国盛策略：航空发动机国产化势在必行 产业迎重大机遇

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　　原标题：【国盛军工余平（金麒麟分析师）】航空发动机国产化刻不容缓，全球6000亿美金市场当有中国制造

　　来源：军工平论

　　报告摘要

　　一、我国航空发动机国产化势在必行，产业链各环节企业将迎来重大发展机遇期。

　　1）国家级基金战略扶持：2017年我国已经启动两机专项计划，规模在3000亿以上。

　　2）国家安全战略重要保障：两机是工业领域皇冠上的明珠，是国家安全的重要战略保障。

　　3）产业链条足够长、市场空间足够大：预计未来10年全球两机市场规模将达到6000亿美元，产业链各环节企业发展空间巨大。

　　二、对标半导体产业，两机实现国产化势在必行。目前我国C919面临批产，但国产商业航空发动机CJ-1000A又尚未研制定型，我国商业航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。航空发动机燃气轮机等两机产业发展特点：

　　1）技术壁垒高：高温高压高转速，考验现代工业技术极限。

　　2）经济回报高：由于两机产业技术壁垒及其高，一旦切入两机供应体系，面临的竞争威胁很小，获得的经济回报高且回报周期长。

　　3）研制周期长：航空发动机的研制流程可分为预先研究、工程研制和使用发展三大阶段，研制周期长既是进入两机产业的风险，也是行业高进入壁垒。在研制阶段由于大量的试验亦能带来配套产品的需求。当然这也是进入两机产业链的风险点。

　　三、两机产业链投资逻辑：全球维度看切入两机供应体系，国内维度看自主可控加速技术与产品落地。

　　1）全球维度：全球两机万亿美金赛道足够宽、护城河足够深，这给两机配套相关企业提供巨大的发展空间。一旦相关企业切入全球商用两机供应体系，我们认为其可以获得长足地、稳定向上的发展空间。代表企业如：应流股份。

　　2）国内维度：在突破两机“卡脖子”技术瓶颈，国内两机核心技术加速实现自主可控的背景下，两机配套与主机企业通过在研制阶段参与新型号、新产品的研制开发从而获得科研项目收入，在下游航空发动机机型批产阶段可通过批量产品获得收入增长。代表企业如：研制航空发动机材料的火炬电子、钢研高纳，主机厂航发动力。还可以关注已经实现导弹发动机完全自主可控的宏大爆破。

　　风险提示：航空发动机燃气轮机等两机研制难度较大，并不是一蹴而就的。

　　内容目录

　　报告正文

　　一、我国航空发动机国产化势在必行，产业链各环节企业将迎来重大发展机遇期

　　我们认为，两机（航空发动机、燃气轮机）完全可以对标半导体产业发展，或者说现在的两机发展就是几年前的半导体，我国两机将迎来重大战略发展机遇，核心技术国产化刻不容缓。

　　在我国C919面临批产，但我国商业航空发动机CJ-1000A尚未研制定型之际，我国商业航空发动机产业实现国产化不容缓。据中国商发官网介绍，国产C919发动机已完成验证机全部设计工作，并计划于2025年服役。但是，我国第一款商用航空发动机CJ-1000A目前尚未研制定型。

　　1.1 国家级基金战略扶持：预计2017年启动的国家级两机专项计划投入规模在3000亿以上

　　与国家在半导体领域设立国家级产业基金类似，2017年3月，我国两机专项计划启动，我们预计直接投入在1000亿元量级，加上带动的地方、企业和社会其他投入，专项投入总金额约3000亿元。未来资金规模有望持续提升。

　　两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃。我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。

　　1.2 国家安全战略重要保障：两机是工业领域皇冠上的明珠，是国家安全的重要战略保障

　　航空发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障。航空发动机行业的发展水平是一个国家工业基础、科技水平和综合国力的集中体现，也是国家安全和大国地位的重要战略保障。航空发动机具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点，当今世界能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法等五国，其中军用航空发动机被美、俄、英主导。

　　两机（航空发动机和燃气轮机）的重要性，一方面可以从大的产业规模（未来10年全球两机市场规模达到万亿美元，测算如下）可以看出，另一方面可以从我国供应厂商在全球产业链的地位可以看出。

　　1）全球商用航空发动机领域，我国商用航空发动机CJ-1000A目前还在研制阶段，尚未在全球商用航发领域有一席之地。目前全球在产宽体客机主要选配了GE公司的GE90、GE9X和GEnx发动机和RR公司的Trent系列发动机；而几乎所有在产窄体客机都选配了CFM国际的CFM56或LEAP系列发动机。

　　2）全球燃气轮机领域，西门子和GE、三菱日立三足鼎立。根据麦考伊电力报告2018年的燃气轮机报告，在订单方面，GE燃气轮机的订单数量居全球第一，三菱日立和西门子分列第二、第三位。在超过100MW的燃机方面，三菱的订单占比超过41%，远超GE的28%和西门子的25%；在新一代“post-F”级燃机方面，三菱拿到超过49%的订单，GE为34%，西门子为16%；在传统的F级燃机方面，GE订单占比为33%，三菱为31%，西门子为26%。整体来看，燃气轮机市场呈现三足鼎立的态势。

　　1.3 产业链条足够长、市场空间足够大：预计未来10年全球两机市场规模将达到6000亿美元，产业链各环节企业发展空间巨大

　　我们对全球两机市场规模进行测算，预计未来10年，全球两机市场规模接近6000亿美金，产业链各环节企业发展空间巨大。具体测算，包括以下3个方面：

　　1）未来10年，全球商用航空发动机市场规模：5000亿美金；

　　2）未来10年，全球军用航空发动机市场规模：150亿美金；

　　3）未来10年，全球燃气轮机市场规模：800亿美金。

　　未来10年全球商用航空发动机市场规模达5000亿美元。

　　假设1：未来10年全球民航飞机交付量为18198架。根据波音和空客公司的预测，2019-2038年全球民航飞机交付量分别为40760架和38360架，我们取平均值39560架。未来10年的交付量占46%，那么未来10年全球民航飞机交付量为18198架。

　　假设2：由于仅A380、B747、An124等少数飞机配置4台发动机，因此我们假设2019-2038年交付飞机均按照双发计算。

　　假设3：发动机均价按照CFM56来算，其全寿命周期价值达到1375万美元/台。据Commercial Engines数据，2017年CFM交付发动机份额占比58%，核心产品CFM56是全球民航市场主流发动机，因此我们把CFM56发动机的价格当作发动机均价进行测算。2018年2月6日新加坡航展期间，CFMI公司透露2017年确认订单3344台，合同金额460亿美元，则对应发动机全寿命周期均价（包括新机和维护价值）约1375亿美元。

　　我们测算出未来10年全球商用航空发动机市场规模约5000亿美元。

　　2）未来10年全球军用航空发动机市场规模：150亿美元。我们根据航发动力业务数据测算我国军用航空发动机高温合金市场规模。航发动力旗下囊括四大航发主机厂：沈阳黎明、西航公司、南方公司、贵州黎阳，尚在体外的还有成发公司、兰翔机械厂，但主要的发动机型号（如WS-10等）均在体内。我们按照2019年航发动力航空发动机及衍生产品业务实现营收210亿元计算，我们按照航发动力营收占国内全部航发市场80%测算，国内航空发动机市场规模为263亿元。假设中国市场占全球26%左右，预计全球军用航空发动机市场规模150亿美元。

　　3）未来10年全球民用燃气轮机市场规模：800亿美元。

　　燃气轮机广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域，是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备。燃气轮机是将气体压缩、加热后送入透平中膨胀做功，把一部分热能转变为机械能的旋转原动机。按结构形式可以分为重型、轻型、微型燃气轮机，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，以GE、西门子、三菱、阿尔斯通等公司为主导；轻型燃气轮机是航空发动机改型，以GE、P&W、R&R等航空公司为主导；微型燃气轮机参与者较多。

　　全球燃气轮机，发电、工业两大用途中，发电用重型燃气轮机是主要需求，工业用的中小型燃气轮机需求也在增长。我们主要测算重型燃气轮机的市场。

　　假设1：未来10年全球新装机容量为274GW。受可再生能源产业大发展冲击，全球燃气轮机市场持续萎缩。据全球发电产业数据供应商McCoy Power Reports数据，2011年全球大型燃气轮机装机量约71.6GW，2018年仅为30GW。虽然太阳能、风能等可再生能源有其明显的优势，但电厂必须考虑可再生能源间歇性这个特点来制定计划。天然气供应充沛、价格低廉，供应链具有弹性，表现出色，是可再生能源的绝佳补充。根据GE报告，在未来10年内，全球28%的新建电厂将使用天然气；至2025年，全球发电量的22%将来自天然气发电。因此，我们假设未来10年全球重型燃气轮机年装机量逐步减少至25GW左右，总计274GW。

　　假设2：按照400MW的H级燃机计算，每台单价8亿元。燃气轮机按照燃烧室温度可以分为：E级（燃烧温度1100℃）、F级（燃烧温度1200℃）、H级（燃烧温度1400℃）；其对应的单机功率分别为：E级（37-130MW）、F级（225-300MW）、H级（400-520MW）。目前市场上的E级和F级重型燃气轮机技术已经成熟，H级和J级产品也已进入市场并有成功投运的案例。

　　发电用燃气轮机不是标准品，是跟随工程项目整体招标，单台燃气轮机的订单金额波动很大，而且往往订单金额中是包含了若干年的运营维修服务。1台F级燃气轮机（300MW）价格大约5-6亿人民币。按照西门子与埃及签署的协议，1台H级燃气轮机（400MW），预计价格7-8亿人民币（1亿欧元），我们假设是8亿元。

　　因此我们测算下来，未来10年全球重型燃气轮机市场规模=274GW（未来10年全球新装机容量）/400MW*8亿元（400MW的H级燃机单价）≈800亿美元。

　　二、我国航空发动机产业发展现状及标的梳理

　　2.1 航空发动机产业发展特点：技术壁垒高、经济回报高、研制周期长

　　我们认为，航空发动机等两机产业发展特点是：

　　1）技术壁垒高：高温高压高转速，考验现代工业技术极限。

　　2）经济回报高：由于两机产业技术壁垒及其高，一旦切入两机供应体系，面临的竞争威胁很小，获得的经济回报高且回报周期长。

　　3）研制周期长：航空发动机的研制流程可分为预先研究、工程研制和使用发展三大阶段，研制周期长既是进入两机产业的风险，也是行业高进入壁垒。在研制阶段由于大量的试验亦能带来配套产品的需求。

　　1）技术壁垒高。

　　两机即指航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”。两机需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。目前虽然许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机技术壁垒高造成全球航空发动机供应格局呈现倒金字塔式。

　　2）经济回报高。

　　如美国《国家关键技术计划》所描述：这是一个技术精深得使新手难以进入的领域，它需要国家充分保护并利用该领域的成果，需要长期数据和经验的积累以及国家大量的投资。据《装备工业研究》统计，美国、英国和法国的航空发动机产业研究经费分别占其国内生产总值的0.05%，0.08%和0.06%。航空发动机产业因为技术极其高端，处于寡头垄断的环境中，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处，几乎不必担心竞争和市场回报问题。据日本通产省统计，按照产品单位重量创造的价值来计算，如果船舶为1、则汽车为9、电视机为50、电子计算机为300、大型飞机为800、航空发动机为1400。

　　3）研制周期长、研制投入大。

　　航空发动机的研制流程可分为预先研究、工程研制和使用发展三大阶段。而且随着航空发动机先进程度逐步提升，发动机研制周期也将逐步提升，如F119研制周期是108个月，F119改进型研制周期是156个月。从研制投入角度来看，一般新研涡扇发动机需要20亿美元左右，而且市场竞争激烈，发动机研制进度的拖延可能造成严重经济损失，如GE公司的F120在竞争中失利；R&R公司在RB211研制中采用当时尚不很成熟空心风扇叶片而导致公司破产等。这也是发动机产业链研制厂商的风险点。

　　2.2 我国国产军用航空发动机发展现状

　　我国航空发动机的研制是在新中国成立后一片空白的基础上发展起来的，从最初的修理、仿制、改进改型到今天可以独立设计制造高性能航空发动机，走过了一条十分艰辛的发展道路。

　　1）仿制和改进。上世纪50年代，中国航空发动机工业从零起步，走过了一条充满荆棘的道路。1956年，中国第一台涡喷-5发动机根据苏联BK-1φ发动机的技术资料在沈阳仿制成功，此后很长一段时间，中国航空发动机都以仿制和改进为主，例如涡喷-6、涡喷7和涡喷8。

　　2）部分自主设计。进入上世纪70年代，我国开始对航空发动机进行了部分的自主设计，如基于涡喷-7研制的涡喷-13系列发动机和基于英国斯贝MK202的涡扇-9系列发动机。其中，涡喷-13于1985年开始装机试飞，满足了歼-8Ⅱ飞机研制进度的要求。

　　3）拥有自主知识产权。直至2002年，国产涡喷-14”昆仑”发动机定型，中国才首次走完了自行研制的全过程，也一跃成为继美、俄、英、法之后的第五个航空发动机生产国。2005年12月，涡扇-10也就是俗称的”太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机。

　　经过60多年的发展，我国已建立了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力。国产发动机主要装配在歼击机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机上，只有少量三代战机装的是进口发动机。运输机方面，运-7、运-8等运输机使用的涡桨发动机全部国产化。直升机方面，随着直-9、直-8、直-10等整体技术的成熟，在引进的基础上实现涡轴-8、涡轴-6、涡轴-16发动机的系列化发展，为我国快速扩大的国产直升机群提供了可靠的动力来源。

　　2.3 我国航空发动机等两机产业链标的梳理

　　航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、整机试验和维修保障等环节；我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。

　　我国航空发动机产业链上市公司一览如下：

　　三、两机产业链投资逻辑：全球维度看切入两机供应体系，国内维度看自主可控加速技术与产品落地

　　全球维度：全球两机万亿美金赛道足够宽、护城河足够深，这给两机配套相关企业提供巨大的发展空间。一旦相关企业切入全球商用两机供应体系，我们认为其可以获得长足地、稳定向上的发展空间。代表企业如：应流股份。

　　国内维度：在突破两机“卡脖子”技术瓶颈，国内两机核心技术加速实现自主可控的背景下，两机配套与主机企业通过在研制阶段参与新型号、新产品的研制开发从而获得科研项目收入，在下游航空发动机机型批产阶段可通过批量产品获得收入增长。代表企业如：研制航空发动机材料的火炬电子、钢研高纳，主机厂航发动力。

　　3.1 航发动力：我国航空发动机制造龙头企业，整机制造处垄断地位

　　公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱，完成包括“昆仑”（WP-14）、“秦岭”（WS-9）、“太行”（WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作。2018年公司实现营收（231.02亿，+2.43%），归母净利润（10.64亿，+10.82%）。

　　公司旗（金麒麟分析师）下涵盖4大主机厂，即西安公司、黎明公司、南方公司和黎阳动力，集成我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。旗下四大发动机主机厂具有多年发动机研制和维修经验，公司得以成为航空发动机领域一流公司，引领国家航发产业的发展。

　　公司推进瘦身健体、降本增效，毛利率持续改善、费用率控制开始好转。在“瘦身健体、聚焦主业”战略的推进下，公司三费费率均率有所下降。2018年，公司销售费用率为0.93%，同比下降0.20个百分点，下降原因是销售服务费减少；（管理费用+研发费用）率为9.47%，同比下降0.79个百分点，下降原因是机构调整，管理部门缩减导致职工薪酬同比减少等。同期研发费用同比增长6.69%；财务费用率为1.82%，同比下降1.45个百分点，主要原因是严控带息负债规模，利息支出同比减少等。

　　根据wind一致预期，航发动力2019~2021年实现归母净利润分别为11.70、14.21、17.19亿元，同比增速分别为9.96%、21.49%、20.98%，对应当前股价的PE分别为43X，35X，29X。

　　风险提示：航空发动机技术难度大研制进程或不及预期。

　　3.2 应流股份：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造

　　先从一个问题谈起：为什么巴菲特愿意以372亿美金私有化PCC？PCC是一家估计5000亿市值的全球两机高温合金叶片领军企业。主要原因是：

　　1）两机高温合金叶片构筑的千亿美金赛道。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10年全球市场规模有望达到1500亿美金。

　　2）两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。技术壁垒高；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证难；全球两机客户非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。

　　3）两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒高导致新进入者少。PCC立足下游两机订单持续增长，并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。2006-2015年PCC净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。

　　为何应流股份可以切入千亿美金赛道？主要原因是，国际主要两机厂商如GE等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的合格供应商，以丰富供应商体系，增强供应链安全性。我们认为，应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一，且在工程机械等领域拥有成熟的海外客户战略供应经验。目前，公司多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。2019H1公司航空航天新材料及零部件产品实现营收（7230.75万元+138.36%），毛利率水平稳定在40%左右。我们预计公司两机业务在2019/2020年均可实现翻番增长。

　　对标PCC，我们认为应流股份成功切入全球两机巨头供应体系，两机产品订单和营收规模有望持续攀升，未来盈利能力也将显著提升。主要原因是：

　　1）全球维度：应流股份已经步入全球两机叶片这个年均150亿美金的大赛道，且已成功地切入全球两机巨头供应商体系，未来订单、营收规模持续攀升将是公司资产规模、技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。

　　2）国内维度：两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”技术瓶颈，实现自主可控的重点突破方向。公司承担着国家两机重大专项和重点型号科研生产任务，为中国航发、中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品，将直接受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

　　3）未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

　　我们预计2019/2020/2021年净利润为1.34/2.14/3.04亿元，对应当前的估值为67X、42X、30X，给予“买入”评级。

　　风险提示：两机叶片订单低于预期；传统铸件业务发展低于预期；两机高温合金叶片市场规模测算的假设可能和实际情况存在偏差。

　　3.3 钢研高纳：我国高温合金龙头企业，将充分受益于两机自主可控发展

　　国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。钢研高纳具有生产国内 80%以上牌号的高温合金的技术和能力，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。公司拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力，以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。公司多项细分产品占据市场主导地位，是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温合金的重要供应商。2019年业绩预告，公司归母净利润达到1.35~1.60亿元，同比增长26.43%~49.84%。

　　高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达到50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。根据中国金属学会高温材料分会的数据来源显示，当前，国际市场高温合金年消费量近30万吨。2018年，我国高温合金年市场需求量3.74万吨，均价约34.01万元/吨，我国高温合金行业市场规模约127.2亿元；我国高温合金产量约2.175万吨，部分仍需进口。我们预计高端高温合金需求年增速在15%以上。钢研高纳作为国内高温合金龙头企业，将充分受益于高温合金需求的增长。

　　公司于2018年收购青岛新力通，其主要从事事高温、耐热合金离心铸管及静态铸件的专业化生产。新力通具备国内同行业中先进的生产装备与工艺，可实现批量流程化规模生产，其所从事的业务具有一定的技术优势和行业壁垒。公司收购新力通意义在于：

　　1）利于公司快速完善石化、冶金等行业产业布局，是公司从航空航天及舰船领域向民用领域拓展的一步；

　　2）强化双方客户网络和国际技术资源的整合能力，有助于公司高温合金核心业务的市场容量扩张；

　　3）青岛新力通的参与股东和高管团队均有15-25年的业内经历，更了解石化、冶金等民品客户的需求，重组有利于双方资源开放共享，将公司的技术优势快速转化为市场适销对路的产品。

　　2019年公司推出限制性股票激励计划，改革焕发国企火力。公司于2019年向122名高管、中层干部及核心骨干等以6.23元/股的价格授予1241.08万限制性股票，要求以2018年归母净利润为基础，2019~2021年归母净利润复合增速不低于20%，ROE分别不低于8%、8.5%、9%。

　　根据wind一致预期，钢研高纳于2019~2021年的归母净利润分别为：1.71/2.17/2.69亿元，对应当前股价的PE分别为43X、34X、27X，给予“买入”评级。

　　风险提示：高温合金产品需求不及预期。

　　3.4 火炬电子：航空发动机特种陶瓷材料稀缺供应商，GE已明确将CMC作为未来发展核心技术

　　研制军工特种陶瓷材料，国际禁运军事敏感物资，全球范围稀缺性凸显。公司于2015年定增募投8.265亿元用于CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目，该特种陶瓷材料作为增强纤维特别适用于制备陶瓷基复合材料（CMC）。

　　CMC被视为航空发动机升级换代材料之首选。CMC具有耐高温（工作温度高达1650℃，远高于镍基高温合金的1100℃）、密度低（仅为金属合金的1/3，强度却是其2倍）、优异的高温抗氧化性能等突出优势，被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升级换代材料”之首选。GE已明确将CMC作为未来发展的核心技术。三大航发制造商之一GE一直在加大CMC投产力度。根据GE公司官方预测，未来10年航空发动机市场对CMC的需求将递增10倍。

　　CMC三大应用领域：航发、天线罩材料、隐身材料。我们预计，未来20年我国特种陶瓷纤维的市场空间为760吨，按照5.6万元/kg计算，未来20年我国特种陶瓷材料市场空间达到425.6亿元。

　　1）CMC用途之一：航空发动机关键热结构升级用材。CMC是提高发动机推重比、降低服役成本的关键选材，已成功应用于多款发动机型号并实现工程化生产。

　　2）CMC用途之二：航空航天装备天线罩材料。CMC是飞行速度大于6.5Ma的高超音速航空航天装备天线罩的必选材料。石英陶瓷材料是目前5~6.5Ma导弹几乎唯一可用的天线罩材料，但其难以满足6.5Ma以上飞行速度的导弹。美国佐治亚技术研究所试验结果显示，CMC是高超音速装备最有希望的天线罩材料。

　　3）CMC用途之三：航空航天装备隐身材料。结构型隐身材料具有不增加装备自重、耐热、耐复杂环境等特性，已成为航空航天装备隐身材料的发展趋势。CMC具备耐高温、吸波、承载等优良特性，是一种极具潜力的耐高温结构型隐身材料，已经成功应用于F-22、B-2等隐身战机。

　　火炬电子是全球第4家、国内第一家特种陶瓷纤维供应商；未来陶瓷材料产能逐步释放，有望再造一个火炬电子。截至当前，国内供应商也十分稀缺，仅有火炬电子、苏州赛菲及宁波众兴新材等3家。火炬电子供应的特种陶瓷材料填补国内空白，将充分受益新兴行业的快速成长。公司已完成3条陶瓷材料生产线的建设，可释放5吨/年的产能；其他3条生产线筹备也正在积极推进，未来全部达产将形成10吨/年的产能。

　　军用MLCC龙头，众多新产品放量形成新的业绩增长点；电容器业务可以反馈全球电子元器件前沿技术并与自产业务产生协同效应。

　　1）自产业务，公司作为军民用高端电容器的龙头企业，充分受益于军用装备信息化建设、工业装备智能化发展趋势、电子产品消费升级等带来的电容器产品需求扩增；此外新产品钽电容已逐步形成新的业绩增长点，收购的天极电子是SLC稀缺性标的，有利于公司业务向微波通信与5G领域延伸。

　　2）代理业务，公司代理业务主要以全球知名电容器厂商太阳诱电、AVX、KEMET等原厂的产品为主。受智能手机等消费需求带动，下游客户需求持续增长。在竞争愈发激烈的代理行业，火炬电子拥有资金和资源优势将继续巩固、强化行业地位，并由此可获得稳定的现金流、把握电子元器件技术发展前沿。同时，代理业务先期介入部分自产业务的民品目标客户，为自产业务民品业务的开拓提供基础。

　　根据wind一直预期，公司2019-2021年净利润分别为4.23、5.47、7.02亿元，同比增速分别为27.02%、29.35%、28.27%；对应当前股价的PE分别为29X、23X、18X。

　　风险提示：特种陶瓷材料放量低于预期；军用MLCC和钽电容订单低于预期；业务发展低于预期。

　　3.5 宏大爆破：HD-1超音速导弹固体冲压发动机自主可控，是全球领先的硬科技

　　市场有关注到美国政府可能拒绝向CFM国际公司发放出口LEAP-1C发动机的许可证，那么宏大爆破HD-1超音速导弹的发动机是否已经实现自主可控呢？

　　HD-1固体冲压发动机是全球领先的硬科技，自主可控，技术成熟。2019年12月20日，HD-1超音速导弹固体冲压发动机通过权威专家设计定型会，结果表明：动力系统性能参数满足导弹总体指标要求，技术成熟，达到国际先进水平。我们认为，HD-1固冲发动机完全实现自主可控，不会影响未来军贸业务发展。

　　HD-1导弹核心固体冲压发动机技术，全球仅中、美、少数欧洲国家掌握。固体冲压发动机技术是液体冲压发动机技术的升级方向，相对液冲具有：①质量小、比重大；②突防能力强；③使用维护简便、备战时间大大减少等重要优势。我们认为，HD-1超音速巡航导弹凭借其固冲发动机优势，一旦定型将力压国际军贸市场竞品——印俄联合研制的液冲发动机的布拉莫斯导弹，军贸订单可期。

　　HD-1固体冲压发动机获得权威鉴定的意义在于：1）HD-1最核心的固体冲压发动机技术成熟，导弹定型只是时间问题；2）获得我国权威专家认可，此次HD-1固体冲压发动机设计成果鉴定获得了“由中国工程院院士担任鉴定委员会的正副主任、共计13名专家成员”的鉴定委员会的一致同意。国家权威专家组形成的成果鉴定，这是军贸销售时给客户的定心丸。

　　天时地利人和，军贸赛道第一股。

　　1）天时：2015年3月，军民融合上升为国家战略，需要标杆企业。

　　2）地利：公司是全国14家地方军工国企之一，拥有一级武器承制资格及火工资质等；其实控人是广东省政府旗下广业集团，军工国企的身份利于其开拓军品总体项目。

　　3）人和：公司已形成导弹梦之队架构，以及军民融合标杆企业团队配置，导弹研制、销售团队均是国内顶尖大师级人物。宏大爆破这一混改机制的军工国企平台可以吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放。

　　截止2019年6月底，HD-1项目已投入研发费用3.27亿元，目前均是公司自筹资金投入。我们认为，宏大爆破作为国有民营企业如此大的投入，既是趁天时地利之东风，也是人和之展现；也表现了高管团队的魄力，以及对HD-1、JK项目成功的信心。

　　宏大爆破的军民融合标杆、军贸平台价值突出，目前HD、JK两型军贸导弹已获出口批文，静待订单落地带来的巨大业绩弹性。重要的是，宏大爆破混改机制的军工国企平台可以不断吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放。

　　宏大爆破市值可以分为两部分，一部分是传统矿服、民爆、军工等业务贡献的基本盘；另一部分是作为国内军民融合标杆配置以及军贸平台，且在HD、JK两型导弹出口立项批文均已落地的基础上，其平台价值会被市场逐步认识；最后是随着两型导弹定型、订单落地将逐步放大期权，且越到后期越将加速放大。我们预计2019-2021年归母净利润分别为3.03、4.53、6.89亿元，对应当前股价的PE分别为60X、40X、26X，给予“买入”评级。

　　风险提示：JK、HD两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性，或不及市场预期。

　　四、风险提示

　　航空发动机燃气轮机等两机研制难度较大，并不是一蹴而就的。航空发动机研制周期长既是进入两机产业的风险，也是行业高进入壁垒。

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责任编辑：陈志杰