中信建投:对银行的配置建议为中性 药价降幅符合预期

　　晨会0927 | 行业基本面量化系列之银行篇；仿制药竞争格局重塑；梦百合

　　中信建投证券研究

　　丁鲁明

　　中信建投金融工程首席

　　银行业务类型

　　银行的业务，按生意的本质可以分为信贷业务、中间业务、投资业务和其它业务。从银行的资产负债表和利润表构成来看：1、信贷业务占比最高，贡献70.22%的营业收入；2、中间业务次之，贡献20.22%的营业收入；3、投资净收益贡献4.80%的营业收入，其它业务对营业收入只有4.76%的贡献。

　　银行资本与资产增速

　　历史上银行的资本（所有者权益）增速主要由ROE和分红率内生决定。银行的资产规模，一方面受央行基础货币规模和存款准备金率约束，另一方面受银行自身资本规模和资本充足率约束。在货币派生充分的情况下，预测商业银行2019年和2020年总资产分别为313.84万亿元和337.21万亿元，相对于2019年二季度279.43万亿元分别有12.31%和20.68%的潜在增长幅度。当考虑所有者权益（资本）的内生增速，银行风险加权资产年化增速为7.20%，风险加权资产2020年底相对2019年二季度最多只有10.79%的潜在增长幅度。

　　银行净资产回报率

　　银行贷款是对实体的债权，从周期频谱角度，银行ROE受库存周期影响较小，受产能周期影响较大，滞后非金融企业ROE产能周期1-2年。从ROE按业务拆分角度，银行ROE变动的关键因素是风险调整净息差变动和生息资产增速，可以由经济偏离政府目标和存款准备金率来解释。预测ROE处于逐步下行过程，2020年ROE为10.28%，低于2019Q2（ROE_TTM为11.82%）。

　　银行估值

　　基于剩余收益模型，推导出银行的合理估值由净资产收益率和股权要求回报率决定；然后通过对老16家上市银行PB与ROE的回归分析，证实了模型的合理性，并估算出股权要求回报率；历史上，股权要求回报率充分考虑了经济增长和通胀；预测2020年上市银行的股权要求回报率为10.80%，高于2019Q2（8.88%）。

　　银行择时

　　历史上，银行相对万得全A具有长期超额收益，在经济增长、温和通胀和货币乘数扩张阶段具有短期超额收益，市场对银行行业的历史PB估值由经济增长决定。通过剩余收益模型推导出银行的理论价值，由所有者权益、净资产回报率和股权要求回报率决定，预测中信一级银行指数2020年合理价格为7，189.67点，相对2019年9月20号的收盘价7，544.83点有4.71%的下跌空间，对银行的配置建议为中性。另外，为应对移动平均法模型预测的缺陷，应当跟踪十年国债收益率的变动来考虑是否修正对银行的配置建议。

　　贺菊颖

　　中信建投医药首席

　　集采扩面招标落地，仿制药竞争格局重塑

　　9月24日，国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围产生拟中选结果，25个“4+7”试点药品扩围采购全部成功，价格都降低到不高于“4+7”试点中选价格的水平，本次联盟采购共有77家企业。产生拟中选企业45家，拟中选产品60个。与联盟地区2018年最低采购价相比，拟中选价平均降幅59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅25%。

　　我们对本次降价幅度的观点如下：

　　①从结果上来看，整体降幅符合预期：3家以下参与中标的品种整体降幅不大；4-5家企业参与的品种整体降幅比较平稳；几个竞争厂家较多的品种（阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、氨氯地平、恩替卡韦、替诺福韦、蒙脱石散）平均较大。

　　②外企原研企业参与竞标积极性提高：相比4+7，本次阿斯利康、赛诺菲、默沙东、礼来、BMS、诺华（Lek）等企业参与竞标的积极性提高，参与的品种价格均降到4+7价格或以下。除了几个3家以下必然中标的品种，赛诺菲还参与了氯吡格雷的竞标。我们预计外企积极性提高的原因是基于4+7销售情况的考量，以及由于后续对于未中选品种的医保支付标准的调整。

　　③个别上一轮没有通过一致性评价的企业本次参与中标时价格降幅较大：相距4+7竞标日期已经过去9个多月，25个品种符合条件的厂家数量有明显增多。由于本次集采量较大且涉及范围广，以齐鲁为代表的部分企业参与竞标时降价幅度比较明显。

　　④市场对于集采已经有较为充分的预期：除了个别厂商因为代表性品种中标或落标影响外，大部分公司的股价波动有限。

　　⑤后续进度：参考4+7进度以及公告，预计后续各地将在年底前开始执行。

　　执业证书编号：S1440517050001

　　史琨

　　中信建投商业贸易首席

　　8月化妆品、服装消费环比提升期待后续节假日及电商节拉动

　　本周沪深300、上证综指、深证成指涨跌幅分别为-0.92%、-0.82%和-0.39%。CS商贸零售板块涨跌幅-1.16%，SW纺织服装板块涨跌幅-0.03%。

　　2019年8月社会消费品零售总额33896亿元，同比名义增长7.5%。其中，限额以上单位消费品零售额11772亿元，同比增长2.0%。

　　可选消费分化，办公&化妆品&服装增速提升，汽车拖累明显。8月办公用品/化妆品/服装针织品类限上消费增速分别为19.8%/12.8%/5.2%，增速分别环比提升5.3/3.4/2.3 pct，预计办公用品高增主要受益于9月开学季带动，而化妆品、服装增速环比提升体现则可选消费终端改善。8月汽车消费同减8.1%，增速环比-5.5 pct，主要受6月“国五”汽车大促提前释放大量需求，对后几月汽车消费形成连续拖累、以及低线城市汽车消费较为疲弱拖累。

　　必选消费增速提升，韧性凸显。8月日用品/烟酒/粮油食品增速分别为13%/12.6%/12.5%，增速分别环比持平/+1.7 pct/+2.6 pct。我们认为价格因素与中秋节提前为必选增速提升主要驱动。8月CPI同比增长2.8%，其中食品类CPI同比增长10%持续处于高位，主要受猪肉价格等上涨驱动；2019年中秋节较18年提前一周，更多节日采购在8月进行，对8月必选消费亦形成支撑。

　　投资策略：

　　【纺服】1．看好童装与运动，童装重品质、运动重功能，建议关注森马服饰、安踏体育；2．强性价比品牌需求强劲，中短期首选高性价比标的，推荐海澜之家、波司登；3．中高端品牌中看好内生外延明确，多品牌落地比较好，抗风险能力更强标的，推荐歌力思、安正时尚、比音勒芬。家纺继续看好第一梯队品牌，推荐水星家纺、罗莱生活、富安娜。4．上游板块中，短期人民币贬值、行业集中度持续提升、海外产能释放带来盈利能力提升，推荐华孚时尚、百隆东方、天虹纺织、申洲国际。

　　【零售】1．新零售下半场已来，新零售向“新制造”延伸。建议关注苏宁易购、南极电商、开润股份。2．必选持续高增长，且食品类CPI上行有望催化商超中报业绩，建议关注永辉超市、家家悦等。3．从成长性角度关注本土化妆品崛起，建议关注珀莱雅、上海家化、丸美股份等。4．估值角度，部分百货处于估值底部，自有物业重估价值高、现金流充沛，建议关注：王府井、天虹股份等。

　　执业证书编号：S1440517090002

　　余海坤

　　中信建投汽车首席

　　零售端降幅有所收窄，大众MEB平台新车ID.3首发获取关注

　　本周观点

　　根据乘联会数据，9月第二周的日均零售39980台，同比下降11%，下降幅度有所改善，三天中秋节假期对车市有所影响，9月第二周的批发达到日均42788台，同比增速下降21%，走势进度较差的原因也是中秋放假导致的厂家销量偏弱。我们的整体观点是9，10月份销量降幅收窄，整体车市有望在四季度中期回暖。

　　本月的法兰克福车展上，大众集团推出了基于MEB 平台的首款纯电动车型ID.3。ID.3 车型具备在4261mm*1809mm*1552mm的外观尺寸，以及2765mm 的轴距。自5 月份开启预售以来，已经获得了超3 万订单，该车计划为11 月正式投产，并在2020 年中上市交付，首发限量版ID.3 1ST 车型定价4 万欧元，我们认为，我国纯电动乘用车的机会主要体现在用于获取购置、路权便利的高性价比车型、主力高性价比车型和高性能车型等。MEB 平台的灵活性使其初步具备了兼顾多个细分市场的能力，但先行一步、对新能源汽车的接受度和挑剔程度均较高的中国市场具有相当难度。ID.3、SUV 产品ID.4 乃至MEB 平台本身能否在华取得成功，技术水平和产品策略等均较为关键。

　　执业证书编号：S1440518030002

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责任编辑：常福强