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来源：张忆东策略世界
原标题：【兴证海外非银金融】寻找具备α属性的“时代宠儿”——2022年港股证券行业年度投资策略
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投资要点
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1、证券行业高质量发展起步
多层次资本市场发展完善：2021年，深交所主板与中小板正式合并、新三板改革、北交所注册成立，有助于推动形成更为高效、明晰的多层次资本市场体系，满足不同发展阶段企业的融资需求。
“双碳”大时代，绿色金融大有可为：2021年，双碳政策陆续发布。为了实现“双碳”目标，优化能源结构和节能减排，需要通过金融体系来满足大量资金需求。
证券行业对外开放：债券南向通上线、MSCI中国A50互联互通指数期货正式推出，反映出我国证券行业对外开放步伐坚定。
2、中国香港证券市场的机遇：把握金融对外开放、新经济全球化布局趋势
上市公司总市值提升，资金容量不断扩大：香港金融中心地位依然稳固，未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一，港交所继续优化上市制度将继续吸引内地企业、中概股来港上市。港股仍是新经济公司上市的首选，行业监管政策收紧以来，部分软件服务公司放缓了来港上市步伐，但港股仍吸引了大批新经济公司，上市申请中，生物科技等新经济公司申请数目排名前列。
新经济公司占比提升+互联互通内涵丰富提振成交量：新经济公司占比不断提升，其自身交投活跃的属性将提振港股市场成交；沪深港通保持高增长，随着内地资金对港股市场成交贡献持续升高，内地市场高换手率的风格向港股市场渗透；债券通成交创新高，债券通南向通开启，互联互通进一步深化。
推出MSCI中国A50互联互通指数期货合约，持续打造亚洲风险管理中心。
3、中国内地证券市场的机遇：抓住财富管理转型契机，拥抱中国权益大时代
北交所成立，券商发展注入新活力：注册制改革稳步推进，北交所成立注册制扩容，主板注册制全面推行可期；涨跌幅限制放松、投资者门槛放宽，市场交投活跃度提升，两融等对冲需求提升。
财富管理转型持续推进：共同富裕的长期预期下，普通家庭收入结构调整正在进行时，社会中低收入群体的财富管理需求不断提高；资管继续向主动管理转型，预计未来资管业务保持增长态势；金融产品代销业务成为行业经纪业务转型财富管理的驱动力。
4、投资策略：寻找具备α属性的“时代宠儿”
香港交易所：中概股回归叠加新经济板块集聚效应，港股IPO有望持续领先；新经济公司占比提升和互联互通深化，香港市场交投活跃度提升，港交所将率先受益。
A+H股券商投资策略：注册制改革进入由点及面的关键阶段，有望全面落地，利好投行业务布局深厚的龙头公司；财富管理转型持续推进，券商有望穿越周期获得α属性，建议关注在财富管理产品端和渠道端有优势的公司。
5、投资建议：重点推荐全面受益于IPO领先、市场交投活跃，成长性可期的港交所（00388.HK）；建议关注投行业务保持龙头地位、业务结构逐步多元化的中金公司(03908.HK)，资产端具备优质资产供给能力的广发证券（01776.HK）。
风险提示：市场波动影响投资收益；证券发行政策落地效果不达预期；外资进入带来更大竞争压力；中资在港券商孖展业务调整不及预期，市场剧烈波动下减值损失进一步扩大；财富管理转型不及预期
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报告正文
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1、港股证券行业回顾：市场交投、IPO活跃，带动证券行业整体业绩高增长
1.1、行情回顾：2021年以来非银板块跑输大盘
年内非银板块跑输大盘。年内（2021.1.4-2021.10.31），恒生指数下跌6.81%，其中，恒生金融业指数下跌4.22%，主要受非银板块下跌影响。我们选取了中证港股通非银行金融主题指数（931024.CSI）作为非银主题指数代表港股非银板块情况。中证港股通非银行金融主题指数年内下跌11.22%，跑输大盘4.41pcts。
A+H股券商板块及纯港股券商整体均跑赢大盘。年内（2021.1.4-2021.10.31）纯港股券商股价平均下跌2.84%，跑输大盘，A+H股券商的港股股价平均下跌3.25%，同样跑输大盘。其中，年内涨幅最大的三家为：广发证券（22.6%）、东方证券（17.0%）、中信证券（13.0%）。
券商A+H股溢价幅度持续处于高位。对于14家同时在内地、香港上市的证券公司，A股较H股溢价前三位为：中信建投证券（76.0%）、国联证券（74.4%）、中州证券（74.4%），溢价后三位为：中信证券（37.1%）、HTSC（39.9%）、招商证券（41.1%）。
1.2、港股证券行业经营状况回顾
1）香港证券行业2021H1收入和净利大幅增加
根据香港证监会官网披露数据，香港证券行业2021 H1实现营业收入513亿港元，同比上升40.2%，实现净利润177亿港元，同比上升176.6%。其中，来自证券交易的净佣金收入147.4亿港元，同比增加41.2%，占总营收比重28.7%（+0.3pct）；利息收入达到99.1亿港元，占总收入比重达19.3%（-2.2pct）；另外，其他收入为242.6亿港元，占比47.3%（+1.8pct）；自营交易净盈亏为24.2亿港元，占比4.7%（+0.1pct）。
2）纯港股券商2021H1经营情况
2021H1，在去年低基数的基础上，主要纯港股券商业绩有所提升。营收情况：海通国际（38.3亿港元，+8.8%）、国泰君安国际（25.1亿港元，+39.4%）、交银国际（11.4亿港元，+22.6%）、申万宏源香港（5.3亿港元，+29.3%）、兴证国际（4.3亿港元，+4.9%）。净利润情况：海通国际（10.8亿港元，+107.7%）、国泰君安国际（9.4亿港元，+54.1%）、交银国际（5.7亿港元，+103.6%）、申万宏源香港（0.5亿港元，-37.5%）、兴证国际（0.5亿港元）。
3）A+H股券商2021H1行业经营情况
2021年证券行业整体业绩增长，A+H券商总体上盈利优于行业平均水平。
2021H1中国内地证券行业业绩增速进一步放缓，但总体依然保持较高增速。据中国证券业协会数据披露，行业2021H1实现营业收入2,324.1亿元，同比增长8.9%，实现净利润902.8亿元，同比增长8.6%；行业净资产同比增长14.4%，达2.39万亿元。
2021H1，14家A+H股证券公司营收均实现正增长，营收排名前四的中信证券、海通证券、国泰君安和华泰证券分别实现营收377.2亿元（+41.1%）、234.7亿元（+32.0%）、219.2亿元（+38.6%）和182.3亿元（+17.3%）；归母净利润排名前四的中信证券、海通证券、国泰君安和华泰证券，分别实现净利122.0亿元（+36.7%）、81.7亿元（+49.0%）、80.1亿元（46.9%）和77.7亿元（21.3%）。就盈利能力来看，A+H券商盈利能力总体上优于行业平均水平。
2、证券行业高质量发展起步
2.1、多层次资本市场发展完善
2021年5月22日，中国证券业协会第七次会员大会在北京举行，易会满同志在讲话中指出，证券行业高质量发展已经起步。同时，易会满同志强调证券行业必须准确把握高质量发展的本质内涵，紧紧围绕主责主业，在做专做优做精做强上更加努力。今年以来，深交所主板与中小板正式合并、新三板改革以及北交所注册成立，有助于推动形成更为高效、明晰的多层次资本市场体系，满足不同发展阶段企业的融资需求。
2021年4月6日，深市主板、中小板正式合并，合并后，原中小板上市公司的证券类别变更为“主板A股”。自此，深市形成了以主板+创业板为主体的新格局。合并之后，深交所板块设置更加专业化，主板专注于中大型企业的上市，创业板专注于科技创新企业的上市，分工更为清晰。
2021年9月3日，北京证券交易所注册成立，将于11月15日开市。对于北交所的定位，2021年9月2日晚，习近平同志在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中表示，“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。以新三板精选层为基础组建的北京交易所，与沪深交易所、区域性股权市场形成互补，是多层次资本市场的有机组成，一方面为中小企业科技创新，特别是“专精特新”企业畅通直接融资路径，另一方面有利于破除部分机构投资新三板精选层的政策障碍，改善市场流动性。
2.2、“双碳”大时代，绿色金融大有可为
2021年以来，双碳政策陆续发布，作为实现“碳中和”的重要支撑环节，绿色金融被频频提及，要求“大力发展绿色贷款、绿色股权、绿色债券、绿色保险、绿色基金等金融工具，设立碳减排支持工具，引导金融机构为绿色低碳项目提供长期限、低成本资金，鼓励开发性政策性金融机构按照市场化法治化原则为碳达峰行动提供长期稳定融资支持。拓展绿色债券市场的深度和广度，支持符合条件的绿色企业上市融资、挂牌融资和再融资”。
为了实现“双碳”目标，大力发展低碳产业、优化能源结构和节能减排等都需要大量的资金支持，绝大部分需要通过金融体系利用市场资金来弥补。根据2021年9月25日发布的《碳中和愿景下的绿色金融路线图研究》，按与《绿色产业目录》相一致的“报告口径”测算，中国未来三十年的绿色低碳投资累计需求将达到487万亿元（按2018年不变价计）。巨大的资金需求，政府资金只能覆盖很小一部分，绝大部分需要通过金融体系利用市场资金来弥补。当前我国碳中和融资主要集中于绿色信贷和绿色债券。截至2021年上半年，我国绿色贷款余额已经超过13万亿元人民币。未来证券业有望更好地发挥资本市场中介优势，从绿色投资、绿色融资两个方向来推动绿色经济的发展。
2.3、证券行业对外开放
债券“南向通”正式上线。9月15日，央行与香港金管局发布联合公告，宣布债券“南向通”将于9月24日正式上线。同日，央行还发布了《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》。央行表示，适时开通“南向通”，一方面有利于完善我国债券市场双向开放的制度安排，进一步拓展了国内投资者在国际金融市场配置资产的空间；另一方面，有利于巩固香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，维护香港的长期繁荣稳定。
香港交易所继续拓展其产品组合及增加产品种类，于2021年10月18日推出首只A股衍生产品。这一全新的合约产品是香港首只同类产品，以MSCI中国A50互联互通指数为基础追踪50只可通过沪深港通交易的主要沪深股票表现。该新期货合约为国际投资者提供一个有效管理其沪深港通合资格A股投资组合风险的新工具，未来越来越多国际投资者有望通过沪深港通进入中国内地股票市场。
3、中国香港证券市场的机遇——把握金融对外开放、新经济全球化布局趋势
3.1、上市公司总市值提升，资金容量不断扩大
1）香港金融中心地位依然稳固，未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一。中美关系的不确定性仍然持续，美国对中资企业的审核继续收紧，中国完善对境外企业上市制度。在此背景下，中概股有望加速回港、A股二次上市，而此前计划在美上市的公司或将重新考虑在A股和港股上市。港股将率先受益于中概股回归及新经济上市。
近年来，无论是港股还是A股，都出台了一系列有利于二次上市的规定，但中国香港市场得益于“一国两制、贯通中西”的差异化优势，将率先受益于中概股回归：上市流程和市场环境与美股市场更相似；在外资行业准入、汇兑等方面更为宽松灵活；有利于企业后续对接国际市场；同股不同权企业纳入港股通，未来可同时对接内地和海外资本。
中概股回港上市速度加快，2019年为1家，2020年为9家，而截至2021年10月，2021年共有7家中概股公司上市，合计募资955.4亿港元。
预期剩余中概股回归将发行募资约200-450亿美元。根据港交所针对二次上市修订的主板上市规则19C章的规定，我们梳理了目前中概股企业中，较有潜质回归的名单，共计61家中概股，总市值约为4223亿美元。剩余潜在中概股按照发行5%-10%股份计算，这些公司二次上市将从市场上募资约200亿-450亿美元。
除了中概股加速回归，港股市场对内地企业赴港上市的吸引力也在持续提升。
2015年以来，港股市场中的内地企业数目不断增加，由2015年的951家提高至2020年的1319家，数目占比提升至52%；市值占比、成交金额占比逐年提升至2020年的80.11%、84.68%。
此外，7月8日，港交所宣布成立中国业务资讯委员会及内地市场小组，为香港交易所在中国内地的项目提供意见和建议，坚定立足中国战略不动摇，有望进一步提升对内地企业赴港上市的吸引力。
2）港股仍是新经济公司上市的首选。互联网行业监管政策实施以来，部分软件服务公司放缓了来港上市步伐，但港股仍吸引了大批新经济公司。
新经济募资占比接近9成。根据港交所上市主管陈翊庭发言，“2021年前7个月，新经济公司集资金额占比高达90%。预计今年新经济公司融资额占比可能破纪录”。
上市申请中，医疗保健等新经济公司申请数目排名前列。截至10月27日，根据wind统计数据，在处理中的香港交易所上市申请中，医疗保健设备与服务、生物科技等行业的公司申请数目排名前列。
港股逐渐形成了诸多特色板块，例如生物医药、体育鞋服、物业管理等等，这些特色板块的形成将为港股市场带来明显的聚集效应。拟上市公司在选择上市地点时，很多公司往往会考虑该市场是否有可比公司，因为有更多可比公司就意味着更多的分析员愿意去多关注这些股票。所以，一旦形成聚集效应，那将继续吸引行业内其他的优质公司来港上市。
3）受益于中概股、新经济公司赴港上市，股权融资业务有较大增长，而债券发行同比回升
截至2021Q3，中国香港市场新上市公司达73家，共募集资金2859亿港元，同比增长32%，是2010年以来最高的年度前三季度集资额。在首次公开招股公司中，根据新上市制度上市的不同投票权架构公司、生物科技公司及／或第二上市公司总集资额高达1807亿港元，较2020年同期上升45%。医疗保健行业IPO活动尤其活跃，2021Q1-3港股共有23家医药公司上市（包括12家根据第十八A章上市的生物科技公司），总集资额达到579亿港元，较2020年前三季度提升37%。从IPO行业分布来看，募资金额前三行业为资讯科技业（40.4%）、医疗保健业（20.1%）和非必需性消费业（18.6%）。
股权融资承销集中度提高，中资机构优势愈发明显。根据彭博数据，2021年前三季度港股市场IPO承销规模前20大机构排行榜中，中资机构有12家公司入围，其中前10榜单有7家中资机构。12家中资承销额占比达55.95%。券商承销排名前三的是中金、海通证券和高盛，承销额分别为32.7亿美元、26.8亿美元、23.5亿美元。CR20市场份额达到86.01%。
截至2021第三季度中资美元债发行同比回升。截至2021Q3，市场发行亚洲（除日本）高收益中资美元债共计488.4亿美元，同比上升5.6%；承销排行前20机构中，有6家中资机构入围，中资机构承销规模前三名为海通证券、国泰君安和中信银行，分别承销19.2亿美元、18.9亿美元和18.2亿美元。
3.2、新经济公司占比提升+互联互通内涵丰富提振成交量
1）新经济公司占比不断提升，其自身交投活跃的属性将提振港股市场成交。新经济行业公司股票通常交易更活跃。2017年，成交额前十大公司中，新经济公司共1家（腾讯控股），其成交额占全年港股成交额比重约为9.0%；2019年，这两个数据上升到3家（腾讯控股、阿里巴巴、美团）和15.1%；2020年，数据为6家（腾讯控股、阿里巴巴、美团、小米集团、京东健康、中芯国际）和25.8%。预计随着未来两年国内新经济企业的持续上市，新经济公司股票对市场交投的贡献将继续增长。
2）沪深港通保持高增长，随着内地资金对港股市场成交贡献持续升高，内地市场高换手率的风格向港股市场渗透。2021Q1-3，沪深港通南向交易平均每日成交金额以及占港股日均成交额比例均创新高。南向交易平均每日成交金额达462亿港元，同比上升99.1%，南向交易金额于2021年7月27日创1,022亿港元的单日新高；2021年前三季度南向交易日均成交额占港股市场日均成交额比重达到28.9%，较2020年上升6.9个百分点。
债券通成交创新高，债券通南向通开启，互联互通进一步深化。2021Q1-3债券通北向交易日均成交额创人民币262亿元的新高，同比上升33%。2021年第三季度，债券通取得重大发展：1）9月13日推出网上系统CNYPlus，为债券通投资者提供货币转换选项，切合其外汇风险管理需要；2）9月24日推出债券通南向通，让内地机构投资者可投资香港及全球债券市场；3）9月27日，MarketAxess成为债券通北向通的第三个交易平台，为国际投资者提供多一个进入中国银行间债券市场的途径。
3.3、推出全新MSCI中国A50互联互通指数期货合约，持续打造亚洲风险管理中心
香港交易所与MSCI签订授权协议，于2021年10月18日正式推出MSCI中国A50互联互通指数期货合约，追踪50只可通过沪深港通交易的沪深股票表现。
MSCI中国A50股指期货权重股与外资持股偏好高度契合，可以更精准地满足外国投资者的风险管理和对冲需求。截至10月19日，MSCI中国A50互联互通指数成分股仅50只，而陆股通持有股票2282只。但是这50只成分股陆股通持有市值高达1.23万亿，占陆股通持股总市值的比例高达47.8%。其中前十大权重股陆股通持股市值达到5762亿元，占陆股通持股市值的比重就达到了25%。
相较于其他对冲手段，港交所MSCI中国A50互联互通指数期货成本更低，且交易更加便利。
相较于中金所指数期货，港交所期货交易成本更低。国内期货市场要求保证金和手续费都较高，而港交所MSCI A50互联互通指数期货合约收取手续费为每张约1.07美元，指数近半年以来在2500-3000点之间浮动，按2500点计算手续费约为合约价值的万分之0.17。并且一直到2022年6月，所有交易该指数期货的帐户享有交易费用豁免。此外，中金所按套期保值规则对机构的股指期货交易进行做多和做空的额度审批，手续繁杂。我们预计港交所MSCI A50股指期货较低的手续费及激励政策可吸引大量投资者由中金所指数期货交易转为港交所期货交易。
相较于新加坡交易所，港交所指数期货交易更为便利。港交所推出MSCI中国A50互联互通指数期货之后，境外投资者可以在通过港股通机制投资A股的同时，方便地在港交所进行指数期货买卖从而对冲风险，而无需在新加坡交易所重新开立期货账户。港交所这一指数期货将可以极大地提高境外投资者进行A股风险管理的便利性，进一步强化港股风险管理中心的地位。
最后，港交所MSCI中国A50互联互通股指期货已经获得美国商品期货交易委员会（CFTC）的批准，可于美国境内进行销售。未来将有望收获巨大交易量。
港交所推出MSCI中国A50互联互通指数期货之后，预计将成为A股股指期货交易的主要市场。国际投资者对通过港股通投资中国A股市场的需求仍然旺盛，将助力港交所MSCI A50期货交易量增长，有望超过新交所富时中国A50指数期货。1986年新交所抢先推出日经225指数期货，并保持领先优势；而大阪交易所在1988年正式推出日经225指数期货交易，参与竞争后，迅速占据了主要市场。
4、中国内地证券市场的机遇——抓住财富管理转型契机，拥抱中国权益大时代
4.1、北交所成立，券商发展注入新活力
1）投行：注册制再扩容，全面落地可期。
2021年9月2日习近平同志宣布深化新三板改革，设立北京证券交易所。此次北交所推出，是新三板改革又一重大举措。此前新三板主要服务于创新型、创业型、成长型中小企业的上市融资活动，从北交所的市场定位来看，仍定位于服务创新型中小企业，发行门槛基本平移原精选层要求，但发行制度上将试点注册制。
注册制有望全面落地。前期科创板制度运行逐渐成熟、创业板注册制落地，北交所设立注册制再扩容，我国多层次资本市场建设不断完善，将推动包括主板在内的注册制全面落地，有利于提升证券发行市场活力。10月21日，在2021金融街论坛年会分论坛上，证监会市场一部主任李继尊表示，“注册制改革一直在优化完善之中，改革的势能不断积蓄，目前已进入由点及面的关键阶段”，“通过这两三年科创板、创业板的试点以及后续的完善，推进主板注册制改革的条件在逐步具备，也相信通过各方面的共同努力，主板注册制改革将是水到渠成的”。
而对券商而言，注册制扩容一方面可以为行业带来IPO业务增量，短期来看，北交所成立，中小券商具备一定的项目储备优势；但是另一方面，开展投行业务的底层逻辑没有改变，注册制对券商的定价能力、承销能力提出更高的要求，行业马太效应或进一步加剧，利好项目积累广、定价能力强的头部券商。
2）两融及衍生品业务：迎来更多发展空间。
涨跌幅放宽至30%有望为两融及衍生品业务带来更多发展空间。相对科创板及创业板20%的个股涨跌幅限制，北交所涨跌幅限制进一步放宽至30%。叠加北交所上市公司市值相对较小，市场波动有望加大，预计将进一步催生对冲需求，或将给两融业务以及衍生品业务带来更多发展空间。此前精选层标的无法开展两融业务，若两融机制可在北交所推行实施，将给券商两融业务带来新增量。从科创板及创业板的两融结构来看，截止10月28日，科创板融券比例达28.3%。而2020年6月创业板注册制推出以来，创业板融券占比明显提升，至2021年10月28日达到7.64%。北交所推出后有望助力整体融券市场进一步扩容，券商重资本业务进一步发展。
3）经纪：涨跌幅限制放松、投资者门槛放宽，推动市场交投活跃度提升。
相较于科创板和创业板，涨跌幅限制和投资者门槛进一步放宽：
北交所交易准入机制上大幅放宽个人投资者资金门槛，由此前100万元降至50万元，机构投资者准入不设置资金门槛，同时创新层由此前的150万元降至100万元。投资者门槛的下调保障了北交所市场流动性。
科创板和创业板注册制下市场涨跌幅限制均有所放开，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制，此后为20%，此次北交所交易机制整体平移原精选层，新股上市首日不设价格涨跌幅限制，此后为30%。相比科创板及创业板，北交所涨跌幅限制比例进一步放宽。
市场交投活跃度有望进一步提升，利好券商经纪业务。
以创业板为例，2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，其中对于创业板涨跌幅的规定延用了科创板的规则，存量的807家公司日涨跌幅也同步扩至20%。同时，投资者门槛下降到前20个交易日日均资产不低于10万元，相较于科创板的50万，创业板门槛要更低。2020年6月12日，《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》出台，正式将《实施方案》的相关规定落实。
从市场成交额及换手率来看，相关规定落实之后，2020年7-9月创业板成交额及换手率明显升高。
4.2、财富管理转型持续推进
1）共同富裕的长期预期下，普通家庭收入结构调整正在进行时，社会中低收入群体的财富管理需求不断提高。
政策支持“增加居民金融资产等财产性收入”。2021年8月17日在中央财经委员会第十次会议上，习近平同志提到，着力扩大中等收入群体规模，“要增加城乡居民金融资产等各类财产性收入”。
打破刚兑、理财产品净值化，资金重新配置需求提升。2018年资管新规正式出台，明确要求金融机构打破刚性兑付、转变预期收益率模式、强化产品净值化管理，带来传统银行理财产品、余额宝等互联网宝类理财产品收益率的趋势性下行。
“房住不炒”、“房产税”试点，房地产投资价值下降。自2016年中央首次提出“房住不炒”，政策端一直坚持对于房地产调控不放松的坚决态度，不断出台措施促进房地产市场平稳健康发展，2020年、2021年多次重申“房住不炒”定位，2021年10月全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。在此政策基调下，过去房价持续大幅增长的局面将很难重演。
而公募基金有望成为财富管理发展的关键：一方面，相较于私募、信托，公募基金门槛低，自余额宝诞生，公募基金起投金额甚至降至1元；另一方面，相较于部分如“盲盒”一般的理财产品，公募基金定期公布报告，透明度高。
我国公募基金发展未来空间极大。
虽然近年来我国公募基金总体发展较快，但相对于欧美等发达国家的基金规模和我国居民财富规模，其未来增长空间仍然巨大。根据中国社科院金融研究所发布的《共同富裕视角下的中国普惠型财富管理市场研究报告》，截至2020年底，我国公募基金存续规模19.89万亿元人民币，开放式基金规模仅为美国的十分之一。同期美国和欧洲市场分别以29万亿美元、22万亿美元位列全球前二位。
公募基金配置比例较低。据《中国国家资产负债表2020》，2019年我国居民部门的财富达到512.6万亿元，其中配置公募基金规模比例仅为2.88%。
2）资管继续向主动管理转型，预计未来资管业务保持增长态势。
公募业务主要通过获取公募牌照和参控股公募基金开展。2020年7月31日，证监会发布的《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》优化了公募牌照制度，适当放宽了“一参一控”限制，拟允许“一参一控一牌”，即允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，券商的资管子公司将可以申请公募基金牌照，进而开展公募业务。券商参控股公募基金方面，中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、招商证券等头部券商均有参控股大型公募基金。
资管业务正在回归本源，主动管理规模明显提升。在新资管格局下，加强主动管理能力的券商将在新一轮变革中取得优势，大集合公募化改造对券商的产品设计、风险防范等方面也提出了新的要求。根据中基协公布的数据，截至2020年四季度，分公司来看，中信证券四季度主动管理月均规模为6,647亿元，主动管理规模行业排名第一，占资管总规模比例64.8%；中金公司主动管理规模同比增速达到114.5%，增幅显著；同时，中金公司主动管理月均规模占比达到91.1%，领先其他券商，投研能力较强，在行业中处于优势地位。券商资管在整体“去通道、去资金池、大集合公募化”的背景下，预计未来资管业务主动管理规模仍将保持增长态势。
3）金融产品代销业务成为行业经纪业务转型财富管理的驱动力。
以12家A+H上市券商为样本，2021上半年其合计实现代买净收入、席位租赁收入、代销净收入250.31、56.28、55.31亿元，三项收入平均增速分别为4.7%、49.51%、186.0%，代销净收入增速远超传统通道和机构业务；从结构来看，12家券商代销净收入在三项收入之和中的占比已提升至15%，且近年来呈现加速提升态势。其中，中金公司、中信证券等部分公司代销净收入对于整体经纪业务的收入贡献已经提升至20%以上，从交易通道到资产配置的转变已经开始在财务报表上出现映射。
4）金融科技赋能，拥抱券商数字化时代，更好地满足居民财富管理和资产配置的需求。
互联网券商凭借科技+流量优势，在财富管理大势中乘风破浪。以东方财富为代表的互联网券商，凭借“科技+流量+牌照”的核心竞争优势，实现业绩的高增长。东方财富通过自身打造的“以东方财富网”为核心的互联网金融生态圈锁定了一大批聚焦财经领域的优质流量，收购证券牌照后与证券公司直面竞争。海量财经用户基础叠加科技赋能，助力公司实现穿越牛熊的高增长。
在互联网券商大放异彩的同时，传统券商通过内部投入+外部合作，持续推进金融科技赋能。（1）内部加大科技投入力度。2020年证券公司加大研发投入，重视科技人才培养，IT人员占比及研发投资占比持续提高，以华泰证券为例，2020年IT人员占比达11%，研发投入占营收比重达6%。（2）外部深化与互联网企业&高流量平台合作，积极补足金融科技短板。由于互联网基因不足，近年来券商也开始加大与互联网企业的合作，加速科技短板的补足。2020年6月，中金公司和腾讯成立合资子公司金腾科技，9月在微信端正式上线，逐步开启互联网引流。
5、投资策略：寻找具备α属性的“时代宠儿”
5.1、香港交易所
1）香港金融中心地位依然稳固，未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一，港股IPO有望持续领先
中概股回归叠加新经济板块集聚效应，港股IPO有望持续领先，港交所是首先受益者。中概股在美面临的审核并未放松，国内政策加强海外上市公司审核，则港股市场仍有望全面受益于中概股回归，以及原计划赴美上市中资企业转而赴港上市；同时，得益于中国新经济行业发展、港股上市制度改革以及板块集聚效应，越来越多的新经济公司赴港上市。
2）新经济公司占比提升+互联互通内涵丰富提振市场交投活跃度，利好港交所二级市场交易业务
首先，新经济公司占比不断提升，其自身交投活跃的属性将提振港股市场成交。第二，随着债券南向通正式开启以及MSCI中国A50互联互通指数期货的推出，互联互通有望进入新发展阶段，内地资金可投资香港及全球债券市场，外资可通过港股加大对中国资产的配置，都将对港股市场成交额有较大贡献。最后中概股回归也将为港股市场带来较大的成交增量，利好港交所交易费用等相关收入。
5.2、A+H股券商投资策略
1）北交所成立，为券商发展注入新活力
首先，注册制再扩容，A+H股券商持续享受资本市场改革红利，利好投行业务。前期科创板制度运行逐渐成熟、创业板注册制落地，北交所设立注册制再扩容，资本市场注册制改革三步走战略已完成两步，对券商而言，系列改革一方面可以为行业带来IPO业务增量；另一方面，由于注册制对券商的定价能力、承销能力提出更高的要求，行业马太效应或进一步加剧，利好项目积累广、定价能力强的头部券商。其次，投资者门槛降低、涨跌幅放宽有望为两融及衍生品业务带来更多发展空间，利好重资本的头部券商。
2）财富管理转型持续推进
首先，需求侧，共同富裕的长期预期下，普通家庭收入结构调整正在进行时，社会中低收入群体的财富管理需求不断提高，财富管理发展空间极大。其次，供给侧，券商公募业务主要通过获取公募牌照和参控股公募基金开展，资管业务正在回归本源，主动管理规模明显提升。最后，渠道端，金融科技赋能，券商金融产品代销能力提升，成为经纪业务转型财富管理的驱动力。关注在财富管理产品端和渠道端有优势的公司。
5.3、港股券商估值低位
港股证券股估值水平处于历史低位，建议投资者积极关注
纵向来看，目前港股券商整体估值处于历史相对低的位置，截至2021年11月5日收盘，纯港股上市券商平均PB水平为0.58倍，A+H股券商港股平均PB水平为0.71倍。横向来看，整个券商板块A股PB在1.75倍左右，A+H券商在A股平均PB为1.87倍左右，在港股平均PB仅0.71倍左右。对于同时在A股和H股上市的证券公司，A股溢价显著，港股券商平均折价率为59.7%。建议投资者积极关注港股券商标的。
投资建议：重点推荐全面受益于IPO领先、市场交投活跃，成长性可期的香港交易所；建议关注投行业务保持龙头地位、业务结构逐步多元化的中金公司，资产端具备优质资产供给能力的广发证券。
6、投资建议
6.1、重点推荐：香港交易所——市场交投活跃推动业绩创新高
2021Q2以来，港股市场经历较大调整，但日均成交额仍维持在较高水平，且港交所坚持推进“立足中国，连接全球，拥抱世界”的三年战略规划，公司业绩有韧性。我们维持公司“买入”评级。
营收和净利创新高：公司2021Q1-3实现营业收入同比上升15.1%；归属股东净利润同比上升14.9%；基本每股盈利7.79港元，同比上升14.6%。公司主要业务收入提升主要是由于港股市场交投活跃度持续提升，日均成交额创新高。得益于日均成交额提升，公司Q3单季度业绩表现优于Q2。
首次公开招股集资额表现强劲：2021Q1-3，香港交易所新上市公司达73 家，共集资2,859亿港元。其中，首发募资额81%来自新经济及生物科技公司。
沪深港通成交额创历史新高：2021Q1-3沪深港通的收入及其他收益达20.94亿港元，同比增加55%。2021Q1-3北向及南向交易的平均每日成交金额均创新高：北向交易日均成交金额达人民币1,232亿元，同比上升36.9%；南向交易日均成交金额达462亿港元，同比上升99.1%。
权证及衍生品成交额提升，股票类衍生品交易量大幅增加：2021Q1-3港交所衍生品分部收入26.27亿港元，同比上升4.6%。港交所各类权证日均成交额207亿港元，同比提高9.5%。股票期权合约日均成交张数同比上升30.2%至68.1万张。香港交易所继续拓展其产品组合及增加产品种类，于2021年10月18日推出首只A股衍生产品——MSCI 中国A50互联互通指数期货，推出期货合约产品为国际投资者提供一个有效管理其沪深港通合资格A股投资组合风险的新工具。
在“立足中国，连接全球，拥抱世界”的三年战略规划之下，港交所锐意进取步伐不停。例如，优化海外发行人上市制度，拓宽二次上市制度；刊发有关特殊目的收购公司咨询文件等等。
(详情请参考20211028《香港交易所（00388.HK）：市场交投活跃推动业绩创新高》)
6.2、建议关注
6.2.1、中金公司——投行业务保持龙头地位，业务结构逐步多元化
中金公司业务结构从高度依赖投行业务逐渐走向平衡。投行业务保持龙头地位，同时投行积累的大量优质客户促进公司财富管理和固定收益等业务发展。
业绩持续兑现。2021年前三季度，公司实现营业收入和归母净利润216.86/74.54亿元，分别同比+29.1%/+52.4%；加权平均ROE同比+0.51pct至10.31%；Q3单季营业收入和归母净利润72.25/24.47亿元，分别同比+14.5%/+33.0%。
资产管理引领收费类业务高增长。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别同比+30.7%、22.6%和65.5%至45.17、41.33和9.50亿元；经纪业务收入增速较中报有所放缓，但仍高于全市场前三季度股基成交额增速（+21.4%）；投行增速环比放缓预计主要系基数效应及发行时点确认，随着三化一家战略的贯彻落实，公司在中小企业项目和债券业务上的竞争力有望得到有效提升；资管业务收入较上半年进一步提速，预计受益于管理规模的增长，上半年中金资管管理规模较年初+83.1%至9394亿，其中集合资管较年初+164.5%至4470亿。
(详情请参考20211102《中金公司：核心优势稳固，业绩持续兑现——中金公司2021年三季报点评》)
6.2.2、广发证券——大资管优势稳固，财富大时代下成长可期
业绩稳健增长。广发证券发布2021年三季报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润268.71 和86.41亿元，同比分别+25.5%和+6.2%；加权平均ROE同比下降0.08个pct至8.57%；单三季度分别实现营业收入和归母净利润88.63亿元和27.52亿元，同比分别+23.0%和+15.2%。
财富+资管为主的收费类业务是业绩增长核心驱动。2021年前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入140.25和97.03亿，同比+33.2%和-0.2%，市场交投活跃下经纪和大资管业务均贡献良好业绩增量；管理费用同比+31.0%至123.83亿元，费用率同比+5.73pct至52.9%，据中报披露主要系职工费用和基金代销佣金有所增加；信用减值损失同比-22.9%至4.05亿，资产质量得以夯实。
大资管业务优势延续，投行业务已有边际改善。收费类业务方面，经纪、投行、资管（含公募管理费）分别实现收入60.09、3.43和73.51亿元，同比分别+19.9%、-42.2%和+56.2%。经纪业务受益于市场交投活跃，前三季度市场累计股基成交额同比+21.4%至204万亿；投行业务已恢复股债承销资格，前三季度增发规模16亿实现突破；大资管业务延续高增长，成为第一大收入来源，预计系资管子公司与参控股的广发基金、易方达基金均有良好表现，截至6月末，广发资管规模较年初+8.9%至3310亿，广发基金、易方达基金Q2非货公募月均规模较年初分别+46.3%、+74.8%至0.60、1.00万亿，分别排名行业第3、第1。
（详情请参考20211029《广发证券2021年三季报点评：大资管优势稳固，财富大时代下成长可期》）
6.3、重点公司盈利预测与估值表
7、风险提示
1）市场波动影响投资收益：当市场大幅波动之时，券商投资收益会随权益市场波动而发生盈利或亏损；
2）证券发行政策落地效果不达预期：若IPO收紧或全面注册制落地效果不及预期，会影响券商IPO承销业务收入；
3）外资进入带来更大竞争压力：若金融开放后外资进入加快，外资券商凭借丰富的经验等挤占内资券商市场份额，给内资券商带来巨大的竞争压力；
4）中资在港券商孖展业务调整不及预期，市场剧烈波动下减值损失进一步扩大：当前中资在港券商孖展业务利息收入仍是营收重要的组成部分，孖展业务余额较高，但市场发生剧烈波动时，需要计提的减值损失或进一步扩大，影响公司利润；
5）财富管理转型不及预期：财富管理转型对券商在产品端和渠道端的能力要求较高，若券商在这两方面的优势不明显，财富管理转型可能会不及预期。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《港股券商2022年年度策略：寻找具备α属性的“时代宠儿”》
对外发布时间：2021年11月13日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张博
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责任编辑：陈悠然
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