另类投资：日本酒店投资的危与机

在疫情蔓延和石油暴跌的双重冲击下，资产价格大幅波动，全球经济蒙生阴影，避险资产和核心资产的配置需求再次凸现，而日本酒店基金无疑是两者（避险+核心）的最佳结合。

2020年4月1日，华盛资管团队在wind 3C会议平台分享视频讲座：《另类投资：日本酒店投资的危与机》。

2020年，在疫情蔓延和石油暴跌的双重冲击下，资产价格大幅波动，全球经济蒙生阴影，避险资产和核心资产的配置需求再次凸现，而日本酒店基金无疑是两者（避险+核心）的最佳结合。高租金回报率、低廉的借贷成本及日元的传统避险性使得酒店资产不仅安全可靠，而且基本面驱动下逐步进入向上的戴维斯双击通道。

此次分享内容主要涵盖日本的宏观经济、酒店行业趋势及潜在标的运营指标等内容，如有兴趣可扫描下方二维码观看回放视频。

分享人介绍

谷子樵：基金渠道总监谷子樵拥有3年IT咨询及9年证券行业投资管理经验。在加入华盛之前，他曾担任前海鼎业投研总监、万杉资本基金经理。聚焦宏观策略下的大类资产配置，关注证券、债券、期权衍生品。擅长财务模型构建及行为数据分析。

谷子樵拥有中南大学学士学位，北京大学硕士学位。

Dennis Chung：首席投资官Dennis负责管理基金团队和资源，在香港和深圳工作。

在加入华盛证券之前，Dennis是香港对冲基金智盛资本的合伙人兼投资总监。他有15年的基金经理经验，曾供职于根津亚洲资产管理、星展银行和荷兰银行。他在根津亚洲资产管理任职的时候在东京居住两年。钟先生熟悉各种金融产品，他管理的基金在过去三年的复合投资回报率约为30%。

Dennis毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，获硕士及学士学位。他自2001年以来一直持有CFA。

以下为实录：

谷子樵：

下午好，感谢大家的拨冗参会，我们今天带来分享的主题是：日本酒店的投资危与机

接下来，我和Dennis会分别介绍日本酒店的投资逻辑、及日本核心区域酒店的最新投资数据。可以说，这既是一次我们海外基金团队实操的分享，也是为即将推出的另类投资课程做一次预热直播。

谈起这个季节的日本，大家首先想到的是雪季已进入尾声，樱花早已自南向北、依次悄悄绽放。往年这个时候，不少朋友早已开始策划樱花之旅，今年无奈被疫情所终端。日本是一个文化、背景和中国很贴近的国家，以至于你徜徉在任何一条街道，都不会因为不识路名而走丢。

如果您去过日本，一定会对日本的酒店有如此印象：麻雀虽小，五脏俱全。日本酒店的面积大多在11-15平米左右，放下行李就无处落脚，而价格则是国内同档次酒店的3倍以上。且不能提前checkin，但要按时checkout。

如果第一次入住，通常会有诧异和不爽的心情。但倘若我们能这种不爽进行换位思考，就会发觉日本酒店行业背后所蕴含的巨大投资机会。

下面，我们不妨用简单的逻辑线条说说这个投资机会。

投资界流行这样一句话语：悲观者往往正确，乐观者往往赚钱。而更多的人在乐观里面讲乐观、悲观里面说悲观，时候观之都是没有意义。并且在全球货币放水的背景下，长期持有现金基本等于变相接受洗劫，流动性危机过后，大量资金一定会重新涌入稳定区域的核心资产。

过去我们习惯说日本逝去的20年，但直到这两年我们才发现，日本不供应光化学原料，韩国半导体就废了。日本不供应减速器，工业机器人就难以平整运作。日本在核心工艺、核心技术、核心材料的垄断并未逝去。

悲观者会说日本经济逝去了20年，还有什么前途，老龄化严重，出生率低迷，经济增长缓慢。并且当下疫情正在全球化蔓延。

我们眼中的日本经济却正在经历修复，日本的通胀在缓慢上行。健全的法制化和金融市场使得日元成为少数避险货币。而下阶段无论是日本奥运会、世博会、还是新赌场都预示着日本消费经济的转型。

同样，悲观者会说上个世纪的日本经历了地产泡沫，大家对地产已经丧失信心，且酒店物业市场成交清淡，交易不活跃，交易成本过高。还有疫情发酵，哪里还有人入住酒店，都要统统破产。

而我们眼中的日本酒店行业不仅有睥睨全球的高租金回报率，且正常时期的高入住率，并且可以享受到低息的日元便利。通过基金方式进入可大量节省税费，并且日本的酒店物业流动性要好于住宅。

为什么是现在投？请问如果没有危机，哪里有好机会和便宜的价格，如果等什么都确定了，留下的只有超额风险，不会有超额回报。对于悲观者，我还是那句话，你说的都对，就是赚不到钱，手持现金是货币超发环境下最糟糕的投资策略。

我们说日元是传统的避险资产，可以看一张美元兑日元的汇率图，三条红线对应着三次天灾或人祸，但你会发现不管和日本有管与否，危机出现后，日元都是率先升值。（往下走代表升值，向上代表贬值）这三次危机分别是1995年的神户大地站、97-08年的亚洲金融危机、2007年的美债危机和2011年的福岛核泄漏。

我们再来看看日本当前的利率环境，政策利率和10年期国债收益率均已为负，长期借款利率也仅为1%。如此低廉的资金成本，正是对有稳定回报、稳定现金流资产的最佳褒奖。能够借助低息杠杆合理化地方大收益。

而除此之外，在我们的宏观观察中，日本经济正在出现一系列好的复苏迹象或是催化器，这些都使得我们更加明确对日本投资机会的研判。

那为何我们会将视角转向至日本的酒店行业，我想用一个词语总结，就是安全。李嘉诚说过买房最重要的是地段、地段还是地段，所以对于投资而言，安全的重要性就不言而喻了。丧失了安全谈回报率简直就是扯淡。

日本酒店投资的安全性可以体现在以下三个方面，避险的安全性、价值的安全性和估值低安全性。避险方面刚才我们提到了汇率、利率，政策层面也因为民泊新发的推出而对酒店行业利好，价值面则充分验证日本酒店处于价值洼地，而估值则在一系列催化剂下迎来上行通道。

我们来说说基本面和估值。先看两张基本面的图，左边是2018年全球城市租金回报率，前15位中日本有三座城市上榜，分别是大阪、名古屋和东京23区。尤其是大阪和名古屋，其回报率已超过7%。再来看右图，这是日本6个主要城市的土地价格指数，在上个世纪经历过金融泡沫后，该指数从高位400跌落至低位85，当前数值仍处于底部位置100附近。

话说回来，你是觉得低地价、高租金的日本地产有泡沫？还是高地价、低租金的中国地产有泡沫？答案很明显了吧。

这张图展示的是日本蓬勃发展的旅游业，无论从规模、人群密度流向还是消费结构，日本酒店行业都有着极佳的投资前景。

并且，很快日本会逐步开放博彩业、对游客的吸引力将会呈现巨大的提升。而民泊新房对AIRBNB的限制使得酒店行业的竞争格局更为通透。

从估值上的催化剂角度去看，奥运会的推迟不是利空而应是利好。2025年的世博会、磁悬浮列车等投入都有助于人流的提升、经济的交互，这对于酒店行业又是极大的利好促进。

再次聚焦投资的时点问题，我们用3张图来说明，左图是2至在日本上市的retis长达10年的走势表现。不难发现近期的表现已接近历史的低位。如果将其转换为租金报酬率的波动曲线，更会发现当前投资下的隐含回报率已接近7%的历史高位。所以，请善待并拥抱每一次危机，而不是白白浪费掉。

日本的酒店基金是非常专业化的运作方式，所以在设计上我们吸纳了三大特色：1. TMK的基金架构（简单理解为VIE架构），设计的目的在于合理降低税费负担。2. 本地化的低息杠杆，增厚利润回报。3. 引入华住酒店的运营管理，不仅降低获客成本，还有效改善运营效率。

这三点综合下来后，我们就有一个模拟IRR测算，其收益结构如图展示，其贡献度依次是杠杆下的租金收益、运营效率提升带来的物业升值及TMK结构带来的税费减免。

在基金要素中，我们采用了双GP的模式，即华盛+华住，按照项目的规模估算，我们设计了1亿美金的上限额度。

下面的时间将交给dennis，他会和大家分享日本酒店投资机会的最新数据和动向，欢迎Dennis！

Dennis

谢谢子樵，谢谢大家的时间

那接着我们先简单介绍一下这个基金的核心团队，因为这个基金的理念，是先找到好的物业买下来，再进行主动管理和操盘提升价值，所以我们的团队是结合了金融投资和酒店营运的一个团队。  

很多人听了这么久，会对我们基金怎么操作然后赚到回报有点疑问，现在我们就把一个美国基金（Fortress) 操作的一个案例作为一个示范，Fortress是一个美国基金，然后现在已经被Softbank （软库） 并购了，他们在日本过去10年左右已经用收购/改造和重新营运的方式做了超过100家酒店，主要的品牌就是Mystays, 然后前几年也成功的把他们的酒店资产打造成一个REITs， 在日本上市， 叫Invincible Reits，我们就用他们其中一个案例来说明一下。

这一页我们想讲讲我们在看标的逻辑，就是这几个

这7个区域，已经覆盖了2/3中国游客的住宿天数，我们觉得我们应该市场给我们很大的空间改善酒店的经营，包括导流还有协同效应，我们觉得我们不需要做一些比较冒险的动作特别买偏僻和便宜的东西，因为我们的理念真的不是去把很差很便宜的酒店做一款爆款的酒店或者去扭亏，反而是稳稳的把获客成本和经营效率提高而已，也不会投机地块的升值。

然后我们讲讲我们基金在看的潜在收购标的，然后其实非常火因为预期奥运，大家都不愿意卖，所以去年并购活动不算很多，但因为疫情现在的关系，市场有点息火，反而有一些好的物业能到我们这种外国公司手里去看，包括以下这个

这个是一个东京浅草的项目，在图的左上方标星那个位置就是它的位置，然后你看右边的照片，其实就可以看到它就是理最热门的浅草雷门走路不到5分钟，然后有3条地铁线经过，位置非常好，也是中国游客非常热门的居住区域， 然后附近的酒店入住率非常高， 平均也到85-93% 左右。这个酒店是103间房，套内面积达到20.7平米，在日本中档酒店来说绝对算是很高的套内面积，也特别适合中国游客，这个酒店会在7-8月装修好可以交付业主开业。

我们把标的酒店附近的所有酒店的数据都收集了，和华住和日本团队做了一个财务模型，撇除了现在疫情的影响我们做了一些假设（包括入住率，平均的可售房间收入等等），第一年有一个爬坡期所以我们也预算的房费收入等都比较保守，假设第三年才稳定下来，然后大家可以比较附近没有那么好位置的数据，我们现在的假设是非常保守的。

第23页是一些效果图，酒店还在装修，是一个全新的酒店，我们还在竞标，希望对方能以低一点的价钱卖给我们，卖家是一个日本的建筑公司，主要的业务就是开发等，所以没有能力去经营酒店然后就赚点开发的利润。

酒店装修得非常时尚，套内面积也算很大，我们还在跟华住商讨用华住那个品牌，现在暂时还是倾向于用全季这个品牌； 在最顶层是做餐厅，然后天台可以做一个天台餐厅和酒吧，我们现在只是保守的假设用很低的租金外包给一些餐饮公司做餐饮。

我明白大家对现在日本酒店的情况也比较担心，据我们最近跟日本一些酒店经营公司了解过，有些地方确实比较惨，东京也跌了，浅草一个酒店叫 Red Planet的入住率，YTD大概是58%，从90% 左右跌下来。但经营上可能还是微亏状态但如果疫情明年稳定下来，我们觉得明年的收益反弹会很明显。

然后这一页就是今天的干货了，我们把东京去年2019年到2020年基本知道的酒店交易做了一个分析

先看右下角这个图， 刚才说的那个标的酒店现在开价大概53亿日元，用我们的模型测试，2年以后如果稳定下来，年租金收益大概是4.98%（杠杆前），我们还在谈价钱，所以我们做了一个敏感度分析，如果能把价钱谈到50亿的话，租金回报率大概是5.3%左右。

然后我们看看右上角这个表，这里有11个交易，从23.9亿日元到112亿日元都有，公开数据只显示了交易的金额和面积等等资料，租金回报不是公开信息（除了1-2个上市REITs并购的项目知道预期租金），我们的日本团队，就把每一个酒店的数据都收集了，包括入住率，平均房费等等，然后假设了一个经营回报率，然后推算出这是一个酒店交易的隐含租金回报率（杠杆前）, 隐含的租金回报率大概是从最低的 2.67% 到最高的4.42%，这个代表去年买家愿意用什么样的就价格和租金回报率去承接这些物业。

我们可以先去P27 看看这些酒店的位置，虽然都在东京，图里面那个蓝点就是我们标的酒店位置， 1，8，9，10基本上在很偏远的位置，所以你看表里面的回报也比较高， 然后我们细看了这11家酒店的位置和环境，发现这11个酒店真正可比的就是3和5这两个酒店，然后大家看这两个隐含的收租率分别只有2.67% 和3.08%，这些酒店都在去年前已经谈好价钱，证明当时候大家都非常乐观，然后交易的价格都抬得很高。

我们再看回 24页，我们之前的模型推测了我们潜在收购的酒店因为市场大幅下调，可以用53亿日元或者以下买下来，对比去年这些交易的cap rate， 这11个酒店平均的折让大概从 12-20%， 但是， 我们要强调一点，我们想收购的这个酒店位置非常优越，包括我们跟本地的银行初步的接触都证明大家对这个位置非常看好， 所以我们觉得对标的物业应该是 第3和5这两个酒店，这两个都在赤坂中心的位置，交通便利，所以我们现在买的话，我们觉得是以40%或以上 跟去年实在成交的折让买下来这个酒店。

就是我们觉得市场已经开始过分反映了短期的出租率不高，我们觉得现在进去日本购买这些酒店会有一个很大的议价空间和折让，所以我们还是积极的跟日本团队和华住的合作方研究收购物业的可行性。

 我今天的分享就到这里。

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