区域性乳业公司巡礼:面对巨头的咄咄逼人 如何转型？

　　区域性乳业公司巡礼（上）：面对巨头的“咄咄逼人”，如何转型发展？| 风云主题

　　来源： 市值风云 

　　作者 | 紫枫

　　液态奶是我们平时生活中经常接触的饮料之一。

　　与汽水、酒不同，液态奶一直被认为营养丰富、容易消化吸收和物美价廉等好处，人送外号“白色血液”，是理想的天然食品。

　　然而，当我们在市场挑选牛奶时，总被各种品牌和风味的牛奶迷花了眼，不知道从何下手。

　　而且，除了伊利和蒙牛两个全国皆知的乳业品牌以外，我们对其他乳企似乎并不了解。

　　在伊利和蒙牛持续发展，外国乳业巨头加码进入中国市场，行业集中度不断提升，环境卫生标准日渐严苛的大环境下，它们如何竭力生存？

　　限于篇幅，本文绕开伊利股份、蒙牛乳业和光明乳业3家全国性乳制品企业，主要研究生产液态乳的区域性乳业上市公司的状况。

　　一、乳制品行业简介

　　（一）行业发展情况

　　根据国家相关法规，乳制品的定义是以生鲜牛（羊）乳及其制品为主要原料，经加工制成的产品。

　　乳制品包括液体乳、乳粉和其他乳制品，详细分类和定义如下：

　　乳制品制造行业是奶业的重要子行业，是奶业发展的关键。它上连奶牛养殖业，下连消费市场，是奶业的中轴和龙头。

　　从产量来看，我国的液态乳产量从2009年的1642万吨增长至2017年的2691.66万吨，复合增长率为6.38%，总体上呈逐年上涨的趋势。

　　（资料来源：中国奶业统计摘要2018年）

　　液态乳的销量从2009年的1253.8万吨上涨至2016年的2798.2万吨，复合增长率为12.15%，自2012年以来，销量持续高于产量。

　　国内销量与产量之间的差距主要通过进口来弥补，自2011年以来，我国的液态奶进口量从2011年的1.7万吨飙升至2017年的70.2万吨，复合增长率高达59.27%，这背后反映外国乳业巨头纷纷进入中国市场并站稳脚跟，且国人对进口奶的偏好明显提升。

　　（资料来源：Wind）

　　产销量的持续推高带动了销售收入持续增加。我国液态乳及乳制品制造行业的销售收入从2011年的2315亿元上涨至2017年的3590亿元，复合增长率为7.6%，与产量的复合增长率较为接近，但在2015年后增速明显放缓。

　　（资料来源：中国奶业统计摘要2018年）

　　常理而言，乳制品行业收入的增长主要来源于人口的增长，人均用奶量的提高和乳品平均价格的上升。

　　根据国家统计局的数据，我国总人口从2000年的12.67亿人上升至2018年的13.95亿人，保持持续增长，但人口增长率持续下滑，已从7.6‰下滑至3.8‰。

　　但近年来，伴随着我国经济增长，居民健康意识不断提高，国内消费者对以液态乳为代表的乳制品消费量出现跨越式增长。根据《中国奶业统计摘要》的统计，从2009年至2016年，我国人均液态乳消费量从8.8千克增长至20.3千克，复合增长率达12.68%。乳制品正逐渐成为国民日常饮料消费中不可或缺的一部分。

　　但是与世界发达国家和人口数量较多的国家相比，我国人均液态乳消费量仍较低，甚至低于有相似饮食习惯的邻国日本。

　　（来源：新乳业招股说明书）

　　至于乳品的平均价格，考虑到乳制品线下零售价难以统计，公开资料没有太多长时间跟踪乳品价格的资料，这里采用中国产业信息网的乳制品销售均价涨幅图：

　　（来源：中国产业信息网）

　　从上图得知，乳制品销售均价涨幅从2010年起转为正数，2011年的涨幅曾达近年来的顶点7%，随后回落并维持在4%附近。

　　因此，乳业的持续繁荣或许与人口的持续增长、人均消费量提高和乳制品均价涨幅平稳有较大关系。

　　（二）乳业竞争激烈：两大超级品牌，区域性乳企划分地盘

　　乳业竞争格局比较清晰，简单来说就是伊利、蒙牛两大超级品牌称霸全国，区域性乳企利用差异化产品在各自的地盘竞争，外国乳业巨头在国内已站稳脚跟，且市场集中度较高，2018年前9大品牌的市占率高达64%。

　　伊利、蒙牛逐渐打造成全产业链巨头，背靠内蒙古、新疆、黑龙江等优质奶源带，销售网络覆盖全国，2018年市占率合计高达45%。由于覆盖范围辽阔，运输时间较长等因素，不利于低温奶的运输和存储，因而主要生产常温奶为主。

　　以三元股份、庄园牧场等公司为代表的区域性乳企在各自重点经营的市场占据领先地位。这些企业的优势是对当地消费者的个性化需求较为敏感，能充分利用其经营灵活和产品创新等手段打造个性化产品，且在各自区域有一定的品牌影响力。

　　而且，由于巴氏杀菌奶只能低温冷藏，运输半径有限，一定程度上削弱全国性乳企低温奶在全国各区域的竞争力，因而该类企业主要生产低温奶，并通过使用大包粉或在重点区域建立牧场保证奶源供应。

　　此外，近年来国际乳业巨头纷纷进入中国，并在国内市场站稳脚跟。根据天猫、淘宝统计的纯牛奶、酸奶销售数据，各自榜单排行前十的品牌里出现不少国际品牌。

　　下图是纯牛奶和酸奶各品牌销售情况：

　　（来源：淘数据、中航证券金融研究所）

　　综上所述，在乳业竞争日渐激烈，行业集中度持续提高的背景下，区域性乳业上市公司为了壮大发展，也是下了一番功夫。

　　二、区域性乳业公司收入结构分析

　　接下来，我们先研究一些区域性乳业公司的基本情况。

　　（一）三元股份

　　三元股份（600429.SH）是以奶业为主，兼营麦当劳快餐的中外合资股份制企业，前身是成立于1956年的北京市牛奶总站。实控人是北京首农食品集团。

　　上市公司年报显示，三元股份的产品涵盖屋型包装鲜奶系列，超高温灭菌奶系列、酸奶系列、袋装鲜奶系列、奶粉系列、干酪系列及各种乳饮料等百余品种，拥有“三元”、“燕山”等商标。

　　公司积极拓展新业务，自2016年起，三元股份涉足冰淇淋业务，主要由控股子公司北京艾莱发喜食品有限公司生产经营，对外销售的品牌是“八喜”。

　　2018年1月16日，三元股份宣布联合复星旗下上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星健康产业控股有限公司对法国植物食品品牌St Hubert的收购已于1月15日完成交割，作价6.25亿欧元（约合49.67亿人民币）。

　　法国St-Hubert公司成立于1904年，目前年销售量超过3.5万吨，产品包括植物型涂抹酱系列、植物酸奶、植物饮料、甜品等。因此在2018年三元股份的报表新增涂抹酱业务。

　　自2015年起，三元股份年报公布主营业务的产销量，请看下图：

　　再看看三元股份的营收结构：

　　液态奶业务占三元股份的营收占比始终维持较高的比例，近年来增速有加速趋势，毛利率始终维持在30%附近；固态奶业务营收在2016年达到巅峰，增速和毛利率波动均较大，与固态奶销量的变动方向基本一致；冰淇淋业务的营收逐年增长，毛利率维持在35%附近；2018年新增的涂抹酱业务毛利率高达60.24%，后续高毛利率是否能保持仍有待观察。

　　此外，北京市是三元股份的大本营，占三元股份最近几年营收的50%左右。

　　（二）天润乳业

　　天润乳业（600419.SH）成立于1999年12月，在2014年借壳新疆天宏上市。该公司扎根新疆，最近几年新疆地区的营收占比超过60%以上。实控人是新疆生产建设兵团第十二师国资委。

　　天润乳业的年报显示，公司上下游布局完整，背靠天山北坡黄金奶源带，拥有天澳牧业等6家奶牛养殖企业和天润科技和沙湾盖瑞两家乳品生产企业。截止2018年末，拥有规模化养殖奶牛约2.28万头，生产优质鲜奶8.69万吨。

　　公司拥有“天润”、“盖瑞”和“佳丽”三个主要品牌，并采取差异化产品的竞争策略，产品构成中约60%为低温酸奶，其余是UHT奶和乳饮料奶啤等乳制品。

　　2018年，公司陆续开发并上市俄罗斯白酸奶、炭烧酸奶等十余款新品，被自治区评为新疆乳品行业最具创新力研发企业。

　　下图是公司的产销量：

　　从上表得知，天润乳业的产销量增长较为迅速，销售量从2014年的5000万公斤上升至2018年的16806万公斤，复合增长率为35.4%。

　　产销两旺自然带动了营收的节节攀升。

　　（注：因金额不大，上表未计算上市公司畜牧业收入）

　　从上图得知，自天润乳业上市以后，营收结构迅速调整至以高毛利率的酸奶系列为核心产品，UHT鲜奶系列为辅。

　　2015年至2017年，酸奶系列收入从3.44亿迅速增长至83.3亿，增速从258.18%下滑至35.91%；UHT鲜奶的收入翻倍，增速从-9.13%猛增至62.02%；乳饮料的收入从3062万提升至7386.29万，增速在2017年提升至65.06%。

　　从毛利率角度看，乳饮料的毛利率最高，2017年为37.05%，酸奶次高，为28.26%，UHT鲜奶系列最低，约为25%。

　　公司营收增速较快，从2014年的3.26亿大涨至14.62亿元，复合增长率为45.52%；增速逐年下滑，从80.26%下跌至17.89%，仍维持两位数增速，毛利率维持在27-33%之间。

　　（三）新乳业

　　新乳业（002946.SZ）全称是新希望乳业股份有限公司，在2019年1月上市，实际控制人为刘永好。

　　2018年年报显示，该公司的6成收入来自西南地区，2成收入来自华东地区，主要通过并购当地乳企快速进入当地市场，并实行“鲜”战略，在重点城市附近建立牧场和加工厂，且以低温奶为主打产品，尽可能缩小“从牧场到餐桌”的距离，与全国性乳企形成差异化竞争。

　　根据招股说明书和年报，新乳业的低温奶产品销售额占比从2015年的47.31%提高至2018年的58.9%。

　　（来源：新乳业招股说明书）

　　细分各产品收入，可发现：

　　从上图得知，新乳业的营收从2015年的39.15亿上升至2018年的49.72亿元，复合增长率为8.29%，且增速逐年提升，2018年为12.44%，毛利率维持在33%附近。

　　而且，低温酸奶和低温鲜牛奶收入占比较大，2017年营收合计达23.57亿元，占当年营收44.22亿的53.3%。此外，低温奶的毛利率普遍比常温奶高。从下图得知，低温奶的毛利率约为40%，而常温奶均不超30%。

　　（来源：新乳业招股说明书）

　　（四）燕塘乳业

　　燕塘乳业（002732.SZ）始创于1956年，注册地址是广州市天河区，在2014年12月上市，实控人是广东省农垦集团。

　　该公司深耕广东省市场，2014至2018年，广东省的收入占公司总营收的98%以上，称得上是广东牛奶的“老字号”。公司年报显示，其产品包括巴氏杀菌奶、UHT灭菌奶、酸奶、花式奶、乳酸菌乳饮料和冰淇淋等。

　　此外，根据年报描述，公司的发展战略主要是提高奶源质量，提升自身在广东省的品牌影响力，跨省或者跨领域发展的心思似乎较淡。

　　（来源：燕塘乳业2018年年报）

　　下表是公司近年的产销量：

　　公司的产销量同样呈现逐年提升的情况，但增速明显低于天润乳业。

　　2014至2018年，公司营收从9.5亿上升至12.97亿元，复合增长率为8.09%；2017年的增速最快，为12.64%，其余年份的增速保持单位数；综合毛利率维持在30%以上。

　　其中，液体乳的营收提高至2018年的4.07亿，已逐渐缩小与花式奶的差距，而花式奶的营收增长相对滞后，毛利率自2017年以来逐渐下滑；乳酸菌乳饮料的营收从2.69亿上升至4.58亿元，成为公司第一大收入来源，且毛利率相对最高，近年来能维持在40%以上，盈利能力较强。

　　但值得注意的是，2018年公司发展似乎不太顺畅，虽然总营收仍在增长，但各产品的增速和毛利率均出现一定程度的下滑。

　　（五）庄园牧场

　　庄园牧场（002910.SZ）成立于2000年4月，注册地址是甘肃省兰州市，在2017年10月上市，实控人是马红富。

　　公司的“势力范围”是甘肃和青海两省，两省贡献上市公司超过90%的营业收入。

　　公司年报显示，公司产品包括巴氏杀菌乳、灭菌乳、调制乳、发酵乳、含乳饮料、奶茶等各类液态乳制品，同样采取“以低温产品为方向，差异化为特点”的发展思路，并下沉至三线城市和农村市场。

　　与此同时，2018年公司收购西安东方乳业82%股权，打算通过跨省收购的方式进入陕西省市场。

　　相比上述公司，庄园牧场的产销量相对最低，2018年的产量和销量仅分别为7283.87万公斤和7256万公斤。

　　然而，只要把视角稍微拉长，就发现公司的营收状况不容乐观。

　　从上图得知，庄园牧场的营收从2015年的6.26亿上升至2018年的6.58亿元，复合增长率仅为1.67%，且在2017年初上市后，公司当年营收出现下滑，而综合毛利率维持在30%以上。

　　从收入结构看，发酵乳的收入下滑至1.99亿元，连续两年出现两位数负增速；灭菌乳营收从0.94亿上涨至2.3亿元，增速相对最快；调制乳的营收上市后不增反减，2018年收入仅为1.7亿元，为近年的最低点。

　　从各产品营收情况看，公司的成长性稍弱。

　　公司IPO上市募集资金3.09亿元，投资项目为1万头进口良种奶牛养殖建设项目和自助售奶机项目，分别改善公司的上游奶源和下游销售情况，但是未提升乳制品的产能。

　　下文将聚焦5家上市公司的财务分析比较。

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责任编辑：陈志杰