国盛证券：顺政策周期看好建筑板块估值修复_新浪财经

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　　建筑钻石战队

　　夏天，程龙戈

　　摘要

　　保增长目标明确，财政货币政策持续加码，行业政策面获强力支撑。今年是决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚、实现第一个百年奋斗目标的关键之年，保增长目标十分明确。新冠疫情发生后，政治局连续四次召开会议，后三次均涉及经济，且重视程度越来越高。会议要求“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，“发挥好政策性金融作用”。各部委积极响应，央行年初全面降准，LPR报价下行；交通部会议指出要全力推进新建项目开工，做到“应复尽复、应开尽开、能开快开”；财政部表示扩大地方政府专项债券发行规模，尽快形成有效的投资。预计疫情控制后，今年剩余时间内保增长都将是经济政策的主线，行业将受政策面持续支撑。

　　基建稳增长再加码，地产因城施策趋松，疫后行业基本面将面临改善。从基建政策发力几个主要方向看：1）今年专项债总量扩容、结构优化、运用创新有望促其对基建的撬动作用较去年明显提升。2）财政赤字率有望上调，且支出保持高强度。3）地方政府融资平台以稳杠杆为主。4）PPP低谷已过，是潜在政策发力方向。5）政策性金融机构有望发力。各项措施叠加信贷宽松，有望促基建增长加快。房地产在保持去年施工和竣工较快推进的惯性同时，因城施策将更加灵活宽松，叠加房企融资趋于改善，房地产链预期亦在提升。

　　低起点开局，看好全年建筑板块估值修复。建筑板块以极低估值水平进入2020年，2月4日市场大跌后板块PE/PB分别为8.38/0.88倍，均跌破2014年6月的底部记录，创出历史新低。目前建筑板块的PE与沪深300的PE比值为0.76（历史最低为0.73），PB与沪深300的PB比值为0.67（历史最低为0.63），主流建筑央企均已破净，机构持仓也创新低，具有较强安全边际，在今年保增长明确、财政货币顺政策周期下，看好全年估值修复，当前位置具有较大弹性。

　　投资建议：重点推荐低估值蓝筹中国建筑（PE4.9X，PB0.92X）、中国交建（PE5.8X，PB0.75X）、中国铁建（PE5.6X，PB0.80X）、中国中铁（PE6.0X，PB0.73X）、葛洲坝（PE5.4X，PB1.06X）、中国化学（PE9.8X，PB1.08X），设计龙头中设集团（PE9X）、苏交科（PE10X），装饰龙头金螳螂（PE9X）；钢结构龙头鸿路钢构（PE10X）和精工钢构（PE13X）；园林PPP优质品种东珠生态（PE12X）、龙元建设（PE10X）等。

　　风险提示：新冠疫情持续超预期风险，基建政策落地不及预期风险，融资环境改善不及预期风险等。

　　1．保增长目标明确，财政货币政策加码护航

　　1.1．政治局连开四次会议，保增长目标明确

　　政治局连开四次会议部署防疫与经济发展，保增长目标明确。新冠疫情发生后，政治局分别在1月25日、2月3日、12日和21日召开会议。从通稿看，四次都以防疫为重点，后三次均涉及经济，且重视程度越来越高。后三次经济会议都提到了今年是决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚、实现第一个百年奋斗目标的关键之年，“各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”。

　　疫情控制后，预计今年剩余时间保增长都是经济政策主线。由于新冠疫情波及面较广，部分行业需求在后续时间不能得到弥补，预计全年业绩受到较大影响，对实现经济目标产生一定阻力，总体经济压力较大。因此政策会更加注重从进度可以调控、受到疫情影响不大的行业着力，如基建、地产等传统行业。因此疫情控制后，今年剩余时间内保增长都将是经济政策的主线，建筑行业将受政策面持续支撑。

　　财政政策方面不断强化升级。2月12日会议是“更好发挥积极的财政政策作用”，中央经济工作会议和2月16日财政部部长《求是》发文均是“积极的财政政策要大力提质增效”，2月21日则变为“财政政策要更加积极有为”，并且新增“发挥好政策性金融作用”。预计后续财政政策会继续加力，专项债新增额度有望超过3万亿，也有可能发行特别国债，一般财政预算赤字率也有望上调。

　　货币政策强调要“更加”灵活适度。2月21日会议为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，较2.12会议和中央经济工作会议多了“更加”二字，意味着疫情下首要目标是稳增长，需要货币政策更加宽松。后续继续降准降息可期，货币环境有望维持宽松。

　　会议强调要发挥好投资关键作用。三次政治局会议都提到了投资，其中2月3日会议是“加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。”，2月12日会议提到“要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。”2月21日为“发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。” 当前疫情对今年经济增长造成明显压力，我们预计在疫情得到控制之后，稳增长将大概率成为后续时间内的重要政策目标，投资依然是保增长的重要抓手，行业年内有望处于持续宽松政策环境中。

　　1.2．财政、货币、交通等政策加码出台

　　各部委出台具体政策落实稳增长。在政治局会议定调后，各个相关部委积极出台相关政策落实稳增长。央行实行全面降准，并引导LPR报价下调。交通部要求全力推进新建项目开工，做到“应复尽复、应开尽开、能开快开”。推进重大工程建设统筹推进各项规划编制工作，推进重点工程建设项目，积极实施交通强国试点工作，进一步扩大试点范围。财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元，并表示扩大地方政府专项债券发行规模，尽快形成有效的投资。

　　2．基建再加码、地产因城施策，行业基本面趋于改善

　　2.1．政策再加码，有望促基建投资加速

　　基建政策加码发力方向有哪些？我们之前的报告指出，按照资金来源分类，地方政府基建投资大致可分为四类。1）政府使用财政收入及政府性基金收入直接进行投资。2）地方政府发行地方政府专项债进行融资。3）地方政府在体外设立融资平台为投融资主体，进行投资和融资。4）与社会资本开展合规PPP项目。下文我们通过分析这四类方式，来探讨后续基建对冲政策再发力的可能政策选择。

　　2.1.1．财政：虽受多因素制约，但支出预计仍会保持较高强度

　　财政：疫情、减税、土地出让放缓等因素可能对支出形成制约，但在当前形势下，财政支出有望保持较高强度，不排除今年上调财政赤字率。由于疫情发生，可能会对部分行业全年经营情况产生重大不利影响，从而进一步制约税收收入的增速。此外，财政还肩负着减税降负，支持企业渡过难关的任务。土地出让金增长预计也将继续放缓。整体看，财政收入端面临一定压力，对支出形成制约，需要优化支出结构，将钱用在重点方向。不过考虑到当前复杂形势，2月21日政治局会议对财政定调变为“财政政策要更加积极有为”，“更加”二字新增表明了财政支出仍会保持较高强度，甚至有望上调一般财政赤字率，对冲新冠疫情带来的短期冲击。

　　2.1.2．专项债：总量扩容，结构优化

　　今年以来基建项目占专项债投向70%同比大幅提升，加快发行结构优化。财政部部长助理在国务院新闻发布会上表示：扩大地方政府专项债券发行规模，按照“资金跟着项目走”的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。此前已经追加下达专项债务限额2900亿元，加上2019年下达的1万亿额度，累计提前下达1.29万亿额度。预计2020年专项债规模有望超过3万亿。截至最新数据，2020年已发行或披露具体发行计划的362支新增专项债合计规模约9498亿元，其中含已发行8120亿元（去年1-2月仅发行3078亿元），待发行1378亿元。从投向上看：1）投向基建的占比达70%，是今年新增专项债的绝对大头；2）无土储和棚改新增专项债；3）据我们统计已有12支专项债中划出了共215亿元用作资本金。

　　2.1.3．地方融资平台：监管定力仍在，稳杠杆为主

　　从去杠杆到稳杠杆，融资平台监管边际放松。由于融资平台是我国基建投资的主要资金来源之一，2018年起基建投资增速显著放缓的原因也正是中央对于融资平台隐性负债规模的严控。2018年7月国常会后，融资平台监管政策边际放松，从严厉去杠杆到稳杠杆。2018年7月会议强调“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”， 10月31日，国办发101号文也强调：“金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。

　　中央严控隐性负债的定力仍在，但政策预计会相对友好。在逆周期政策下，地方政府压缩融资平台的隐性负债压力很大，因此为了防范违约的系统性风险，监管的边际放松是必要之举。但中央严控隐性负债的定力仍在（从财政部部长近期《求是》杂志发文可见），预计地方政府融资平台未来也只能在一定限额内借新还旧，维持在建项目规模。中央可能不会明确进行大规模的刺激，只会采取一些变通的手法来进一步放松监管，同时在力度上保持小心克制。

　　2.1.4． PPP：政策仍待定型，但最悲观时刻已经过去

　　2019年落地继续放缓，但最悲观时刻预计已经过去。根据明树数据统计，2019年全年成交PPP项目2.65万亿，较2018年下滑21.3%，但下滑幅度已经较2018年明显收窄。随着外部融资环境的改善，以及PPP执行的进一步规范，行业最悲观的时刻可能已经过去。

　　PPP综合信息新平台有望大幅提升项目履约性，助力PPP迈入高质量发展期。近期财政部PPP中心公告全国PPP综合信息新平台上线运行（www.cpppc.org），新平台主要变化有：1）技术及功能进一步完善：利用区块链、人工智能、大数据等最新信息技术成果，扩展了平台架构和功能，提高了信息校验度和准确性，增强了智能监管和大数据计算分析能力，便利了信息获取和关联检索应用，将进一步带动PPP领域利用信息化手段创新工作方式，提高工作效率。2）可登录用户范围显著扩大，此前项目库仅政府财政用户可以登录，新平台项目库新增行业主管部门、实施机构、社会资本、金融机构、项目公司、咨询机构、专家等类用户，PPP项目全生命周期信息工作将由各类用户分工协作开展，丰富信息来源和公开内容，落实市场参与各方的权利和义务。我们认为，运用新信息技术的新平台有望显著提高PPP项目服务与信息披露能力，而PPP库的信息录入方由地方政府扩大至参与各方，包括社会投资人，有助于财政部全面客观掌握项目进度信息、增强对项目监督，从而提高项目履约性、项目质量及对社会资本的保护，促进PPP高质量发展。

　　PPP推进仍需解决一些问题，如经济下滑超预期，可能是潜在政策突破方向。当前PPP面临的困难主要有1）政策的不确定性。2）融资的难度较大，特别是资本部分，因此推进仍处于相对低迷状态。合规PPP前期工作流程较长，可能政策见效速度相对于直接刺激融资平台会比较慢。但由于当前政策框架下，已经基本明确合规PPP与隐性负债的关系，即合规PPP不属于政府隐性负债，因此只要坚持合规底线，选择加大对合规PPP的支持力度并不会对地方政府债务管理体系构成冲击，也不会直接违反近几年政府控制隐性债务的总方针，从这方面看与融资平台相比是一个比较好的政策选择。如果后续经济超预期下行，加大对合规PPP项目的支持可能是一个潜在的政策突破方向。此外如果推出PPP资产证券化等盘活基建存量资产的工具，也将对PPP有很大的支持。

　　2.1.5．政策性金融机构：可能是潜在方向

　　政策性金融机构具备一定灵活性，是潜在发力方向。2月21日政治局会议提出“发挥好政策性金融作用”。由于政策性金融机构的特殊地位，其资金往往带有“广义财政”的属性，扮演着参与经济调控的重要作用。在2015年起的大规模棚改中，央行投放PSL，通过国开行和农发行的棚改专项贷款为地方政府提供资金支持，成为棚改大规模推进的最重要资金来源。政策性金融机构也可以参与地方融资平台隐形负债的化解。可以看出，政策性金融机构具有一定独立性，可以不影响现有的政策框架，在执行一些涉及基建、棚改领域的政策时具备灵活性，是中央潜在的政策选择。

　　2.1.6．货币政策有望维持宽松，资金加大流向基建领域

　　货币政策有望持续趋松、加大流向基建领域，板块资金面有望迎来“量升价降”。本周央行发布2019年第四季度货币政策执行报告，表示下一阶段货币政策将加强逆周期调节、结构调整和改革力度，引导资金投向民生建设、基础设施短板等领域，完善LPR传导机制，坚决打破贷款利率隐形下限，疏通货币政策传导，并表示坚持“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段。此外，本周央行下调1年期MLF利率10bp至3.15%，随后LPR报价1年期下降10bp至4.05%，5年期以上下降5个bp至4.75%，市场资金价格有望持续下行。当前疫情对经济带来明显冲击、稳增长迫切性不断提升，未来货币政策有望进一步趋松，在地产融资未显著放松情况下，预计此后货币有望加大流向基建领域，促板块基本面加速改善。

　　地方债提前发行助力1月社融同比多增，流向基建领域相关资金显著增加。本周央行公布1月新增社融5.07万亿元，同比多增3883万亿，主要贡献是地方债提前发行，政府债券净融资同比多增5913亿元，而新增人民币贷款3.49万亿元，同比少增744亿元；非标融资同比少增1623亿元，主要系去年同期未贴现的承兑汇票基数高所致，社融存量增速10.7%环比持平。其中，与基建关联性较强的细分项目中，1）对公中长期贷款1月新增1.66万亿元，同比多增2600亿元。前期房地产融资收紧、制造业需求偏弱背景下，预计其中对公中长期贷款增量流向基建领域概率较大。2）政府债券（包含国债、地方政府一般债券及专项债券）1月同比大幅多增5913亿元，近期财政部在此前已提前下达1万亿地方专项债限额的基础上，再次提前下达地方政府一般债限额5580亿、专项债限额2900亿，其中专项债限额合计12900亿元，较2019年1-2月地方专项债发行量3078亿元大幅增加，同时从年初至今已发行的7881亿元专项债投向来看，募集资金流向基建领域比例大幅提升至70%，较2019全年大幅提升44个pct，有望为基建提供积极动力。3）企业债券净融资1月同比少增964亿元，但1月申万行业信用债中的“建筑装饰、公共事业、交通运输、综合”净融资额同比多增239亿元。4）委托贷款与信托贷款合计1月同比多增760亿元，非标融资持续改善。

　　2.2．地产因城施策趋松，施工竣工惯性保持，地产链预期提升

　　房地产在保持去年施工和竣工较快推进的惯性同时，因城施策将更加灵活宽松，地产链预期提升。去年地产施工进度较快，房建公司订单相对饱满，如中国建筑2019年房建订单增速16%，创出近三年新高，预计今年房建施工仍保持良好趋势，同时竣工也有望延续复苏。地产政策方面，近期无锡、西安、南昌、上海、浙江等多个省市相继推出各类涉房支持政策，从暂缓土地出让金、暂缓贷款偿付等多个维度给予房企支持，以部分缓解房企因销售回款大幅下滑导致的短期资金压力。部分银行调整首付比例及房贷利率政策，叠加房企融资趋于改善，房地产的施工和竣工有望保持去年的惯性，整个产业链预期也在提升。

　　3．板块估值持仓处在低位，看好全年估值修复

　　3.1．从各个角度看板块估值已处于历史低位

　　无论从PE还是PB角度看，建筑板块当前估值处在历史最底部。在2018年之前，建筑板块估值的最底部出现在2014年的年中，当时板块整体PE（ttm）仅9.09倍，PB（lf）仅为1.18倍。随后2014年底市场迎来了波澜壮阔的牛市行情，这个估值底部记录也坚持了多年。随着2017年一季度后建筑板块的持续下跌，板块估值也在不断下移，最终在2020年2月4日市场受到新冠疫情影响大跌后创出了新的历史记录，当日收盘板块PE仅8.38倍， PB为0.88倍，均明显低于2014年底部。截止至2020年2月26日收盘，建筑装饰板块（申万）整体PE（ttm）估值为9.36倍，与2014年最低水平基本相当；PB为0.98倍，低于2014年底部。目前无论从PE还是PB角度看，建筑板块当前估值处在历史最底部。

　　从横向对比的角度，建筑板块估值也处在历史最低位。我们将建筑板块的估值与沪深300的估值进行比较，目前建筑板块的PE与沪深300的PE比值为0.76（历史最低为0.73），建筑板块的PB与沪深300的PB比值为0.67（历史最低为0.63）。与其他行业估值比较，建筑板块的PE仅高于地产、钢铁、银行，PB仅高于钢铁和银行。

　　3.2．板块整体基金持仓仍处于极低水平

　　2019Q4末主动型基金对建筑持仓继续降低，指数型有所提升，板块整体基金持仓仍处极低水平。2019Q4末基金（主动型+指数型）对建筑板块持仓占比为0.62%仍处极低水平，较2019Q3末小幅提升0.19个pct，板块整体基金持仓仍处极低水平。其中主动型基金（含普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）对建筑板块持仓占比为0.24%，较2019Q3末继续下降0.09个pct，再创历史新低。由于持仓占比已极低，板块具有相对安全边际。

　　3.3．建筑央企基本面稳健，几乎全部破净，性价比优

　　建筑央企整体基本面稳健，目前估值处于低位，性价比优。8大建筑央企2019年第四季度单季新签订单合计35625亿元，同比增长26.7%，较2019年第三季度单季加速10.3个pct，订单趋势良好。8家央企2019年全年新签订单增速均较2018年提升，其中中国化学新签订单增长56.7%，中国中铁新签订单27.9%，中国铁建新签订单增长26.7%。 2019年前三季度收入平均增速在15%以上，为近年来新高；业绩增长保持稳健，其中中国化学/中国中铁/中国铁建增速在15%以上。当前除了规模较小的中国化学、葛洲坝外，其余大型建筑央企均已破净，估值处在低位，性价比优。

　　4．投资建议

　　受新冠疫情影响，国内及海外经济下行压力加大，消费及出口可能承压，投资稳增长重要性提升。当前板块估值水平仍极低，全年保增长政策有望持续加力，在财政货币环境持续友好背景下看好全年板块估值继续修复。

　　重点推荐低估值蓝筹中国建筑（PE4.9X，PB0.92X）、中国交建（PE5.8X，PB0.75X）、中国铁建（PE5.6X，PB0.80X）、中国中铁（PE6.0X，PB0.73X）、葛洲坝（PE5.4X，PB1.06X）、中国化学（PE9.8X，PB1.08X），设计龙头中设集团（PE9X）、苏交科（PE10X），装饰龙头金螳螂（PE9X）；钢结构龙头鸿路钢构（PE10X）和精工钢构（PE13X）；园林PPP优质品种东珠生态（PE12X）、龙元建设（PE10X）等。