西南证券：格局尚未完全明确 锂电行业望迎新起点

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　　原标题 锂电设备行业深度报告

　　新的起点，群雄逐鹿，全球争霸

　　来源 西南证券

　　投资要点

　　投资逻辑：动力电池头部企业基于对未来新能源汽车发展的看好，正开启新一轮扩产，随着2020年全球政策支持力度持续超预期，以及创新产品推出驱动需求，更加坚定电池头部企业扩产信心，加快扩产进度。锂电设备作为产业链上游，有望率先受益，重点推荐深度配套全球头部电池厂商的锂电设备企业。

　　底部反转：行业探底，有望迎来新起点。动力电池扩产主要基于意愿和能力。2019年动力电池头部企业基于对补贴完全取消后，主动性需求逐步释放预期，启动新一轮扩产计划，仅宁德时代和LG化学2019年下半年以来开工项目产能就达150GWH（2019年全球动力电池出货量117GWH）。并且，国内2020年补贴相对2019年实际退坡仅10%（2019年相对2018年退坡50%），补贴政策延期两年至2020年底，力度超预期，叠加特斯拉model 3、比亚迪汉等创新产品驱动，预计2020H2国内新能源汽车销量将企稳回升，迎来反转。欧洲新能源汽车市场则持续高增长，2020Q1销量22.8万辆（+81.7%），随着欧洲免征近20%增值税（3万欧元车型为主，对应6000欧元免征）等经济复苏计划推进，将进一步提振销量。我们认为，下游政策力度超预期和创新产品持续推出，更加坚定动力电池厂商扩产信心，加快扩产项目进度，锂电设备厂商有望更快迎来新起点。

　　群雄逐鹿：实力存在一定能差距，格局未完全明确。锂电设备企业在营收规模，研发实力，利润体量等存在较大差距。但是，国内上市锂电设备企业在各自细分领域仍具备较强竞争力，先导智能卷绕机、充放电设备领先，配套宁德时代，拓展LG等，杭可科技充放电设备具备优势，深度配套LG，拓展三星、松下等，赢合科技涂布机、卷绕机等竞争力较强，配套LG，国轩等，科恒股份涂布机具备优势，配套宁德时代。我们认为，各家企业综合实力存在差距，但格局未定，在新一轮电池头部企业产能扩张及未来更长时间成长过程中，锂电设备企业技术迭代能力，产能储备，客户维护，外延拓展等，都可能导致行业格局出现变化。

　　全球争霸：拥有全球视野，亦具备全球竞争实力。新能源汽车领域，整车、电池、设备都已进入全球化竞争时代，锂电设备需稳固国内市场地位基础上，积极参与全球竞争。相比日韩锂电设备企业，如韩国PNE，韩国PNT、日本平野、日本CKD等，中国锂电设备虽然整体起步更晚，但经过几年快速发展，已完全具备与之竞争的综合实力，甚至反超，比如，国内锂电设备企业整体具有更高性价比，更高盈利能力，享受更高估值等。国内锂电设备企业应充分借助资本市场，更加积极地参与全球竞争，内生外延，做大做强，我们看好中国锂电设备长期发展前景。

　　关注个股：新能源车销量将企稳回升，头部电池厂商新一轮扩产开启，把握此轮发展机会的锂电设备企业，有望重塑格局，成为全球龙头，推荐宁德时代（300750）、LG核心供应商：先导智能（300450）、杭可科技（688006）、科恒股份（300340）。

　　风险提示：新能源车销量、动力电池厂商扩产、锂电设备盈利能力等不及预期风险。

　　投资要件

　　我们区别于市场的观点：

　　第一，动力电池新一轮扩产正逐步开启，并有望加速。短期新能源汽车国内销量一般，动力电池产能总体过剩，市场对于动力电池厂商真实扩产意愿持怀疑态度。我们认为，国内新能源汽车销量短期放缓，但政策力度持续超预期，如补贴政策延续两年，补贴金额仅下滑10%等，特斯拉model3、比亚迪汉等创新产品不断推出驱动需求，销量企稳预期强化，且欧洲地区将新能源汽车发展纳入经济复苏计划，推进免征增值税等重要举措，销量持续高增。为此，头部电池厂商为巩固市场份额，有较强意愿扩充产能，并已经付诸行动。

　　第二，锂电设备企业之间存在一定差距，但格局未定。锂电设备企业无论从营收规模，利润体量，市值大小等，差异较大，市值方面，市值最高企业300~400亿元，市值最低企业不足30亿元，市场倾向于格局相对明朗，强者更强，弱者恒弱。我们认为，国内上市锂电设备企业在各自细分领域仍具备较强竞争力，在新一轮电池头部企业产能扩张中，锂电设备企业技术迭代能力，产能储备，客户维护，外延拓展等，都可能导致行业格局出现变化。

　　第三，中国锂电设备企业具备全球竞争力，应加快走出去步伐。中国锂电设备企业虽已逐步实现进口替代，但出口较少，市场对于国内锂电设备企业全球竞争力信心不足，倾向于认为海外锂电设备起步早，技术好，虽然产品价格高，但海外锂电巨头对价格敏感性更低，国内锂电设备走出去难度较大。但是，我们认为，国内锂电设备虽然起步晚，但经过几年发展，无论在营收规模，盈利能力，研发实力，都已具备全球竞争力，甚至反超，比如，全球著名的韩国PNE、韩国PNT、日本平野等日韩锂电设备企业，营收规模、盈利能力、研发投入均低于国内龙头先导智能，市值更是整体低于国内锂电设备企业，为此，中国锂电设备企业不应局限于国内市场竞争，应积极利用资本市场，内生外延，加快全球拓展步伐。

　　股价上涨的催化因素：全球新能源车政策力度超预期。中国新能源汽车销量企稳回升。动力电池厂商扩产超预期。

　　重点推荐个股：新能源汽车销量将企稳回升，头部电池厂商正加快新一轮全球扩产计划，能够把握此轮发展机会的锂电设备企业，有望重塑行业格局，成为全球龙头，推荐宁德时代（300750）、LG核心供应商：先导智能（300450）、杭可科技（688006）、科恒股份（300340）。

　　投资风险：新能源车销量不及预期风险；电池厂商扩产不及预期风险；盈利能力等不及预期风险。

　　目录

　　图目录

　　表目录

　　报告正文

　　1 底部阶段：行业探底，有望迎来新起点

　　1.1 新能源车：政策驱动力度不减，内生驱动逐步开启

　　过去十年，政策驱动之下，新能源汽车发展经历了三个发展阶段：

　　第一阶段：2011~2014年，高增长，但规模较低，年销量不足10万辆。这一阶段，新能源汽车动力电池能量密度、安全性等相对不足，新能源汽车续航里程较短，配套设施不完善等，使得新能源汽车主要由政策强力推动，比如“十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程”等。

　　第二阶段：2015~2018年，高增长，规模快速扩张，年销量突破100万辆。一方面，政策补贴力度较大，另一方面，电池技术不断获得突破。这一阶段，需求来自A00主动性需求、限牌城市需求、汽车共享平台和运营车辆需求等。高额补贴，企业盈利能力较好，供需双升。补贴适当退坡，市场需求和企业盈利能力开始受到一定影响。

　　第三阶段：2019年~至今，销量增速放缓，年销量100~200万辆。一方面，随着新能源汽车销量超过100万辆，继续执行高额补贴难度较大，补贴退坡幅度加大，对需求和企业盈利能力造成短期较大负面影响。另一方面，主动性需求仍在培育阶段，具有创新性的爆款车型数量不多，致使需求短期受到影响。

　　2019年补贴退坡无论是绝对还是相对幅度，都远超2018年，对销量造成短期负面影响。2020年补贴退坡幅度较小，疫情突发影响短期需求。

　　2019年插电式新能源汽车补贴退坡幅度加大。2017年插电式乘用车国补2.4万元/辆，2018年过渡期按7折补贴，之后2.2万元/辆，2019年过渡期为1.3万元/辆，之后为1万元/辆，无论是绝对退坡金额还是相对退坡幅度，2019年退坡力度都远大于2018年，对2019年新能源汽车销量产生一定负面影响。

　　高续航纯电车型2018补贴提升，2019年大幅退坡。2018年过渡期之后，大于400公里续航的纯电动乘用车补贴高达5万元/辆，相对2017年反而是上升的。2019年过渡期补贴下滑40%，正式执行期下滑50%，同样，下滑绝对金额和相对幅度都是非常大的，短期对纯电动汽车销量会有一定负面影响。

　　2019年取消200公里续航以下纯电动乘用车补贴，负面影响低续航里程车型。随着动力电池能量密度不断提升，补贴逐步趋向高续航里程车型，2019年直接取消了200公里续航以下车型国补，短期对主动型低续航车型需求产生负面影响。

　　未来十年，新的阶段，短期政策驱动力度不减，内生驱动不断蓄势。

　　2020年补贴相对2019年退坡较小，但受疫情影响，供需两弱，短期对行业产生一定负面影响。随着疫情得到控制，政策支持发力，经济不断复苏，新能源汽车销量有望逐步恢复。中长期来看，随着更多新能源汽车创新产品获得消费者认可，有望逐步走向内生驱动。国内方面，2020年3月31日，国务院常务会议提出将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。市场原预计2020年底补贴完全退出，此次延长，意味着补贴将推迟到2022年底。

　　欧洲方面，主要发达国家，相继出台传统燃油车禁售时间表。德国是全球汽车强国，拥有宝马、奔驰、大众等汽车巨头，禁售传统燃油车时间为2030年，对相关企业来说，时间紧迫，转型压力较大。挪威等相对人口较小的国家，退出时间设定为2025年，对于厂商大力发展新能源汽车提供政策指引。欧洲新能源汽车市场则、持续高增长，2020Q1销量22.8万辆（+81.7%），2020年5月20日，欧盟考虑免征零排放汽车增值税，目前，欧洲国家的增值税普遍在20%左右，其中德国、法国、英国、荷兰、意大利、瑞典、葡萄牙等增值税分别为19%、20%、20%、21%、23%、25%、23%，按照主流电动汽车3万欧元/辆左右测算，增值税免征大概6000欧元/辆，力度较大，对于促进电动汽车发展具有重要作用。

　　全球主要汽车厂商大力发展新能源汽车。包括德国大众、奔驰、宝马，日本日产、丰田、本田，美国通用、福特、中国上汽、北汽等汽车厂商，相继出台自身的新能源汽车发展战略。从目前来看，大部分企业2020年目标难以达成，2025年目标有待观察，但都在发力新能源汽车，这一趋势不会改变。

　　新能源汽车由于产品性价比，产品安全性，便利性等方面还没有获得大众消费者的普遍认可，加上价格整体相对普通燃油车型更高，消费者接受程度相对不足，新能源汽车消费集中在运营车辆，限牌城市等等，主动性需求仍然不足，为此，过去十年的三个阶段，可以认为是政策驱动为主的阶段。但是，我们看到，随着动力电池技术不断提升，价格不断下降，充电设备不断完善，推广范围不断扩大，新能源汽车相对性价比在逐步提升，便利性提升，消费者认可度提升。更重要的是，特斯拉等新造车势力，让市场看到了新能源汽车创新带来的产品需求，相信随着更多企业加大新能源汽车的研发创新力度，未来新能源爆款车型会逐步增多，内生驱动新能源汽车市场发展。

　　1.2 电池厂商：巩固地位，头部企业开启新一轮扩产

　　动力电池装机量增速整体与新能源汽车产量增速趋势一致，但新能源汽车补贴政策趋向高续航里程车型，单车带电量提升，使得动力电池装机量增速略高于新能源汽车产量增速。2019年中国新能源汽车产量124万辆（-2%），动力电池装机量62GWH（+9%）。

　　乘用车动力电池占据绝对主导，国内市场头部化现象加剧

　　2016年新能源汽车补贴较高，专用车和客车销量大幅增长，由于单车带电量亦远高于乘用车，使得商用车动力电池装机量占比更高，约67.9%。2016年，新能源商用车和新能源乘用车实力均比较强的比亚迪电池装机量份额第一，份额为26%，宁德时代配套新能源客车排名第一的宇通客车，市场份额排名第二，份额为24%，沃特玛在专用车领域发力，市场份额排名第三，份额为9%。

　　随着新能源汽车销量逐步攀升至百万辆级别，新能源乘用车占据主导，带动动力电池装机量上升，三元动力电池获得较快发展，动力电池格局发生较大变化。2019年乘用车动力电池装机量份额为67.7%，宁德时代份额高达52%，高居榜首，比亚迪份额为17%，排名第二，国轩高科5%，排名第三。相对商用车而言，乘用车更多面向个人消费者，个人消费者对乘用车自身品牌，以及使用的电池品牌比较看中，具备技术领先优势，最受认可的电池品牌厂商获得更高装机量份额，头部化趋势加剧。

　　全球动力电池集中度提升，头部化明显，头部企业扩产意愿有增无减

　　2017年全球动力电池前五企业合计份额62%，2019年提升至78%，集中度明显提升。其中，宁德时代、松下分别提升9.1和9.5个百分点至28%、25.3%，前两名市场地位稳固，并得到强化，LG提升5个百分点至12.1%，发展较快，比亚迪下降2个百分点至9.4%，沃特玛退出前五，三星进入前五。总体来看，具备全球竞争力的宁德时代、松下、LG、三星份额整体提升，头部化明显。

　　经初步统计，宁德时代2019年以来开工建设的德国项目、车里湾基地，宁德项目、四川动力电池项目合计产能高达90GWH，LG公布的2020年产能扩张开工项目高达60GWH，显示全球头部企业，不仅更具备扩产意愿，具备扩产能力，并且正加快扩产进度，迎接新一轮动力电池需求的到来，巩固自身全球领先地位。

　　1.3 电池设备：触底阶段，把握全球锂电巨头扩产机遇

　　近两年下游发展相对放缓，锂电设备企业预收款整体有所下降

　　锂电设备企业与电池厂商一般会约定货款支付方式（3331为主，多种方式并存），比如，合同签字生效后支付合同总金额的一定比例（一般收取合同金额的30%）；出厂验收发货后支付一定比例发货款（一般收取合同金额的30%-40%）；货物安装调制完毕验收后支付一定比例验收款（一般收取合同金额的20%-30%）；质保期满后支付剩余款项。尽管锂电设备企业与客户之间签订的货款支付比例和方式存在差异，但仍然在一定程度上，可以通过企业预收款变化情况，大致了解企业订单变化趋势情况。

　　从年度数据来看，营收和上一年预收款存在一定的关系，以杭可科技为例，2017~2019年营收均为上一年度末预收款约1.7倍，科恒股份为2.4~2.9倍，先导智能为2.3~3.8倍，赢合科技为5.9~7.7倍。我们发现，一方面，不同企业之间的倍数差异较大，这可能源于不同企业之间的预收款比例存在差异，以及一些企业业务多元，包含锂电设备之外的业务。另一方面，同一家企业，不同年度的倍数仍存在一定差异，这可能源于项目结算时间点的确定，以及不同年度不同项目的预收款比例也可能存在差异。但总体来说，企业预收款变化仍具备一定程度的前瞻性。

　　从先导智能、赢合科技、科恒股份、金银河等季度预收款和季度营收对比来看，预收款亦表现出一定的前瞻性。

　　先导智能2017Q3末预收款达到高峰（金麒麟分析师），达17亿元，之后整体震荡下行。公司2018年和2019年营收增速放缓。

　　赢合科技2017Q1末预收款达到高峰，达4.9亿元，之后整体震荡下行，2020Q1由于新增订单增加和口罩机业务较好，预收款回升至4亿元。公司2018年和2019年营收增速放缓。

　　科恒股份2017Q2末预收款达到高峰，达4.4亿元，之后整体震荡下行。公司2018年和2019年营收增速放缓。

　　金银河2017Q3末预收款达到高峰，达1.2亿元，之后整体震荡下行。公司2018年和2019年营收增速放缓。

　　我们认为：

　　（1）新能源汽车销量将逐步复苏，动力电池设备有望率先受益。近两年新能源汽车受补贴大幅退坡，疫情负面影响，销量增速放缓，但各国政府基于经济刺激目的，对新能源汽车政策支持力度进一步加大或强化支持政策连续性，企业自身以较快产品创新，降本增效，提升主动性需求，预计未来新能源汽车销量将得到复苏。动力电池厂商基于对新能源汽车销量复苏预期，提前储备产能，进行扩产，锂电设备企业有望率先受益。

　　（2）受益程度或将分化，拥抱头部客户获得更大发展。由于下游电池厂商市场集中度逐步提升，头部电池企业产能扩张意愿和能力更加突出，而二三线电池企业产能短期过剩相对严重，影响短期扩产意愿和扩产能力。为此，未来几年，全球以头部动力电池企业扩产为主的背景下，能够拓展并深度配套全球头部动力电池企业的锂电设备公司，将获得更大发展。

　　2 群雄逐鹿：实力存一定差距，格局未完全明确

　　2.1 地位，规模，资本存差距，头部企业综合实力领先

　　差距体现之一：各家企业在锂电池生产过程中的行业地位

　　锂电池生产涉及前段、中段、后段设备。锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电芯组装、后处理（激活电芯）等三大步骤，前段极片制作涉及设备包括搅拌机、涂布机等，产值占比约35%，中段电芯组装涉及设备包括卷绕机、叠片机等，产值占比约30%，后段后处理涉及分容化成、检测设备等，产值占比约35%。

　　前段设备核心企业包括科恒股份、璞泰来、赢合科技。前段设备核心产品为涂布机，约占前段设备产值1/2，新嘉拓（璞泰来旗下）、雅康精密（赢合科技旗下）、浩能科技（科恒股份旗下）等在涂布机领域处于领先地位，三者合计约占国内涂布机市场份额1/2。

　　中段设备核心企业包括先导智能，赢合科技等。先导智能是宁德时代核心供应商，目前为国内锂电设备营收最大的企业，在中段卷绕机，以及后段后处理设备领域处于行业领先地位，并具备锂电设备整线生产能力。赢合科技作为一家综合实力较强的锂电设备企业，在前段涂布机、中段卷绕机等领域，市场认可度较高。

　　后段设备核心企业包括杭可科技、先导智能等。杭可科技从事分容化成设备领域业务，消费电子客户包括LG、三星等消费电子巨头，并拓展成为LG动力电池后处理设备供应商。先导智能通过并购泰坦新动力，依托宁德时代核心供应商地位，迅速做大做强。

　　差距体现之二：各家锂电设备企业收入规模及盈利能力差距较大

　　国内锂电设备收入前三企业分别为先导智能、赢合科技、杭可科技。2014年国内锂电设备发展初期，先导智能、赢合科技、璞泰来、金银河等锂电设备企业营收都在2亿元左右，但是经过几年的发展，差距明显拉大，目前，先导智能2019年营收达38.1亿元，锂电设备行业规模第一。

　　内生外延，发展速度差异较大，使得行业格局发生较大变化。过去5年，各家企业均有不同程度的增长，但增长速度差异较大，2014~2019年期间，先导智能、赢合科技、璞泰来、星云股份、金银河锂电设备业务营收分别增长了24.1倍、6.4倍、3倍、3.7倍、2.7倍，使得当前各家企业营收差距拉大。其中，先导智能期间并购泰坦新动力，对业绩影响较大，剔除泰坦新动力影响，营收增长16.5倍，亦处于行业首位。

　　锂电设备企业之间毛利率的差异显著。杭可科技专注锂电后处理设备，行业格局相对较良性，杭可科技海外LG和三星等客户毛利率接近60%，国内相对较低一些，整体毛利率高达49%。涂布机领域，赢合科技、科恒股份、璞泰来等竞争相对更加激烈，产品毛利率相对更低一些。先导智能在卷绕机领域行业地位稳固，份额预计超过60%，维持较高毛利率。

　　企业毛利率变化趋势存在差异。先导智能、赢合科技、杭可科技近几年毛利率维持高位，相对稳定，科恒股份、璞泰来、星云股份、金银河等锂电设备业务近几年毛利率随着行业竞争加剧，有所下滑。我们认为，一方面先导智能、赢合科技、杭可科技在锂电设备营收规模上均超10亿元，具备规模优势。另一方面，先导智能、赢合科技设备多样，具备协同效应，综合竞争力加强，有助盈利能力稳定。

　　研发重视程度存在差异。中国锂电设备2014年前后，各家企业在研发绝对金额方面，差距相对较小，随着行业快速发展，以及不同企业对于研发投入的重视程度差异，绝对金额差距逐步放大。2019年先导智能研发费用5.3亿元，处于绝对领先地位，金银河仅0.3亿元。

　　研发费用率方面总体存在差异，但各家企业相对稳定。锂电设备企业研发费用率目前在4%~6%之间居多。先导智能研发费用率近两年较快提升，2019年甚至达到11.4%，一方面源于公司对锂电设备研发投入的重视，另一方面，源于公司多元化发展带来的研发费用增加。星云股份研发费用率保持较高，持续在10%以上，2019年为15.9%，主要源于规模效应不足。

　　锂电设备企业利润规模差异较大。先导智能2019年归母净利润为7.7亿元，目前为锂电设备行业最高水平，璞泰来尽管锂电设备领域营收规模相对赢合科技、杭可科技更低，但锂电材料业务实力较强，使得整体利润水平更高。星云股份、金银河等尽管营收增长，但毛利率有所下降，净利润则仍然维持在五年前左右的水平。

　　差距体现之三：资本市场对各家锂电设备企业发展前景认可度

　　基于锂电设备企业当前的行业地位，营收规模及盈利能力，以及对未来的前景判断，市场对不同企业发展前景认可度存在差异，最终体现在市值方面的差异。截止2020年5月29日收盘数据，先导智能、璞泰来市值处于300~400亿元，分别为370亿元和379亿元，赢合科技和杭可科技市值处于100~200亿区间，分别为166亿元和186亿元，科恒股份、星云股份、金银河市值均低于30亿元，分别为22亿元、21亿元、15亿元，市值两级分化严重，显示市场更加看好综合实力强的企业发展前景。

　　2.2 产能，技术，客户，外延等，都可能导致行业格局变化

　　未来格局影响因素之一：未来十年行业仍处于成长阶段，市场开拓及产能变化影响行业地位。

　　目前，全球新能源汽车渗透率不足3%，预计下游锂电池需求未来十年将保持高增长。2019年全球汽车年销量超9000万辆，新能源汽车销量仅221万辆，渗透率不足2.5%，预计2030年可能超过20%，十年8倍以上渗透率提升空间，保障锂电池需求未来十年高增长。据GGII预测，2019年全球锂电池出货量219GWH，其中，动力电池出货量117GWH，我们假设2019~2030年新能源汽车产量CAGR为1%，2030年新能源汽车渗透率为20%，单车带电量50KWH，届时锂电池出货量将达到1024GWH/年，对应锂电设备累计新增需求将超2000亿元。锂电设备企业在当前行业相对低迷阶段，如何蓄力，提升技术，储备产能，把握好新一轮锂电池扩产机遇，事关未来行业格局变化。

　　未来格局影响因素之二：重要客户维护和开拓，对行业格局影响较大。

　　锂电池设备厂商与下游电池厂商配套客户具有一定持续性，但也存在客户自身发展波动，技术迭代影响配套关系，以及供应商在客户配套比例发生较大变化等情形，从而可能对锂电池设备厂商整体份额产生较大影响，造成锂电设备行业格局变化。

　　锂电设备企业2019年第一大客户营收贡献整体在20%以上，其中，杭可科技40%、星云股份40%、赢合科技25%、科恒股份23%、璞泰来22%、金银河17%、先导智能13%，不同企业差异较大。先导智能2018年第一大客户贡献营收45%，2019年下降到13%，主要源于珠海格力智能项目2018年确认收入，成为第一大客户，显示单一客户项目收入确认对企业营收影响较大。

　　锂电设备企业2019年前五大客户营收贡献整体在40%以上，其中，杭可科技72%、赢合科技59%、星云股份58%、璞泰来49%、先导智能46%、金银河42%、科恒股份36%，重要客户的开拓或者丢失，都可能对企业份额产生较大影响。

　　未来格局影响因素之三：外延拓展，亦是未来改变行业格局重要因素

　　先导智能：2017年股权+现金合计13.5亿元并购泰坦新动力100%股权，拓展锂电后处理设备领域，泰坦新动力承诺2017~2019年净利润为1.05亿元、1.25亿元和1.45亿元，实际净利润为1.2亿元、4亿元和2.6亿元，大超承诺利润。泰坦新动力对先导智能2019年营收和净利润贡献分别高达24.6%和33.9%。并购成功对于先导智能巩固行业龙头地位意义重大。

　　赢合科技：2017年股权+现金合计4.4亿元并购东莞雅康100%股权，巩固锂电前段设备行业地位，东莞雅康承诺2017~2018净利润为5200万元和6500万元，2017年和2018年实际净利润为8348万元和12268万元，大幅超出承诺利润。同样，赢合科技通过此次并购，大幅提升了营收规模和盈利水平，东莞雅康对赢合科技2019年营收和净利润贡献分别高达53.1%和56.8%，显著提升赢合科技综合实力。

　　科恒股份：2016年股权+现金合计5亿元并购浩能科技，拓展锂电设备业务，浩能科技承诺2016~2018年净利润为3500万元、4500万元和5500万元，2016~2018年实际利润为4651万元、7525万元和4879万元，合计利润超出承诺利润。2019年浩能科技对科恒股份营收和净利润贡献分别高达46.2%和159.3%，对科恒股份实现整体盈利作用显著。

　　我们认为，企业之间存在差距，但格局未定，应充分利用资本市场，做大做强。

　　第一，承认差距，但是行业格局未定。国内锂电设备2014年之前整体实力较弱，经历一轮快速发展之后，整体向好，但出现分化，当前锂电设备龙头企业在综合实力上处于领先。但是，我们认为，行业发展仍具有较大空间，国内上市主流锂电设备仍具有较强竞争力，产能，技术，客户，外延等，都可能导致未来十年，行业格局出现变化。

　　第二，时不我待，上市企业应积极利用资本市场，提升全球竞争力，做大做强。随着锂电设备企业陆续上市，市场优胜劣汰会加快，已经上市的锂电设备企业，无论当前综合实力强弱，都应该加大激励机制改革措施，加大研发投入，加快产品迭代，降本增效，积极参与全球竞争，稳固自身优势领域设备地位，同时，积极利用资本市场，外延拓展，做大做强。

　　3 全球争霸：拥有全球视野，亦具备全球竞争实力

　　3.1 市场逐步开放，上下游都已进入全球竞争时代

　　国内企业走出去，国外企业走进来，新能源汽车领域无论是整车、电池、设备都已经进入全球化竞争时代，企业需要具备全球化视野，不能局限于本国市场。

　　全球动力电池份额过去三年发生了较大变化，呈现中日韩三足鼎立态势，且外资头部企业份额有提升趋势。2017年全球前五名，有三家是中国企业，合计份额约39%，仅松下和LG为外国企业，份额合计约23%，2019年全球前五名，有两家是中国企业，合计份额约40%，松下、LG、三星为外国企业，合计份额为40%，一方面，显示全球锂电池市场行业集中度持续提升，另一方面，外资头部企业正加大市场拓展力度。

　　国内市场，中日韩三国动力电池头部企业竞争也将不断加剧，对其他企业市场份额会有所挤占。可以看到，2019年国内动力电池企业前五均为中国企业，分别为宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能，而2020年前4月，前五位分别为宁德时代、比亚迪、LG、国轩高科、松下，韩系LG和日系松下已经进入前五名，主要源于特斯拉落地中国，销量较好，带动LG和松下国内装机量大幅提升。

　　当前来看，扩产意愿及能力较强的企业以全球头部企业为主。

　　固定资产利用差异较大，扩产意愿分化。由于2019年动力电池需求增速放缓，各家电池企业产能释放，使得单位固定资产对应产值整体下降，企业扩产意愿分化。2019年宁德时代、国轩高科、孚能科技单位固定资产产值分别为3.2和1和1.9，资产利用效率相差较大。以国轩高科为例，2017年初固定资产为26亿元，2017年收入48亿元，2019年初固定资产47亿元，2019年收入为50亿元，固定资产大幅增长，营收几乎没有变化，产能利用下降明显，可能会降低企业扩产意愿。

　　盈利水平差异逐步拉大，扩产能力分化。2015年、2016年新能源汽车爆发式增长，锂电池供不应求，厂商盈利能力较高，扩产意愿和能力较强，随着补贴退坡加快，下游需求增速放缓，锂电池厂商产能在2018~2019年陆续释放，电池厂商产能利用率不断下降，头部企业通过份额提升，维持产能利用率，保持较高盈利水平，非头部企业盈利能力下降，营收增长停滞，净利润波动加大，影响扩产意愿和能力。

　　我们统计了2019年以来动力电池企业开工项目情况，宁德时代、LG、比亚迪等头部企业，产能扩充绝对规模领先，分别为90GWH、60GWH、34GWH，前三企业超过其他企业合计扩产规模。尽管统计数据可能因为不完全出现偏差，但仍然能够反映头部企业产能扩充意愿和能力更高，并且正进行新一轮扩张。

　　3.2 中国锂电设备具备全球竞争力，应抓住机遇积极拓展

　　海外锂电设备企业简要介绍（韩国PNE、韩国PNT、日本平野、日本CKD）

　　韩国PNE Solution公司[1]（优势产品：后段，化成设备），公司成立于2004年，是韩国KOSDAQ上市公司，代码131390.KS。PNE位于韩国京畿道水原市，是韩国最大的二次电池化成/测试产品制造商。公司具有3家全资控股子公司，拥有10167平米研发生产基地、具备10000通道/年以上的化成/测试产品供货能力。其电池化成/测试产品广泛应用于韩国、中国、日本、美国、欧洲，获得了世界各地客户的认可和信赖。客户涵盖了LG化学、三星SDI、SK、现代汽车、比亚迪、万向A123、天能、中国中车等企业。

　　韩国PNE公司2016年以来，营收持续较快增长，其中，2018年和2019年收入分别为1028亿韩元和1472亿韩元，同比增长分别为39.6%和43.2%，毛利率分别为27%和22.1%。

　　受益规模提升，2019年韩国PNE公司销售和管理费用率合计6.3%，下降5个百分点，研发费用率下降0.5个百分点至3.6%，公司2019年净利润157亿韩元（+43.1%），与公司收入增速保持同步。

　　韩国PNT公司（优势产品：前段，涂布机），成立于2003年，是韩国最负盛名生产涂布机、分条机的公司，韩国上市公司，代码137400.KS。公司专业从事研发制造锂电池及隔膜的涂布设备，各种光学膜涂布设备，及电解铜箔设备等。产品遍布韩国国内的三星集团，LG集团，SK集团等知名企业，与此同时产品远销中国，美国，日本，台湾，印度，印度尼西亚等国家。

　　韩国PNT公司2019年实现营收3214亿韩元（+25.2%），较快增长，主要源于产能提升。2019年毛利率提升2.2个百分点至9.6%，但2019年净利润为-20亿韩元（同期为19亿韩元），净利润下降主要源于坏账损失增加至104亿韩元（同期62亿韩元），以及经营活动无关的其他损失高达45亿韩元（同期仅0.3亿韩元）。

　　日本平野（优势产品：前段，涂布机）创立于1935年，主要从事制造和销售涂布相关设备和化学相关设备，日本上市公司，代码6245.T。产品包括光学功能膜涂布生产线、柔性线路板涂布生产线、电池极片涂布设备、无纺布制造设备等，是中国锂离子电池进口涂布设备的主要供应商之一。

　　日本平野2020年度实现营收317亿日元（-3%），基本稳定，毛利率为19.9%，下降1.3个百分点，致使净利润下滑31.4%至23.5亿日元。

　　日本CKD公司（优势产品：中段，卷绕机）是日本CKD株式会社投资的气动公司，成立于1943年，日本上市公司，代码6407.T。公司主要负责自动化机械、省力机械、气动控制元件、驱动元件、气动辅助元件、流体控制元件、及其它民用控制元件等功能元件的开发、制造、销售及出口。

　　日本CKD公司锂电设备业务占比低于20%。2020年度[2]日本CKD设备产品（启动设备、流体控制设备等）贡献营收849亿日元，占比约84%，自动机械产品（包装系统柜、卷绕机等）贡献158亿元，占比约16%。

　　日本CKD公司2020年实现营收1007亿日元 （-12.9%），主要源于设备产品下滑14.8%至849亿日元，自动机械业务小幅下滑1.5%至158亿日元。公司2020年毛利率25.9%，小幅提升1.3个百分点。

　　日本CKD公司2020年度净利润36.9亿日元（-22.9%），下滑幅度超过营收下降幅度，主要源于汇兑影响，财务费用增加7.1亿日元。

　　无论从营收规模、盈利能力、赢利水平、市值角度，中国锂电设备都具全球竞争力。

　　营收方面。2019年国内锂电设备业务收入超过10亿元企业包括先导智能、赢合科技、杭可科技，其中先导智能锂电设备业务收入达38.1亿元，位居榜首。韩国PNE、韩国PNT、日本平野、日本CKD在锂电设备领域营收规模整体较大，与国内赢合科技、杭可科技等接近，但低于先导智能。

　　毛利率方面。国内企业毛利率普遍高于国外同行，国内毛利率超过30%的企业包括先导智能、赢合科技、杭可科技、星云股份，而韩国PNE、韩国PNT、日本平野、日本CKD毛利率均低于30%。显示国内产品在成本方面具有显著优势，具备更高产品性价比，盈利能力总体好于外资锂电设备企业。

　　净利润方面。国内锂电头部企业净利润水平总体高于外资锂电设备企业，先导智能2019年净利润高达7.7亿元，甚至高于韩国PNE、韩国PNT、日本平野、日本CKD合计利润。杭可科技、赢合科技亦具备较高利润水平。显示国内锂电设备企业较高的盈利能力之下，利润水平整体高于海外锂电设备企业。

　　市值方面。国内锂电设备企业市值整体大幅高于这几家外资企业，其中，日本CKD市值相对较高，达77亿元，主要源于启动设备、流体控制设备等非锂电设备产品，贡献超80%以上业绩，支撑公司利润和市值。璞泰来市值高达379亿元，主要源于锂电材料为公司贡献高额毛利，支撑公司利润和市值。除日本CKD公司之外，韩国PNE、韩国PNT、日本平野等三家公司市值均低于15亿元，且均低于国内锂电主要上市公司市值，并与国内头部锂电设备企业市值相差超20倍。

　　国内锂电设备市值较高，一方面源于相对估值水平更高，国内锂电设备企业除了金银河之外，对应2019年PE均高于40倍，而韩国PNE、韩国PNT、日本平野、日本CKD对应2019年PE分别为15倍、-122倍、8倍和31倍，其中，韩国PNT公司2019年亏损，主要源于计提相关一次性坏账损失，显示从PE角度，国内企业整体被给予更高的估值，主要源于国内投资者对国内锂电设备发展前景更加认可。

　　中国锂电设备过去几年快速崛起，具备全球竞争实力，加上中国资本对于新能源汽车领域高度认可，锂电设备整体给予相对更高估值，企业更应该借助资本市场力量，内生外延，做大做强，我们对中国锂电设备在全球范围内的发展前景具有信心。

　　4 重点关注

　　先导智能（300450）：研发投入加强，打造“数字化+智能化+自动化”锂电设备龙头【西南电新团队覆盖】

　　近期业绩总结：公司2019 年实现营业收入46.8 亿元，同比+20.4%；实现归母净利润7.7 亿元，同比+3.1%，主要由于研发费用（yoy+87.3%）以及资产及信用减值损失（yoy+397%）同比大幅提升所致；实现扣非归母净利润7.7 亿元，同比-6.5%。2019 年共销售4262 台设备，同比+18.5%，单台营收103.5 万元，同比+1.6%，和去年相当。2020Q1 实现营业收入8.7 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.94 亿元，同比-51.4% ， 处于业绩预告下限附近， 主要由于研发费用同比大幅提升（yoy+47.3%）所致；实现扣非归母净利润0.87 亿元，同比-54.5%；毛利率36.5%，同比-8.9pp，主要由于20Q1 确认收入的订单毛利较低所致。

　　公司客户结构优异，海外客户有望大幅度提升。公司拥有众多优质的国内外客户，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区。公司一直都是宁德最优质的设备供应商，同时也是LG和特斯拉的合作伙伴。2018 年公司已经获得特斯拉美国的订单，随着特斯拉国产进度的加快，预计特斯拉的订单能很快落地。2019 年，公司与NOSVOLT 签订战略合作协议，NOSVOLT 是大众控股的动力电池厂商，预计这部分订单也将迅速落地。2020 年，公司海外订单的占比会迅速提升。

　　横向拓展其他战略新兴行业，取得不错的进展。公司不仅仅是锂电行业全球最优质的供应商，其优质的基因使得公司屡次跨行成功。先导智能在薄膜电容器和光伏领域已经验证了自己优秀的装备制造能力，并且进一步开拓了3C 检测行业。随着A 客户订单的落地，预计2020 年公司在3C 领域的订单会保持高速增长。

　　公司拟定增25 亿元扩产增效。公司拟非公开发行募集资金总额不超过25 亿元，用于泰坦华南制造基地提能（7.7 亿元）、新锡路20 号生产基地提能改造（3.6亿元）、先导工业互联网协同制造体系项目建设（1.8 亿元）、锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目（4.5 亿元）以及流动资金补充（7.5 亿元）等5 个项目。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.04 元、1.27 元、1.62 元，对应2020~2022年PE分别为41倍、34倍、27倍。考虑到在手订单增速放缓以及未来疫情发展的不确定性，维持“持有”评级。

　　风险提示：公司订单获取不及预期的风险、疫情反复导致开工受阻的风险。

　　杭可科技（688006）：专注锂电后处理设备，深度绑定韩系大客户

　　近期业绩总结：公司2019年实现营收13.1亿元（+18.4%），归母净利润为2.9亿元（+1.7%），扣非净利润为2.4亿元（-11.9%），与业绩快报一致，符合预期。受益下游动力锂电池需求量的增加，公司相关化成设备的需求量上升，营收保持稳健增长。公司2019年毛利率49.4%（+2.7pp），保持高位，总体稳定。公司2019年期间费用率为15.3%（-1.7pp），其中，销售费用率为5.1%（-0.6pp），管理费用率为12.6%（-1.4pp，其中研发费用率上升0.5pp至5.7%），财务费用率为-2.5%（+0.3pp）。公司营收稳健增长，毛利率提升，费用率下降，净利润增速反而低于营收增速主要源于坏账计提所致。截至2019年12月31日，公司应收账款账面余额5.2亿元，计提坏账准备1.7亿元，主要源于郑州比克、江西远东、辽宁九夷、力信（江苏）、深圳比克等客户资金流紧张，款项收回风险较大，相关客户坏账准备计提1.4亿元，整体计提比例65.2%。

　　公司2020Q1实现营收1.7亿元（-33.2%），归母净利润为0.5亿元（-20.1%），扣非净利润为0.4亿元（-30.5%），Q1业绩符合预期。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020Q1我国动力电池产量8.3GWh，同比下降58.3%，受下游需求负面影响，公司Q1营收下降33.2%。受营收规模下降较大影响，公司2020Q1毛利率41.6%（-6.6pp）。Q1期间费用率为15.7%（-7.2pp），其中，销售费用率为4.4%（-1.2pp），管理费用率为21.3%（+8.5pp，其中研发费用率上升7.7pp至13.2%），财务费用率为-10%（-14.4pp，2019年完成首发募资，财务费用大幅下降）。截止2020年3月31日，公司预收款9.5亿元，环比提升1.3亿元，保障后续业绩稳定增长。

　　深度绑定韩系大客户，长期发展向好。2019年全球动力电池出货前五名是宁德时代、松下、LG、比亚迪、三星，份额为27.9%、24.1%、10.6%、9.5%、3.6%，中日韩三国鼎立，长期来看，整车厂与电池头部企业合作，甚至合资成为趋势，电池巨头地位强化。公司与LG、三星等消费电池巨头长期合作，助力开拓动力电池领域，公司与LG于2017年开展动力电池领域合作，参与LG波兰动力电池生产线的后处理设备供应，LG于2018年即成为公司动力电池最大客户。波兰工厂面向除宝马之外的几乎所有欧系品牌，对LG的重要意义不言而喻。另外，公司与松下、三星的动力电池合作已经开始，未来有望获得订单。我们认为，韩系电池厂商在全球具有举足轻重的地位，公司与LG、三星等合作深入，且不排除开拓更多全球动力电池巨头，保障了公司长期向好发展。

　　盈利预测与估值。公司专注锂电池后处理设备，深度绑定韩系大客户，充享汽车电动化红利，长期向好发展。预计公司2020~2021年EPS分别为0.92/1.04/1.19元，PE为53/47/41倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：

　　1）募投项目效益不及预期风险

　　2）海外贸易及汇兑风险

　　3）新能源汽车行业政策不利变动风险

　　4）应收账款坏账超预期风险

　　科恒股份（300340）：锂电设备和材料双轮驱动，获主流客户认可

　　业绩总结：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年实现营收18.4亿元（-16.5%），归母净利润3043万元（-42.9%），扣非净利润1196万元（-71.9%），公司前期业绩快报披露2019年归母净利润为3830万元，年报净利润略低于预期。公司2020Q1实现营收2.7亿元（-30.2%），归母净利润813万元（-63.5%），公司前期预告Q1归母净利润500~1000万元，符合预期。

　　2019年收入有所下降，符合预期。公司2019年营收下降16.5%，其中，正极材料收入9.1亿元（-37.8%），主要源于锂离子电池正极材料受原材料价格大幅下降的影响，平均售价同比大幅下降。锂电设备收入8亿元（+34.9%），持续受益下游客户开拓，保持高增长。公司2019年毛利率16.9%（+1.2pp），主要源于产品结构变化，高毛利率锂电设备收入占比提升。公司2019年期间费用率为15.5%（+3.6pp），其中，销售费用率为2.6%（+0.9pp），管理费用率为9.9%（+2.5pp，其中研发费用率提升1.3pp至5.6%），财务费用率为3%（+0.3pp）。

　　2020Q1受疫情负面影响，业绩下滑，符合预期。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020Q1我国动力电池产量8.3GWh，同比下降58.3%，受下游需求负面影响，公司2020Q1营收下降30.2%。公司2020Q1毛利率14.1%（-2pp），公司202Q1期间费用率为16.8%（+1.8pp），其中，销售费用率为1.4%（-1.5pp），管理费用率为11.9%（+2.9pp，其中研发费用率提升2.8pp至7.2%），财务费用率为3.5%（+0.4pp）。

　　锂电设备和锂电材料双轮驱动。公司主营业务为锂电设备、锂电材料、稀土发光材料等。2019H1锂电设备和锂电材料营收占比分别为46%和47%，毛利占比分别为64%和25%，两者为公司核心业务，设备更加突出。公司锂电设备主要产品为涂布机、辊压机、分条机、辊轧分切一体机等，客户包括宁德时代、比亚迪等。锂电材料包括三元材料和钴酸锂，产能分别约为9000吨和2000吨，分别应用于动力电池和消费电池。公司2019年整体营收下滑约16%，预计锂电设备稳健增长，锂电材料主要受原材料价格下滑影响，售价下降，收入下滑较大。2020年3月，公司股权激励方案落地，业绩目标为2020~2023年净利润不低于0.8/1.1/1.5/2亿元，股权激励落地，或能更有效激励管理层降本增效，释放利润。

　　锂电设备持续中标宁德时代大额订单，凸显行业领先地位，长期看好。按照GGII统计，中国2018年锂电设备产值约186亿元，锂电前段设备产值约62亿元，涂布机按50%占比计算，约31亿元。浩能科技（公下）、新嘉拓、雅康精密等在涂布机领域市场领先，三足鼎立，2018年营收分别为6.4亿元、5.9亿元、5.7亿元，三者旗鼓相当，合计份额超50%。公司锂电设备持续中标宁德时代国内超亿元大单，2020年3月又中标宁德时代德国项目，对开拓国际市场有重大的指导借鉴意义，凸显公司锂电设备行业领先地位，长期看好。

　　盈利预测与投资建议。公司锂电设备和锂电材料双轮驱动，获主流客户认可，长期向好发展。预计公司2020~2022年EPS分别为0.39/0.52/0.78元，PE为27/20/13倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：

　　（1）产能释放不及预期风险

　　（2）新能源汽车政策变化风险

　　（3）钴价大幅波动风险

　　5风险提示

　　（1）新能源汽车销量不及预期风险。全球新能源汽车销量短期受疫情负面影响，预计随着疫情逐步得到控制，以及各国政策发力支持新能源汽车发展，新能源汽车产品创新加强，新能源汽车销量将企稳回升，但亦存在新能源汽车销量不及预期风险。

　　（2）电池厂商扩产不及预期风险。动力电池头部企业基于对未来新能源汽车销量看好，以及巩固自身行业地位考量，正加快全球产能扩张步伐，锂电设备企业有望受益，但亦存在电池厂商扩产不及预期风险。

　　（3）锂电设备盈利能力不及预期风险。近两年下游需求放缓，锂电设备为提升或稳固自身份额，竞争加剧，存在盈利能力不及预期风险。

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责任编辑：王涵