轮胎行业：新一轮马太效应 营收与利润历史大分化

　　轮胎行业主题研报：新一轮马太效应，营收与利润历史大分化 | 风云主题

　　来源： 市值风云

　　作者 | 常山

　　轮胎作为汽车的重要零部件，是发展汽车产业的基础。作为汽车产业重要配套产业的轮胎行业，与我国经济发展息息相关。

　　2000年以来，随着我国经济快速发展，与汽车密不可分的轮胎产业得以迅速发展。自2006年以来，我国稳居世界最大轮胎生产国和橡胶消费国，轮胎产量约占世界总产量的三分之一。

　　一、轮胎行业简析

　　轮胎行业的上游是橡胶、炭黑、帘子布等行业，下游应用主要为汽车（少量农用、工程机械和航空用胎等）。

　　轮胎的主要成本构成为天然橡胶、合成橡胶、帘子布、炭黑、化工助剂及其它，其中天然橡胶和合成橡胶的成本占比较大。

　　（一）上游原材料简析

　　1、轮胎的成本构成

　　轮胎以橡胶、炭黑、帘子布行业为上游，下游应用主要为汽车（少量农用、工程机械和航空用胎等）。轮胎的主要成本构成为天然橡胶、合成橡胶、帘子布、炭黑、化工助剂及其它，其中天然橡胶和合成橡胶的成本占比较大，接近50%，因此橡胶价格的波动对轮胎价格及成本影响较大。

　　橡胶占轮胎总成本的50%，因此，橡胶价格变动对轮胎行业毛利率水平影响很大。

　　回顾2004年以来橡胶期货价格与轮胎行业毛利率的关系发现，二者成为非常有规律的负相关，即橡胶价格（期货）处于上涨阶段，轮胎行业毛利率处于下降阶段，但不会无限下降；当橡胶价格（期货）处于下降阶段，轮胎行业毛利率处于明显的上升阶段。见下图：

　　由此总结出：

（1）2013年6月-2016年9月，在橡胶价格低于20000元/吨时，轮胎企业毛利率相对较高；

 

（2）2018年3月-2019年6月，橡胶价格较稳定时，轮胎企业毛利率较高；

 

（3）2005年12月-2008年9月，胶价大幅波动时，轮胎企业盈利较差。

　　2、橡胶价格走势

　　长期来看，目前橡胶价格处于低位，见下图：

　　（数据来源：Choice）

　　未来较长时间段内橡胶价格或继续低位运行，原因是：

其一，胶树成熟期需要6至9年，供应滞后于种植面积，东南亚各国新种植面积在2011年左右达到高峰，对应2018年新增总供给达到高峰，供大于求局面或将维持较长时期；

 

其二，受全球经济增速下滑影响，2017年以来全球汽车产销增速明显下滑，进而使得橡胶市场需求疲软；

 

其三，就国内而言，环保督查叠加企业资金压力，使得中小轮胎企业加速出清；2017年全年，全国共淘汰落后产能斜交胎730万条，普通型子午胎1800万条，其中全钢胎1000万条，半钢胎800万条；淘汰退出轮胎工厂10家；

 

其四，国际贸易摩擦加剧，导致国内轮胎出口明显下降，进而抑制国内轮胎企业的产能扩张意愿。

　　（二）下游需求简析

　　我国轮胎行业虽然起步较晚，但是改革开放以来，随着我国经济快速发展和道路建设的大幅提速，汽车工业和工程机械业得到快速发展。通过引进吸收或独立开发，我国形成了较为完善的轮胎生产体系，支撑着国内汽车业的快速发展。

　　轮胎的下游需求主要包括新车配套市场和存量市场，其中存量市场已成为最大的轮胎需求市场。

　　1、新车配套市场

　　新车配套市场是轮胎行业主要市场之一。

　　2005年以来，中国汽车行业加速发展，从年产610万辆增长到2018年的2800万辆，产销量连续九年蝉联全球第一；虽然最近两年增速小幅消化，但每年仍然有近3000万辆汽车、工程机械车辆的产量，巨大的新车产量持续带动了配套轮胎的市场需求。

　　不计算工程机械车辆在内，单计算每年2800万量新车产量即对应至少1.4亿条轮胎的需求。

　　2、存量市场：最大的轮胎需求市场

　　据公安部数据，2018年全国新注册登记机动车3172万辆，机动车保有量已达3.27亿辆，其中汽车2.4亿辆，小型载客汽车达2.01亿辆。中国汽车工业协会数据显示，2019年1-6月，汽车产销分别完成1213.2万辆和1232.3万辆，其中，乘用车产销分别是997.8万辆、1012.7万辆。

　　（数据来源：国家统计局）

　　据此测算，截止2019年上半年我国小型汽车保有量超过2.1亿辆，按照每辆车平均3年换胎周期粗略测算，平均每年替换胎需求约3.5亿条。

　　此外，截止2018年底我国民用载货汽车保有量已达到2568万量，每年需要上2亿条以上是轮胎替换。根据国家统计局数据，做了简单测算，每年至少需要5.68亿条轮胎替换，见下表：

　　博思数据统计，2018年我国轮胎外胎累计产量达8.16亿条，比上年累计增长1%。受国内外经济环境和轮胎行业产能结构调整等多种因素影响，2019年上半年轮胎产量持续走低，统计局数据显示，2019年1-6月份，轮胎外胎总产量为4.037亿条，同比下降7.29%。

　　（三）国内轮胎企业产正面临的一些情况

　　1、国内轮胎行业加速出清

　　环保压力+资金链断裂，中小轮胎企业加速出清。中国橡胶协会的数据：截至2017年底，我国共淘汰落后产能斜交胎730万条，普通型子午胎1800万条；淘汰退出轮胎工厂10家。

　　此外，2018年有36家轮胎企业宣告破产或者被吊销营业执照，2019上半年，有20家轮胎企业破产或被拍卖，据不完全统计，截止2019年6月30日，我国累计有超过4600万条的轮胎产能（含破产企业）退出。

　　2、贸易摩擦，国内轮胎企业出口下滑

　　国际贸易摩擦导致我国轮胎出口下滑，以本文7家上市公司为例，2018年轮胎外销营业收入较2017年共计减少了14.36亿元，降幅4.86%，是2004年以来的首次出口下滑。

　　此外，汇率大幅变动、帘子布等原材料涨价都会对国内轮胎企业产生影响。

　　二、A股重要的轮胎企业

　　（一）玲珑轮胎

　　1、基本信息

　　玲珑轮胎前身招远轮胎制修厂成立于1975年，1995年变更为现公司名称。主要产品分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和斜交胎，广泛应用于乘用车、商用车、卡客车以及工程机械车辆等。自成立以来，公司已形成玲珑、ATLAS、利奥、山玲、Benchmark、Infinity、GreenMax等多元化品牌体系。

　　目前，在全球建成6个轮胎生产基地，基本完成“4+2”布局，国内招远本部、德州工厂、柳州工厂（配套上汽五菱）已建成投产，湖北工厂（配套东风汽车）预计2019年年底小批量投产；国外泰国工厂（出口美国市场）产能爬坡中，塞尔维亚工厂（配套欧洲市场）已动工建设，预计2020年投产。

　　2019年上半年，公司实现营收83.10亿元，同比增长14.74%；归母净利润7.25亿元，同比增长38.47%。

　　2、行业地位及主要客户

　　玲珑轮胎成为世界轮胎企业二十强，中国轮胎前三强，轮胎总产能、全钢胎产能、销售收入均位居国内第二，半钢胎产能及利润居国内第一。

　　配套奥迪、大众、通用、福特、雷诺日产、中国一汽、中国重汽、陕西重汽、上汽红岩、福田汽车、厦门金龙、红旗、上汽通用五菱、吉利汽车、长城、比亚迪、奇瑞等60多家汽车企业。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　内销与内外收入比各占50%左右。

　　4、新增产能与开工率

　　玲珑轮胎2016年营业收入恢复较快的原因是新生产基地投产，泰国生产基地半钢产能达到800万条/年（1200万条设计产能），全钢产能达到70万条/年（120万条设计产能），2017年广西生产基地半钢产能达580万条/年（1000万条/年设计产能），2018年德州生产基地半钢产能达到350万条/年（1000万条设计产能），并且泰国、广西生产基地（一期）全部达到设计产能。

　　5、解禁、减持

　　2019年7月8日，有8.056亿股解禁，占已流通股份的67.13%。

　　6、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　年报评分高于行业平均，营业收入、净利润、扣非净利润持续增长，但增速放缓；经营性现金流连续流入，最近5年净流入超过70亿元。

　　（二）赛轮轮胎

　　1、基本信息

　　主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、特种车辆等领域；轮胎贸易业务采购其他公司的轮胎产品并对外销售。

　　目前，国内轮胎生产基地在青岛、东营、沈阳，国外生产基地在越南西宁。

　　2019年上半年，公司实现营业收入70.92亿元，同比增长8.03%，实现归属于上市公司股东的净利润5.07亿元，同比增长59.34%。

　　2014年以来开始从事轮胎贸易业务，当年轮胎贸易业务收入占总营业收入的13.85%，2016年轮胎贸易业务占比达到峰值19.89%，2018年该业务收入占比下滑到12.89%（对应17.06亿元）。

　　2、行业地位及主要客户

　　产品主要通过经销商及其分销商销售给最终用户。销售区域面向国内和国际两个市场。国内市场又分配套市场和替换市场。在配套市场，已成为一汽解放、比亚迪、吉利、中国重汽、中通客车、徐工集团等多家知名汽车主机厂或工程机械制造企业的轮胎配套供应商。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　以外销为主，2014年以来出口外销占比超过75%，内销占比不到25%。

　　4、新增产能与开工率

　　越南生产基地，1000万条/年半钢和120万条/年全钢的产能已经全部投产，但后者的产能利用率不高，未来2年内新增产能有240万条/年全钢（合资企业），越南生产基地主要的销售地区是北美。开工率整体维持在80%以上，略高于同行业平均水平。

　　5、最近两年资本运作（定增、并购等）

　　（1）赛轮东营年产1500万条大轮辋高性能子午线轮胎项目（累计投入9.65亿元），建设中，截止2019年上半年，可达800万条年产能；

　　（2）赛轮越南年产120万套全钢子午线轮胎和3万吨非公路轮胎项目（累计投入1.86亿美元），全钢胎已达产，非公路轮胎在建中；

　　（3）2017年11月23日，以3.19元/股的价格增发4.075亿股。

　　6、解禁、减持

　　2019年12月24日，有5343.20万股解禁，占已流通股份的2.41%。

　　7、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　最近两年年报评分与行业平均持平，营业收入增长缓慢，净利润、扣非净利润增长与营业收入增长不一致，最近5年经营性现金流入，累计流入近70亿元。

　　（三）三角轮胎

　　1、基本信息

　　主要产品覆盖商用车胎、乘用车胎、斜交工程胎、子午工程胎和子午工程巨胎，年制造能力2200万条以上，其中商用车胎600多万条、乘用车胎1600万条、斜交工程胎23万条、子午工程胎15万条（覆盖八大类型的工程机械），子午工程巨胎1500条（最大规格为63吋）。

　　2、行业地位及主要客户

　　为重卡体系的中国重汽、中国一汽，客车体系的金龙客车、宇通客车、中通客车，轻卡体系的东风汽车、江淮汽车，轿车方面的一汽轿车、上汽通用五菱、郑州日产、长安铃木、江铃汽车等50多家汽车制造商和卡特彼勒（青州）、小松、山东临工、山东德工等20多家工程机械制造商提供配套服务。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　2016年以来出口外销收入占比52%-57%，略大于内销。

　　4、新增产能及利用率

　　2015-2017年新增产能少，主要集中在2018年下半年到2019年。华阳分公司二期于2019年上半年投产，新增400万条乘用车胎产能和100万条产能商用车轮胎产能。

　　2019年正在推进的美国工厂项目，分期建设：一是年产500万条高性能乘用车轮胎项目，2018年开始设计及建设，建设期2~3年，2020年开始投产；二是年产100万条高性能商用车轮胎项目，计划2020年开始设计及建设，建设期2~2.5年，2023年开始投产。

　　5、解禁、减持

　　2019年9月9日，有5.2亿股首发原股解禁，占已流通股份的64.94%。

　　6、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　2018年年报评分下降至与行业平均水平，营业收入增长遇到平均，净利润、扣非净利润出现下滑，需警惕！最近5年经营性现金流累计净流入38亿元。

　　（四）贵州轮胎

　　1、基本信息

　　贵州轮胎（000589.SZ），主要产品有“前进”、“大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”等品牌卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。

　　市场销售以替换市场为主、配套市场和集团客户等为辅，在国内各省市及国外近100个国家和地区有代理（或经销）机构。

　　2、行业地位及主要客户

　　2018年在全球轮胎75强中列第36位，在中国橡胶工业协会《中国橡胶》杂志发布的“2018年度中国轮胎企业排行榜”中列第10位。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　贵州轮胎的外销在2018年出现明显下滑，营业收入下滑36%，至23.60亿元；2015-2017年出口外销占40%-50%，2018年下滑至35%。值得注意的是，2018年内销增长36%，至44.66亿元；内外销营业收入合计68.26亿元，较2017年下降仅1.34亿元，降幅不到2%。

　　4、解禁、减持

　　该公司股份已全部解禁。

　　5、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　2018年年报评分大幅下降，需警惕！营业收入小幅下滑，最近5年净利润、扣非净利润波动非常大，最近5年经营性现金流累计净流入27亿元。

　　（五）风神股份

　　1、基本信息

　　风神轮胎（600469.SH）股份有限公司始建于1965年，是中国化工集团控股企业。主要生产“风神”、“风力”、“卡之力”、“河南”等多个品牌的卡客车轮胎、工程机械轮胎，目前持有倍耐力轮胎（焦作）有限公司20%股权。

　　2、行业地位及主要客户

　　国内最大的工程机械轮胎生产企业，是徐工、龙工、东风商用车、VOLVO等供应商。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　2014-2016年，内外销占比各50%左右，2017-2018年，外销占比下滑明显，2018年外销占比下滑至41.27%，收入为25.05亿元较2017年的32.57亿元下滑23%。2018年内销35.65亿元，较2017年的38.64亿元下降7.7%。

　　4、新增产能与开工率

　　2016-2018年没有新增产能，并且开工率60%-75%，偏低。

　　5、最近两年资本运作（定增、并购等）

　　多次资产重组终止，控股股东仍未解决同业竞争问题。

　　6、解禁、减持

　　该公司股份已全部解禁。

　　7、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　2018年报评分虽小幅增加，但仍大幅低于行业平均水平，警惕！营业收入下滑，2014-2017年净利润、扣非净利润呈下滑趋势，2018年净利润扭亏，但扣非净利润仍为负值，警惕！

　　（六）通用股份

　　1、基本信息

　　通用股份（601500.SH）2016年9月19日在上海证券交易所正式挂牌上市，拥有“千里马”、“赤兔马”、“骐马”、“通运”、“喜达通”等多个知名品牌。产品为全钢子午胎、半钢子午胎和斜交轮胎，其中，全钢子午胎是目前最主要的产品。

　　2、行业地位及主要客户

　　主要采取经销商（买断）销售模式，前五大客户均为各地中小经销企业，对单个客户的销售收入不超过当期的8%（前五大客户的单一客户包括多家公司）。截至2016年6月末，公司全钢子午胎经销商235个，斜交胎经销商约228个，其中国内经销商分布于全国约三十个省、自治区和直辖市。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　以内销为主，外销占比很小。

　　4、最近两年资本运作（定增、并购等）

　　2019年3月，以6.45元/股的价格发行1.45亿股，全部用于120万条全钢子午胎项目。

　　5、解禁、减持

　　2019年9月19日，共计有7.27亿股解禁，占已流通股份的176%。

　　6、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　2018年报平均低于行业平均水平，营业收入增速下降明显，净利润、扣非净利润连续下滑，需注意！经营性现金流连续5年净流入达10亿元。

　　（七）青岛双星

　　1、基本信息

　　青岛双星（000599.SZ）主营业务为轮胎、机械等产品的生产及销售，其中轮胎业务占主导地位，业务收入占营业收入总额的90%以上，公司的轮胎产品主要是载重全钢子午胎系列和乘用半钢子午胎系列。

　　2018年新旧产能调整，导致轮胎产能衔接不上，叠加重要子公司搬迁，

　　2、行业地位及主要客户

　　与玉柴物流共同开发玉柴专属定制轮胎，与正兴车轮共同打造“前店后场”的轮辋与轮胎一站式服务智慧生态平台，销售网络遍布全国，并远销欧美、非洲、东南亚、中东等140多个国家和地区。

　　1、外销情况比较

　　赛轮轮胎的外销占比很高，2015年以来均在75%以上，但2018年出现小幅下滑；2016-2018年，玲珑轮胎与三角轮胎的外销占比非常接近，均在48%-55%左右。这三家公司的外销占比下降不明显，但是下图中的另外2家公司外销占比下降非常明显。

　　2018年，贵州轮胎和风神股份的外销占比下降较明显，而在此之前的2010-2015年，两个公司的外销占比整体都呈现上升趋势，2015年一度超过或达到50%以上；2016年，青岛双星的外销占比出现大幅下滑，2018年出现小幅逆势增长，值得注意的是该公司自2015年以来收入规模均低于其2011年的峰值水平。

　　通用股份的外销占比是7家公司中最少的，2018年是最近6年的最好水平，但仅达到13%。

　　3、内外销占比、外销主要哪些地区

　　历年内外销占比波动较大，2018年外销占比34.39%。

　　4、新增产能与开工率

　　商用车胎150万套和高端乘用车胎500万套产能处于爬坡中。

　　5、最近两年资本运作（定增、并购等）

　　（1）控股股东双星集团与韩国锦湖轮胎债权人代表韩国产业银行（KDB）签订有关协议，双星集团子公司星微韩国通过增资方式获得锦湖轮胎45%的股份并成为其控股股东，将与青岛双星形成同业竞争；

　　（2）2018年以6.33元/股价格增发1.42亿股；

　　（3）2018年，双星东风轮胎有限公司完成整体搬迁；

　　（4）2018年5月，子公司青岛双星橡塑机械“双星环保搬迁转型自动化制造设备项目（一期）”投产运行，项目设计年产轮胎硫化机180台（套）、成型机12台（套）等；

　　（5）2018年8月，2亿元参与广饶优创叁号发展基金管理中心（有限合伙），该基金主要主要目的是整合山东省广饶县的轮胎行业；

　　（6）2019年3月，子公司广饶吉星轮胎有限公司以人民币8.99亿元（不含税费）投资于山东恒宇科技有限公司（以下简称“恒宇科技”）重整。

　　6、解禁、减持

　　2019年2月11日解禁9314.52万股，占已流通数量的12.13%，未来1年内没有新增限售股。

　　2019年5月15日招商财富-招商银行-国信金控1号专项资产管理计划（持股比例5.52%）计划六个月内以集中竞价、大宗交易方式减持不超过总股本的4.5%。

　　7、吾股大数据年报评级

　　（吾股大数据提供）

　　年报评分连续下降，警惕！最近营业收入下降，2018年净利润大幅亏损，最近5年经营性现金流净流出超过1亿元，7家公司中唯一净流出的公司，警惕！

　　三、产品及销售模式简析

　　本文中的7家企业同是轮胎行业，但具体产品及销售模式均有所不同。其中，玲珑轮胎以乘用车的整机企业配套为主，目前为奥迪、大众、通用、福特、雷诺日产、中国一汽、上汽通用五菱、吉利汽车、长城、比亚迪等60多家汽车企业提供新车配套轮胎，内外销收入占比基本维持在各50%水平，整体毛利率水平要略高于其他6家。

　　风神股份则重要产品是工程机械轮胎，而工程机械市场与固定资产投资关联度较大，周期性较明显，导致其毛利率波动较大；赛轮轮胎、三角轮胎的产品覆盖商用和承用，出口外销是主要的销售渠道；贵州轮胎则以商用轮胎为主，2018年外销收入占比下滑较大；通用股份以内销为主，外销收入占比很小，今年来毛利率变动幅度较小；青岛双星用数据证明其“双星”品牌鞋子业务仅仅是打酱油。

　　（来源：根据上市公司公告、招股说明书整理）

　　主要产品有差异，销售模式有区别，内外销收入占比不同，由此，也就导致了7家公司在吾股大数据上的评级得分出现较大差别，下面从财务数据角度分析。

　　四、财务数据比较

　　（一）成长性比较

　　1、  净利润及扣非净利润比较：老二的尴尬，增速不增利

　　2015年是我国轮胎行业重要的分水岭，主要原因：

其一，轮胎行业产能过剩严重，尤其是中低端产能，行业平均开工率仅60%左右，企业盈利下降；

 

其二，国内汽车行业进入平稳发展期，轮胎需求增速明显放缓，轮胎行业出现“两家齐跌”情况；

 

其三，美国等多国先后对我国出口的轮胎发起“双反”调查，导致我国轮胎出口急速下挫。

　　2015年除了青岛双星的净利润变动不大，其他6家公司的净利润均出现较大的下滑，然而，在2016年净利润出现明显反弹的只有玲珑轮胎和赛轮轮胎；最近2年，三角轮胎、通用股份的净利润下滑明显，但仍明显优于贵州轮胎、风神股份、青岛双星。

　　扣非净利润与净利润基本保持同步，玲珑轮胎领先另外6家公司，赛轮轮胎扣非净利润在2018年首次超过三角轮胎；需要注意的是，青岛双星2018年大幅亏损。

　　综合营业收入到净利润、扣非净利润的变化趋势，玲珑轮胎与赛轮轮胎的营业收入相差不大，但净利润、扣非净利润却相差近1倍（2018年）；三角轮胎营业收入仅是赛轮轮胎的6成，但2010-2017年前者净利润、扣非净利润却远超后者，显然三角轮胎的盈利能力强于赛轮轮胎。

　　（二）盈利能力比较

　　盈利能力分析主要讨论毛利率和净资产收益率情况，其中毛利率分为外销业务毛利率和内销业务毛利率。

　　1、营业收入比较

　　7家公司中，营业收入保持增长趋势的只有玲珑轮胎和赛轮轮胎；2010-2017年，赛轮轮胎的年复合增长率高于玲珑轮胎；2016-2018年，玲珑轮胎和赛轮轮胎的营业收入增长较快原因都是有新增较大产能释放。

　　三角轮胎在2015-2018年新增产能较小，营业收入呈现下降趋势，但值得注意的是，三角轮胎的的营业收入虽然呈现下降趋势，2015-2017年仅仅是赛轮轮胎的60%，但是前者的净利润却远高于后者。

　　通用股份增长缓慢，2010-2018年复合增长率不到2%，其在2015-2017年没有新增能释放；

　　青岛双星、风神股份等三家公司营业收入呈现下降趋势，年复合增长率均为负值；青岛双星2018年双星东风轮胎公司整体搬迁，对产能影响较大，新基地产能仍处于爬坡阶段；而风神股份2016-2018年没有新增产能，并且开工率60%-75%，偏低。

　　贵州轮胎营业收入在2015年触底后，稳步恢复中，其内外销售结构占比也在调整中，2018年外销收入下滑很大。

　　结合各家企业的新增产能与开工率及营业收入变动情况来看，营业收入能否保持增长，新增产能释放是关键性因素，此外，开工率也是重要影响因素；因此，关注企业未来一段时间内新增产能与开工率情况，对分析也营业收入变动非常重要。

　　国内大部分轮胎企业的外销业务占比较高，因此，有必要单独分析下其外销收入情况。

　　2、非常接近的毛利率水平

　　从毛利率看，即便是给汽车整车企业配套的玲珑轮胎其毛利率与以经销为主的赛轮轮胎、三角轮胎等相差不大，即便是盈利较差的青岛双星与风神股份的毛利率差距并不大，说明该行业的竞争非常激烈，单一企业很难获得大幅超过行业平均的毛利率，企业间的肉搏激战可想而出。

　　正如上文所言，玲珑轮胎和三角轮胎的毛利率水平高于赛轮轮胎，后者毛利率较低的原因是2014年以来增加了贸易业务，2016年轮胎贸易收入占比一度接近20%，而轮胎贸易业务的毛利率只有10%只有，拉低了赛轮轮胎整体的毛利率水平，2018年其轮胎贸易业务收入占比明显降低，使得其毛利率提升较明显。

　　贵州轮胎和青岛双星的毛利率水平较低；整体看，2018年除了青岛双星外的6家公司毛利率水平均有所恢复。

　　3、内外销毛利率比较

　　玲珑轮胎的内销毛利率高于外销毛利率，原因是其轮胎业务主要是给汽车整机企业配套，毛利率相对较稳定；

　　最近几年，赛轮轮胎的外销毛利率提升明显，保持在20%左右的水平，略高于内销毛利率；2016-2018年，赛轮轮胎的内、外销毛利率均低于同期的三角轮胎内、外销毛利率；

　　贵州轮胎的外销毛利率较低，长期低于内销毛利率，而在2013-2017年之前，外销业务收入占比不断增加，由此，也就导致其出现增收不增利的局面；

　　风神股份是7家公司中唯一一家外销毛利率长期高于内销毛利率的轮胎企业，在2017年毛利率触底后，2018年内外销毛利率迅速恢复；

　　最近两年，通用股份外销毛利率出现大幅下滑，但是其外销收入均不到10%，因此，对整体毛利率影响不大。

　　青岛双星的内外销毛利率相差不大，2018年毛利率出现大幅下滑。

　　4、销售净利率

　　7家公司中，玲珑轮胎与三角轮胎、赛轮轮胎与青岛双星的毛利率均相差不大，但是它们之间的净利率差距却很大。

　　2010-2016年，三角轮胎、玲珑轮胎的净利率整体出现上升趋势，前者高于后者，2017年三角轮胎毛利率大幅下降；赛轮轮胎、通用股份的销售净利率较稳定，但长期看净利率水平较低；贵州轮胎、风神股份、青岛双星的销售净利率较差。

　　5、净资产收益率比较

　　整体看，7家公司的净资产收益率在2013、2014年达到峰值后均出现明显下降，长期看，有向10%附近集中的趋势。

　　净资产收益率下滑幅度较大的有三角轮胎、玲珑轮胎、风神股份等，2018年只有玲珑轮胎、赛轮轮胎的净资产收益率高于10%。

　　（三）成本费用率比较

　　毛利率相差不大，但是净利率却存在天壤之别，说明企业间的成本控制有着非常大的差别。

　　7家公司中营业收入最高的已超百亿，最低的也接近40亿元，而成本控制即便是1%-2%差别，反应到利润上就是几千万，甚至是上亿的差别，因此，关注企业间的成本费用率变动情况有助于找到企业间差距的原因。

　　1、期间费用率

　　期间费用率是指期间费用（包括管理费用、销售费用和财务费用）与销售收入净额之间的比率；该指标能够反映出企业在费用率上的成本控制情况，该指标越低越好，与销售毛利率比较，当销售期间费用率大于销售毛利率时，说明企业盈利相当困难。

　　整体看，除了通用股份外6家的期间费用率基本呈现倒“V”型走势，2015年期间费用率达到峰值，随后费用率整体下降较快；值得注意的是，通用股份的期间费用率低于另外6家公司，与之相反的是三角轮胎期间费用率，2011-2018年整体呈现上升趋势。

　　期间费用率趋向11%附近集中，低于20%左右的毛利率，说明盈利情况较为乐观。

　　进一步分析发现，继续分析三项费用率的情况。

　　2、销售费用率

　　整体看，销售费用率呈现上升趋势，三角轮胎的销售费用率在2018年出现大幅增长，其中原因是市场拓展费增长了近1.3亿元，同比增幅109%，这直接导致其销售费用率大幅增长；通用股份的销售费用率长期低于另外6家公司；最近2年，贵州轮胎的销售费用率也下降明显。

　　3、管理费用率

　　2018年7家公司管理费用率都出现明显下降，说明管理费用率下降是整个行业趋势；长期看，7家公司的管理费用率呈现先增长后下降的倒“V”走势，类似与期间费用率走势。

　　4、财务费用率

　　财务费用率是三项费用率中分化较大的一个；玲珑轮胎、赛轮轮胎等从2017年开始有较大的新增产能，它们在2015年有较大规模的资本投入，融资规模加大，使得财务费用率增加明显，随着产能释放，资本支出减少以及偿还借款，财务费用率出现下降。

　　此外，本文的7家企业其出口外销业务占比较大，因此，汇兑损失也是导致财务费用大幅波动的重要原因，2015-2017年风神股份、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎等均出现汇兑损失大幅变动导致财务费用波动。

　　运营能力和偿债能力分析略过。

　　五、股东回报比较

　　从派息与融资比来看，截止2018年底风神股份的股东回报最高，累计派息8.31亿元，与9.26亿元的累计融资额差距最小，其次是玲珑轮胎，累计融资近26亿元，累计派息8.7亿元。

　　（来源：上市公司公告，截止至2018年12月31日）

　　股东派息与融资比，还与上市时间有关系，需要综合来看待。

　　整体来看，在环保严监管、行业兼并重组、外贸出口受阻等多重因素下，我国的轮胎企业正经历新一轮的马太效应，优秀龙头企业新增与汽车整机配套产能，同时还不断强化成本控制，强者恒强成为变革中轮胎产业的核心逻辑。

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责任编辑：陈志杰