文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅
在国常会提及“降准”后，比猜测央行“什么时间”、“什么形式”降准更重要的，是厘清近期一系列政策导向背后的底层逻辑。
1、“紧信用“仍是当前监管政策的重点
本轮“紧信用”的起点，源于2020年疫情爆发后，央行货币宽松形成的国内宏观杠杆率的系统性抬升。为了抑制杠杆率的过快抬升，同时抑制地产价格的过快上涨，央行开启了新一轮“结构性紧信用”周期，而这种结构性的“紧”，剑指“城投+地产”两大部门。
1.1
城投监管“3板斧”，剑指各类新增债务
就城投债务的监管来看，2020年2季度以来，政策经历了3个典型阶段：
第一阶段：严控非标。2020年2季度以来，银保监会窗口指导多家信托公司，严格压降融资类信托规模，同时，多个省份的城农商行被要求缩减北金所“债权计划”规模，从而打响了管控城投平台债务的第一枪。
第二阶段：严控债券。2020年4季度以来，交易所、发改委、交易商协会等部门，陆续出台新的针对城投融资的监管标准，比如交易所“红橙黄绿”等。这个过程中，监管导向体现为严控城投各类“新增项目债券”，而这也是今年5月，城投债净融资降至负值区间的重要原因。
第三阶段：严控信贷。2021年2季度以来，继非标、债券之后，严控城投“新增债务”的导向，开始向银行体系蔓延。近期，针对城投“严控流贷+严控新增贷款”现象的出现，正是本轮严控城投债务这一监管导向的延续。
1.2
地产监管持续趋严
就房地行业的监管来看，2020年3季度以来，房企融资监管同样经历了3个阶段：
阶段一：严控非标。这一阶段，与城投监管类似，主要以压降信托公司非标贷款为重点。
阶段二：严控融资。2020年4季度，“三道红线”政策试点落地，监管开始逐步将监管重心从非标融资向更广义的地产融资转移，金融机构对房企的资金供给开始全面受限。
阶段三：严控需求。2021年初，部分热点城市房价持续上涨。为了进一步抑制地产过热，各大银行开始实施房地产贷款集中制度、控制房贷额度。除此之外，2季度以来，广州、杭州、深圳等热点城市房贷利率上调。
整体而言，这种“城投+地产”的结构性紧信用格局，在有效控制宏观杠杆率的同时，也是为了避免这两大部门因债务持续增长，而诱发系统性金融风险。
2、“紧信用”的延续使“宽货币”必要性凸显
（1）下半年，“地产+出口”趋势向下
本轮地产的严监管，将使地产投资趋势性回落。目前，从地产投资的各项领先指标来看，下阶段“土地购置费”、“新开工面积”、“施工成本”等指标都将趋势性回落，从而全面拖累下半年地产投资。
美国“消费需求”趋势性回落，将明显影响中国出口。本轮美国经济的复苏，是支撑中国出口表现强劲的关键，而中国对美出口，又与美国居民个人可支配收入十分相关。由于下半年，美国居民收入边际回落，因此中国出口也将进入趋势性的回落区间。
（2）“紧信用”或导致基建的对冲效果“低预期”
如果近期针对城投的严监管政策严格落地，那么严控“流贷+新增项目贷”的组合，将使基建此前依靠“专项债发力+城投债配合”的双轮驱动模式，转为“专项债托底”的单引擎模式。如果相关监管政策实质落地，就今年3.47万亿的专项债规模而言，4季度基建难有超预期表现。
（3）“紧信用”是因，“宽货币”是果
严控“地产+城投”这两大支撑经济的主力，无疑将使下半年经济下行压力进一步加大。此时，货币政策的及时跟进，无疑将一定程度对冲4季度经济超预期下行的风险。
3、货币政策“前置”，为后续变化留出空间
2020年之后，中国经济是全球的领先指标。2020年以来，央行货币政策，率先宽松、又率先紧缩；2021年以来，货币政策又进一步“由紧转平”。下阶段，随着经济趋势向下，货币政策进一步“由平转松”，本身符合本轮中国经济的整体走势。
纵观“8.11汇改”之后，中美两国央行货币政策，在数量型调控层面，两国央行出发点往往是本国经济，“以我为主”是主基调，二者在政策取向上并无太多相关性。因此，本轮央行的“降准预期”与美联储的“紧缩预期”并不冲突，因为二者本身所处的经济周期也不同。
然而，在价格型调控层面，由于浮动汇率的原因，两国央行往往有一定相关性。因此，在当前美联储“退出QE”悬而未决、“加息周期”仍需时日的格局下，下阶段如果经济下行压力加大，不排除央行“通过降息，给未来应对美联储升息留空间”的可能。
4、结论
整体而言，从7月国常会的表态来看，下阶段的政策组合，开始由此前“结构性紧信用+稳货币”向“结构性紧信用+宽货币”转变。“信用供给边际萎缩+流动性预期边际转松”，无疑形成了利多长债的大环境。
不过，当前货币政策仍受大宗商品通胀高企的掣肘，同时经济短期内也难现超预期下行。因此，长债短期难见大幅下行空间，在当前长债中枢整体偏低的背景下，应做好仓位控制。
风险提示：货币政策超预期、通胀超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：潘翘楚
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