7月7日晚国常会会议决定，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，时隔一年多再提降准，大幅超投资者预期，债市做多热情高涨，各期限利率均出现较大幅度的下行。紧跟着，7月9日央行正式公告，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金的金融机构)，靴子落地。
图表17: 降准后各期限利率均下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部其实直到7月初，投资者对下半年资金面稳定格局是否可持续的担忧一直没有消除，而对货币政策取向的疑虑也制约了投资者的做多热情。突如其来的降准可谓是让市场措手不及，第一个预期差出现，市场快速地做出了预期差的重定价，利率大幅回落。与此同时，7月以来，市场对债市担心的其他风险点，也在逐步得到缓解，甚至是朝着正面做多的方向在转变。比如我们看到海外利率也在快速回落，截至本周五，10Y美债利率已经回落至1.36%的水平，周中最低一度降至1.25%，基本抹平了3月以来的全部上行幅度(图18)。
再比如地方债7月的供给量似乎也并没有上的太快。7月上旬(至7月10日)，地方债发行约1844.5亿元，到期786.3亿元，净增1058.17亿元，无论是发行量还是净增量，都要弱于6月同期(6月上旬地方债净融资约2104.1亿元)(图19)。
图表18: 近期美债利率持续下行，基本抹平2月以来的全部涨幅
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表19: 7月上旬地方债整体发行节奏仍偏慢
资料来源：万得资讯，中金公司研究部而高频数据显示基建放缓的趋势仍在延续，挖机销量和开工小时数回落、建筑公司基建相关订单下滑，水泥价格超预期下行。此外，Delta变异病毒开始影响欧美经济复苏，海外风险偏好明显回落，7月以来包括部分日本、欧洲股市等在内的风险资产都面临了不低幅度的回调(图20)。
图表20: 近期部分风险资产回调
资料来源：万得资讯，中金公司研究部那么为何会有这么大的预期差?我们认为投资者此前更多可能是着眼于供给导致价格抬升的制约，却低估了需求的走弱以及外围的扰动，同时也低估了当前货币政策的灵活性以及精准调控的意愿。一方面，4月以来金融数据持续偏弱，与此前央行主动控信贷不同，我们看到5月份以来信贷增幅的放缓更多是需求端走弱主导，表现为中长期贷款支撑走弱，同时票据冲量有所抬升。从二季度央行调查问卷来看，无论是大中小企业，还是基础设施业、制造业，各类型企业和各行业企业的贷款融资需求都是有所回落的，且回落幅度不低，一定程度也表明实体融资需求其实并不强(图21)。
图表21: 二季度央行调查问卷显示贷款需求走弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部而另一方面，此次降准其实也是呼应了此前央行政策委员会二季度例会中提及的“防范外部冲击”，包括疫情输入风险、中美之间的不确定性、下半年出口的潜在回落等。其目的与此前人民币升破6.4关键点位后、央行稳预期给人民币升值降温比较一致(图22)，均是想要在后续可能面临的不确定环境中，保持资金面的相对宽松，来保护中下游行业及中小企业，缓解上游价格过高带给他们的压力。
图表22: 央行主动引导预期后，人民币汇率重新贬值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部正如我们此前多次提及，其实这个宏观逻辑很类似于2018年，即当广义流动性出现一定程度收紧、经济动能回落后，狭义流动性是有必要保持一定的宽松的。进一步展开而言，如果我们把货币政策的量和价分开来区别对待的话，当量出现一定程度的收紧，比如我们看到此前M2和社融增速的回落，那么在资金面、汇率层面其实都不会出现同步的收紧。包括此次降准、以及之前人民币升破6.4后政策层面的出手等，都印证了我们这个逻辑。
其实回顾2018年，彼时4月的降准也是超了绝大多数投资者预期的，毕竟央行在3月下旬刚跟随美联储加了息(上调OMO 7天逆回购利率5bp至2.55%，图23)。也正是有了4月的降准，债牛行情得到了进一步的确认。2018年4月17日，央行公告称，为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，决定从2018年4月25日期，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)，降准释放增量资金约4000亿元。
图表23: 2018年3月央行跟随美联储降息
资料来源：万得资讯，中金公司研究部从当时的市场反应看，降准后收益率快速下行，10Y国开一天之内下行幅度超15bp(图24)。而彼时降准的根本原因和触发因素，也是经济数据明显走弱、金融数据疲软及信贷等融资成本上升、避免内外部风险共振等，政策层面更多是想用狭义流动性的宽松来对冲广义流动性的收紧，这与我们当前面临的处境十分的相似。2018年一季度，在清理地方政府债务等情况下，广义财政收缩已经出现，金融严监管难以放松，实体融资渠道整体收窄，而人民币汇率始终维持强势，美元兑人民币保持在6.3之下(图25);同时外围市场，还要面临中美关系的不确定性。广义财政收缩、货币条件收紧情况下又要维持经济增速的平稳，尤其是社融和M2增速也出现了明显的放缓，3月社融增速降至新低，货币政策面临的压力可想而知，重心有必要重回总需求管理。2018年4月的降准与此次降准的目的也非常的一致，均是为了优化金融机构的资金结构、加大对小微企业支持力度、降低实体综合融资成本。
图表24: 2018年4月降准当日利率快速下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表25: 2018年一季度人民币偏强
资料来源：万得资讯，中金公司研究部从2018年利率走势看(图26)，4月17日降准公告当日，各期限国债利率纷纷大幅回落，1Y、10Y国债收益率分别下行25bp和15bp，分别降至2.91%和3.5%。随后利率出现一波回调走高，且以长端上行为主，10Y国债利率于5月中旬重回3.72%附近，抹去了降准带来的全部降幅，甚至利率水平高于降准之前;相比之下短端利率回升幅度相对有限，5月中旬上行至3.02%附近，期限利差走扩。这波利率上行，除了交易盘获利了结外，也与基本面脉冲反弹、银行配置能力不足有关，彼时降准净释放资金仅4000亿元，同时还要对冲缴税等事件冲击，对银行负债压力的缓解十分有限。之后利率进入了V型震荡，基本面的反复、银行“负债荒”压力成为了债市主要制约，期间央行与6月24日再施定向降准，市场对货币政策的疑虑彻底消除。
至9月下旬，随着银行负债端压力缓解，叠加金融机构一致的低风险偏好、非标持续压降等，“负债荒”变“资产荒”，机构开始拉长久期、加杠杆，利率一路向下。
图表26: 2018年利率走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部对于此次降准的影响，我们在《诚意的降准，无忧的资金面》报告中已有充分分析，这里不再赘述。投资者当下时点更为关心的，是利率后市怎么走，以及该采取什么样的策略来应对。由于近两日利率调整幅度已比较大，部分投资者也会比较纠结。我们认为既然当前宏观背景、政策环境，都与2018年4月之后比较相似，那不妨以史为鉴，通过回顾当时各类投资者的策略选择，并综合考虑进新变量，来分析投资者后续可能采取的行动，并基于此来判断利率的潜在趋势。具体而言：
商业银行和保险为代表的配置盘：配置需求可能不得不释放
对于银行而言，一方面，年初以来由于机构普遍对债市看法偏谨慎，导致银行的配置需求始终没有明显提升，前期更多是通过货基等短久期、高流动性资产过渡。但目前货币政策的基调已定，叠加降准背后隐含的经济下行压力，我们认为当前时点对于银行来讲，继续等待的边际成本其实在抬升。另一方面，降准一定程度减轻了银行负债综合成本，尤其是对中小行而言，效果更为明显。叠加此前存款自律定价机制已经有所调整，政策层面想要引导银行负债成本下行的意图已经比较明显，而如果银行负债制约减弱，其对于资产端是否还要等待的纠结也会减轻，进而进场配置的意愿会增强。降准投放的长期资金本身也更有利于银行增加资金配置能力，对消化后续地方债供给会有一定助力。
而保险其实面临和银行一样的处境，负债端成本有制约，但高息资产供给却在减少，比如非标的缩量，再比如存款自律定价机制调整后，相对高息的协议存款、同业存款供给也在收缩，其配置压力甚至高于银行。
回顾2018年，4月降准后银行和保险的配置需求得到了一定程度的释放。托管数据显示，2018年4月，银行整体以增持利率债为主，其中全国性商业银行增持集中在国债和地方债，且力度升至几个月最高，同时城、农商行是此次降准的最主要受益者，利率债增持量也在高位。保险机构也有增持一定量的国债。但由于彼时银行仍面临不低的负债压力，所以5月在基本面高频数据转好等扰动下，银行配置需求重新走弱，一级招标情绪亦不佳(图27)。但保险彼时受负债冲击相对较小，5月仍在积极增配，且集中在利率债。
图表27: 2018年5月基本面高频数据转好扰动下，利率债一级情绪走弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部投资者可能也会比较担心，会不会类似于2018年，情绪集中释放后，配置盘反而可能会倾向于谨慎，等一等再配置。我们认为这种可能存在，但出现2018年5月利率重新大幅上行的概率不高。
1) 一是银行面临的负债环境不同。2018年跟多是实体融资环境收缩导致的货币派生的减弱，进而银行面临负债荒。但当前银行负债压力相对比较可控，缺的不是负债而是资产，其实更类似于2018年三季度前后的处境，要应对的结构性资产荒。其实在此次降准信号释放之前，7月7日上午财政部发行3Y和7Y国债各710亿元，单只规模较高，市场此前也一直担忧，高供给可能会导致一级招标情绪不佳。
然而实际结果看，当天7Y期国债一级招标全场倍数高达4.85倍，创年内新高。即便是降准信号释放后利率已经快速回落了不低幅度，在7月9日进行的30Y国债招标上，一级投标热情延续，最终全场倍数3.36，虽低于5月的4.02，但高于6月2.77(图28)。一级投标情绪高涨也反映了银行配置意愿的走强，即便没有降准驱动，银行可能本身也在考虑增加债券投资，一方面是实体融资需求目前偏弱，而房贷等相对高收益资产又受到额度管控。而另一方面，银行今年本身债券投资额度的增长就偏慢，1-5月，存款类金融机构债券投资规模增加约1.3万亿元，仅高于2018年(图29)。
图表28: 7月国债一级招标情绪向好
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表29: 截至5月来看，银行今年债券投资净增规模仍在偏低水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部2) 二是配置盘未必真的能等到地方债的供给高峰。今年可以很明显的感受到地方债发行和净增的偏慢。背后原因一方面是降政府杠杆，防范政府债务风险，这个市场讨论的已经比较多。而另一方面，我们认为其实也离不开财政部自身主动的调节。早在去年年末，财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中便提及，要科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行，地方财政部门应当在每季度最后一个月20日前，向财政部(国库司)报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债券种类等。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。
今年市场普遍只关心央行是否会积极配合财政来为政府债券发行保驾护航，但却忽略了这种配合其实是双向的。而且财政部的调节是可以跨品种的，比如我们看到5月当地方债供给有明显抬升时，财政部是适当的压降了国债的单只发行规模来予以配合(图30)。毕竟通过合理的调节政府债券发行节奏来降低政府债务融资成本，最终受益的还是财政部自身。从这个角度讲，我们认为后面财政部还是会坚持今年以来的政策思路，不会出现利率债整体供给骤然抬升的情况，进而市场此前纠结的第二个债市风险——三季度利率债供需失衡，可能也会有所落空，形成第二个预期差。
图表30: 5月地方债发行放量时，财政部压降了国债的单只发行规模
资料来源：万得资讯，中金公司研究部从配置盘的角度讲，在利率债供给波动性降低的背景下，即便等到了高峰，配到的票息水平也未必会有多大的提升，反而可能因为市场的过于一致，错过最佳的配置时点。毕竟结构性资产荒背景下，地方债成为不可多得抢手货，不仅配置盘，包括交易盘等，参与的动力也非常强。
3) 三是性价比角度出发，在地产严控、同时引导实体综合融资成本下行的政策指引下，银行贷款投放的收益比边际其实有所回落，尤其还要考虑到不良、拨备等对收益的减扣，银行也有动力将资金向债券端倾斜。
综上来看，我们认为配置盘主动增加配置的意愿还是会走强，但具体操作上，包括品种和期限的选择，更多可能是相机抉择。品种方面，地方债还是首选，国债次之。不过目前包括广东、江苏、北京等省市地方债已经尝试市场化发行，部分新发债券票面与国债利率相差仅剩15bp，票面优势略有走低(地方债风险占用20%，因此需要扣减一定的风险占用收益)。
对于欠配压力比较大的配置盘而言，我们认为即便目前各期限利率已相比降准前下行了6-10bp不等，这些银行仍会在这个时点进行踏空回补，积极增仓。对于欠配压力相对可控，或者相对谨慎的配置型机构而言，可能更多会去挖掘价值洼地。期限利差来看，目前3Y和10Y、5Y和10Y国债间的期限利差仍处在历史较低水平(分位数为别为30%和25%)，如果投资者长端不太敢追涨，那我们建议短期内可以关注下3Y和5Y利率补跌下行的机会(图31)。此外，超长端利率也有一定的可操作空间，目前30Y和10Y国债利差仍处在历史50%分位数之上，仍有一定的配置价值。
图表31: 目前3Y和10Y、5Y和10Y期限利差仍在相对低位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：历史数据为2015年至今水平广义基金代表的交易盘：情绪集中释放后有一定止盈的动力，资金面无忧下可适度加杠杆提高收益
对于广义基金代表的交易盘而言，短期内，情绪集中释放后可能有一定的止盈动力。但短暂止盈后还是面临不得不配的问题。从资金流向看，我们认为下半年包括债基、理财等可能会承接更多的资金流入，一部分可能是来自于银行等机构的委外，而另一部分则是风险偏好潜在回落带来的股市资金重配置。这也就意味着非银也存在被动的增持需求。参考2018年来看，降准后4、5两月，广义基金对利率债的增持量都比较可观，其中4月分别增持政金债、地方债358亿元、260亿元，5月则分别增持817亿元和89亿元，同时5月还增持了90亿元的国债。
对于非银来讲，比较难做的一点可能在于，一边是利率下行的趋势基本确定，另一边是资方给出的收益要求降幅反而有限，同时还要求风险可控不踩雷，波段操作的难度提升，更多可能还是需要通过杠杆的提升或者相对价值的挖掘，来提高收益水平。
按照目前货币政策的取向看，适度的加杠杆是可行的，也是首选的策略。这点其实与2018年不太一样，彼时即便4月降了准，投资者对资金面偏紧的感知仍没有得到有效缓解，反而降准后迎来了最紧资金面，银行负债压力大、融出意愿弱是主要制约，进而也导致当时加杠杆变得比较困难。2018年资金面宽松格局的确认更多是在6月定向降准之后。但今年很大的一个不同在于，银行负债压力相对可控，且资金面自3月以来已维持了4个多月的平衡偏松格局。
从这个角度看，其实当下的环境是比较适合加杠杆的，资金利率的平稳大概率将得到延续，我们认为只要市场不再“重蹈覆辙”去违规套利、资金空转，央行就没有收紧狭义流动性的必要。去年4月和今年1月的流动性突然收紧的概率也不高。考虑到此轮降准目的之一可能在于稳经济，降准后资金面的稳定性和持续性都将有所提升，适度的加杠杆、并引导利率下行，也比较符合政策的导向。只要金融机构杠杆水平合理可控，央行就不会又突然收紧去加大资金面的波动性，因为这样对实体经济可能反而会造成更大的损伤。目前1Y国股行同业存单利率与7天回购利率间的利差仍有80bp的空间，虽较年初有所下行，但仍处在2019年以来的相对高位(图32)。假设回购利率围绕OMO利率平稳波动，那么加杠杆配存单或者3Y久期左右的利率债，也不失为一个好的选择。
图表32: 目前1Y国股行同业存单利率与7天回购利率间的利差仍有80bp的空间
资料来源：万得资讯，中金公司研究部投资者一个担忧在于，货币政策此前已有明确表态，要引导1Y存单利率围绕MLF利率波动，那么按照目前1Y MLF利率2.95%的水平来看，国股行2.85%左右的存单利率已经低于政策利率，那短端利率的下行空间是不是也就止步于此了?
我们认为未必，存单作为高市场化发行的产品，其利率水平除了受政策利率引导外，还会受市场供求关系影响，后者往往比政策利率影响更为重要。从需求端来看，我们认为后续各类型机构对存单等短久期、高流动性资产的需求仍在，包括部分可能比较谨慎的配置盘，可能也会考虑先行赎回货基转为适度拉长久期增配存单(不过银行更有可能通过委外或者申购基金等方式实现)。而从供给端来看，今年存单发行有一定前置，净增集中在2-5月，6月国股行净增转负(图33);分期限看，银行上半年主要放长缩短，1Y期存单净增合计1.76万亿元，为2016年以来最高水平(图34)。从后续到期看，后续几个月存单到期压力均不大，长期限1Y存单的到期高峰更多是集中在12月。
图表33: 存单净增情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表34: 1Y存单净增远超往年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部综合考虑今年银行存单发行的一些特性看，我们认为后面1Y期存单的供给可能会有所放缓，尤其是降准之后，银行流动性相对补足后，也会动态调整其负债的融资需求。基于此来看，后面长期限的存单更有可能是面临供不应求的局面，供需关系还是会进一步引导存单利率的下行。如果对标2019年存单与回购利率的平均利差水平(45bp附近)，那么假设2.2%的7天回购利率均值，1Y国股行同业存单利率下行到2.65%附近也是比较合理的。
往更长期的看，我们近期路演时，投资者还比较关心的一个问题在于，目前市场对下半年利率缓慢下行的认可度再提升，但对明年利率走势比较担心，会不会出现明年经济重新走强，现在配置进去反被套。投资者的担忧是可以理解的，但从政策层面来讲，我们认为明年全球刺激政策大的方向仍将是逐步收紧而非再次放松，无论是海外美联储逐步退出宽松的货币政策，还是我国对地产、基建的控制，都将持续。
对中国而言，从中长期角度讲，控宏观杠杆率、防范政府债务风险、压降政府债务成本，都是比较明确的。目前政府可能更着眼于中长期的改革，而不是着眼于短期经济增速的高低。这也是为何今年提出来“碳达峰，碳中和”目标，以及通过抑制地产价格和从严审批培训机构，希望重新刺激生育意愿，避免人口出生持续下滑。而去化宏观杠杆率也是政府对未来经济健康发展的中长期举措。当政府着眼于长远利益，也就意味着可以适度容忍经济增速稍低，只要不影响就业和民生安定，并不是经济增速下滑就一定要重新刺激基建和地产，重新加杠杆。如果没有政策刺激依托，明年经济想要出现大幅的反弹，概率并不高。
对海外比如美国而言，目前美国财政补贴已基本进入尾声，而基建刺激力度也在不断缩量，叠加美联储货币政策逐步的退出，美国经济动能想要出现大幅的提升也比较困难。所以明年全球经济可能都会面临一个特征，即疫情之后，没有了低基数效应后，经济同比增速是要低于疫情前的，那么实际利率水平，其实也应该低于疫情前。从这个角度来看，我们认为当前不仅对今年来讲是需要增配的时点，对明年也同样适用。当前的结构性资产荒并不是一个季度、两个季度的问题，持续时间可能会远超市场预期。所以我们认为站在更远的视角看，投资者当前也不用思考太多，仍可以积极的配置，否则可能需要承担更长时间的踏空成本。
综合而言，短期内来看，由于情绪已经集中释放，且基本面的一些高频数据可能在政策托底作用下出现脉冲反弹，长端利率在3%的重要关口附近可能会面临一定的横盘调整。同时考虑到包括3Y和10Y、5Y和10Y国债间的期限利差仍处在历史较低水平(分位数为别为30%和25%)，如果投资者长端不太敢追涨，那我们建议短期内可以关注下3Y和5Y利率补跌下行的机会。同时配置盘集中释放可能也会推动30Y超长端利率的进一步下行，亦可关注30Y国债的配置价值。如果对标2020年7月附近点位看(彼时特别国债、地方债等供给已开始放量，10Y国债利率亦在3%附近)，我们认为3Y和5Y国债利率有望进一步分别回落至2.5%-2.6%和2.6%-2.7%区间内。
此外，银行间流动性短期内无忧，我们认为此前杠杆水平偏低的投资者可以适度提升杠杆水平。目前货币市场利率的曲线仍偏陡峭，1Y存单与回购的利差在相对高位。考虑到资金平稳性提升，同时后续存单供需可能更为友好，长端存单利率仍有进一步下行的空间，1Y国股行同业存单利率可能降至2.7%甚至之下。曲线短期可能先走陡。而中长期来看，下半年仍可能有更多的预期差会出现，包括PMI和PPI超预期回落、银行配置需求不得不释放、地方债发行进度依然低于预期、美联储开始Taper导致海外风险偏好和风险资产回落等。我们认为在结构性资产荒背景下，收益率曲线最终大概率还是会变平。从一个更长的视角看，无论从配置还是交易角度来看，都可以择机适度延长债券组合的久期。10Y国债利率下半年会低于3%，低点落至2.8%。此外，参考2018年经验来看，不排除后续还有其他宽松措施出台。
本文编选自“中金固定收益研究”，作者：陈健、恒东旭、韦璐璐，智通财经编辑：何鹏程。
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
