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新消费的变与不变
来源：果实资本
过去五年，消费一直都是资本市场的宠儿，而新消费更是一、二级市场中“最靓的仔”。2020年四季度以来，一批独角兽上市，市场也趋之若鹜，估值纷纷“顶破天”：悦刻（雾芯科技）上市后一度涨至540亿美元市值，泡泡玛特也触及1500亿港币，完美日记（逸仙电商）一度突破160亿美元，然而2021年农历春节后，独角兽们股价纷纷腰斩，市场冰火两重天。新消费的热潮能否持续、是否存在泡沫、是否值得投资？本文尝试去思考和解答这些问题。
近年来，以“国货潮”为代表的新消费的崛起有目共睹，市场看好新消费的理由也相当充分——人均GDP迈上了一个台阶。我们从美国、日本等发展史都可以看到同样的发展轨迹：
20世纪70年代，先后经历战后20年黄金发展和石油危机后，美国本土品牌快速崛起，雅诗兰黛、GAP、星巴克、维密都成为风靡一时的宠儿。
同时期同样经历了20多年连续高增长的经济奇迹，日本民族自豪感到达顶峰，本土各类品牌井喷，MUJI、优衣库也从本土扎根到全球输出。
中国在经历四十年改革开放后也迎来历史机遇，2019年人均GDP突破1万美元，消费分层与升级并举。
新消费更是瞄准了消费分层后的不同人群，满足了新时代下的不同需求：Z世代偏爱的潮玩盲盒，男孩子追捧的AJ，宅男们沉迷的王者荣耀，精致人群迷恋的医美，银发群体钟爱的组团旅游，乃至逐步破圈的B站、6亿月活的抖音和快手。这些本质上并没有多少差异，反映了人们的追求从基础的量到质再到更高层次的精神的愉悦舒适。
在面对鱼龙混杂、此起彼伏的众多新消费时，我们需要思考的是：哪些可以留存下来，哪些则只是昙花一现？哪些可以不断拓展人群、做大规模，哪些则日趋萎缩？哪些在成就品牌、攻城掠地，哪些则在自我消耗、日渐式微？
分析消费品历史变迁，对于我们认知新消费仍有一定的借鉴意义。
回看历史，过去30年，中国本土饮料品牌诸如乐百氏、北冰洋、汇源等，都曾经是一时的王者，并向国际巨头发起多轮挑战，但均以失败告终，或销售萎缩、停止生产，或被收购后沉沦，或沦为代工厂。
中国社会零售总额高达41万亿元，并仍保持8%左右的速度增长。从烟酒到纺织服装，从化妆品到家用电器、汽车，从家居建材到餐饮娱乐，庞大的消费市场从来都不乏机会，然而很多领域却从来没有真正确立过有竞争力的品牌。
纺织服装社会零售总额高达1.35万亿元，然而传统的男装、女装、童装、鞋履，缺乏持续的产品辨识、消费者更不愿付出高额溢价，传统的销售体系在电商冲击下抵抗力极低，因此基本没有一个公司能够持续领先并长大。仅有运动休闲等少数专业类服装企业能够累积竞争力，拥有持续的产品开发能力和一批相对忠诚的客户，其中安踏在收购FILA、迪桑特、始祖鸟等之后则体现出超强的品牌培育、拓展能力，并由此独领风骚。
总体说来，消费品的核心竞争力来自于产品力、品牌力、销售力：
产品力，更多体现为产品的辨识度，即能否为用户打造一个差异化的消费体验，比同类产品更健康、更有效、更便捷、更舒适。
品牌则是知名度、客户体验满意度、忠诚度的综合表现，更集中地表现为消费者愿意持续为其支付高溢价。
销售力则是如何营销、管理销售渠道，并将产品和内容变现。
苹果、茅台都是产品力、品牌力、销售力兼具的极为典型、也极其稀缺的消费品。
中国拥有如此庞大的消费市场，在产品力、品牌力、销售力中，但凡做到其中两点，就足以在一个细分领域称王称霸。以乳制品行业为例，中国品牌并不突出，但伊利凭借超强的产品力和销售力多次化险为夷。
光明乳业早在2009年率先开发、2012年全面销售常温酸奶莫斯利安，当年销售额高达16亿元，2013、2014年分别增至32.3、59.6亿元，2015年甚至提出“百亿单品”的目标，毫无疑问是行业的引领者。
而伊利的安慕希于2014年方才推出，但2015年迅速开发了蓝莓等多种口味新品，当年收入高达50亿，后续凭借多口味新品、冠名好声音、跑男代言等多管齐下，第三年就超过了莫斯利安，2019年更是突破200亿元。
回顾常温酸奶大战，伊利后发制人的关键在于产品开发和市场营销。拥有两年多先发优势的光明，管理层动荡，产品开发节奏过慢，直到安慕希推出多水果口味的第二年才开发出“二果三蔬”口味新品，错过了最好的扩张时机。而伊利凭借近200万个线下液态奶终端网点、103.9万家乡镇村网点（2019年报披露）后发制人，牢牢占据中国乳业双极之一。
但是客观的讲，乳制品品牌力仍然较弱，表现为消费者对品牌并没有足够的认知度，粘性不足，更不愿意付出品牌溢价，这导致伊利、蒙牛的销售费用率居高不下，这也是在诸多消费品中乳业股收益并不突出的最主要原因。
在各类消费品中，唯有白酒处于消费之巅，茅台更是消费投资的标准范式。酱酒茅台，从九次蒸煮、七次取酒的酿造工艺、茅台镇难以复制的自然环境等拥有天然的稀缺性，产品具备天生识别度；品牌力更是鹤立鸡群，一桌饭菜配不配茅台、喝的是茅台还是其他酒类顿时立见高下；而出厂价969——指导价1499——一批价3000——终端售价3300，丰厚的渠道利润更使得厂家对渠道拥有无可比拟的话语权。除此之外，茅台酒没有时效性（保质期），不会销售积压反而愈久弥香，先款后货的商业模式更使得现金流无比充沛。坐拥如此多的资源禀赋，茅台才成为A股消费品投资的标杆。
然而以白酒的标准去评判新兴消费品，既不公平也不合理。纵使是茅台，二十年前也屈居五粮液之后，只是在几次行业周期大变革中做对了大决策、少犯了几个错才得以确立至尊地位。
成熟消费品的品牌是几十年累积起来的，而现在对新消费来说，品牌形成、确立的环境已然完全不同。
当前中国，拥有无比成熟的供应链、庞大的消费人群、先进的互联网网络，从生产到营销再到渠道，效率都非常高，创业难度大幅降低，品牌诞生、塑造的难度大幅降低。只要有一个好的想法，要做出这个产品，可以找代工厂；要做营销，可以去抖音、小红书、微博、B站等平台，可以找到带货能力极强的KOL；无需自建渠道，可以去天猫、京东、拼多多迅速开拓市场。
在这种情况下，很多品牌的成功，更多源自于短期流量的变现。在互联网红利下，通过精准买量，可以快速达到一定体量，凭借网红标签快速占领了更大市场。在营销和渠道的推动下，销售收入可以保持超高速增长，估值和市值也有大幅提升。对于二级市场而言，这是一段最好的投资期限，珀莱雅、爱美客过去几倍的投资收益就源于此，同样的投资神话在别的消费品甚至其他行业也在出现。
在新消费享受高估值溢价的同时，我们必须思考行业从流量红利的初级阶段进入到第二阶段甚至更久的格局变化。
当流量红利消失，或者营销模式被同业效仿，或者流量成本持续大幅抬升的时候，仅仅拥有销售优势的公司能否继续保持领先？快速增长的营业收入是否沦为KOL、KOC等打工的赚钱机器？
逸仙电商2020年销售及营销费用高达34.1亿元，同比增长172%，占总营收的比例攀升至65%。在年收入达到52.33亿元的体量，仍然难以实现盈利，这值得我们去思考很多新消费可能即将面临的困境，这也是投资新消费面临的最大难题。
在各种品牌如雨后春笋般涌现之时，如何在高度同质化的产品之中确立产品力、并树立品牌显得弥足珍贵。聂云宸讲喜茶“只做只有我能做的事情”，在喜茶的门店也从来不设经营上的KPI，不想怎么拉动销售，最基本的出发点在于站在消费者立场，而不是以消费者为中心。花满天讲花西子是植根民族文化，志在百年品牌，在产品研发方面坚持自我、独树一帜，同时又在品牌文化、品牌美学、品牌出海等做了更多思考。泡泡玛特盲盒的背后，更多的是对IP的理解和塑造，需要有足够深的对经营、团队、行业理解等的积累。只有真正在产品、品牌上不断累积壁垒的公司，才能够走的更长远。
此外，值得警惕的是，新消费享受的高估值，更多建立在对消费人群消费能力持续高增、对于商业环境的乐观预期之上，但应对极端风险保护不足。
以雾化电子烟为例，如果政策环境不发生变化，商业环境延续当前线性发展，我们可以确信悦刻仍将保持一强独大的份额，继续占据雾化电子烟的制高点，并可能拿下千亿市场的半壁江山。
但如果细拆悦刻的竞争优势：
其一，产品先发但同质化严重。电子烟品牌之间的差异更多体现在烟杆的外形设计和口味的调配，而核心成雾技术则依赖于思摩尔的FEELM陶瓷芯。可以说，其产品力多半源于思摩尔。
其二，庞大的营销网络。悦刻率先从线上转攻线下，2020年末已达1万个经销商，13万个终端网点。远高于同业的开店速度使得悦刻能够在终端获得最大曝光度、最便捷购买力，一举拿下63%的市占率。但随着二线品牌新一轮融资落地，笛子、福禄、MYX觅、铂德都针对线下开店实施巨额补贴，笛子更是效仿推出9.9元烟杆，群雄争霸再次上演。
这种格局的演变在美国正在发生。JUUL率先通过尼古丁盐技术突破、叠加多种口味、facebook等网络社交媒体宣传推广，捕获了很多年轻人群，2018年一度占据80%的终端份额。但在美国口味烟禁令、青少年禁售等约束下，JUUL份额一路下滑，估值也从380亿美元暴跌至100亿美元。同时，英美烟草VuseAlto凭借思摩尔FEELM陶瓷雾化芯和代工，又通过1美元烟杆的促销活动，快速抢占了部分JUUL客户，美国市占率提升至29.1%。
因此判断，国内雾化电子烟格局尚未完全固化。更为关键的是，监管政策的不明朗会使得上述商业环境的假设发生巨变，极端情况下，中烟通过控制尼古丁供给压制雾化烟的整体增速，如果再将雾化烟纳入现有的烟草专卖体系，极有可能使得现有品牌的渠道优势全部消失。这也是电子烟监管新规下悦刻市值腰斩的核心原因。
归结到底，新消费的强劲增长，依赖的是整体经济活力下居民可支配收入的抬升，尤其是高净值人群财富效应、低线城市的消费升级、年轻人群的收入增长。然而房价的持续攀升，势必对消费造成挤出效应；新出生人口的下降，也对市场总量造成一定压力。市场对Z世代消费能力报以高预期，其购房意愿较低，父母给予的购房支持力度较大，为此可以降低储蓄率而随心消费。但随着95后纷纷结婚生子，其消费能力能否保持仍有待观察。此为新消费的立足之本，也是投资需要考虑的更长期问题。
这是新消费投资的最好时代，一大批行业先觉者们凭借敏锐的眼光率先开拓了新兴市场，并享受超高增速，对应市值与估值提升最快的阶段；这也是新消费投资的最坏时代，估值整体高企，隐性风险即将暴露，一部分商业模式面临挑战。
对于二级市场投资者来说，我们完全可以相信，新消费中一定有少部分品牌能够持续累积竞争力，打磨产品、塑造品牌、完善销售网络，并在新一轮的竞争中脱颖而出，这需要我们更深入的去理解行业、企业的商业模式和竞争壁垒，从变化中抓住不变的核心。
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责任编辑：陈志杰
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