多份报告的情况下，机构的负责人签字能否理解为对业务文件内容的保证？以此倒逼业务负责人加强内部管控的意愿究竟内否实现？似乎值得商榷。更何况，该两起处罚中，首席资产评估师的罚款金额均不小于具体业务人员。

　　再次，如何认定“挂羊头卖狗肉”的作为“咨询报告”？元正资产评估处罚案中，相关当时人即以出具的报告为咨询报告为由，声称其不受评估准则的规制，不应以评估准则为依据对其进行处罚。尽管证监会在申辩意见反馈中从采取程序、报告体例以及相关表述等方面对该意见进行了反驳，但仍面临一个问题：如果随后的资产评估咨询报告避免了上述的问题后，证监会又如何对资产评估机构进行惩处？更进一步的，重大资产重组中允许采用估值报告作为估值依据，监管机构又如何认定从业人员的勤勉尽责？或者说，从业人员如何采取有效的措施进行自我保护？

　　最后，资产评估中对于财务尽调边界为何？因为资产评估与企业财务数据高度相关，同时对于收益预测依据的文件的可靠性与真实性依赖性较大，所以财务数据以及相关文件的真实性对于资产评估结论的准确性影响较大。正如前文指出的那样，证监会引用的具体程序性条文中，原07年程序准则第19条的出镜率是最高的。在九好重组案中，相关当事人即提出资产评估师并不需要对财务真实性负责，但是证监会未认可其解释尽管监管机构的上述认定有一定的合理性，毕竟评估并不意味着评估师可以在不做任何核实工作的情况下就进行盈利预测的，实践中，资产评估师进行盈利预测过于随意也是一个不可回避的问题。仅以上述14份报告中存在5份以“预先设定价值确定评估结论”来看，资产评估行业的随意性可见一斑。

　　但资产评估师在实际尽调过程中的边界究竟在哪？如果会计师就财务报告出具了无保留意见的审计报告，评估师是否仍需要对其中重要资产的权属以及业务合同的真实性进行核查？三家中介机构针对同一事项履行相同的程序，是否有其必要性？退一步讲，在观察、询问、书面审查、实地调查、查询、函证、复核（18年评估程序准则用语）等财务核查工作中，哪些是必须履行的，哪些又可以忽略？可见，对于中介机构而言，尽调工作的留痕极为重要。尤其是当17年评估程序准则修订后，尽调程序成为选择性程序，在后续的监管执法中，如何认定评估师的未勤勉尽责也就成为了一个问题。但是就新近的监管措施案件来看，日常监管中，似乎未对该变化有一定程度的注意，或对财务核查工作的要求并未放松。值得注意的是，即便是采取了一定核查手段，仍需注意工作的留痕。香榭丽案中，证监会即指出“未见其对中天运所审计报告中披露的对审计报告结论产生重大影响的事项，如营业收入、应收账款等关键财务指标，进行审慎核查”，且以未在工作底稿中见审计报告以及相关工作底稿的留痕，作为评估师未履行核查程序的证明。

　　五、结语

　　在上市公司重大重组再度松绑的背景下，资产评估行业势必会迎来再一次的春天，但是如何规范资产评估行业，提升资产评估从业人员的执业质量，却依然是一个亟待解决的问题。尤其是在资产评估准则日益原则化，而相关规则制定及解释权限并不在证监会手中时，这一问题显得尤为突出。

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责任编辑：王帅