张忆东：港股明年迎来久违的指数牛市 推荐10大金股

　　来源：张忆东策略世界

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　　投资要点

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　　一、12月港股市场配置思路：紧密围绕复苏主线，掘金先进制造业核心资产和周期贝塔型价值股行情

　　1.1、回顾：风水轮流转，美国总统大选结束和新冠疫苗问世如期成为价值重估的发令枪。9月以来，我们持续看好配置港股的战略性机会。9月《守正出奇，布局港股好时机》提出美国大选结束、新冠疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温，11月摔杯为号，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。10月《乘风破浪的中国制造业核心资产》进一步强调先进制造业核心资产机会。10月底《策略角度看银行，价值重估刚起步》提出经济复苏未来半年驱动价值回归，而中长期银行股估值体系重塑的契机来自金融业的进一步改革、开放。11月《做多中国，港股牛市》强调2021年全球资产再配置，港股这边风景更好。

　　1.2、展望：全球财富再配置，港股风景更好。经济复苏，有利于价值重估，目前价值股占比大的恒指、恒生国企指数，有望迎来久违的指数牛市。

　　首先，海内外经济复苏共振预期是中短期行情的主要矛盾。得益于超常规刺激政策的累计效应、疫苗的大规模应用，疫情防控能力提升，加上欧美库存已在历史低位，2021年欧美有望出现主动补库存驱动的经济复苏。

　　第二，中国优质资产将受益于全球财富再配置。2021年在海外存量流动性泛滥，以及风险偏好提升的背景下，全球资金再配置，中国优质资产的高性价比进一步凸显，有望吸引国内外资金配置。

　　第三，明年港股风险偏好有望否极泰来。当前港股市场已price in过度悲观的预期，死猪不怕开水烫。过去2年受大国博弈、疫情等负面影响，港股明显跑输新兴市场。美国大选尘埃落定，2021年中美关系有望迎来缓和的窗口期，海外资金对港股的风险偏好将会改善。

　　1.3、投资建议：立足业绩驱动，配置深度价值股、精选高成长股。

　　首先，继续看好全球周期性复苏和全球资产再配置，继续配置价值型核心资产，继续推荐银行、保险、地产、铜、铝、汽车、家电等阶段性盈利改善和估值重估机会。

　　第二，继续看好乘风破浪的先进制造业龙头——“双循环”驱动、创新驱动。看好新能源车、新能源、电子、新材料、军工等领域，精选兼具盈利能力、科技创新能力的细分领域龙头。

　　第三，消费和科技领域，推荐受益于复苏的可选消费行业，继续精选互联网核心资产。看好1）物业：行业处于快速成长期，房地产行业集中度提升带动物管行业的集中度提升；IPO大量扩容的影响即将告一段落进入尾声。2）体育运动鞋服：明年为奥运前周期，是运动鞋服赛道的“黄金期”。3）博彩：受疫情影响的至暗时刻逐步过去，板块业绩有望迎来边际改善。

　　二、荐股组合逻辑

　　永升生活服务（1995.HK）：品质带动规模持续高增长（宋健/宋婧茹）

　　宝龙商业（9909.HK）：商业运营进入全新发展阶段（宋健/孙钟涟/严宁馨）

　　中国宏桥（1378.HK）：业绩超预期，高利润有望延续（韩亦佳）

　　安踏体育（2020.HK）：FILA表现优于预期，复苏加速（韩亦佳/王源）

　　中国太保（2601.HK）：基本面持续向好，具备弹性收益（张博/张忠业）

　　金沙中国（1928.HK）：最差的时间已经过去，关注拐点（宋健/周灵珮）

　　吉利汽车（0175.HK）：新平台带来显著增量，浩瀚架构拥抱智能电动（余小丽）

　　美团-W（3690.HK）：新业务促进用户渗透及运营效率（洪嘉骏）

　　工商银行（1398.HK）：综合化经营龙头，成本占优质量改善（傅慧芳/李英）

　　紫金矿业（2899.HK）：股权激励推行，管理层利益机制捋顺，铜金量价齐升业绩进入爆发期（邱祖学）

　　风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

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　　报告正文

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　　1、12月港股市场配置思路：紧密围绕复苏主线，掘金先进制造业核心资产和周期贝塔型价值股行情

　　1.1、回顾：风水轮流转，美国总统大选结束和新冠疫苗问世如期成为价值重估的发令枪

　　9月以来，我们持续看好配置港股的战略性机会。2020年9月13日报告《守正出奇，布局港股好时机》指出全球成长股和价值股剧烈分化的背后是反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期，美国总统大选结束、新冠疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温，11月摔杯为号，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。

　　10月进一步强调先进制造业核心资产的机会。2020年10月13日报告《乘风破浪的中国制造业核心资产》明确指出“中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性复苏共振”“未来3-5年疫情影响+双循环驱动，中国制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期”。

　　10月底《策略角度看银行，价值重估刚起步》探讨目前压制银行股估值的“三座大山”能否被推翻，推翻越多则行情越大，提出经济复苏未来半年驱动价值回归，而中长期估值体系重塑的契机来自金融业的进一步改革、开放。

　　11月《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》2021年全球资产再配置，港股这边风景更好。经济复苏、价值重估，有利于目前价值股占比大的恒指、恒生国企指数。

　　1.2、展望：全球财富再配置，港股风景更好

　　岁末年初，全球资金再配置启动，港股这边风景更好。经济复苏，有利于价值重估，目前价值股占比大的恒指、恒生国企指数，有望迎来久违的指数牛市。

　　首先，海内外经济复苏共振预期是中短期行情的主要矛盾。2021年欧美得益于超常规刺激政策的累计效应、疫苗的大规模应用，疫情防控能力提升，加上欧美库存已在历史低位，2021年有望出现主动补库存驱动的经济复苏。

　　第二，中国优质资产将受益于全球财富再配置。2021年海外流动性环境仍将保持宽松，当前发达国家的通胀风险不大，通过债台高筑、货币宽松的饮鸩止渴之路还能延续。存量流动性泛滥，及风险偏好提升的背景下，全球资金再配置，中国优质资产的高性价比进一步凸显，有望吸引国内外资金配置。

　　第三，明年港股风险偏好有望否极泰来。当前港股市场已price in过度悲观的预期，死猪不怕开水烫。过去2年受大国博弈、疫情等负面影响，港股明显跑输新兴市场。美国大选尘埃落定，2021年中美关系有望迎来缓和的窗口期，海外资金对中国资产特别是港股的风险偏好将会改善。2021年拜登将优先解决美国内部问题，防控疫情、化解美国社会矛盾对立将是拜登2021年的当务之急，中美或进入相对有序、可控的竞争关系。

　　1.3、投资建议：立足业绩驱动，配置深度价值股、精选高成长股

　　首先，继续看好全球周期性复苏和全球资产再配置，继续配置价值型核心资产，继续推荐银行、保险、地产、铜、铝、汽车、家电等阶段性盈利改善和估值重估机会。

　　第二，继续看好乘风破浪的先进制造业龙头——“双循环”驱动、创新驱动。看好新能源车、新能源、电子、新材料、军工等领域，精选兼具盈利能力、科技创新能力的细分领域龙头。

　　第三，消费和科技领域，推荐受益于复苏的可选消费行业，继续精选互联网核心资产。看好1）物业：行业处于快速成长期，房地产行业集中度提升带动物管行业的集中度提升；IPO大量扩容的影响即将告一段落进入尾声。2）体育运动鞋服：明年为奥运前周期，是运动鞋服赛道的“黄金期”。3）博彩：受疫情影响的至暗时刻逐步过去，板块业绩有望迎来边际改善。

　　风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

　　相关报告：2020年11月10日《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》、2020年10月28日《策略角度看银行，价值重估刚起步》、2020年10月13日《乘风破浪的中国制造业核心资产》、2020年9月13日《守正出奇，布局港股好时机》、2020年08月28日《港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三》、2020年08月07日《从黄金王者归来，看周期核心资产重估》、2020年07月28日《周期核心资产的价值重估》、7月 15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》、6月 21日《风格再平衡》等相关报告。

　　2、12月荐股组合逻辑

　　永升生活服务（1995.HK）：品质带动规模持续高增长（宋健/宋婧茹）

　　品质带动规模持续高增长：公司长久坚持为业主提供品质服务，良好的口碑为增值服务及外拓开展提供有力保障，6：2：2的基础物管、社区增值、非业主增值收入比初步目标已实现，未来还将继续向50：50的物管增值比迈进，探索增值领域广阔空间。

　　五年十倍目标新增利润指标，未来三年快速爬坡：公司更新五年十倍目标，以2018年业绩为基数，五年间收入、利润、面积全面实现翻十倍水平。预计未来三年间净利润增速保持每年60%以上增长，而高增长动力来自于三大业务共同发力，基础物管合约面积有每年7000~9000万方增长。

　　社区增值服务培养新增长点：公司计划从三方面寻找社区增值服务新增长点：1）房修和美居业务，今年有超过100批次的新房交付，战略目标是3年10个亿；2）到家业务暖心服务包，去年暖心服务包完成1000多万，今年上半年暖心服务包已经完成去年全年的产值；3）芯选业务，开始尝试团购模式优选一些产品和服务，今年目标提供10个100万级的SKU。

　　风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。

　　相关报告：《永升生活服务（1995.HK）：品质带动规模持续高增长》_20200828

　　宝龙商业（9909.HK）：商业运营进入全新发展阶段（宋健/孙钟涟/严宁馨）

　　下半年购物中心集中开业，新开业数量高速增长。截至11月30日，公司在管项目63个，较2020H1新开业10个项目，包括来自被收购公司浙江星汇的项目；2020年12月，公司还将开业7个宝龙广场，1个宝龙天地，开业数量保持高速增长，公司业绩有望超预期。截至11月30日，公司已签约商业项目113个，已签约管理商业总建筑面积近1100万平米，较2020H1新增28个签约项目，体现公司较强的执行力。

　　股权激励计划落地，管理层动力充足。2020年9月，宝龙商业对新任执行董事及行政总裁陈德力授予激励计划。该计划分为两部分，第一部分陈德力需以2.7亿港元购买1125万股增发的新股；第二部分是宝龙商业以奖励形式授予陈德力1125万股新股。若该计划完成后，陈德力将持股3.49%，宝龙商业在上市前设立的管理层持股平台汇鸿管理将持股6.99%，股权激励总份额将达10.48%，在行业中属于较高水平，管理层动力充足。

　　我们的观点：公司具备较强的第三方拓展能力，在收并购上，执行力强，通过收购浙江星汇新增在管面积89万平米；在轻资产输出上，所获的第三方项目已达10个，商业运营能力受市场认可。受益于母公司宝龙地产“五年自持超100座购物中心”的商业发展战略，以及股权激励落地后，管理层动力充足。我们认为公司业务发展将进入高速增长期，预计公司2020-2022年的核心净利润分别为3.03、4.43和6.50亿元人民币，分别同比增长45.5%、46.3%和46.8%。我们维持“买入”评级，目标价为36.00港元。

　　风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。

　　相关报告：《宝龙商业（9909.HK）：商业运营进入全新发展阶段》_20200916

　　中国宏桥（1378.HK）：业绩超预期，高利润有望延续（韩亦佳）

　　行业展望：电解铝旺盛的需求背后，一是疫情后需求“填坑”，二是货币财政政策综合刺激的效果。行业基本面持续改善，但相关公司股价落后，潜在新增产能及盈利高位的持续性，是市场的主要忧虑。

　　当前铝锭库存稳定处在历史低位水平，这将对四季度铝价形成强有力支撑。展望明年，国内经济复苏延续，国内外需求共振，从过去几年的经验来看，电解铝行业供给端自我调节能力较强，产能投放较为谨慎，我们预计明年上半年电解铝维持当前高位是大概率事件。中长期电解铝行业有产能天花板压制，僵尸产能及违规产能近乎完全出清，行业竞争格局得以优化。

　　我们的观点：当前中国宏桥PB仅0.86倍。四季度将延续高利润，明年量价均有弹性，建议关注伴随经济修复的顺周期板块的β行情。明年上半年大额偿债压力过渡后，宏桥将走入舒适区，看长做长，持有以中国宏桥为代表的电解铝龙头可类比为“看涨期权+可观股息率”。

　　风险提示：自备电厂清理整顿；几内亚政局不稳；需求不及预期。

　　相关报告：《中国宏桥（1378.HK）：业绩超预期，高利润有望延续》_20201026

　　安踏体育（2020.HK）：FILA表现优于预期，复苏加速（韩亦佳/王源）

　　长期看，多品牌多品类将拉动业绩稳增长，利于市占率的提升。特别是公司完成收购Amer Sports后，作为跨国化的“体育+户外”用品公司，其业绩将持续快速释放。

　　中期看，“线上+线下”一体化的渠道发展模式，符合新零售大趋势。一方面，公司持续强化电商业务，完善数字化系统。公司与同多个电商平台合作，包括天猫、京东和唯品会等，同时，为客户提供全面的服务，包括安全支付系统，完善的供应链，快速可靠送货服务、VIP会员资格和产品退货保证；另一方面，公司持续完善线下渠道，努力实现线上与线下的双赢。公司加快对线下实体渠道的整改，持续关闭低效门店以及开设优质位置大店。

　　短期看，零售模式DTC启动，直面消费者。公司计划对安踏品牌3500家门店收回直营，占安踏品牌门店总数35%。其中占比60%的分销商门店将收回为直营，40%的加盟门店以类直营的模式保留。转型后，公司预计2021年将额外增加20-30亿收入，毛利率也有所上升。同时，也将增加零售业务收入，提高公司盈利能力，实现高质量可持续发展。

　　风险提示：行业竞争加剧；新开门店低于预期；新品牌推广费用超出预期。

　　相关报告：《安踏体育（2020.HK）：FILA表现优于预期，复苏加速》_20201016

　　中国太保（2601.HK）：基本面持续向好，具备弹性收益（张博/张忠业）

　　综合保险公司，基本面持续向好。1）人身险方面，太保率先开启开门红，大健康战略持续推进。从业绩基数看，2020H1太保着力打造核心人力、顶尖绩优、新生代三支关键队伍，月均寿险营销员76.6万人；个险业务NBVM同比提升6.8pcts至56.5%；此前公司淡化开门红，2020年开门红基数低，且疫情持续掣肘居民收入增速及线下会面代理人意愿，保障型产品销售承压，2020Q1-3个险新单保费同比-26.9%，2020H1全口径NBV同比-24.8%。从边际情况看，一是开门红提振短期业绩。太保于10月9日率先开售开门红产品鑫享事诚，且保费起投门槛降低（从5万元降至3万元）、投保年龄上限放宽、人力物力投入加大，预期开门红奠定2021年业绩增长基调。二是2021年保障型产品销售有望回暖，重疾定义修改与新版重疾表利于提振重疾险NBV。三是大健康战略拓展长期空间。太保于8月21日发布《2020-2025年大健康发展规划》，于8月25日率先上新保险期间15年的安享百万医疗险；并于9月27日和瑞金医院正式签署合建互联网医院的协议；近期称拟受让安联集团所持健康险公司太保安联22.949%的股份，太保安联将成为太保全资子公司，利好大健康战略。2）财险方面，太保非车业务快速增长，2020Q1-3增速达30.7%而领先于同业，前10个月14.0%的财险总保费增速亦较同业领先；同时，太保产险的信保业务占比低，赔付压力小于同业；线下网点及品牌优势使之长期内受益于车险综合改革。3）投资方面，截至2020年9月30日，太保权益资产配置比例较年初提升1.4pcts至17.1%，整体投资风格仍较稳健；公司在三季度利率上行时期抓住长期政府债的增发窗口予以增配，以拉长资产久期。2020Q1-3太保总投资收益率同比提升0.4pcts至5.5%。

　　寿险弹性标的，持续分红回馈股东。1）寿险弹性标的。太保以寿险业务为主，且内含价值对利率、投资收益率的敏感性较高，较多受益于当前利率环境。2）三地上市，股权结构较分散。太保顺利发行GDR并引入基石投资者Swiss Re，在上海、香港、伦敦三地上市，股权结构较其他国有险企分散，管理层自主权较高。公司的分红率水平较同业领先，2012至2019年的派息比率均在39%以上，长期以现金股利回馈投资者。

　　风险提示：资本市场波动；保费收入增长不达预期；保险行业政策改变；外资进入导致的经营风险。

　　相关报告：《2021年海外保险行业投资策略：把握基本面改善带来的投资机会》_20201110；《非车业务增速领先，关注寿险产品布局》_20201031

　　金沙中国（1928.HK）：最差的时间已经过去，关注拐点（宋健/周灵珮）

　　最坏的时期已经过去，板块业绩迎来边际改善：疫情影响改善-内地已于9月底恢复澳门个人游签证，往来人员凭核酸检验证明便可免去隔离。9月/10月澳门入境人次达45/58万人次，同比跌幅从此前-99%的跌幅收窄至-83.76%/-81.87%。10月澳门GGR亦从此前超9成的下跌收窄至-72.5%。VIP业务风险Priced In-自9月以来，政府收紧资本管制政策、严厉打击境外非法博彩并施压中介人业务，濠赌业VIP业务持续承压，六大博彩公司股价亦回调明显。我们认为VIP业务相关风险已经被市场预期并Price In。虽澳门旅游博彩业的恢复仍受核酸检测等影响，但疫情+政策施压的至暗时刻已逐步过去，续牌及博彩法律修订将于2021年逐步清晰，板块正等待拐点的来临。

　　公司大众化、多元化定位符合行业发展趋势，伦敦人有望于21Q1开业。金沙中国Q3博彩收入/总收入从Q2的7/40百万美元升至108/167百万美元，环比改善明显。公司EBITDA亦于10月开始转正，预计Q4 整体EBITDA可止跌。从结构看，金沙中国为澳门领先的大众博彩及非博彩业经营商。以FY19数据，公司非博彩业务收入占比达2成，利润占比高达3成，拥有领先于行业的盈利能力。在行业大众化、多元化的发展趋势下，公司定位符合市场需求及政策导向，受VIP业务风险影响较小。公司乘着疫情期间稳步推进四季名荟及伦敦人项目。公司四季名荟已落成并提供额外的290间豪华套房。伦敦人项目及金沙城中心改造将于20年-21年初分段完成。届时澳门伦敦人和四季酒店将为公司带来新的增长动力，协助公司进一步摄取更多的市场份额。根据彭博一致预期，公司20-22年EPS为-0.17/0.157/0.256美元，对应21/22年EV/EBITDA为17.4/12.5倍。维持审慎增持评级。

　　风险提示：疫情加重；宏观经济不确定性；续牌风险；中介人系统风险。

　　相关报告：《餐饮龙头确定性强，静待博彩重生》_20200601

　　吉利汽车（0175.HK）：新平台带来显著增量，浩瀚架构拥抱智能电动（余小丽）

　　乘用车行业迎来向上周期，公司有望受益。我国乘用车行业自2018年7月开始经历了连续22个月负增长，今年5月产销同比转正并已连续5个月实现正增长，9月，乘用车产销分别完成204.5万辆和208.8万辆，分别同比增长9.7%和8.2%。我们认为，行业已经迎来向上周期，在中央和地方刺激汽车消费政策促进下，伴随四季度传统销量高峰到来，叠加连续两年下滑导致同期低基数，此轮向上周期有望延续至2022年，公司作为自主品牌一线龙头有望受益。

　　CMA/BMA/SPA平台车型陆续上市将为公司带来显著增量。11月，公司CMA平台首款轿车星瑞上市，拉开吉利4.0造车时代序幕，有望成为新一代走量车型。展望明年，全面切换至CMA/BMA平台的全新帝豪、博越、全新换代领克01，基于SPA平台的中大型SUV领克EX11的上市，将大大增强吉利竞争力，有望为公司带来显著增量。

　　SEA浩瀚架构拥抱智能电动时代。SEA浩瀚架构是吉利历经4年开发周期、180亿投入开发的基于纯电动的智能原创架构，可实现1800-3300mm轴距、A-E级车全尺寸覆盖，目前已经为超过7个品牌，16款产品进行研发。基于浩瀚架构的领克ZERO concept将会在2021年正式上市。SEA架构支持全场景功能模块的双冗余，在2021年首款产品投放市场后，就可以实现以下脱手、脱眼、自主泊车、自动变道自动导航驾驶等功能，2025年有望实现开放道路完全自动驾驶能力。

　　我们的观点：国内乘用车行业迎来向上周期，吉利进入4.0造车时代，切换至CMA/BMA/SPA架构后公司产品竞争力、盈利能力、性价比进得到显著提升。此外，与沃尔沃的合并将会发挥双方的协同效益，有利于公司在海外市场的开拓及技术的提升，我们预测2020-2022年收入分别为950.45、1097.32、1182.26亿元，归母净利润分别为73.23、98.81和106.95亿元人民币。

　　风险提示：行业需求不及预期；行业竞争加剧；新平台推进不及预期。

　　相关报告：《吉利汽车（0175.HK）：新平台带来显著增量，浩瀚架构拥抱智能电动》_20201105

　　美团-W（3690.HK）：新业务促进用户渗透及运营效率（洪嘉骏）

　　各项业务恢复增速。受到补贴政策驱动，我们判断美团三季度外卖行业份额有显著增长，未来几个季度份额有望可以稳定在70%以上，对于供应链及商家的议价能力将随之提升。外卖以外的业务近期也表现优异，根据美团公布的十一假期消费数据，国庆前4天平台的酒店订单已经实现五一假期翻番，到店餐饮也相对五一有80%左右增长，景区门票也有30%以上的同比增长。四季度商家们在双十一、圣诞及新年多个时间节点持续开展优惠活动，预计到店业务将有较大幅度增长。

　　用户下沉与场景扩张逻辑持续强化，大力布局社区团购。上半年疫情削弱整体消费力，但也加速外卖、外送、线上消费的用户渗透与平台份额集中度。从近期美团数据，平台的新老用户快速拓展；60岁以上的用户同比增长80%，20岁以下用户也同比增长65%。新场景方面，包括单车、充电宝以及美团支付也在积极部署，凭借“美团优选”社区团购平台迅速切入低线城市生鲜日用品零售市场，我们看好公司作为生活服务平台龙头的地位，有望打造更多商务场景。未来广告变现、收入引流都有望进一步提升商业化的空间。

　　盈利能力有望好于预期。上季度整体餐饮旅游行业承压，但美团收入247.22 亿，逆势增长 14.6%，；经营利润自 Q1 的亏损大幅改善至盈利21.75 亿元，yoy+95.5%。经调整净利润为 27.2 亿，去年同期为14.9 亿。餐饮外卖在Q2交易笔数基本恢复，原本市场预期Q3骑手补贴影响毛利率，但实际利润率影响或好于预期。到店、酒店及旅游业务已经快速恢复，当前国内防疫工作全球领先，海外旅游持续转化为本地消费，驱动头部平台业绩；随着疫苗最早于今年年底推出，海外业绩亦有望逐步修复。

　　风险提示：政策风险；市场竞争加剧；餐饮行业景气度下行；新业务减亏不及预期。

　　相关报告：《美团点评（3690.HK）：核心业务更上层楼，新业务持续投入》_20200824

　　工商银行（1398.HK）：综合化经营龙头，成本占优质量改善（傅慧芳/李英）

　　基本面拐点确立，3季度业绩多重改善，营收/PPoP/利润增速较上半年累计增速环比上行。整体而言，工行定价充分体现了年内金融行业让利实体经济的影响，但从营收及支出角度看，定价趋势有所改善/减值计提仍保持较高水平，体现公司审慎经营的特点。公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足，目前进一步严格不良确认为后续资产质量控制提供了坚实基础。

　　3季度货币政策基调边际收紧、新发放贷款定价企稳回升，负债端存款基础占优的银行将最为收益。工行近几年在负债端的成本优势逐渐形成，负债相对稳定且结构定价不断优化提升，预计资产端定价企稳回升带来的息差改善弹性将优于行业。随着进入后利率市场化和金融回归业务本源时代，中国银行业头部集中效应可能更加明显。作为拥有优秀管理层、战略领先、业务投入持续同时拥有核心禀赋的优秀大行，我们认为工商银行有望获得估值溢价。

　　2020年在特殊经营环境下进一步从严确认不良，资产质量大幅夯实。截至2020年9月，公司名义不良率环比+5bps至1.55%，预计主要是扩大不良确认口径所致，半年度关注率及逾期数据均指向不良认定标准明显趋严（1H20关注率较去年底大幅下行30bps至2.41%，同时逾期90天/不良亦降至62%的历史最低水平）；3季度拨备覆盖率小幅降至190%，拨贷比微升至2.94%。整体而言，公司资产质量保持稳健，历史包袱大幅减轻，轻装上阵利于下一阶段发展。

　　风险提示：信贷供需弱化；不良超预期恶化。

　　相关报告：《营收利润双改善，不良加速暴露处置——工商银行2020年三季报点评》_20201101

　　紫金矿业（2899.HK）：股权激励推行，管理层利益机制捋顺，铜金量价齐升业绩进入爆发期（邱祖学）

　　公司发布2020三季报：2020年1-9月实现营收1304.34亿元，同比+28.34%，实现归母净利润45.72亿元，同比+28.34%，Q3单季度归母净利润21.5亿元，同比+86.7%、环比+55.7%，利润表现超市场预期。Q3毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献。2020Q3公司矿产品及冶炼端合计实现毛利55.31亿元，环比增加8.70亿元，同比增加19.25亿元，其中矿山产铜业务毛利的增长分别贡献了83%和48%，同比来看另有矿山产金和冶炼产铜分别贡献17%和10%的毛利增量。2020年1-9月份综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比增长0.14pct．和3.70pct．至11.48%和47.27%，特别是矿山企业综合毛利率同比大幅提升，核心原因在于：①今年1-9月贵金属价格同比大幅上涨，带来矿山产金、矿山产银业务毛利率同比大大提高，②矿山产铜板块成本下降带来毛利率提升。Q3毛利率的环比增长更多来自于铜价环比大幅上涨的贡献。

　　项目跟踪：卡莫阿持续超预期推进，波格拉峰回路转。卡莫阿：截至10月初，地下开拓工程超过既定目标约44%，一期2021Q3投产，二序列计划提前至2022Q2投产。波格拉：迎来转机，将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

　　股权激励覆盖广，激励共同发展。11月18日，公司公布2020年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量不超过1亿股，但授予对象包括700名中高管理层和核心骨干，与管理层分享成果。另外，此次股权激励首次授予限制性股票的授予价格为每股4.95元（为2020年11月17日收盘价的60%），也显示管理层对于公司未来发展的信心。

　　我们的观点：公司未来多个铜金矿特别是海外高品位低成本优质矿山（Kamoa-Kakula、Timok）迎来产能释放，持续坚定看好公司资源成长的阿尔法逻辑逐步兑现，对标海外优质矿企南方铜业和兰德黄金，公司通过产量的持续性扩张和成本端保持竞争力抵御周期波动风险，有望在估值上享受一定的成长性和抗周期性溢价。预计2020-2022年公司将实现归母净利62.5亿元、88.2亿元和143.5亿元，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；波格拉金矿谈判风险。

　　相关报告：《紫金矿业：矿产铜价量齐升是三季报超预期的核心》_20201020；《紫金矿业：股权激励推行，管理层利益机制捋顺，铜金量价齐升业绩进入爆发期》_20201118

　　3、风险提示

　　本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

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责任编辑：张海营