来源：市值风云
弹药是一次性消耗品。
“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。”这是孙子兵法的开篇语。
11月27日，深交所公告湖南省兵器工业集团股份有限公司（简称“湖南兵器”、“公司”）审核状态变更为上市委会议通过。
这将是A股第一家以兵器命名的上市公司，听名字可谓霸气十足，质地究竟如何，风云君今天带各位老铁来一探究竟。
老牌军工，专攻火炮
2001年，经湖南省人民政府批准，将资江机器厂、跃进机械厂、建华机械厂、新成机器厂、长城机械厂、轻武器研究所等6家军工企业合并后组建湖南省兵器工业集团有限责任公司。
上述公司最早在上世纪六十年代成立于湖南省内各偏远地区，创建时即担负为我军部队研制和生产常规地面武器装备的重要使命。
目前，湖南兵器共有7家全资军品子公司，其中：
资江公司、轻武所是我国重要的中小口径火炮、大口径枪械科研生产单位；
东升公司是我国重要的中小口径迫击炮科研生产单位；
长城公司和洪源远大主要从事各类榴弹发射器榴弹产品的研发、生产；
跃进公司主要从事多款中小口径迫击炮弹的科研生产；
建华公司是国内重要的引信研发、生产单位之一。
基于上述布局，湖南兵器现阶段的主要产品包括火炮、弹药、引信、枪械以及军品研发服务。
其中，火炮、弹药、引信构成完整的火炮产品产业链，枪械则是单独的产品线。
湖南兵器的火炮包括榴弹发射器和迫击炮，湖南兵器研制生产了我国四代自动榴弹发射器、两代狙击榴弹发射器，填补了国内该类武器领域的空白。公司研制的第四代自动榴弹发射器，目前已开始交付并列装我军。
（来源：招股书）
湖南兵器还是国内多型迫击炮的重点科研生产单位，先后完成了我国五代小口径迫击炮的研制及生产。
（来源：招股书）
湖南兵器的弹药主要是同榴弹发射器及迫击炮配套使用的榴弹和迫击炮弹，引信则是弹药的核心部件。引信除自用外，还大规模供应下游军工企业，此外，公司还产生手榴弹引信。
枪械产品线主要包括包括多型狙击枪、多型高射机枪以及多型防暴枪，湖南兵器完成了两代高射机枪以及多款防暴武器的研制定型。
从数据看，基于在火炮领域形成的核心竞争优势，火炮产品线是主要收入来源，近三年营收贡献均超过90%。枪械产品线营收规模小、贡献低，增长也不亮眼。
（制图：市值风云APP）
兵器企业“全村最靓的仔”
包括新三板在内，国内目前已经上市且主业同湖南兵器类似的主要有中兵红箭（000519.SZ）、长城军工（601606.SH）和先锋机械（834685.NQ）三家公司。
其中，中兵红箭军工产品主要为大口径炮弹、火箭弹、导弹、子弹药等，长城军工产品主要为迫击炮弹、光电对抗系列、单兵火箭、反坦克导弹系列，先锋机械从事榴弹发射器的研发和生产，跟湖南兵器重合度最高。
从规模来看，中兵红箭规模最大，2022年军工业务总营收35.5亿，先锋机械最弱，2022年营收刚超过6000万，而湖南兵器和长城军工规模相仿。
（制图：市值风云APP）
由于军工业务的涉密属性，依据现有公开数据很难再对中兵红箭的军工业务进一步拆借；先锋机械由于较弱的竞争低位，也被剔除在参照物之外。
接下来的对比主要围绕湖南兵器和长城军工两家企业展开，除了规模相仿，他俩还都是地方性军工企业，
从军工业务整体增速看，湖南兵器的增长势头显然要更足一些，2019至2022年，年复合增长率13.0%，高于长城军工的8.0%。
分年度看，湖南兵器在2020年增长明显，近些年增速有所下滑，而长城军工的增速一直相对比较稳定，8%左右。
（制图：市值风云APP）
即便是把中兵红箭在内，湖南兵器的增速也是近几年来最亮眼的。
不过，招股书显示，2023年上半年，湖南兵器实现总营收7.41亿，同比下滑28.91%，其中军品收入6.54亿，同比下滑34%；预计2023年全年军品收入不低于15.81亿，这个金额较2022年下滑21%。
这又是什么情况呢？
没订单了？
根据湖南兵器的解释，主要是年初在手订单减少了。
（来源：招股书）
这个数据从公司2022年底存货余额仅4.46亿，近三年最低也能反应出来，由于军工的高定制属性，存货多寡是短期内营收波动的先行指标。
（来源：招股书）
长城军工2023年上半年军品业务营收也同比下滑17%，其给出的解释主要是交付进度导致收入延缓确认，并未提及订单减少。
（来源：长城军工三季报）
长城军工三季报单季度营收数据也支撑了它的上述解释：三季度单季度营收3.08亿，同比增长41.19%，前三季度总营收仅下滑2.03%。带动三季度营收增长的主要是交付量。
那这是说明湖南兵器没订单了吗？
在回答这个问题前，我们先要弄清楚带动湖南兵器近年营收增长的核心驱动力。
基本盘：两款榴弹发射器唯一供应商
湖南兵器的军品收入，主要来自弹药、引信、火炮及配件三大块，2020至2022年分别贡献了军品业务97%、97%和99%的营收，可以说是军品全部收入来源。
（来源：招股书）
01 常态化实战演习催生炮弹需求稳步增长
从数据看，火炮及配件产品营收规模比较稳定，除了2021年外，总规模基本维持在4亿元左右，几乎未明显增长。事实上，结合下文会发现，由于使用年限长，火炮每年不可能保持稳定的需求。
（制图：市值风云APP）
增长最快的是弹药业务，2019至2022年复合增长率24%，也是唯一一直在增长的业务。
湖南兵器的弹药主要销售给军方客户。与火炮使用年限较长不同，弹药是一次性消耗品，其背后是近年来我军训练、演习强度和频率的持续增加。
（制图：市值风云APP）
2016年底，《加强实战化军事训练暂行规定》正式发布，军队实战化训练的不断深入，实兵实弹演习趋于常态化，重大演习演练任务常年不断。
而榴弹发射器系统、中小口径迫击炮又是我军单兵及班组使用的常规武器装备，实战应用场景较多对提升士兵实战能力有着重要意义，尤其是榴弹发射器系统，被誉为“步兵手中的大炮”。
榴弹发射器主要分为枪挂式榴弹发射器、手持式榴弹发射器、自动榴弹发射器和狙击榴弹发射器，湖南兵器是国内军方自动榴弹发射器和狙击榴弹发射器及其适配榴弹产品的唯一供应商。
也是我国军方多型迫击炮系统产品（含迫击炮、迫击炮弹和迫击炮弹引信产品）的军方型号产品国内唯一的供应商。
唯一性是湖南兵器最核心的竞争力也是营收持续增长的基本保障。
02 引信和弹药不组合销售
看到这，估计会有老铁问，既然弹药业绩那么好，作为弹药产品的核心部件引信业绩波动却这么大呢？
其实，这里有一个误区，弹药中本身是有引信的，引信和弹药不存在搭配、组合销售。军方客户只有存在特殊需求的情况下才会向公司采购引信，引信单独销售时，客户主要是下游军工企业。
（制图：市值风云APP）
2021年军方客户向湖南兵器单独采购引信1.91亿，是导致引信业务营收波动的主要原因。
不过有一说一，2023年上半年，无论是火炮、弹药还是引信的业务数据都不好看，由于缺乏详细信息，风云君不再展开，但鉴于其榴弹发射器产品的唯一性及实弹军事演习的常态化，问题不会太大。
榴弹发射器产品的唯一性还使得公司成为盈利能力最强的兵器企业。
盈利能力最强
单看军品业务的毛利率，湖南兵器要比长城军工至少高出10个百分点，远高于中兵红箭。
（制图：市值风云APP）
01 弹药毛利率稳如老狗
拆分具体业务看，增长最亮眼的弹药业务毛利率最稳定，一直维持在50%左右，主要跟军审定价政策有关。
（制图：市值风云APP）
对于已定型的弹药采用军审定价，产品价格审定后通常也不再变动，这确保了弹药业务盈利能力的稳定性。
这同样也是导致引信业务毛利率持续变动的原因。新产品引信C在2021年量产，其营收占比从0.29%升至21.42%，2022年继续升至39.00%。
新产品引信C单价高，是同类产品平均单价的1.43倍，但成本更高，是同类产品的1.81倍，由于未通过军审定价，目前仍按暂定价结算。
（来源：审核问询函回复）
火炮及配件产品的毛利率在2022年下降了近30个百分点主要是由于军方在2022年采购的榴弹发射器D订单大幅增加，其营收占比由2021年的14.26%增长至2022年的80.47%。
榴弹发射器D需要配备多个瞄准装置，且从不同供应商采购，虽然单价是同类产品的7.87倍，但成本也是同类产品12.86倍。2023年上半年，随着D产品营收下降，火炮及配件产品毛利率升至29.38%。
因产品销售结构不同导致毛利率的波动是在正常不过的事，但这同时也说明2022年来自军方的火炮业务业务营收同比增长87%，达3.52亿，有一定的偶然性。
（制图：市值风云APP）
体现到数据上，增长最稳定，毛利率最高且最稳定炮弹可以说是湖南兵器的压舱石业务。这也是虽然其他业务毛利率波动，但公司整体军工业务毛利率仍保持在40%左右且高于同行的主要原因。
02 利润率显著高于同行
由于军工产品的高定制属性，湖南兵器也几乎没有销售费用支出，管理费用和研发费用是主要费用开始项目。
（制图：市值风云APP）
由于各全资子公司分别从事不同的军工业务，管理半径大，湖南兵器的管理费用率同行最高，且比同行高出不少。
（来源：招股书）
公司的研发投入不算惊艳，约为每年总收入的5%左右，这跟军工武器的升级换代是一个循序渐进的过程有很大关系，在研项目也基本围绕现有核心产品展开。
（来源：招股书）
由于整体毛利率高，即便管理费用率高于同行，湖南兵器的毛利率也显著高于同行，近些年营业利润率在20%左右上下波动，而长城军工仅8%左右。
2022年，湖南兵器总营收21亿，归母净利润2.98亿，净利率14.2%，远高于长城军工的4.7%。
结语：民用业务有亮点
作为一家军工企业，湖南兵器当然会同众多军工企业一样，客户集中度高，对单一客户存在依赖，但这是其天然属性。
2022年末，由于军工结算体系调整，回款速度放缓，其2022年末应收款增至7.24亿，同比增长125%，这点在其他军工企业也体现出来。
当然湖南兵器也会像其他军工企业一样去拓展民用业务，目前主要是民用低压电器产品的检测检验，同军工业务无关联，公司希望未来可以提供高中低压“一站式”电器试验检测服务。
检测业务2022年营收5636万元，同比增长51%，2023年上年营收3651万元，同比增长33%，毛利率70%左右。
一句话概括：规模有限，增速亮眼，毛利率诱人。
当然湖南兵器最需要关注的时2023年的营收下滑，目前来看，问题不大，具体原因上文已经给出，不再赘述。
责任编辑：杨红卜
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