中信建投刘璐：物业下一步策略应以第三方委托为主

　　今年以来，已有5家物业公司成功赴港上市，但在过去10年、20年物业上市却寥寥无几？一向不被重视的物业管理行业，为何在今年成为资本市场的“香饽饽”。物业公司扎堆赴港上市的背后，又蕴含着资本运作的哪些内在逻辑？新浪财经推出IPO系列专题策划之物管上市图谱——全面解读内资物业上市背后的逻辑。

　　【本期采访】刘璐  中信建投房地产行业分析师

　　【核心观点】

　　1、物业管理行业并没有很强的规模效应，因此并购更多带来的是品牌效应的增强以及端口流量的拓展。但是由于并购会消耗大量资本，增加人员合并的成本，且整合并购项目，提高毛利率需要时间，因此短期内成本或将增加。

　　2、物业管理下一步方向在于：加大第三方委任的比例，采取第三方委托为主，并购为辅的策略；管理业态更加多元化。除了传统的住宅物业，物业公司管理形态进一步多元化，每家公司依托自身资源，在商业、办公、旅游等非住宅物业管理布局。

　　【访谈全文】

　　新浪财经：迄今为止，物业上市公司家数不到20家。对投资者来说，物业管理可能是一个相对陌生的行业。相对其他行业，物业管理公司有什么特别吗？能否详细介绍一下。

　　刘璐：空间大。物业管理公司属于典型的大行业小公司的行业。根据国家统计局以及中指研究院的数据，截止到2017年底全国物业管理行业管理的面积为195亿平方米，但龙头公司市占率低，行业结构非常分散，TOP10企业管理面积均值超2亿平米，市场占有率仅为11.06%，行业整合将给龙头公司带来机遇。

　　盈利稳。大部分的物业公司身后都有地产母公司为依托，每年可以提供稳定的管理面积，营收保障性强。此外物业管理公司也正在加大开拓第三方小区，实现品牌的输出，因此上市的物业公司在管面积近3年都保持了30%以上的增长。相对于传统的地产开发，物业行业属于轻资产行业，具有低负债或者零负债以及抗周期的特点，产生稳定的现金流，ROE普遍在20%以上。

　　业态多元：随着商品房时代的来临和人民生活水平的日益提高，对服务的要求和付费意识也在提高，物业服务从传统的“看门扫地”已经逐渐升级为包含传统物业服务和社区增值服务的全方位生态系统，行业公司营收和业绩处于爆发增长态势。

　　新浪财经：尽管佳兆业、碧桂园、绿城、雅居乐、中海等10家物业已上市了，但万科、龙湖等房企依然表示不上市，您认为两种截然不同的选择背后，核心逻辑或者说原因是什么？

　　刘璐：我觉得核心逻辑对于不同能级公司也不尽相同。

　　对于碧桂园、中海等，因为背靠强大母公司，在管面积增长具有保障，因此采取了分拆上市，融资扩张并不是主要目的，主要在于剥离出来可以实现自身物业服务的估值。对于雅生活、永升服务、新城悦等背靠中型地产开发的物业公司，母公司每年提供的管理面积有限，物业企业通过IPO上市，融资之后可以快速抢占赛道。对于万科和龙湖来说，目前仍然不上市仍是公司从整体战略出发，有公司自身的考虑

　　新浪财经：有观点认为，房地产开发行业逐渐从黄金时代进入所谓的白银时代，与之相关的物业管理公司也即将迎来一波“滞后”的黄金时代，您怎么看？

　　刘璐：从短期来看，16-18年商品房销售接连创新高，且龙头公司的销售集中度再进一步提高，这些新销售的物业在未来1-2年都将竣工入住，旗下的物业公司在管面积有充分保障。此外，新交付的住宅项目一般毛利率较高，对公司整体毛利率产生积极提升作用。这是因为物业公司通常在定价时已经考虑到后续人力成本上升问题，因此交付初期物业费盈利空间较大，此外新交付的项目大多数设备处在质保期内，因此维修成本较低。可以看到主流上市公司的物业板块毛利率近两年都处于稳步提升的状态。

　　从长期来看，2017年底前10家物业公司市占率仅为11.06%，市占率仍存极大提升空间。同时大量人口高粘性流量端口等待被挖掘，围绕衣食住行的生活场景，物业服务公司大有可为。

　　新浪财经：物业管理是一个存量or增量市场？现在是处在什么阶段？

　　刘璐：目前还是增量市场。TOP10企业管理面积均值超2亿平米，龙头公司例如万科物业和碧桂园服务的合约面积为4.6亿和3.8亿方，实际收费面积碧桂园服务仅有1.37亿方，余下的2.5亿平方米的待生效面积估计会在未来2-3年逐步生效并转化作收费面积，为传统物业营收增长提供有力保障。此外，目前我国住宅销售面积每年约13-14亿方，龙头公司市占率达30%以上，对应到万科、碧桂园这些行业巨头，每年销售面积4000-6000万方，旗下的物业公司光从母公司获取的项目，都足以支持自身在管面积10-20%的增长。

　　新浪财经：目前从4家上市时间相对更长的物业公司的PE估值来看，PE（TTM）从33到4.6不等，但整体估值水平下降的趋势比较明显，尤其是彩生活从当初上市近100倍PE的高估值下降到如今11.73左右的估值。这是为什么？物业公司的估值现在是处在一个什么样的水平？

　　刘璐：物业公司估值变化一方面是源于资本市场整体下行，另一方面是来自其盈利的增长，逐渐消化了其高估值。从2018年动态市盈率来看，目前物业公司估值普遍在10-30倍之间，龙头公司碧桂园服务、绿城服务规模大，业绩确定性强，具有一定的估值溢价，估值在25倍以上；中海物业、雅生活、新城悦同样具有强大地产公司，自身规模处于行业中游，估值集中在15-20倍。

　　新浪财经：目前港股上市的几家物业公司，上市以来市场表现参差不齐，主要原因是什么？物业公司上市能否受到资本青睐，关键看哪些方面？对投资者来说物业公司主要有哪些吸引力？成长空间有哪些？

　　刘璐：主要原因还是来自规模、增速和业务营收结构的不同。资本市场首先更加青睐行业龙头，规模大意味着营收稳定，且端口流量变现想象空间大；其次更加偏好具有强大母公司为依托，自身在管面积增长有保障的企业；最后，作为业绩的增量，主流上市物业服务企业的增值服务目前对毛利贡献已经占比3-4成，但是成色不尽相同，资本市场更加倾向于围绕房地产产业链，自身增值服务硬实力更强的物业服务公司。

　　我们认为从投资的角度，需要衡量管理企业增长的“四元”逻辑，即“量”在管面积、“质”物业费用、“费”成本管控以及“增”增值服务4个方面。

　　新浪财经：房企拆分物业上市，对双方来说有什么利弊？物业公司的“母公司依赖症”我们该如何去看待？

　　刘璐：对于母公司来说，物业服务估值更高，分拆上市可以实现物业的价值。对于物业公司来说，拥抱资本将具备以下优势：1、为后续的收购兼并及升级信息化储备资金弹药，抢占赛道；2、由于大部分物业公司之前从属于母公司房地产开发企业，剥离后作为独立实体，业务更加规范，权责更加清晰。

　　除了依托母公司输送管理项目外，目前各大物业公司都在加大第三方拓展的比例。随着社会的发展，对于服务的付费意识也在逐渐加强，传统物业的竞标不再是价低者得，而是差异化的服务来满足客户需求。

　　新浪财经：接下来会有一波并购潮？这个行业将是规模为王？您认可这种说法吗，物业管理行业下一步将如何变化？

　　刘璐：因为物业管理行业并没有很强的规模效应，因此并购更多带来的是品牌效应的增强以及端口流量的拓展。但是由于并购会消耗大量资本，增加人员合并的成本，且整合并购项目，提高毛利率需要时间，因此短期内成本或将增加。

　　我们认为物业管理下一步方向在于：1、加大第三方委任的比例，采取第三方委托为主，并购为辅的策略。2、管理业态更加多元化。除了传统的住宅物业，物业公司管理形态进一步多元化，每家公司依托自身资源，在商业、办公、旅游等非住宅物业管理布局。

责任编辑：张恒