安信证券：白酒跑赢指数贵州茅台关联交易靴子落地_新浪财经

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　　来源：安信食饮

　　1、本周观点：白酒跑赢指数，贵州茅台关联交易靴子落地

　　■板块调整，白酒跑赢指数，静待白酒中报明朗和中秋催化。本周食品饮料板块下跌2.16%，其中调味品、白酒、食品综合、乳品涨幅分别+0.50%、-0.33%、-1.02%、-11.20%，白酒板块跑赢食品饮料指数，食品股跌幅居前，原因在于食品股前期涨幅和估值都较高，且整体公司中报业绩兑现较弱，部分明显低于预期（涪陵榨菜、安琪酵母，乳制品竞争加剧），白酒具有估值优势，龙头品种业绩仍然较为稳定，五粮液中报业绩超预期，后续仍待中报继续明朗和中秋旺季能否修复预期。

　　■本周重点公司中报情况。安琪酵母：2019H1实现营业收入37.14亿元，同比+11.63%，归母净利4.64亿元，同比-7.66%；Q2实现营业收入18.94亿元，同比+11.65%，归母净利2.27亿元，同比+0.83%。Q2利润不及预期主因毛利率下行（多个工厂检修致产能利用率不及70%，固定成本摊销增加）、所得税率提升、资产减值损失增加。下半年低基数下收入利润有望改善：1）下半年是传统季节性旺季，且白糖销售有望加快；2）国内产能利用率恢复+埃及二期4月投产后产能逐步释放，毛利率有望上行，另俄罗斯工厂今年预计扭亏为盈；3）去年下半年伊犁环保限产以及汇率波动影响，收入利润基数均较低。预计公司全年收入增速13-15%，净利润增速8-10%。公司新董事长上任，股权激励进度有望加快，同时其表示维持2021年收入百亿目标，即2018-2021年收入复合增速15%，利润亦保持同步增长，确定性较强，长期看公司具备寡头地位的绝对定价权，成长性在于国内产品结构升级、海外扩张、酵母衍生产品放量增长。

　　■贵州茅台关联交易靴子落地，超预期。

　　自茅台集团成立营销公司之后，市场一直担心股份公司处罚回收经销商的计划量会用于关联交易，从而损害中小股东利益。

　　公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

　　我们认为值得重点关注的几点为：

　　1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

　　2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013-2018年，2013 年至 2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额 5%的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

　　3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚回计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

　　茅台酒总体供不应求趋势将延续。巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。我们继续维持对公司长期看好。

　　■我们认为白酒中报表现基本符合预期，仍需关注分化，中秋可适度乐观。对白酒三个判断，第一，白酒板块估值目前在食品饮料众多细分当中仍然最有优势；第二，白酒增速领先，2016 年以来周期弱化，估值稳定性有望改善，中长期估值中枢上行；第三，对白酒认知提升，未来增量资金预计仍然会青睐白酒。

　　■核心推荐：白酒方面，推荐中期逻辑成立且今年业绩增速处于行业较高水平，确定性较高的头部品种，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、顺鑫农业等，食品股推荐洽洽食品、中炬高新，建议重视跟踪涪陵榨菜边际销售改善。

　　■风险提示：宏观经济不确定性；中高端白酒需求增长不及预期以及竞争加剧风险。

　　2、本周食品饮料板块综述

　　本周（08/05-08/09）上证指数下跌3.25%，深证成指下跌3.74%，食品饮料板块下跌2.16%，在申万28个子行业中排名第4位。子板块中除调味发酵品，其余板块均有不同幅度的下降，其中乳品跌幅最大，为-11.20%（调味发酵品0.50%>白酒-0.33%>啤酒-0.42%>饮料制造-0.53%>食品综合-1.02%>食品饮料-2.16%>软饮料-3.42%>黄酒-3.85%>葡萄酒-4.25%>食品加工-5.85%>其他酒类-6.18%>肉制品-6.88%>乳品-11.20%）。

　　个股涨幅前五位分别是：天味食品（10.71%）、桃李面包（7.06%）、香飘飘（6.93%）、双塔食品（6.58%）、迎驾贡酒（4.56%）。

　　跌幅前五位分别是：ST椰岛（-14.55%）、科迪乳业（-13.23%）、伊力特（-13.02%）、伊利股份（-12.01%）、惠泉啤酒（-10.66%）。