招商证券：三大方面深度解析血制品行业(个股解析)

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　　从行业禀赋到企业α—血制品行业深度报告

　　来源 招商证券

　　前言

　　在新冠疫情加速静丙库存消化的背景下，投资者对血制品的关注度又一次上升。但是血制品行业长期受制于采浆限制（换个角度也是行业护城河），中期差异来源于产品丰富度，短期业绩又受库存引发的结算价波动影响，在当前这个时间有必要综合审视和比较血制品企业的潜力和投资性价比。

　　本文通过总量驱动因素研判、定性趋势判断、定量阶段分析来解决以下问题：

　　采浆量：存量浆站潜力挖掘程度、未来新开浆站潜力

　　血浆成本未来变化趋势（与采浆潜力挖掘的关系）

　　固定成本（折旧、生产与管理人力等）的边际趋势

　　吨浆产品收入趋势：基础产品、“静丙-特免”策略

　　新产品收入弹性：上市图谱与收入测算

　　销售费用趋势：分产品讨论供需与学术推广的可行性

　　最后落地到血制品各上市公司未来吨浆利润测算与预期市值

　　本文定量部分包含大量假设，搭建理论工厂运营模型作为各公司的比较基准，应用和分析数据的原则是“模糊的正确> 精确的错误”。

　　核心观点

　　综合结论基于后文假设，参数包括浆站覆盖人口、献浆系数（分省）、企业采浆渗透率与献浆补贴、产品结算价趋势、固定成本改善等。

　　基于2023年预期血制品利润和35倍行业估值中枢，血制品业务重点关注双林生物、天坛生物，关注上海莱士、卫光生物、博雅生物。

　　期间公司/行业市值增长更多是利润驱动

　　现有浆站还有可观的采浆提升空间

　　献浆激励增加驱动采浆渗透率提升

　　云南、辽宁、海南、甘肃等省新开浆站概率大

　　天坛、莱士、泰邦新开浆站可能性高

　　静态下人白+静丙吨浆成本110万元左右

　　天坛生物单位血浆成本最低

　　上海莱士和华兰生物有吨浆成本优势

　　各企业吨浆成本变化趋势

　　当前血制品配送和CSO的费用情况

　　各血制品供需及未来价格判断

　　各企业因子类产品的收率相差很大

　　各企业因子类产品的收率相差很大

　　因子类产品有批件但是不一定实际生产

　　VIII因子和PCC研发时间较短

　　血制品NDA、临床和IND情况明细-2020年3月

　　新产品上市地图-截止2020年3月

　　无新产品获批企业吨浆收入处于下行通道中

　　产品边际利润变化测算

　　同类企业中，天坛生物和博雅生物吨浆利润较高

　　卫光/双林管理持续改善

　　风险提示

　　产品销售不达预期风险。由于市场需求波动，竞争加剧等情况，公司的产品销售可能出现不达预期的情况。

　　研发进度不达预期的风险。药品研发的内在风险，无法规避。

　　采浆不达预期的风险。类似疫情等情况会阻碍浆站采浆，另外浆站的新建和管理也有一定的不确定性。

责任编辑：王涵